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Universidad Andrs

Bello

Poltica Financiera y Mercado de


Capitales
Ingeniera Comercial
1

Opcione
s
Son contratos que representan el

derecho u obligacin de comprar o


vender un instrumento.
Fija hoy el precio al cual se transar al
trmino del perodo de la opcin
Son generalmente instrumentos de corto
plazo.
Siempre involucra a dos partes, el
comprador o mantenedor y el vendedor o
escritor
Existen dos tipos de Opciones

CALL: Da al mantenedor el derecho de

Opciones
Opcin

Call

Put

Comprador
Vendedor Comprador Vendedor
Largo
Corto
Largo
Corto
3

Opcion
es
Corto en CALL: Es el que tiene las
obligaciones

A mayor precio el que est corto tiene


mayor prdida

Largo en CALL: Es el que posee los


derechos, tiene el instrumento
Corto en PUT: Mientras menos
valga el derecho del tenedor de
una PUT menos obligaciones tiene
4
la contraparte

Opcion
es
Tipos de Opciones
Opcin Americana: Es un tipo
de opcin que puede ser
ejercida en cualquier momento
del tiempo, incluyendo su fecha
de expiracin.

Opcin Europea: Es tipo de

Opciones
Algunas
Definiciones
Precio de Ejercicio: Es el precio
fijado al cual el instrumento
puede ser transferido cuando la
CALL o la PUT es ejercida
In the Money: Es la relacin entre
el Precio de Mercado y el Precio
de Ejercicio. Implica la ganancia
para el mantenedor
Valor Intrnseco: Parte del valor 6

Opcion
es
Algunas
Definiciones
At the Money: Cuando el Precio de
Mercado es el mismo que le Precio
de Ejercicio
Out of the Money: La relacin entre
el Precio de Mercado y el Precio de
Ejercicio cuando no se ejerce la
opcin ya que produce prdida
Valor Tiempo: Es el precio que el
inversor paga por la probabilidad 7

Opcin
CALL
Comprador
Mantenedor
Largo

CALL
Vendedor
Escritor
Corto

Tiene el derecho, pero noEst


la obligado a vender la
obligacin de comprar al y
precio
al precio acordado
acordado

8
Recibe la totalidad de
la p
Paga la totalidad de la prima

Opcin CALL
Comprador
Expectativa: Que el precio
del instrumento suba

Vendedor

Expectativa: Que el precio se


mantenga plano o decline

Recompensa: Ganancias limit


Recompensa: Ganancia potencial
ilimitada ante apreciaciones enal total de la prima al concret
la opcin. Se queda con el tot
el precio
la prima si el precio baja o qu
Riesgo: Perder solo el total de flat
la prima pagada por la CALL
si el precio de mercado declinaRiesgo: Prdida potencial ilim
9
si el precio sube

Estrategias de
Compra / Calls

Comprar call para hacer utilidad


cuando el mercado sube: En ese
momento se puede vender la Call
logrando una prima mayor que la
pagada. Si el precio declina la
prdida est limitada al precio pagado
por el contrato de opcin.
Comprar call para proteger utilidades
ante una posicin de venta corta : Si
se ha logrado utilidad en venta corta y10
se teme que el precio se devuelva, se

Estrategias de
Venta
/ Call
Existen ventas
no cubiertas (sin
proteccin), que requieren un
depsito de margen, como
tambin cubiertas, que no
Vender una Call no cubierta para
requieren margen

rentar en un Mercado Flat o


Declinante: Es la ms especulativa de
las estrategias, porque el inversor queda
expuesto a un riesgo ilimitado

Vender Call cubierta para


aumentar retorno durante

11

Ejemplo de Utilidad o
Prdida de una
SupngaseCall
Posicin
(Largo)
la compra
de una
Call sobre el activo A que
expira en un mes y tiene un
precio de ejercicio de 100.

El precio de la opcin o prima


es 3
Cuando se produce prdida o
utilidad si se mantiene la
12

Utilidad o Prdida en
Compra de Call
Utilida
(Largo)
d

Rango de Indiferencia Precio del act

100

103

al momento d
expiracin

0
Se ejerce la opcin
Prdida

Menor a este precio no se e


la opcin, ya que el activo s
comprar ms barato 13

Ejemplo de Utilidad o
Prdida de una
Posicin
Call
(Corta)
Supngase
la venta
de una Call
sobre el activo A que expira en
un mes y tiene un precio de
ejercicio de 100.
El precio de la opcin o prima
es 3
Cuando se produce prdida o
utilidad si se mantiene la
14

Utilidad o Prdida en
Venta de Call (Corta)
Utilidad

La prdida mxima es ilim


puesto que a mayor preci
activo antes de la fecha d
expiracin , mayor es la p

3
0
100
Prdida

103

Mximo beneficio

15

Opcin PUT
PUT
Comprador
Mantenedor
Largo

Vendedor
Escritor
Largo

Tiene el derecho, pero no Est


la
obligado a
obligacin de vender al precio
comprar la cantidad y
acordado
al precio acordado
Paga la totalidad de la prima
16
Recibe la totalidad de

Opcin PUT
Comprador
Expectativa: Que el
precio
del instrumento baje
Recompensa: Mximo
retorno cuando
el precio del instrumento
baja a cero
Riesgo: Prdidas solo por
el total de la prima
pagada cuando el precio

Vendedor

Expectativa: Que el precio s


mantenga plano o suba

Recompensa: Ganancias lim


al total de la prima al concre
la opcin. Se queda con el to
la prima si el precio sube o q
flat

Riesgo: Prdida potencial ili


a medida que el precio
17 baja

Estrategias de
Compra / Puts
Comprar Puts para hacer utilidad
cuando el precio caiga: En lugar de
hacer una venta corta se puede comprar una
Put, con menor riesgo, ya que cuando se hace
una venta corta se corre el riesgo de prdida
ilimitada ante aumentos en el precio. Con la
Put solo se corre el riesgo de la prima.

