Cours Gestion Financiere Belkahia

Universit Hassan II
Licence Gestion
GESTION FINANCIERE
Anne universitaire 2015.2016

Professeur Rachid BELKAHIA
OBJECTIFS
Assimiler les outils, les concepts et les
mthodes de la finance long terme.
Approfondir en particulier les techniques
de choix dinvestissement et de sources
de financement.
Intgrer la dimension financire dans la
politique gnrale de lentreprise.
PROGRAMME
1- La dcision dinvestir :
Prsentation des critres traditionnels de
choix dinvestissement et de leur limites.
Expos des approches modernes daide la
dcision dinvestissement
2- Les dcisions de financement :

Besoins et ressources de financement de
lentreprise.
Critres de choix des moyens de
METHODE PEDAGOGIQUE
Cours, notes, articles
Etudes de cas
LA DECISION DINVESTIR
Quest-ce quinvestir ?
Linvestissement est un engagement
durable de capital.
La comptabilit distingue les investissements
inscrits en immobilisations dont les
consquences stalent sur plusieurs annes
des charges dont les effets sont immdiats.
Linvestissement comporte un risque.
Les effets de linvestissement sont le plus
souvent incertains, et donc risqus.
La complexit des choix dinvestissement est
troitement lie cette incertitude.
Linvestissement doit tre rentable.
Linvestissement doit accrotre la valeur de la
firme.
Typologie des investissements.
Investissements de remplacement, de
modernisation ou de productivit.
investissement de remplacement : les
caractristiques techniques restent les
mmes ; les frais dentretien peuvent tre
diminus ;
Investissement de modernisation ou de
productivit : le matriel ancien est
remplac par un matriel plus performant,
permettant de diminuer les cots de
production.
Investissement dexpansion.
Ces investissement permettent dlargir la
capacit de production ou de
commercialisation des produits existants, et
conduisent un accroissement du chiffre
Investissements dinnovation.
Ces investissements conduisent proposer
de nouveaux produits, ou apporter des
amliorations aux produits existants. Le
volume des ventes de lentreprise sen
trouve accru.
Investissements stratgiques.
Il regroupent :
Les rachats de concurrents (augmenter la
part de march), de fournisseurs (contrler les
approvisionnements) ou de clients (sassurer
lexpansion internationale ;
Les investissements prospectifs :
recherche de nouvelles techniques et de
nouveaux produits ; ces investissements
prparent lavenir de lentreprise.
Investissements sociaux.
Cette catgorie regroupe tous les
investissements relatifs aux conditions de
travail et lenvironnement de
lentreprise ;
Lchelonnement dans le temps du projets.
Flux ngatif unique / flux positif unique.
Linvestissement donne lieu un
dcaissement unique, et les rentres de
fonds sont galement groupes.
Exemple :
Acquisition darbres en vue de produire du
bois de construction.
Flux ngatif unique / flux positifs multiples
Ce cas correspond la plupart des
investissements industriels et commerciaux.
Lentreprise investit dans une usine ou un
matriel, qui dgage ensuite des flux positifs
jusqu ce que le matriel soit mis hors
service.
Flux ngatifs multiples / flux positifs
multiples
Certains investissements peuvent tre
chelonns dans le temps. Ainsi, la firme peut
construire une usine en plusieurs tranches,
dont la mise en service est dcale
dans le temps de plusieurs annes.
Les paramtres de linvestissements
Le capital investi.
- Les dpenses directes.
Elles comportent :
les fonds directement investis dans
lacquisition de lquipement vis.
Lorsque la TVA est totalement dductible,
il convient de retenir une valeur hors
taxes.
Les dpenses occasionnes par la mise
en place de lquipement, notamment la
formation du personnel son utilisation.
Sil sagit dune charge dductible du
rsultat imposable, un montant net aprs
impt doit tre considr.
Elle excluent :
Les dpenses du pass, notamment les
frais dtudes pralables ; en effet, quelle
que soit la dcision prise, acceptation ou
rejet du projet, ces dpenses ne peuvent
Les dpenses indirectes.
Elles tiennent compte :
Des cots dopportunit : aucune ressource
nest gratuite pour lentreprise. Si dans un
projet dinvestissement, la firme rutilise
des pices dtaches quelle dtient, ou un
terrain jusque l abandonn, elle doit tenir
compte des sommes quelle aurait obtenues
en cdant un tiers des pices dtaches
ou ce terrain, qui constituent des cots
dopportunit (l encore aprs prise en
compte de lincidence fiscale).
Du produit de la cession des quipements
remplacs : le montant ainsi rcupr, aprs
impt, vient diminuer le capital investi.
De laugmentation du besoin en fonds de
roulement : les investissements dexpansion
entranent un accroissement de lactivit ;
lvolution du besoin en fonds de roulement
correspond la diffrence entre
laccroissement des stocks et des crances
Les flux de liquidits gnrs.
- Les principes fondamentaux
Ce sont des flux de trsorerie et non un
bnfice comptable.
Lacceptation dun projet dinvestissement se
fonde sur les flux de trsorerie quil gnre et
non sur le bnfice comptable dgag.
Ce sont des flux nets, aprs impts de
toutes natures.
Il sagit de flux nets de liquidits. Les
modalits damortissement, linaire ou
dgressif, influent sur les flux de liquidits
gnrs par le projet car les dotations sont
fiscalement dductibles.
La dcision dinvestissement est
indpendante de la dcision de financement.
Lvaluation des flux de liquidits ne prend
pas en compte lincidence des modalits
de financement. Le lien entre
linvestissement et le financement est le
taux dactualisation utilis dans le choix
des projets, qui mesure le cot des
ressources. Ainsi, les charges financire
et les conomies dimpts quelles
entranent ne sont pas prises en compte
dans lapprciation des flux de liquidits.
La valeur rsiduelle.
A la fin de la dure de vie du bien, lentreprise
peut percevoir un flux de liquidits
supplmentaires rsultant de :
la revente de lquipement, entier ou en
pices dtaches ; le prix de revente doit
tre considr pour sa valeur nette, aprs
impts ;
la rcupration de tout ou partie des

