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Estructura Financiera y Costo de Capital

Estructura Operativa
Cmo se han
invertido los
recursos

Estructura Financiera
Cmo se han
financiado las
inversiones

Decisiones de
Estructura Financiera
Tienen que ver con....
Forma especfica de financiarse
Seleccin entre alternativas de financiacin
Corto Plazo vs Largo Plazo
Deuda vs Recursos de los accionistas
Recursos con carcter permanente

Estructura de Capital

Financiacin
Permanente

Capital

La Financiacin Cuesta!

Intereses

Dividendo
s
Valorizaci
n

Cunto cuesta financiar la


operacin?
Caso Real: Las compaas se financian en parte con recursos
de sus propietarios y cuentan adems con financiacin
provista por terceros.
La compaa AGRICOLA LTDA tiene 200 millones en activos,
financiados en un 50% por el patrimonio y 50% por un
crdito.

$100
al
20%
anual
$100 al 27% anual

El costo de la deuda o financiamiento externo


-despus de impuestos- (Kdt), es el resultado de
tomar la tasa de inters del crdito (Kd) y restarle
el beneficio fiscal o ahorro en impuestos.
El beneficio fiscal, es igual al costo de la deuda
multiplicado por la tasa impositiva (Kd x t).

Kdt = Kd (Kd x t)
Kdt = Kd

(1-t)

Ahora, teniendo el costo de cada fuente de


financiacin (deuda y patrimonio, podemos
promediar para llegar a un nico costo que lo
recoja todo.
$100
anual

al

13%

$100
anual

al

27%

Costo Promedio
Ponderado de
Capital
20%
anual

Costo Promedio
Ponderado de Capital WACC

WACC es el costo promedio de las


fuentes de financiacin que un
proyecto o empresa utiliza

Costo Promedio Ponderado de


Capital
Forma de Clculo del WACC

Y si se tiene ms de un crdito qu debemos hacer?


Ponderar los costos
Considere el caso de MUEBLES LINO S.A., presenta 3
obligaciones:
Banco Popular (5 aos) .............. $1.000 millones al
28.91%TA
Banco Superior (7 aos) ............ $1.000 millones al
29.32%TV
Bonos (10 aos)........................... $2.000 millones al
26% SV
Tasa Impositiva (Renta) ........ t=35%

Qu sucedera si la compaa decide emitir bonos


nuevamente por $2.000 millones para cancelar las
obligaciones con Banco Popular y Banco Superior y
consigue colocar esta emisin con una tasa de
inters del 24.50% SV?

MUEBLES LINO posteriormente requiere nuevo


endeudamiento y acude a Banco de Bogot, donde
le adjudican un cupo por $2.000 millones a una
tasa del 32.75% TV.

Suponga ahora que la compaa esta analizando la


posibilidad de comprar una empresa competidora
de menor tamao a muy buen precio, y necesita
$3.000 millones, pero no dispone de recursos por
parte de los accionistas. La nica alternativa es un
crdito con terceros al 48%MV porque los bancos
ya no le prestan ms.

Si se planea tomar el crdito con terceros como un


crdito puente que ser cubierto en 3 meses con
un nuevo emprstito por $3.000 millones al
30%SA. que costo deberamos tener en cuenta?

Costo del Patrimonio

Volviendo al caso de Compaa AGRICOLA,


no hemos reparado en la forma de estimar
el 27% que se coloco como costo de capital
para el patrimonio.
Antes de continuar ....
Qu es el costo del patrimonio?

Costo del Patrimonio

El Costo de capital de los accionistas, Costo


de capital de los recursos propios o Costo
de capital del patrimonio (Ke) es ...

Taller
Organice las siguientes alternativas de inversin de acuerdo
con el riesgo que percibe (de menor a mayor riesgo). Asigne
una remuneracin (rentabilidad) que considere adecuada.
Inversin en una compaa constructora
Acciones de Nacional de Chocolates
Certificado de Depsito a Trmino
Acciones de una cementera
Inversin en un negocio familiar dedicado a la produccin textil
Acciones de Coltejer
Acciones de Avianca
Bonos
Ttulos de Tesorera emitidos por el Banco de la Repblica
Inversin en una empresa que opera hoteles
Inversin en una cadena de joyerias

Alternativas de
Inversin y Retornos
Requeridos

Retorno
Esperado
(%)

rf

Donde ubicar cada alternativa en


particular?
Depende del riesgo ...
Del negocio en s mismo
Del apalancamiento (Riesgo
financiero)