Comprar Puts para proteger


utilidades en una posicin larga:
Conocido como hedge, esta estrategia

18

Estrategias de
Venta
/
Puts

Vender Puts no cubiertas para


obtener utilidad en un mercado
en alza

Vender Puts no cubiertas como


una forma de comprar
instrumentos a un precio
menor : Es una estrategia conservadora.
Su riesgo es que el precio siga cayendo
despus de ejercer la opcin
19

Ejemplo de Utilidad o
Prdida de una
Posicin
(Largo)
SupngasePUT
la compra
de una
PUT sobre el activo A que tiene
un maturity de un mes y tiene
un precio de ejercicio de 100.
El precio spot es 100.
La opcin es vendida a 2
Cuando se produce prdida o
20
utilidad si se mantiene la opcin

Utilidad o Prdida
en Compra de PUT
Utilidad
(Largo)
Tramo donde la

prdida es menorPrecio del act


que la prima
a la fecha de
expiracin

98

-2
Prdida

100

Bajo este punto A partir de ese p


la opcin no se e
la opcin se ejecuta
21

Utilidad o Prdida
en Venta de PUT
Utilidad
Precio del activ
(Corta)
a la fecha de
2

Beneficio
Mximo

expiracin

0
98

Prdida

100

La prdida aumenta a medida qu


precio del activo. Si el precio fue
la prdida sera el precio de ejerc
la prima de la opcin
22

Conclusin Venta /
Compra de PUT y
CALL
Comprar Call o vender Put
permite al inversor ganancias
si el precio del activo
subyacente sube
Vender Call o comprar Put
permite generar utilidades al
inversor si el precio del activo
subyacente baja
23

Precio de una
Opcin
El precio de una opcin es el
reflejo de su valor intrnseco ms
cualquier monto adicional sobre
ese valor
Se llama valor intrnseco al valor
econmico de la opcin si esta es
ejercida en este momento.
El prima sobre el valor intrnseco
24
es lo que hemos llamado Valor

Opciones / Valor
Intrnseco
El valor intrnseco de una opcin
call es la diferencia entre el
precio actual del activo
subyacente y el precio de
ejercicio si este es positivo, de
otra manera es cero. Si ocurre lo
primero la opcin est in the
money
Para una opcin PUT, su valor
25
intrnseco es igual al monto en

Opciones / Valor
Intrnseco
C

Preci
o
Opci
n

M
I
C

S - X

Precio
de
Ejercicio S - X
Out
At

the
mone

PrecioS
Accin
In the
money
26

Relacin de
Paridad entre PUT
y CALL

Es la relacin que existe entre el precio de


una Call y el precio de una Put sobre el
mismo instrumento subyacente, con el
mismo precio de ejercicio y la misma fecha
de expiracin
Esta relacin puede describirse como:
Valor Presente del precio de ejercicio =
27
Costo del Spot Largo + Prima de Put -

Relacin de Paridad en
PUT y CALL
Nomenclatura
Precio Actual de la accin:
S
Precio de ejercicio (striking):
K
Tiempo para expiracin: t
Precio accin en:
ST
Precio del Call en expiracin:

28

Paridad Put - Call


De los grficos de payoffs y del ejemplo de la
accin como un call sobre el valor de la
empresa, parece evidente que existe una
estrecha relacin entre el valor de un call y
de un put.
Supongamos opciones europeas,
sin de expiracin
Valor al tiempo
Valor Actual
ST <= K
ST >= K
dividendos
Comprar Call
C
0
ST - K
Haciendo:
r = 1+r
Portfolio A:
Valor al tiempo de expiracin
Valor
Actual
Portfolio B:
S <= K
S >= K
Comprar Accin
Comprar Put
Pedir K * r -t
Total

S
P
Kr-t
S + P + Kr -t

ST
K - ST
-K
0

ST
0
-K
ST - K
29

Paridad Put - Call


Ya que ambos portafolio A y B
siempre tienen igual final, deben
tener igual valor inicial.
-t
C
=
P
+
S
Kr
C = P + S - Kr-t

30

Paridad
Put
Call
.
Payoff
P+C

Comprar 1
Call

Comprar
1 accin

K
0

ST

Paridad Put - Call con dividendos:


D = valor presente de los dividendos
El valor de la accin hoy es ajustado por el
valor presente de los dividendos (el precio
de la accin va a caer en igual monto que los
dividendos en el futuro).
31
-t

Factores que
influencian el Precio
El precio
del activo
de
una actual
Opcin

subyacente:Para una Call


cuando el precio del activo sube
el precio de la opcin sube. Para
una PUT ocurre lo inverso.

Precio de Ejercicio: mientras


ms bajo es el precio de
ejercicio fijado, ms alto es el
precio de la Call. Para una PUT

32

Factores que
influencian el
deexpiracin
una de la
Precio
La fecha de
opcin: Las opciones son activos
Opcin
wasting, esto es que pasada su fecha
de expiracin no tienen valor. Por lo
tanto en Opciones Americanas a
medida que se acerca la fecha de
expiracin el precio de la opcin se
acerca a su valor intrnseco.

Volatilidad esperada del precio


del activo subyacente sobre la

33

Factores que
influencian el Precio de
una
Opcin
io
ec
Pr
de la
opcin

Opciones : Activos Wasting

9 meses
6 meses
Valor Intrnseco
3 meses

Precio de Ejercicio

34

Factores que
influencian el Precio
Tasa Libre de riesgo de Corto
de
una
Opcin
Plazo sobre la vida de la opcin:
A mayor tasa libre de riesgo, ms
atractiva es la Call y menos atractiva
es la PUT. Esto ya que existe un mayor
costo de comprar el activo subyacente
y mantenerlo hasta la fecha de
expiracin de la opcin.