besoins en fonds de roulement requis par
la mise en place du projet.
Ce flux de liquidits rsiduel vient sajouter

au flux de la dernire anne dexploitation de
lquipement.
Linvestissement et le temps
deux lments doivent tre considrs :
dune part, lestimation de la dure de vie du
projet, dautre part la valeur du temps, prise
en compte par le taux dactualisation.
La dure de vie du projet
On considre en rgle gnrale que la
dure de vie du projet correspond la
dure de vie physique des quipements.
Mais lvolution technologiques et les
risques dobsolescence peuvent amener
raccourcir cette dure une dure de vie
conomique pour laquelle les prvisions
sont possibles
Cette dure peut tre plus longue que la
priode damortissement du bien, qui est
fonde sur des critres fiscaux.
La valeur du temps
- La prfrence pour le prsent.
Linvestissement est caractris par des
flux
qui sont gnrs des dates diffrentes. Or
aujourdhui et demain : les agents
conomiques ont une prfrence pour le
prsent.
Le taux dactualisation est le taux qui permet
dtablir une quivalence entre des sommes
perues des priode diffrentes. Il
correspond la valeur temporelle de largent.
Si k est ce taux, un montant B peru dans un
an est quivalent un montant A
B(1 + K)-1 = A
- La fonction du taux dactualisation
Le taux dactualisation retenu, cest--dire la
valeur du temps, correspond au cot moyen
des ressources de lentreprise. Il traduit le
cot, pour la firme, de la privation dun
dirham engag dans le projet, pendant un an.
Le taux dactualisation est un taux de rejet ou
dacceptation dun projet. Si le taux de
rentabilit dun projet dpasse le cot des
ressources qui ont servi le financer, ce
LES CRITERES DE CHOIX

DINVESTISSEMENT
Le dlai de rcupration
Ce critre, encore appel priode de
remboursement, ou pay-back, peut tre
simple, ou actualis.
Le dlai de rcupration simple.
Il correspond la dure au bout de laquelle
le cumul des flux nets du projet gale le
montant du capital initialement investi.

DINVESTISSEMENT
Exemple : un investissement est caractris

par les flux suivants :
Annes
0 1 2 3
4
Flux
-220 70 80 100 110
Le cumul des flux positifs est :
70 150 250 360
Le dlai de rcupration est compris entre

lanne 2 et 3. Cette indication est le plus
souvent suffisante. On peut nanmoins
laffiner en procdant une interpolation
linaire.

DINVESTISSEMENT
Soit d le dlai de rcupration :
D = 2+
220 - 150
= 2,7
250 - 150
cest--dire deux et huit mois
Le dlai de rcupration privilgie la rapidit
de rcupration des fonds investis. Selon ce
critre, lentreprise choisit le projet qui lui
permet de rcuprer au plus vite ses capitaux.

DINVESTISSEMENT
Le dlai de rcupration actualis.
Ce critre se base sur les flux actualiss.
Supposons un taux dactualisation de 10% et
appliquons le critre du dlai de rcupration
actualis lexemple prcdent :

DINVESTISSEMENT
Annes
0
1
2 3
4
Flux
-220 70 80
100 110
Facteur dactualisation : 1,1-j o 0.909 0,826 0,751 0,683
J est le rang de lanne
Flux actualiss
63,6 66,1 75,1 75,1
Cumul des flux
63,6 129,7 204,8 279,9
Le dlai de rcupration actualis est compris

entre 3 et 4 annes, et plus prcisment gal
3,2 annes.