Riesgo

Alternativas de
Inversin y Retornos
Requeridos

Retorno
Esperado
(%)

Retorno
Acciones Compaias Privadas
Acciones Compaias Pblicas
Bonos en General

rf

Entidades Financieras LP - Bonos y otros


instrumentos
Entidades Financieras CP - CDTs
Ttulos Emitidos por el
Gobierno

Prima por
Invertir
en la
compaa
ABC
Tasa libre
de riesgo

Riesgo

Costo del Patrimonio


Qu decisin tomara como inversionista en los
siguientes casos (teniendo en cuenta al menos
intuitivamente los riesgos en que puede incurrir)?
Puede invertir en Bonos de la compaia de
empaques SYMPACK con un retorno del 25% o en
acciones de la misma compaa esperando que el
retorno total (Valorizacin + Dividendos) sea
aproximadamente del 25%.

Tiene la posibilidad de invertir en acciones y ha


evaluado los posibles resultados en 2 de ellas,
obteniendo un retorno esperado del 35% en cada
caso.
La primera alternativa es la empresa CENTRAL DE
QUESOS S.A. que produce y comercializa
derivados lcteos;
la segunda empresa AUTOS DE LUJO S.A. importa y
comercializa vehculos de gama alta.

La toma de decisiones de financiacin debe tener


en cuenta que cada fuente representa diferentes
costos. Financiarse con la retencin de utilidades o
nuevos aportes tambin tiene un costo.
Importante tener en cuenta que ...
En caso de quiebra de la compaa, tienen
prelacin los acreedores.
El acreedor conoce con certeza su rendimiento.
Los retornos del accionista dependen de los
resultados de la empresa.

Quin est asumiendo mayores


riesgos?

Quien debera obtener mayor


rentabilidad?

Consideremos ahora ...


SUPERK -Retorno Esperado 30%(Cadena de supermercados de barrio, SIN
deuda)
CONEXCEL S.A. -Retorno Esperado 35%(comercializacin de servicios celulares,
Nivel de endeudamiento D/P = 1.5)
Cul alternativa escoge?

Cmo Hallar el costo del


patrimonio?

De forma general... A partir de una tasa de


inters para inversiones libres de riesgo
(Rf) se adiciona una prima (Primax)

Ke = Rf + Primax
Qu podemos
riesgo?
Qu es la prima?

considerar

inversin

libre

de

Si no existiera la prima ...


Qu atractivo tendra invertir en la
empresa X?
Sera preferible mantener el dinero en
otras inversiones de menor riesgo.

Tener en cuenta endeudamiento actual (costo real) y


posibilidades
de
endeudamiento
futuro
(costo
estimado).
Una empresa busca financiacin tocando diferentes
puertas, Qu pasa cuando su Banco de confianza ya
no le presta dinero?
Kd (%)

Qu sucede cuando el sistema financiero ya no le


presta?
Incremento en el
costo de la deuda
debido a niveles
altos de
apalancamiento

Kd con bajo nivel de apalancamiento

Apalancamiento
(D/P)

Hasta el momento me parece fundamental


recordar que ...

Enlaces Internet
Transparencias del profesor Richard de Neufville - Planeacin
Estratgica Dinmica en el MIT (en espaol).
http://msl1.mit.edu/mib/dsp/curricula.mit.edu/~dsplan/Docs/Sessio
ns/S38/index.htm
Transparencias del profesor Gary D. Kopennhaver de Iowa State
University
http://www.econ.iastate.edu/faculty/lence/ias/finmgmt/
Pgina de Jos Sal Velsquez Restrepo, profesor de EAFIT
http://www.finanzas2000eu.com.co/finanzas2000eu/costo.html

Modelo para la Fijacin de Precios de Activos


CAPM-

Capital Asset Pricing Model CAPM


Modelo para Fijacin de precios de Activos de Capital

Qu es?

El CAPM se fundamenta en:


Tasa libre de riesgo

Retorno de mercado

Beta Indicador de Riesgo

Retorno
Esperado
(%)

rm

Ke

Portafolio del
Mercado

Prima por
Invertir en la
compaa xyz
en Colombia

rf
Tasa libre de
riesgo en
Colombia
1

Beta

Costo del Patrimonio

Ke=Rf + BL (Rm-Rf)
Rf es
Rm es
(Rm-Rf) se conoce como
La expresin BL (Rm-Rf) es

Indicadores de
Riesgo

Riesgo Operativo

Beta operacional o Beta desapalancado (Bu)


El Beta operacional mide

Riesgo Financiero,
Beta apalancado (Bl)
El Beta apalancado mide

Clculo de
Betas

A partir de los retornos histricos (%) del


mercado (Rm) y los retornos histricos de la
accin (Rj), es posible calcular el Beta de un
negocio, utilizando la estadstica ...