Pagos anticipados del activo


subyacente: Si existen pagos
anticipados del activo tiende a

35

Resumen de
efectos
sobre
el
Nomenclatura
C = Precio de una
Precio
c = Precio de una
call
europea
p = Precio una put
europea
S = Precio
instrumento
X = Precio Ejercicio
T = Vida de la
Opcin
K = Volatilidad del

call
americana
P = Precio de una
Put
americana
St = Precio del
instrumento en el
tiempo T
D = Valor presente
de los dividendos
r = tasa libre de
36
riesgo para el

Resumen de Efectos
sobre el precio de
Variable
c
p
C
P
una Opcin
S
X
T
K
r
D

+
?
+
+
-

+
?
+
+

+
+
+
+
-

+
+
+
+
37

Futuros vs
Opciones
Futuro

Opciones

El contrato
define al
mantenedor
una obligacin
de comprar o
vender a un

Dan al
mantenedor el
derecho de
comprar o
vender el
activo a un 38

Valorizacin de
Por qu no usar nuestros
Opciones

tradicionales flujos de caja


descontados?
El procedimiento tradicional
para usar flujos descontados
tiene dos fases:
Proyeccin de los flujos de caja
esperados
Descontar los flujos al costo de

39

Valorizacin
de misma
Si queremos usar esta
metodologa para valorizar
Opciones
acciones nos daremos cuenta
que:

Proyectar los flujos es complicado


pero posible.
Encontar un nico costo de
oportunidad del capital es
imposible:
Sabemos que una opcin es mucho
ms riesgosa que una accin, pero no
40
sabemos cunto ms.

Futuros vs
Opciones
Futuro

Opciones

El contrato
define al
mantenedor
una obligacin
de comprar o
vender a un

Dan al
mantenedor el
derecho de
comprar o
vender el
activo a un 41

Arboles
Binomiales
Los Arboles Binominales son
frecuentemente usados para
aproximar los movimientos en el
precio de un activo
En cada pequeo intervalo de
tiempo se asume que el precio
del activo se mueve hacia arriba
en un monto proporcional u o
42
hacia abajo en un monto

Modelo de Arboles
Binomiales
Nomenclatura para Call
S = Precio actual del instrumento
u = Variacin porcentual en el precio del
activo al alza
d = Variacin porcentual del precio del
activo a la baja
r = Tasa de inters
C = Precio actual de la Call
Cu = Valor intrnseco de la Call si el precio
del activo sube
Cd = Valor intrnseco de la Call si el precio
del activo baja
43
K = Precio de ejercicio de la Call (strike)

Modelo de Arboles
Binomiales
Empezaremos suponiendo que las
acciones siguen un proceso
multiplicativo binomial en intervalos
de tiempo discreto.
La tasa de retorno de la accin en
cada perodo puede tener slo dos
valores: u-1, con una probabilidad p,
o d-1 con una probabilidad 1-p.
Supondremos por el momento que 44la

Modelo de Arboles
Binomiales
.
Si el precio actual de la accin es S, al
final del perodo podr ser uS o dS.
Podemos representar este movimiento
con el siguiente diagrama:

uS

dS

Tambin asumiremos que la tasa de


inters es constante y positiva.
Finalmente, supondremos que no hay
impuestos, costos de transaccin,
requerimientos de mrgenes y que los45

Modelo de Arboles
Binomales

En smbolos Modelo de un Perodo

uS
S

Instrumento
dS
Cu

Opcin Call
Cd

46

Modelo de Arboles
Binomiales

Movimientos en un Perodo
uS
uf

p
S

(1

-p
)

dS
df
47

Valuacin en
Escenario de Riesgo
Neutral

Se elige los tres parmetros


p, u ,d de forma que los tres
entreguen valores correctos
para el precio medio y la
desviacin estndar del
precio del activo en un
modelo de riesgo neutral

48

Valuacin
usando
el
Asumimos que
estamos en un
ambienteBinomial.
de neutralidad frente al
Mtodo

riesgo.
En ese escenario, la probabilidad
hipottica de p debiera ser tal que el
retorno esperado se iguale con el la
1 rf d
tasa libre de riesgo.
p
u

d
Por lo anterior, p corresponde a :
C
C == [pC
[pCuu ++ (1-p)C
(1-p)Cdd]/r
]/r

Si r = rf
49

Modelo de Arboles
Binomiales
Se determina que :
H =

Cu - Cd
(u - d) S

(1 + r - d)
Cu
(u - 1 +
C=
(u - d) (1 + r) (u - d) (1 +
r)
50

Modelo de Arboles
Binomiales

En smbolos Modelo de dos Perodo


uuS
uS
udS

S
dS

Instrumen

ddS
51

Modelo de Arboles
Binomiales
En smbolos Modelo de dos Perodo
Cuu
Cu
Cud

C
Cd

Opcin
Call

Cdd
52

Modelo de Arboles
Binomiales
Se determina que :

(1 + r - d) Cuu
(u - 1 - r
+
Cu =
(u - d)(1 + r) (u - d) (1 + r)

(1 + r - d)
Cdu
(u - 1 - r
Cd =
+
(u - d) (1 + r) (u - d) (1 + r)
53

Modelo de Arboles
Despus
de un desarrollo
Binomiales

matemtico se obtiene que:

Para Opciones con dos etapas antes de


2
22
22
la expiracin
:
CC == [p
+
(1-p)
C
]/r
[p2CCuuuu ++ 2p(1-p)C
2p(1-p)C
+
(1-p)
C
]/r
du
dd
du
dd

nOpciones
n antes
Para
con
j
n j nj etapas
j de la
n j
n

j
S
n!
K
n!
Cfecha
n de
p (1 p) u d: n j!(n j)! p (1 p)
j!(n j )!expiracin

j a

j a

54

Ejemplo de
valuacin
usando
el
Supongamos los siguientes
valores: binomial.
mtodo

S = 80

K = 80

n=3

u = 1.5

d = 0.5 r = 1.1

El precio de mercado del Call es


M = 36.
55

Ejemplo usando
mtodo
binomial.
Construyendo
el rbol con los
posibles precios de la accin:

S=80

120
(0.6
)
40
(0.4
)

180
(0.3
6)
60
(0.4
8)
20
(0.1
6)

270
(0.21
6)
90
(0.43
2)
30
(0.288
)
10
(0.06
4)

C = [0.064*0 + 0.288*0 + 0.432*(90-80) +


0.216*(270-80)] * (1.1-3)

56

Ejemplo usando
mtodo
binomial.
El valor de la call en cada paso de la accin
queda reflejado en el siguiente rbol :

60.46
(0.848)
C=34.07
2.97
(0.136)

107.27
(1.00)

190
10

5.45
(0.167)
0
(0.00)

0
0
57

Extendiendo el modelo a
De una
europeo a una call
calls
y call
puts
americanoa sobre una accin que no
americanas
que pagan
paga dividendos.
Una opcin call sobre un activo que no
dividendos

paga dividendos, nunca es ptimo


ejercerla antes de su fecha de expiracin.
Si fuese mejor ejercerla ==>

C = S-Kr-t

Si esto sucediera, podramos


construir
un
Valor al tiempo
de expiracin
Valor
Actual
portafolio
comprando
un
a Kcall, tomando
ST <=
ST >= Kun
posicin corta
Comprar Call
-C en la accin
0 y prestando
ST - el
K
valor presente
Short Accin
S del precio
-S de ejercicio:-S
Prestar K *
Total

r-t

-Kr-t
S - C - Kr-t > 0

K
K - ST >= 0

K
0

58

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
Intuitivamente se puede
que decir
pagan
dividendos
que el
ejercer

prematuramente una call en


acciones que no pagan
dividendos slo tiene efectos
desfavorables:
Se pierden los intereses sobre el
precio de ejercicio

59

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
que
pagan
dividendos
De una
call europea
a una call

americanoa sobre una accin que


paga dividendos.

En este escenario, el ejercer una call


prematuramente le permite a su
dueo obtener el dividendo.
Dado que la nica razn para ejercer
prematuramente una call es capturar
los dividendos, slo tiene sentido
60
evaluar ejercerla poco antes del pago

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
Supongamos que la empresa
que
pagan
dividendos
paga
dividendos
de w% del

precio de la accin.

Finalmente, supongamos que


queda slo un perodo antes de
que la opcin expire. En este
escenario el
precio de la accin
(1-w)uS
puede tomar los siguientes
S
valores: (1-w)dS
61

Extendiendo el modelo a
calls
y
puts
americanas
De una call europea a una call
americana
sobre
una accin que
que
pagan
dividendos
paga dividendos.

El valor de la call en la fecha de


Cu =es
max[0,(1expiracin
:
C
w)uS-K]
Cd = max[0,(1-w)dS-K]

Tal como antes,


C = [pCu + (1-p)Cd]/r

Si suponemos que d(1-w)S > K,


entonces:

62

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
Para
valores de
S lo suficientemente
que
pagan
dividendos

grandes, el valor de la call puede


ser menor al valor de ejercerla
inmediatamente (S-K), es decir:
S - K >= (1-w)S - (K/r)
S >= K(1 - 1/r)/w

En general, existir siempre un


precio de la accin crtico Sc tal que
si S >= Sc, la opcin debe ser
63

Extendiendo el modelo a
calls
y Put
puts
americanas
De una
Europea
a una Put
Americana
sobre
una accin que
que
pagan
dividendos
no paga dividendos.

A diferencia de la call, puede ser ptimo para


una Put Americana sobre una accin que no
paga dividendos ser ejercida antes de la
fecha de expiracin:
El tenedor de la Put gana los intereses
sobre el precio de ejercicio K y pierde la
posibilidad de cambiar de opinin.
Esta condicin nos obliga a revisar en cada
paso del rbol binomial si el inversionista

64

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
De una Put Europea a una Put
que
pagan
dividendos
Americana sobre una accin que
paga dividendos.

Supongamos que queda slo un


perodo antes de que la opcin
expire. En este escenario el precio
del put puede
tomar
los siguientes
Pu =
max[0,K
- (1valores:
P

w)uS]
P
d = max[0,K - (1w)dS]

65

Extendiendo el modelo a
calls y puts americanas
De una Put Europea a una Put
que
pagansobre
dividendos
Americana
una accin que
paga dividendos.
Tal como antes,
P = [pPu + (1-p)Pd]/r
Si suponemos que u(1-w)S < K,
entonces:
[pPu + (1-p)Pd]/r = (K/r) - (1-w)S

66

Extendiendo el modelo a
calls
y puts
Para valores
de Samericanas
lo suficientemente
pequeos, el valor del puede puede ser
que
pagan
dividendos
menor al valor de ejercerlo
inmediatamente (K-S), es decir:
K - S >= (K/r) - (1-w)S
S <= K(1 - 1/r)/w
En general, existir siempre un precio
de la accin crtico Sc tal que si S <=
Sc, la opcin debe ser ejercida
inmediatamente.
67

En general, Sc ser mayor entre menor

Modelo de Black &


Schles

Se construye sobre la base


de un arbitraje libre de
riesgo
Los flujos de la Call pueden
ser replicados por una
combinacin de una compra
de un instrumento
subyacente spot ms un
prstamo libre de riesgo.
68
No habiendo oportunidad de

Modelo de Black &


Schles

Asume que el precio del activo


subyacente sigue un
comportamiento aleatorio
Define que el cambio en el
precio del activo subyacente
en el tiempo
T es
S
El retorno en el tiempo
S/S