DINVESTISSEMENT
Apprciation du dlai de rcupration.
- lchelonnement dans le temps.
Le critre du dlai de rcupration simple
ne
tient pas compte de lchelonnement dans
le
temps des flux dgags. Il accorde ainsi la
mme importance aux flux, quelle que soit
la
date laquelle ils apparaissent.
Le critre du dlai de rcupration actualis

DINVESTISSEMENT
- la rentabilit globale du projet.
Le critre du dlai de rcupration, quil soit
simple ou actualis, ne permet pas
lapprciation de la rentabilit globale du
projet. Ce critre se fonde entirement sur la
rapidit de rcupration, et occulte tous les
flux qui apparaissent aprs le dlai de
rcupration, quelle que soit leur importance.
Or certains projets peuvent ne se rvler
pleinement quaprs une priode de
lancement.

DINVESTISSEMENT
Exemple
Soient deux projets A et B caractriss par
les flux suivants :
Annes
0
Flux du projet A
Flux du projet B
1
2
-220 70
-220 170
3
80
80
4
100
110
Le dlai de rcupration du projet B est

infrieur deux ans, alors que celui du projet
A est suprieur deux ans. Ce critre
privilgie le projet B alors mme que le projet

DINVESTISSEMENT
A serait globalement plus rentable.
Le dlai de rcupration privilgie ainsi la
rapidit de rcupration des fonds, au
dtriment de la rentabilit globale dun projet
La valeur actuelle nette
La valeur actuelle nette (VAN) est un critre
fondamental dapprciation dun
investissement, fond sur lactualisation.

DINVESTISSEMENT
Prsentation de la VAN.
- le calcul de la VAN ;
La VAN confronte le capital investi la
somme des flux de trsorerie actualiss :
soient :
Rt le flux de trsorerie de la priode t
K le taux dactualisation : il correspond au
cot moyen des ressources utilises par la
firme, cest--dire son cot du capital.

DINVESTISSEMENT
I le montant de linvestissement initial ;
lorsque linvestissement est lui-mme tal
sur plusieurs priodes, il convient de retenir
la valeur actuelle des diffrents flux de
capital investi.

DINVESTISSEMENT
La valeur actuelle nette la date 0 est :
n
VAN = Rt (1 + k)-t I
t=1
Lorsque tous les flux de trsorerie sont gaux

R, le calcul de la VAN se simplifie :
VAN = R 1 (1 + k)n I

DINVESTISSEMENT
Un exemple.
Reprenons lexemple prcdent.

Le taux dactualisation retenu est 10%.
Annes
0 1
2 3
4
Flux
-220 70
80 100 110
Facteur dactualisation : 1,1-j o 0,909 0,826 0,751 0,683
J est le rang de lanne
Flux actualiss
63,6 66,1 75,1 75,1
VAN = 63,6 + 66,1 + 75,1 + 75,1 220 = 59,9

DINVESTISSEMENT
Lutilisation du critre.
Elle diffre selon que lon est en prsence
dun seul ou plusieurs projets.
- Un seul projet.
Un projet doit tre accept si sa VAN est
positive. Ceci signifie en effet que :
les fonds investis ont pu tre rcuprs,
les capitaux investis dans le projet ont pu tre
rmunrs un taux dactualisation gal

DINVESTISSEMENT
au cot du capital ; ainsi, le cot des
ressources mobilises pour financer le projet
est couvert.
Dans lexemple prcdent, une VAN de 59,9
pour un taux dactualisation de 10 %
signifie que les 220 dinvestissement initial
sont rcuprs, que ces fonds sont rmunrs
au taux de 10 %, et que le projet dgage un
excdent de liquidits de 59,9.
Mais si le cot du capital tait de 25 %, cette
VAN passerait -16,5. Ce projet ne permet pas
de rmunrer les ressources mobilises un
taux de 25 %.

DINVESTISSEMENT
- Plusieurs projets mutuellement exclusifs.
Entre plusieurs projets mutuellement
exclusifs, il convient de choisir celui qui
prsente la VAN la plus importante au taux
dactualisation retenu.
- Lapprciation du critre.
La VAN permet de mesurer un enrichissement
en valeur absolue de la firme. Elle ne fournit
pas dindication sur la rentabilit du projet par
dirham investi. Par ailleurs, elle propose une
apprciation de la rentabilit du projet sur toute

DINVESTISSEMENT
sa dure, mais nest pas un indicateur de
liquidit : on ne sait pas quelle date les
fonds investis sont rcuprs.
Lindice de profitabilit.
Lindice de profitabilit est une simple

reformulation de la valeur actuelle nette
permettant dapprcier la rentabilit du projet
par dirham investi.