COV(Rj,Rm)
Beta =
Var(Rm)

Cmo podemos interpretar


el Beta?
Beta > 1 implica que los resultados de la empresa
.

Beta = 1 implica que los resultados de la empresa

Beta < 1 implica que los resultados de la empresa

Apalancamiento & Riesgo


Financiero
Qu impacto tiene el endeudamiento en el
riesgo de la empresa?

Qu es Riesgo Financiero desde la perspectiva


empresarial?

Clculo del Beta


Apalancado

BL = [ 1 + (1-t)(D/P) ] * BU
BU: Beta Operativo
t : Tasa de impuestos (Renta)
(D/P): Nivel de Endeudamiento

Qu pasa si la empresa se endeuda ms?

Betas Compaas USA


Compaa

Simbolo

Beta

Apple

AAPL

1.795

Ford Motor Company

1.297

General Electric Company

GE

1.079

Boeing Company

BA

0.718

Coca Cola Company

KO

0.339

International Business Machines Corporation


1.443

IBM

Marriott International Inc

MAR

1.081

Caterpilar Inc

CAT

0.946

Bancolombia

CIB

1.699

Yahoo

YHOO

3.215

KFT

0.302

Kraft http://finance.yahoo.com
Foods Inc.
Fuente:

Composicin del
Retorno Esperado
Retorno
Esperado
(%)
Prima por el
Riesgo
Financiero

Ke sin apalancamiento

rf

Prima por
riesgo del
negocio
Tasa Libre de
Riesgo

Apalancamiento (D/P)

Apalancamiento del
Beta
Considere la empresa Sympack
Deuda: USD 42 millones al 15%SV
Patrimonio: USD 75 millones
Beta operativo de 1.15.
Tasa impositiva 40%
BU = ?

BL = ?

Si la compaa esta planeando tomar deuda a largo plazo


por USD 15 millones adicionales al 14% SV, que sucedera?

Se ha decidido apalancar ms la empresa hasta


llegar a una relacin Deuda/Patrimonio de 1. Qu
Beta
apalancado
(BL)
debera
considerar?
(Suponga igual costo de la deuda).
Si tomamos Rf como 8.8% y Rm como 14% ...
Entonces, el costo de capital del patrimonio de
SYMPACK para cada una de las situaciones
propuestas sera ....

Ke = Rf + BL (Rm - Rf)

Costo de Capital de
Sympack

Para las estructuras de capital propuestas tenemos ...


Peso

Costo

Costo Ponderado

Deuda
Acciones
WACC ..............................................
Peso

Costo

Costo Ponderado

Deuda
Acciones
WACC ..............................................
Peso

Costo

Costo Ponderado

Deuda
Acciones
WACC ..............................................

Apalancamiento & WACC


Hasta dnde se justifica
endeudarse?
WACC declina con
apalancamiento

el

uso

moderado

del

Existe un punto en el que el endeudamiento ya


no genera beneficio.
Anlisis de Estructura de Capital
Objetivo
Capital

..

Encontrar

Estructura

Optima

Buscar nivel de endeudamiento adecuado


No exceso, No defecto

de

Nivel Optimo de
Endeudamiento
Ke
WACC
(%)

Kd

Nivel Optimo de
Endeudamiento

Apalancamiento
(D/P)

Los conceptos fundamentales


hasta el momento son ...

revisados

Poltica de Dividendos

Qu factores se deben
considerar antes de tomar la
decisin de repartir las utilidades
que ha generado el negocio?

Las empresas generan utilidades


y pueden repartirlas o
mantenerlas dentro del negocio
para financiar el crecimiento o el
desarrollo de nuevos proyectos.
Estas decisiones se concretan en
la Poltica de Dividendos.

Las decisiones que se deben tomar son


principalmente:
La proporcin de utilidades a repartir
Si se decretan dividendos en efectivo
o en acciones
La recompra de acciones
La forma de pago de los dividendos

Para tomar
considerar ...

estas

decisiones

es

necesario

Aspectos legales
Aspectos contractuales
Caractersticas de los accionistas
Aspectos estratgicos
Aspectos Financieros

En funcin del objetivo de


maximizar el valor de la empresa.