T es
69

Modelo de Black &


Schles
Nomenclatura

Ps
= Precio Spot del activo
subyacente
N(d1) = Probabilidad
acumulada de d1
2
N(d2)
= Probabilidad
acumulada de d2
r
= Tasa de Inters
v
= Volatilidad del precio
70

Modelo de Black &


Schles
Prima Call Ps
= N (d1) - e

Pe N (d

d1 =ln(Ps / Pe) + (r + 0,5 v


vVT
2

)T

d2 =d1 - v V T
71

Interpretacin de la
frmula
de Black
Una call es equivalente
a una &
posicin apalancada en una
Schles.
accin: D
N(x)
CC==SN(x)
SN(x)--Kr
Kr N(x
N(x--tt ))
-t
-t

SN(x) = monto invertido en


la accin

Kr-tN[x - st0.5] = monto del


crdito B

0.5
0.5

-t
0.5
xx==ln(S/Kr
ln(S/Kr-t))//tt0.5++
0.5
(1/2)
(1/2)tt0.5

Efectos extremos:

Precio de la accin
Si S 0, C 0
C

Si S ,
72

Interpretacin de la
frmula
de
Black
&
Tiempo de expiracin
Schles.
Para S<K: Si t 0, C 0

Para S>K: Si t 0, C S
-K

-t
0.5
CC==SN(x)
SN(x)--Kr
Kr-tN(x
N(x--tt0.5))

Volatilidad

Para S<Kr-t: Si s 0, C
0
Para S>Kr-t: Si s 0, C
S -Kr-t

Tasa de inters

-t
0.5
xx==ln(S/Kr
ln(S/Kr-t))//tt0.5++
0.5
(1/2)

t
(1/2) t0.5

73

Cmo usar la frmula


Ejemplo:
de
Black
&
Schles
Opcin a seis meses (T=0.5)

Precio Spot de la accin: $42 (s=42)


El precio de ejercicio de la opcin: $40
(k=40)
Tasa libre de riesgo: 10% anual(r=0,1)
Volatilidad: 20% anual (s = 0.2)
N(0.7693) = 0.77

x=
0.7693
Kr-t = 38.049
N(0.6278) = 0.73
x - st0.5 =
0.6278
C = 42 N(0.7693) - 38.049 N(0.6278)
C =4.76

C=P + S -t

P = C - S + Kr-t = 4.76 - 4274 - 38.0

Limitaciones de la
frmula
de Black
&y Scholes
La frmula bsica
de Black
tiene supuestos que en general no son
Schles
reales:

La accin no paga dividendos


La opcin slo puede ser ejercida en la
fecha de expiracin
No hay requerimientos de mrgenes,
impuestos o costos de transaccin.

La tasa de inters es constante.

La volatilidad de la accin es constante.75

Limitaciones de la
Para obtener resultados tiles
frmula
Black dos
&
tenemos de
bsicamente
opciones:
Schles

Hacer ajustes y modificaciones


informales
Extender el modelo de Black y
Scholes

Esta alternativa es obviamente ms


precisa sin embargo es tambin ms
compleja y costosa

Pago de Dividendos

Un ajuste informal de B&S es

76

Limitaciones de la
Ejercicio de la opcin antes de la
frmula
de
Black
&
fecha de expiracin
Schles
Ajuste informal: mtodo pseudo

americano

Calls: Calcular el valor de la opcin


tomando el mayor entre:
Opcin con fecha de expiracin igual a la
real.
Opciones con fechas de expiracin justo
antes del pago de dividendos.
Puts: Calcular el valor para un rango de
fechas de expiracin y tomar el mayor de
ellos. El rango de fechas debe incluir las

77

Argumentos para la
Paridad Put -Call
Una Call out of the
moneymuestra el misma
tendencia de precios que una
Put in the money
Una Put out of the money
presenta la misma tendencia
de precios de una Call in the 78

Volatilidad
Smile

Muestra la variacin de la
volatilidad implcita en el precio
de Volatilidad
ejercicio de una opcin
Implcita

Precio de
Ejercicio

79

Opciones sobre
Las opciones sobre
Deuda

instrumentos de deuda pueden


dividirse en
dos:
Opciones sobre
instrumentos fsicos
Opciones sobre contratos
futuros de tipo de inters

Call : Otorga el derecho a


comprar un bono
preestablecido a una cierta
PUT
: Otorga el derecho a vender
cotizacin
un bono preestablecido a una

80

Opciones sobre
Deuda
Bonos con Call: Emisiones de
bonos donde el emisor puede
recomprar el bono a un
Precio Call. Ese precio de
recompra puede estar en
funcin del tiempo de la
opcin
Bono con Put: El inversionista
81

Opciones sobre
Supongamos
que en Marzo una
Deuda
/ Cobertura

empresa est endeudada a tipo


variable por un valor de USD 1
milln y que en Junio se fijar el
tipo de inters para los prximos
tres meses.

La empresa teme un alza en los


tipo de inters pero deseara
beneficiarse de una disminucin de
82
los mismos si se produce

Opciones sobre
Supongamos que hay opciones sobre
Deuda
/
Cobertura
contratos a futuro de Eurodlares,
vencimiento junio a un precio de
ejercicio de 92,25 con una prima de
0,15 por cada 100 contratos (15
ticks)
El tipo de inters actual es 7,75 %
Para conseguir su objetivo el
tesorero debe comprar una PUT,
Tipo
de
Futuro al 83
precio de
ejercicio
equivalente
inters

Opciones sobre Deuda /


LAS TASAS DE INTERS SUBEN AL
Cobertura
8.5% sobre un milln de dlares al 8,5%
1.- Inters
0.085
durante tres
meses
1,000,000 x
4