DINVESTISSEMENT
- Le calcul de lindice de profitabilit.
Lindice de profitabilit P correspond la
valeur actuelle des flux de liquidit gnrs
par le projet, rapporte au montant des
capitaux investis.
n
P = Rt (1 + k)-t
t=1

DINVESTISSEMENT
On peut noter que P = 1 + VAN
Ainsi, dans lexemple prcdent , lindice de

profitabilit est :
P = 279,9 = 1,27
220

DINVESTISSEMENT
La prise de dcision laide de lindice de
profitabilit.
- Un seul projet.
Dans ce cas, lindice de profitabilit
conduit toujours aux mmes dcisions que
la valeur actuelle nette.
P 1 VAN 0 le projet doit tre accept
P < 1 VAN < 0 le projet doit tre rejet

DINVESTISSEMENT
Un indice de profitabilit suprieur 1 indique
que les capitaux investis sont rcuprs et
rmunrs au taux dactualisation, et quun
excdent de liquidits est dgag.
Plusieurs projets mutuellement exclusifs.
Entre plusieurs projets mutuellement exclusifs,
lentreprise doit choisir celui qui prsente
lindice de profitabilit le plus grand. Dans ce
cas, la dcision prise sur la base de lindice de
profitabilit peut diverger de celle que
prconise la valeur actuelle nette, en prsence
de projets de tailles diffrentes.

DINVESTISSEMENT
Le taux interne de rentabilit
Prsentation du taux interne de rentabilit (TIR).
- le calcul du TIR
Le TIR est le taux dactualisation pour lequel la
valeur actuelle nette est nulle.
Soit x ce taux;
n
x est tel que : VAN = Rt (1 + x)-t I=0
t=1
Le TIR est le taux dactualisation qui permet

dgaler dune part le montant des capitaux
investis, et dautres part la somme des flux de
liquidits actualiss ce taux.

DINVESTISSEMENT
Exemple
Dans lexemple prcdent le projet

dinvestissement est caractris par les flux
suivants :
Annes
0 1 2 3 4
Flux
-220 70 80 100 110

DINVESTISSEMENT
Le taux interne de rentabilit est tel que :
70 (1+x)-1 + 80 (1+x)-2 + 100 (1+x)-3 + 110 (1+x)-4
220 = Cest--dire : x = 21 %
Le TIR correspond lintersection de la

courbe des VAN avec laxe des abscisses.

DINVESTISSEMENT
NB. Ce type de profil de VAN ne vaut que pour
les projets de type flux ngatif unique / flux
Valeurs
actuelles
positifs
nettes
multiples
VAN > 0
Projet acceptable
VAN < 0
Projet rejeter
Taux dactualisation
0
TIR

DINVESTISSEMENT
La dcision laide du taux interne de
rentabilit.
- Un seul projet
La dcision de retenir ou non un projet
dcoule de la comparaison du taux interne de
rentabilit et du taux dactualisation retenu :
TIR < taux dactualisation : projet rejet ;
TIR taux dactualisation : projet accept
car il permet de couvrir le cot des
ressources.

DINVESTISSEMENT
Le TIR donne une estimation de la rentabilit
moyenne du projet sur toute sa dure de vie.
Il nous indique que le projet reste
acceptable tant que le cot des ressources
investies dans le projet est infrieur au TIR.
En prsence dun seul projet, les deux
critres, VAN et TIR, conduisent la mme
dcision. Un TIR suprieur au cot du
capital quivaut en effet une VAN positive.

DINVESTISSEMENT
Dans lexemple prcdent, le TIR est de 21 %.
Le projet peut tre retenu puisque ce taux est
suprieur au cot du capital qui est de 10%. Le
projet reste acceptable tant que le cot des
ressources est infrieur 21%.

DINVESTISSEMENT
Plusieurs projets mutuellement exclusifs.
- Entre deux projets mutuellement exclusifs, il
convient de retenir celui qui prsente le TIR e
plus lev.
Dans ce cas, les critres de la VAN et du TIR
peuvent conduire des dcisions divergentes,
notamment lorsque les projets ne sont pas de
mme taille ou de mme dure de vie, ou
encore lorsque lchelonnement des flux dans
le temps est diffrent.

DINVESTISSEMENT
Exemple
Deux projets A et B ncessitent un

investissement initial de 200. le cot du
capital est 10%. Les flux gnrs par les
projets sont les suivants :
Annes 1 2 3 4
Projet A 100 100 100 100
Projet B 10 20 100 300
VAN (A) = 117

DINVESTISSEMENT
Au taux de 10%, cest le projet B qui doit tre
retenu, si lon se fonde sur le critre de la
valeur actuelle nette.
TIR (A) = 34.9%
TIR (B) = 27,5%
Si lon privilgie le critre du taux interne de

rentabilit, le projet A doit tre retenu.

DINVESTISSEMENT
Il y a donc conflit entre les deux critres de
dcision. Le taux dindiffrence entre les
deux projets est le taux dactualisation pour
lequel les valeurs actuelles nettes des deux
investissements sont gales. Dans notre
exemple, le taux dindiffrence est de 14,5%.