Factores que afectan la poltica de


dividendos
Restricciones de carcter legal, contractual o de liquidez.
Las restricciones legales, establecen ciertos lineamientos que
se deben cumplir al considerar la reparticin de utilidades,
tales como:
Regla del deterioro del capital (no distribuir ms all de
las utilidades retenidas)
Reserva legal
Porcentaje mnimo de reparto de dividendos
Pago de dividendo en efectivo
Dividendo preferencial superior o igual al dividendo de
las acciones ordinarias.
Aprobacin de la recompra de acciones

Las restricciones contractuales existen en


algunos casos cuando la compaa se
compromete a mantener ciertos niveles
de reinversin de utilidades con el nimo
de obtener algn prstamo.
Este tipo de restricciones es comn en los
emprstitos
internacionales
y
su
incumplimiento acarrea la exigibilidad
inmediata de la deuda.

Restricciones de carcter
financiero:
Situacin de liquidez de la empresa

Los dividendos se pagan sobre utilidades


Las utilidades no siempre reflejan una
disponibilidad real de efectivo.
El pago de dividendos se encuentra sujeto a
la disponibilidad de efectivo

Restricciones de carcter
financiero:
Alternativas
Dividendos en acciones.
Obtener crdito para conseguir efectivo y
pagar dividendos.

Qu opinan los banqueros?

Consideraciones Estratgicas
Oportunidades de Inversin
Organizacin de fuentes de financiacin internas
en funcin de nuevos proyectos/negocios.

Desde el punto de
vista estratgico...

... es conveniente reinvertir las utilidades


cuando hay potenciales de crecimiento y las
nuevas alternativas tienen un retorno superior
al costo de capital.

Ante una
inversin...

falta

de

alternativas

de

o si el retorno es inferior al costo de


capital...

Mejor retirar
el dinero!

Cmo podemos retirar el dinero de


un negocio?

Repartiendo
y/o

dividendos

Fuentes alternativas de capital


Emisin de acciones - Costos
Posibilidad de acceder al mercado de capitales
Capacidad de endeudamiento
Titularizacin

*Necesario considerar adicionalmente el inters


que puedan tener los accionistas por mantener el
control.

Efectos de la poltica de dividendos


sobre los accionistas
Deseo de obtener ingresos corrientes vs ingresos
futuros
Riesgo percibido en los dividendos vs riesgo
percibido en las ganancias de capital
Ventajas fiscales
Contenido de
(sealamiento)

informacin

de

los

dividendos

Otras decisiones de poltica de


dividendos
Recompra de acciones...
Disminuye el nmero de acciones en
circulacin
La utilidad que se decida repartir ser
distribuda en cantidades mayores por cada
accin.
Esta decisin afecta el financiamiento interno
disponible.

La decisin de repartir dividendos en


efectivo crea una deuda en contra de la
compaa...

Los accionistas se convierten en acreedores


por el monto declarado de dividendos.

Conclusiones
La poltica de dividendos...

... va ms all del pago en s,


... es algo ms que la reparticin de
las utilidades registradas.

Los directivos deben establecer una poltica que


maximice el valor de la empresa evaluando...

Factores legales
Determinaciones contractuales
Aspectos financieros
Consideraciones estratgicas
Impacto que tendrn las decisiones en los
accionistas.

Caractersticas de los accionistas


Factor decisivo para definir poltica de
dividendos

Compaas

con

pequeo

grupo

de

accionistas ntimamente relacionados con


el negocio...
...puede ser aceptable una poltica irregular
de dividendos (El ao pasado pague, este

Caractersticas de los accionistas


Factor decisivo para definir poltica de dividendos

Compaas que tienen una amplia base de


accionistas minoritarios...
Conveniente establecer polticas de dividendos
estables.
Satisfacer expectativa de accionistas que no
acceden al poder.

En este mdulo me gustara resaltar ...

Para
reflexionar!
Mientras que las utilidades retenidas
son un medio fcil para financiar
alternativas de expansin rentables,
ellas son la fuente ms lgica de
fondos para cubrir una inversin no
rentable que la empresa quiere
realizar, con lo cual se desdibuja el
hecho de ajustar la poltica de
dividendos tendiendo a maximizar el