=
21,250

x 15 ticks
15PUT
x 25precio=de
2.- Costo 0.15%
de la compra
de la
375
ejercicio 92.25
(92,25 - 91,50) x 100 x 25
-PUT
1,875
3.Valor
Final
cuando =el 19,750
precio de
COSTO
TOTAL
DEde
LAla
OPERACIN

ejercicio es 91.5

(100 - 8,5)

Tipo de Inters Efectivo19,750 x 4


= 7.9%
1,000,0
00inters incial ms la
Que equivale al tipo de
= 7.9%
prima pagada por la PUT
7.75 +
84
0.15

Opciones sobre Deuda /


LAS TASAS DE INTERS BAJAN
Cobertura
AL 7.0%
1.- Inters
sobre un milln de dlares al 8,5%
durante tres
mesesx 0.07
1,000,000
4

= 17,500

2.- Costo de
la compra
de la 15
PUT
precio de
0.15%
x 15 Ticks
x 25
=
375
ejercicio 92.25
=

3.Valor
Final
la PUT cuando
precio de
COSTO
TOTAL
DE de
LA OPERACIN
= el
17,875
ejercicio es 91,5
Tipo de Inters Efectivo17,875 x 4= 7.15%
(100 - 7.0)
1,000,0
00
Que equivale al tipo de inters actual ms la
prima pagada por la PUT
= 7.15%
7.00 + 0.15

85

Opciones sobre
Indices
Se realizan compensaciones en
dinero ms que en los activos
subyacentes del ndice.
El comprador de la Call, si la ejerce
recibe S-K
El tenedor de la PUT, si la ejerce
recibe K-S
Los contratos se establecen en
veces sobre el ndice en moneda
(ej: S&P 500, los contrato de

86

Opciones sobre
Supongamos un especulador que
Indices

piensa que el FT-SE 100 subir


(contratos se valoran en 10 - 1000
peniques - multiplicado por el valor
del ndice)
Las primas se cotizan en peniques
pero su valor real es 1.000 veces
1.- En
Octubre el valor del ndice es 1.555.
mayor)
2.- Adquiere dos CALL con vencimiento
Comprar
una
CALL
diciembre,
por las
que
paga una prima de 36p,
lo que hace un costo de 720 (2 x 36p x 1.000)
3.- Al momento del vencimiento, el ndice ha
87
ascendido a 1.640

Hedge de
Delta

Delta: Se define como el


ndice de cambio en el precio
de una opcin ante cambios en
el precio del activo subyacente
Delta es la primera derivada
del precio de una opcin con
Donde :
respecto al
del
activo
Poprecio
Po = Precio de la Opci
=
subyacente.
Ps = Precio del Activo
Ps
88

Hedge de Delta
El Delta de una Call es siempre
positiva
El Delta de una Put es siempre
Negativa
Esto se debe a que la Call (Put)
se encuentra in (out) the market
y aumenta (disminuye), ante un
aumento en el precio del activo
subyacente
89

Hedge de Delta
En el caso de hedge de
futuros la relacin entre el
precio del derivado y el
precio del activo subyacente
debe ser determinado en
funcin
de
lograr
un
adecuado ndice de hedge.
En el caso de Opciones este90
hedge es determinado como

Put
Protectora

Opciones Individuales pueden


ser usadas para construir un
hedge perfecto.
La Put Protectora consiste en
un Spot largo combinado con
una posicin Put larga
De esta forma el valor la
posicin de caja subyacente es
protegida contra cadas del
91
precio

Gamma
Se entiende por Gamma la
medida del impacto de un
cambio en el precio del activo
subyacente sobre el Delta de
la opcin.
La curva de Gamma mide la
sensibilidad de Delta ante
cambios en:

Precio Spot
Fecha de expiracin

92

Gamma
Valores altos de Gamma
sugieren que el Hedge de
Delta es estable o sufre
cambios menores ante
cambios altos en cualquiera
de los cuatro factores
fundamentales
Todo ello antes de la fecha

93

Theta, Vega y
Rho
Theta (
) de un derivado (o
portafolio de derivados) es la
tasa de cambio del valor
respecto
del
paso
del
tiempo

Vega ( ) es la tasa de cambio


de un
portafolio de derivados
respecto de la volatilidad
Rho ( ) es la tasa de cambio del
valor de un derivado ante
94

Administrando
Delta, Gamma, y
Vega
Delta puede ser cambiado
tomando posicin en el
activo subyacente

Para ajustar Gamma y Vega


es necesario tomar posicin
en una opcin u otro
derivado

95

Transacciones
Compuestas de
Opciones
Puede usarse
combinaciones de
opciones para disear
posiciones especiales de
relacin riesgo / retorno
Pueden ser usadas tanto
como elemento
especulativo, como de

96

Transacciones
Compuestas de
BULL SPREAD
Opciones

Comprar Calls at the money y


casi simultneamente vender calls
out the money
Implementa un hedge largo
menos caro
Objetivo: Genera flujos de caja
positivos cuando el precio del
activo sube ciertos niveles
97
Sacrificio: Respecto de una opcin

Transacciones
Compuestas de
Bull
Spread
Opciones
Si al momento de expiracin el precio
del activo est por debajo del precio
de ejercicio de una cualquiera de las
calls, ninguna de ellas se ejerce.
Si el precio cae entre el spread de los
precios de ejercicio, la opcin
comprada tiene un flujo positivo
mientras la opcin vendida queda sin
valor.
98
Si el precio del activo est sobre el

Transacciones
Compuestas de
utterfly Spread con Call (Corta)
Opciones

Se vende una call con un precio


de ejercicio bajo (in the money),
se vende una call con un alto
precio de ejercicio (out the
money), mientras se compran
dos calls con un precio
intermedio de ejercicio
99
Objetivo: Hacer un hedge contra

Transacciones
Compuestas de
Opciones
Butterfly Spread con Call (Corta
Se busca generar un flujo
positivo cuando el precio del
activo subyacente sube o baja
respecto de ciertos niveles
Limitaciones: Si los precios no
fluctan lo esperado el
100