DINVESTISSEMENT
Valeurs
actuelles
nettes
prfrence
pour B
prfrence pour A
VAN (B)
VAN (A)
TIR (A)
TIR (B)
Taux dactualisation
Taux dindiffrence entre les

deux projets

DINVESTISSEMENT
Lapprciation du TIR
Le TIR a le grand intrt de mesurer la

rentabilit dun investissement en
pourcentage, et non en valeur absolue. Il est
ainsi plus loquent que la VAN. Mais il
prsente des faiblesses, qui en font un critre
de dcision peu fiable.
- lhypothse de rinvestissement.
Prsentation
Le critre de la VAN suppose que les flux
dgags par le projet sont rinvestis au cot
du capital.

DINVESTISSEMENT
Au contraire, le critre du TIR suppose que les
flux dgags peuvent tre rinvestis au taux de
chacun des projets.
le taux interne de rentabilit global (TIRG)
Le taux interne de rentabilit global (appel
encore taux interne intgr) permet de mettre
en vidence les hypothses implicites de
rinvestissements propres au TIR. il propose
dadopter une hypothse de rinvestissement
explicite.

DINVESTISSEMENT
Les flux dgags par le projet sont tout
dabord rinvestis un taux jug acceptable
par les dirigeants de lentreprise. Le TIRG est
ensuite calcul sur la base de ces flux
rinvestis.
Soit y le TIRG;
n
Y est tel que : VAN globale
= Rt (1 + r)n-t I=0
t=1 (1 + y)n

DINVESTISSEMENT
O r est le taux de rinvestissement explicite
des flux dgags par le projet.
Si lon reprend les deux projets
dinvestissement A et B, en supposant la
possibilit de rinvestissement des fonds
dgags 10%, les TIR globaux sont :
TIRG (A) = 23,4%
TIRG (B) = 24,7%

DINVESTISSEMENT
Dans ce cas, le projet B retrouve la prfrence
du dcideur : il ny a pas de conflit possible
entre la VAN et le TIRG.
La valeur du TIRG dpend largement du taux
de rinvestissement choisi :
Taux de rinvestissement 10% 20% 34,9% 40%
TIRG (A)
23,4% 28,0% 34,9% 37,3%
= TIR

DINVESTISSEMENT
Cet exemple illustre lhypothse implicite de
rinvestissement du TIR simple. En effet,
lorsque le taux de rinvestissement est de
34,9%, le TIRG est gal au TIR simple.
- Les difficults dinterprtation du TIR.
Le taux interne de rentabilit est la racine dun
polynme, dont les termes peuvent, pour
certains projets complexes, tre
successivement positifs ou ngatifs. Or un tel
polynme admet un nombre de racines

DINVESTISSEMENT
infrieur ou gal au nombre de changements
de signe dans le polynme.
On peut ainsi obtenir :
Des TIR multiples : lequel retenir, comment
linterprter ?
Une absence de TIR : comment conclure?
L encore, le recours au taux interne de
rentabilit global permet de rsoudre ces
difficults.
LES DECISIONS DE FINANCEMENT

Le financement interne
Le financement interne, ou autofinancement,

est compos de toutes les ressources
gnrs par lentreprise. Son niveau est
tributaire de la politique de distribution de
dividendes adopte.

La composition de lautofinancement
- Les origines du financement interne
de lentreprise.
Il peut provenir de ressources
exceptionnelles rsultant doprations sur
le capital menes par lentreprise :
cessions dimmobilisations (notamment de
constructions ou de terrains), cessions de
participations dans des filiales qui
nentrent plus dans la stratgie dfinie par
les dirigeants de la firme.

Mais le financement interne de la firme est
avant tout dgag par son activit courante ;
ce sont les disponibilits qui restent dans
lentreprise aprs que lensemble de ses
parties prenantes ait t rmunr.
- Le contenu de lautofinancement .
Lexcdent brut dexploitation dgag par
lentreprise est affect la rmunration des
capitaux utiliss (intrts et dividendes), aux

prlvements en faveur de lEtat (impt) et
des
salaris
(intressement),
et
lautofinancement,
qui
regroupe
les
dotations aux amortissements et le bnfice
non distribu. Le niveau dautofinancement
est ainsi soumis des contraintes (intrts
lis lendettement, impts sur les
rsultats) et tributaire de choix oprs par

lentreprise (politique de distribution de
dividendes adopte, politique
damortissement.
- Les caractristiques de lautofinancement .
Le financement interne prsente de
nombreux avantages pour les dirigeants de
lentreprise, mais nest pas exempt
dinconvnient pour les actionnaires.

- lautofinancement est un moyen de
financement trs flexible.
Il nest assorti daucun dlai de dossier ou
dattente de fonds, puisquil est dgag
progressivement tout au long de lexercice.
- lautofinancement est parfois le seul
financement possible.
Cest le cas notamment lorsque lentreprise
est dj lourdement endette, que lappel

aux associs est impossible, et que laccs
au march financier ne peut tre envisag. Il
est un multiplicateur dendettement, comme
tout financement par fonds propres.
- Lautofinancement est un moyen de
financement contrl par les dirigeants de la
firme.
Lautofinancement est contrl par les
dirigeants et non par les pourvoyeurs de
capitaux.

- Le cot de lautofinancement
En apparence, lautofinancement est peu
onreux, voire gratuit : il nengendre ni
charges financires, ni remboursement, ni
frais
doprations
financires.
Or
lautofinancement est associ un cot

dopportunit : les actionnaires auraient pu,
si ces fonds avaient t distribus, procder
un placement rentable.

- Lautofinancement diminue la mobilit du
capital.
Ceci nous amne la critique principale
adresse lautofinancement : il contribue
diminuer la mobilit du capital en
maintenant dans son secteur dorigine
lpargne qui y est dgage.

La politique de distribution de dividendes
Lautofinancement dpend du niveau de la

capacit dautofinancement et de la
politique de distribution de dividendes
adopte . Celle-ci nest importante que pour
les grandes socits, dans lesquelles les
actionnaires et les dirigeants ne se
confondent pas. La plupart des socits
cotes distribuent des dividendes.

La dcision de distribuer des dividendes est
le fruit dun compromis entre :
Un dcaissement qui prive lentreprise
dune fraction de son financement interne,
et qui lamne, toutes choses gales par
ailleurs, faire appel un surcrot de
financement externe,
La ncessit de rmunrer les
pourvoyeurs de capitaux propres, sous
peine de devoir renoncer cette source de
financement.

lobservation des politiques de distribution
de dividendes.
- le contenu informatif du dividende.
On observe un maintien quasi systmatique
du dividende vers par les socits cotes.
Toute diminution du dividende est
interprte comme un signe de dfaillance
de la firme.

Le dividende peut tre interprt comme un
signal des anticipations des dirigeants quant
aux profits futurs et aux perspectives de la
firme. Cest un moyen de communiquer des
informations aux investisseurs.

- La prfrence pour le prsent.
Un tiens vaut mieux que deux tu lauras :
le dividende vers est certain, le gain en
capital futur et alatoire. Les investisseurs
auraient de ce fait une prfrence pour le
dividende.

Le financement externe
Le financement par dettes long et moyen

terme
- Les crdits long et moyen terme.
Ils sont essentiellement le fait des banques,
qui utilisent les ressources de lpargne
longue pour accorder des crdits long
terme.

- Le crdit-bail.
Le crdit-bail (ou leasing) permet un
financement original des investissements
de lentreprise, quil sagisse de biens
dquipement
ou
dinvestissements
immobiliers .
- les modalits du crdit-bail.
Les tapes dun financement par crdit-bail
sont les suivantes :

La firme choisit le bien qui lui convient, et
en examine toutes les spcifications avec
le fournisseur
Mais cest la socit de crdit-bail qui
acquiert le bien, et le loue lentreprise,
moyennant un loyer. Durant cette priode,
lentreprise na pas la possibilit de mettre
fin la location

A la fin de la priode de location,
lentreprise a la possibilit dacheter le
bien pour un prix initialement convenu, ou
de proroger le contrat.
Le matriel reste la proprit de la socit de
crdit-bail pendant toute la dure du contrat,
et ceci limite sons risque, sans le faire
totalement disparatre : un matriel trs
spcialis a un march potentiel trs
restreint.

- Crdit-bail et situation financire de
lentreprise.
Le recours au crdit-bail permet ainsi la
firme de retrouver une situation
correspondant un achat financ par un
recours lendettement. Mais lopration de
crdit-bail ne figure pas dans le bilan de
lentreprise, et ne modifie pas en apparence
la structure de ses ressources.

Linconvnient majeur du crdit-bail est son
cot : les loyers pays par lentreprise, qui
comportent la charge damortissement, le
cot des capitaux immobiliss, dont une
prime de risque, le prix des services fournis
par ltablissement financier, sont souvent
levs.

Le financement par capitaux propres
La principale source de capitaux propres

externes est laugmentation de capital en
numraire : lentreprise vend des actions
contre numraire des investisseurs,
connus delle ou non. Elle fait appel aux
actionnaires actuels , des investisseurs
privs ou des socits de capital-risque.

Les caractristiques de laugmentation de
capital en numraire
Laugmentation de capital en numraire est
une opratoire peu frquente dans la vie de
lentreprise contrairement
lautofinancement, qui est gnr tout au
long de lexercice, ou lendettement,
auquel la firme recourt de faon rgulire.

- Un financement stratgique.
Laugmentation de capital en numraire est
un financement :
Employ en dernier ressort, aprs avoir
puis les ressources dautofinancement
et les possibilits dendettement ;
Prenant lintgralit du risque de
lentreprise ;

Susceptible de remettre en cause la
structure du pouvoir dans lentreprise par
larrive de nouveaux actionnaires ; en
effet, laction est un titre caractris par le
droit de vote dont elle dispose, la
diffrence des autres titres supports de
financement ;
Sensible la conjoncture boursire : pour
maximiser les chances de russite de
lopration, il vaut mieux la lancer dans une
priode de conjoncture favorable.