Transacciones
Compuestas de
Cndor Largo con Puts
Opciones

Consiste en cuatro opciones:


Comprar una Put con el ms bajo
precio de ejercicio
Vender una Put con un precio de
ejercicio ms alto
Vender una Put con un precio de
ejercicio tan alto como el anterior
Comprar una Put con el precio de
ejercicio ms alto.
101
Objetivo: Crear un hedge contra

Transacciones
Compuestas de
Opciones
Cndor
Largo con Puts
Se busca generar un flujo de caja
positivo cuando el precio del
activo subyacente se mantiene
alrededor del precio original que
este tena al momento de tomar
la opcin compuesta
Limitacin: Si se producen

102

Mercados Over the


Counter
Son mercados no
estructurados
Las opciones frecuentemente
son transadas en este tipo de
mercados
El precio de ejercicio y el
momento de maturity no
necesariamente deben
entonces corresponder a los

103

Opciones sobre
Futuros

Mecanismos de Call de Futuros


Cuando una Call sobre un futuro
es ejercida, el mantenedor
adquiere:

Una posicin larga en ese futuro


Un monto de dinero igual al exceso
del precio del futuro respecto del
precio de ejercicio
104

Opciones sobre
Futuros

Mecanismos de PUT de Futuro


Cuando una Put sobre un
futuro es ejercida, el
mantenedor adquiere:
Una posicin corta en ese futuro
Un monto de dinero igual al
exceso del precio de ejercicio
respecto del precio del futuro

105

Los Pagos

Si la posicin de futuro es liquid


inmediatamente, ocurre que:

El pago de una Call


El pago de una Put
Donde :
F = Precio del Futuro
X = Precio de Ejercicio

= F-X
= X-F

106

Ventajas de una
Opcin
sobre
Futuros
Los contratos de Futuros pueden
respecto
de una
ser ms fciles
de transar que
un
activo
subyacente
Opcin Spot
Ejercer la opcin no significa
entregar el activo subyacente
Las opciones de futuros pueden
contener menores costos de
transaccin
107

Paridad de Call y
Put para Opciones
Considerense
dos
Portafolios:
de Futuros
- rT Xe
1.- Call Europea ms

de Efecti

2.- Put Europea ms un Futuro Largo


- rT
efectivo igual
a Fe
Ellos deben tener el mismo valor al m
entonces:
-

rT

c + Xe

- rT

p + Fe

108

Paridad de Call y Put


para Opciones de
Otras relaciones
Futuros
C
p

>

rT
(F - -X)e
- rT

> (X - F)e

donde:
X = Precio ejercicio Call
F= Precio ejercicio Futuro

109

El Precio de
Opciones de
Futuros
Si el preciorespecto
del futuro es mayor
que el precio spot (mercado
del
Precio
de
normal), una Call Americana
sobre futurosSpot
tiene mayor valor
Opciones

que una similar Call Americana


spot
Cuando el precio del futuro es 110

Swaps
Naturaleza de los Swaps
Un Swap es un acuerdo

de intercambio de flujos
de en un plazo futuro
especificado , de
acuerdo a ciertas reglas
especficas
111

SWAPS
SWAP de Monedas : Acuerdo entre dos
partes para en un perodo de tiempo
intercambiar cierto monto de una
determinada moneda por otra moneda
a un tipo de cambio dado y con una
tasa de inters especfica para ese
perodo de tiempo.
SWAP de Tasa de Inters: Intercambio
entre dos contrapartes en un cierto
perodo de tiempo de dos tipos de
intereses asociados a flujos (ejemplo
112
tasa fija por tasa flotante o viceversa)

Ingredientes Claves
de
un
Swap
Identificar a la contraparte y al

intermediario del SWAP.


El Precio del SWAP (tasa de inters y/o
tipo de cambio).
Maturity del SWAP (usualmente igual
al tiempo de tenencia del activo
subyacente al SWAP.
Fecha de Encaje
Valor Nominal (valor del principal del
instrumento subyacente del SWAP,
113
valor hipottico). No es por lo general

Swaps de
Monedas
Puede ser visto como como un
hedge de largo plazo (pueden ser de
ms largo plazo que un futuro o
forward, ya que pueden ser
construidos por toda la vida de un
instrumento de deuda subyacente).

El monto del swap es establecido en


una moneda, y el tipo de cambio
spot se considera para establecer el
monto en la otra moneda
114

Swaps de
Monedas
Los swap de monedas

vincula
pagos de intereses y toma la forma
de pago peridicos por la
contraparte en el cual los tipos de
inters son ms bajos. El costo del
inters refleja el diferencial de
intereses entre los pases. Estos
pueden ser fijos o variables.

Los swaps de monedas involucran la


compra y venta de flujos futuros.

Son armonizadores de los mercados


financieros globales. Si existen

115

Swap de Monedas /
Empresa A pide prestado $100m por 5
Ejemplo

aos al 14% pagable anualmente


Empresa B pide prestado los USD
equivelentes a los $100m (US$65m) por
5 aos a LIBOR+0,5% pagable
semianual. ($1/US$0,65)
El swap opera en tres fases:

Intercambio del principal en forma incial


Cobertura de los intereses
perodicamente
Re intercambio del principal al final del
Swap.
116