- Un financement faisant appel un
formalisme lourd.
Laugmentation de capital en numraire
engage les fonds de linvestisseur dans un
investissement risqu. La loi tend protger
lpargnant. Ainsi :
Le capital antrieur doit tre libr ;
Une dcision de lassemble gnrale
extraordinaire, et lapprobation du conseil
dadministration sont requises ;
LES CONSEQUENCES DE
LAUGMENTATION DE CAPITAL
leffet de dilution
Leffet de dilution rsulte de
laccroissement du nombre dactions qui
diminue la part de capital et de bnfice
attache chacune delles.
- La dilution du capital
La dtention dun mme nombre dactions
reprsente aprs lmission une proportion
moindre du capital, et donc, un pouvoir
LES CONSEQUENCES DE
diminu. Lactionnaire est contraint de
souscrire laugmentation de capital pour
chapper la dilution de son pouvoir dans
lentreprise.
- La dilution du bnfice
Si le bnfice de lentreprise ne saccrot
pas du fait de laugmentation de capital, le
bnfice par action (bnfice total sur
LES CONSEQUENCES DE
nombre dactions), variable financire de
premire importance, diminue en raison de
laccroissement du nombre dactions. Cet
effet peut ntre que temporaire : il disparat
en effet ds lors que le produit de
laugmentation de capital est investi, et
gnre une rentabilit au moins gale la
rentabilit de lentreprise dans son
ensemble.
LES CONSEQUENCES DE
les oprations de gestion du capital.
Il sagit doprations concernant le capital de

la firme, mais nentranant pas dapports de
fonds nouveaux. Elles permettent notamment
de capitaliser les rserves.
- lattribution dactions dites gratuites.
Lincorporation dune partie des rserves au
capital peut se traduire par une augmentation
LES CONSEQUENCES DE
du nombre des actions. Les actions ainsi
cres sont offertes aux actionnaires
anciens par lintermdiaire dun droit
dattribution, ngociable dans le cas dune
socit cote. La valeur de chacune des
actions diminue, de manire laisser
inchange
la
richesse
totale
des
actionnaires. Il sagit dune opration
blanche pour eux.
LES CONSEQUENCES DE
- Llvation du nominal des actions.
Elle est une solution alternative
lattribution dactions pour capitaliser les
rserves. Plutt que de crer des actions
nouvelles, le nominal de chacune des
actions anciennes est augment, mais leur
valeur unitaire est inchange.
LES CONSEQUENCES DE
- La division des titres.
Cette opration intervient aprs une priode
de forte hausse des cours des actions. La
division des titres, en multipliant le nombre
des actions, permet den abaisser la valeur
unitaire, et donc de les rendre accessibles
un plus grand nombre dinvestisseurs.
LES CONSEQUENCES DE
- Le rachat de leurs actions par les firmes.
Les socits par actions ont la possibilit
de racheter leurs actions pour rduire leur
capital en labsence de pertes, ou
rgulariser les cours de bourse.
LES CONSEQUENCES DE
Le financement par quasi-capitaux propres
les financements hybrides.

Les financements hybrides sont des
financements certains et immdiats, la
frontire entre dettes et capitaux propres.
LES CONSEQUENCES DE
- Les actions dividende prioritaire sans droit
de vote (ADPSDV)
Les ADPSDV permettent aux socits dont
les actionnaires ne peuvent plus souscrire
une augmentation de capital en numraire,
et qui ne souhaitent pas ouvrir leur capital
de nouveaux actionnaires, de trouver un
financement par fonds propres.
LES CONSEQUENCES DE
- Elles se distinguent cependant des actions
ordinaires.
Elles offrent un dividende prioritaire,
suprieur au dividende des actions
ordinaires;
Elles nont pas de droit de vote ; elles
retrouvent cependant ce droit lorsque les
dividendes prioritaires nont pas t
verss pendant trois annes.
LES CONSEQUENCES DE
- Les certificats dinvestissement.
Ces titres rsultent du dmembrement des
actions en certificats de droit de vote, qui
conservent le pouvoir, et en certificats
dinvestissement, qui sont attribus les
droits pcuniaires de laction.
Les certificats dinvestissement sont trs
proches des actions sans droit de vote.
Mais alors que les ADPSDV peuvent
retrouver leur droit de vote en labsence de
LES CONSEQUENCES DE
distribution de dividendes, le certificat
dinvestissement, sans certificat de droit de
vote, en est dfinitivement priv.
Le financement par obligations convertibles.
La socit met des obligations, que le

souscripteur peut convertir lorsquil le
souhaite en actions. Ce financement est
particulirement adapt des socits en
LES CONSEQUENCES DE
forte croissance, ou durant des priodes de
conjoncture incertaine.
- Lmission des obligations convertibles
A lmission, ces titres fournissent un
support de financement par dettes.
En rgle gnrale, le taux dintrt
propos aux souscripteurs est infrieur
celui du march : cest en effet le prix
payer (la prime) pour bnficier de loption
dachat quest le droit de conversion.
LES CONSEQUENCES DE
- La conversion des obligations.
Elle a lieu tout moment, au gr du porteur.
Les conditions de la conversion sont
dfinies dans le contrat initial : la parit de
conversion indique le nombre dactions
rsultant de la conversion dune obligation.
La socit a la facult dinclure dans le
contrat une clause de remboursement
anticip. Celle-ci lui permet de forcer la
conversion des obligations.
COUT DU CAPITAL
ET STRUCTURE DE FINANCEMENT
Le choix dun mode de financement dpend
de son cot dune part, et de la structure de
financement existante dautre part. Les deux
notions sont troitement lies : une structure
financire optimale correspond galement
un cot du capital minimal.
COUT DU CAPITAL
le cot du capital de lentreprise
Le cot moyen pondr du capital de la
firme dpend du cot de chacune des
sources de financement, et de la proportion
du financement quelle reprsente.
le cot de la dette.
Le cot moyen du capital sert de rfrence
la firme dans ses dcisions
dinvestissements : cest le taux
COUT DU CAPITAL
dactualisation qui est retenu pour adopter
ou rejeter les projets. Il concerne donc des
projets prsents et futurs. Il est de ce fait
fondamental que le cot moyen du capital
soit galement un cot dopportunit au
moment de son valuation, et non un cot
pass. Ainsi, le cot de la dette qui doit tre
retenu est le cot probable demprunt au
moment du calcul.
COUT DU CAPITAL
Exemple
Le cot moyen pass de la dette est 7%. Le

cot probable dun prochain emprunt serait
de 10%. Si lon retient le cot pass, et endehors
des
autres
possibilits
de
financement, lentreprise peut tre amene
entreprendre des projets dinvestissements
qui rapporteraient 8%. Or elle aurait
galement la possibilit de placer son
argent un taux proche de 10% Sur le
COUT DU CAPITAL
march obligataire. Ladoption des projets
dinvestissement la conduirait supporter
un cot dopportunit de 2%. Ainsi, seul le
taux de 10% est reprsentatif du cot de la
dette pour lentreprise au moment de
lvaluation.
COUT DU CAPITAL
Le cot des capitaux propres.
Il peut tre valu par la dmarche

actuarielle. Ce cot concerne la totalit des
capitaux propres, quelle quen soit lorigine,
externe ou interne.
- Le cot actuariel.
Il sagit du taux dactualisation qui permet
dgaler la valeur aujourd'hui des actions
COUT DU CAPITAL
(le cours sil sagit dune socit cote) et la
somme des flux futurs revenant aux
actions, actualiss ce taux.
Les actions donnent droit au dividende,
linfini. Si lon suppose que les dividendes
croissent un taux constant g, alors le cot
actuariel est ka tel que :
Ka = d + g
c
COUT DU CAPITAL
O :
d est le dividende actuellement distribu par
la firme
C le cours de laction au moment de
lvaluation du cot du capital
g le taux de croissance des dividendes futurs,
qui traduit encore les plus-values
potentielles attendues de laction.
COUT DU CAPITAL
Le cot des capitaux propres dans ce cadre
est ainsi la somme dun cot direct, le
rendement offert lactionnaire (d/C), et
dun cot li au potentiel de la firme, qui
procure une plus-value lactionnaire.
Le cot moyen pondr du capital.
Le cot moyen pondr du capital,

correspondant au cot des ressources dont
dispose la firme, est donn par la relation
COUT DU CAPITAL
suivante :
k = ka C
+ kd D
D+C
D+C
O :
k est le cot moyen pondr du capital ;
ka est le cot des capitaux propres
dtermin par lune ou lautre des
mthodes exposes ;
kd est le cot des dettes, reprsentant le
cot probable dun emprunt pour
lentreprise au moment de lvaluation,
aprs impt :
COUT DU CAPITAL
Kd = rd (1-T), o rd est le cot probable de
lemprunt avant impt, et T le taux dimpt
sur les bnfices ;
D est le montant des dettes, en valeur de
march : il sagit de la valeur quattribuent
les investisseurs aux dettes. Par exemple,
si les dettes sont obligataires. D est gal
au produit du cours dune obligation par le
nombre dobligations ;
COUT DU CAPITAL
C est le montant des capitaux propres,
quils soient dorigine interne
(autofinancement), ou externe
(augmentation de capital en numraire). Il
sagit l encore dune valeur de march.
Si la socit est cote, on retient la
capitalisation boursire.
Le cot moyen pondr du capital ainsi
calcul reprsente le taux de rejet ou
dacceptation des projets dinvestissement.
COUT DU CAPITAL
Il ne vaut cependant que pour des projets
investissement dont le risque conomique
est le mme que celui de lensemble des
actifs de lentreprise.

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