Swap de Monedas /
Intercambio
Inicial
Ejemplo
Prestamista
Prestamista

$100
m

Prestamista
Prestamista

US$
65m

Venta de
la emisin
Compaa
$100m
Compaa
Compaa A
A
Compaa B
B
US$
65m
117

Swap de Monedas /
Pagos
Peridicos
Ejemplo
Prestamista
Prestamista

Prestamista
Prestamista

$14 %

Compaa
Compaa A
A

LIBOR +
0,5%
$14m

Compaa
Compaa B
B
US$
LIBOR

118

Swap de Monedas /
Intercambio al
Ejemplo
Final

Prestamista
Prestamista

Prestamista
Prestamista

US$
65m

$100m

Compaa
Compaa A
A

US$
65m

Compaa
Compaa B
B

$100m
119

Swap de Monedas /
Ejemplo
Compaa A

Ao

0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0

Monto recibido
Swap
por el
prstamista Recibo
Pago US$
A$
A$
+100

-100

-14

+14

-14

+14

-14

+14

-14

+14

-14
-100

+14
+100

+65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
-65

Compaa B

Flujo de
Caja Neto
US$
+65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
-65

Swap

Monto recibido
por el prstamista
US$

Recibo
US$

Pago
$A

+65
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
-65

-65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
+65

+100

Los signos negativos representan

Flujo de
Caja Neto
$A
+100
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-100

-14
-14
-14
-14
-14
-100
120

Swaps de Tasas de
Inters
Cambio efectivo de Riesgo:
Permite a las contrapartes
separar el riesgo de tasa de
inters del riesgo del riesgo de
crdito.
Flexibilidad: Permite a cada
parte ajustar la frecuencia de
cambio de precio de la deuda, 121

Swaps de Tasa de
Swap de Tasa de Inters
Inters
Operacin de Crdito
intereses a
tasa flotante
Empresa

tasa fija

Banco
Acreedor

tasa flotante

Banco de
Inversin

122

Swaps de Tasa de
Inters
Deuda con Banco

Empresa pag
Contraparte paga

Empresa paga
0
1
2
3
4
5
6

intereses tasa variable


intereses tasa variable
intereses tasa variable
intereses tasa variable
intereses tasa variable
intereses tasa variable
intereses tasa variable

Swap

0
1
2
3
4
5
6

intereses
intereses
intereses
intereses
intereses
intereses
intereses

tasa
tasa
tasa
tasa
tasa
tasa
tasa

variable
intereses
variable
intereses
variable
intereses
variable
intereses
variable
intereses
variable
intereses
variable
intereses

123

tasa
tasa
tasa
tasa
tasa
tasa
tasa

fi
fi
fi
fi
fi
fi
fi

Ejemplo de un Swap
El banco A est clasificado como un
deprestatario
Tasa de
Inters
del tipo AAA, por lo que puede
pedir prestado a 10% inters fijo.
El banco desea endeudarse a un tipo
flotante para poder as contrarrestar las
oscilaciones de los prstamos de tasa
flotante. Si hace lo hace podr obtener
fondos a una tasa de Libor a seis meses
ms 0,25%
La empresa B, que est clasificada en BBB,
est en disposicin de conseguir
financiacin a una tasa flotante de Libor 124
a
seis meses ms el 0,75%. Pero desea

Ejemplo
de
un
Fijo
Fijo
10,4 %
10,3 %
Swap
de
Tasa
de
Banco
Banco A
Empresa B
de
Inters
Libo
Libo
10 %
fijo
100 Mill.
$
Eurobono
TiposFijo
Tipo Flotante

Inversi
n

Libor
+0,75 %

100 Mill. $
Euromercado

Banco A

Empresa B Diferencia

10%

11,50%

1,50%

LIBOR
+0,25%

LIBOR
+0,75%

0,50%

Ahorro neto por Swap


(1,5%-0,5%) = 1%
125

Banco

Ejemplo de un Swap
de tasa de inters

Pagos por intereses fijos delos 10,00%


10,00%
Eurobonos
Libor
Ingresos por acuerdo Swap
Pagos por acuerdo Swap
Libor + 0,30%
Costo efectivo del
Libor + 0,25%
endeudamiento
0,55%
Costo de conseguir su
propiotipo de inters
Empresa B
Pagos al eurocrdito con tipo
Libor + 0,75%
Ahorro
flotante
Libor
Ingresos por acuerdo Swap
10,40%
Pagos por acuerdo Swap
11,15%
Costo efectivo del
11,50%
endeudamiento
Costo de conseguir su
0,35%
propiotipo de inters

Ahorro Banco + Ahorro Empresa B = 0,9%

126

Valuacin de un
Swap de Tasas de
Inters
Puede ser valorizado como la
diferencia entre el valor de un
bono de tasa fija y el valor de un
bono de tasa flotante.
Alternativamente puede ser
valorizado como un portafolio de
Acuerdos de Tasas de Forward
127
(FRA)

Valuacin en
trminos de Bonos

La tasa de un Bono de Renta


Fija es valorizada de la forma
usual
La tasa de un Bono de Tasa
Flotante es valorizada
estimando que el bono es
registrado a su valor par

128

Valuacin en
trminos de FRAs
Cada intercambio de pagos
en un Swap de tasa de
inters se considera un FRA
Los FRAs pueden ser
valorizados bajo el supuesto
que se realizan a las tasas
actuales del Swap

129

Intercambio del
Principal en SWAPS

En un SWAP de tasa de
inters el principal no es
intercambiado

En un SWAP de moneda el
principal es intercambiado al
inicio y al final del perodo
del SWAP
130

Valuacin de un
SWAP de Moneda

Al igual que el SWAP de


tasas de inters, en este
caso la valuacin se puede
hacer como:
Diferencia entre dos
Bonos
Portafolio de contratos
de Forward

131

Swap y Forward
Un SWAP se puede considerar
como una forma conveniente de
empaquetar contratos de Forward.
El valor de un SWAP es la suma de
los valores de los contratos de
Forward subyacente del SWAP
El SWAP en un inicio est
normalmente at the money

Esto significa que los costos no entran


en el SWAP
132
Esto no significa que cada contrato de

Riesgo de Crdito
Un SWAP tiene valor cero
para la compaa
originadora en forma inicial
En el futuro su valor est
expuesto a ser positivo o
negativo
La compaa originadora
tiene un riesgo de crdito

133