Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
NTREPRINDERII
Evaluarea ntreprinderilor
utiliznd abordarea prin pia
Cuprins
Abordarea prin piata-introducere
Multiplul-definitie
Aplicatia 1
Principiul substitutiei
Avantaje ale metodei
Dezavantaje ale metodei
Surse de informatii
Etape in evaluare
Mutiplii exemple
Alegerea Multiplilor
Aplicatia 2
Detectarea comparabilelor
Estimarea unei valori adecvate ale multiplilor
Aplicatia 3.1
Aplicatia 3.2
Corectarea multiplilor
Aplicatii uzuale in evaluare
Aplicatia 4
Anexe
sau
se
se
se
se
Multiplul-definitie
Comparatia dintre valoareaactivelortranzactionatesiparametrii
tehnici
specificidefiniti
anterior
estimareaunorchei
de
conversie
a
numitimultipliisaurate de evaluare.
conduce
valorii
la
,
PutemdefiniAbordarea
prin
piain
cazulcompaniilor,
cafiindun proces logic n care valoarea de pia se obine prin
analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante,
compararea acestor ntreprinderi cu ntreprinderea evaluat
i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie denumiti : multipli.
Un multiplupoate fi definitastfel:
Valoarea
ntreprinderii
int
(VT)se
determin
pebazamultipluluideterminatsi a valoriiparametrului economic
relevant la intreprinderiitinta (perT)
Aplicaia 1
Presupunem c evalum o ntreprindere necotat, care
realizeaz o cifr de afaceri (CA) de 50 mld. lei. O
ntreprindere similar cotat, cu un nivel apropiat al
ndatorrii capitalului propriu are un pre al aciunii de
1.000 lei, respectiv o valoare de pia a capitalului
propriu de 100 mld. lei. Cifra de afaceri a comparabilei
este de 80 mld. lei. Presupunem c riscul suplimentar pe
care l are ntreprinderea necotat este de 40% (lipsa de
lichiditate a investiiei ntr-o ntreprindere nchis).
Rezolvare
Multiplul vamultiplu
fi =determinat
baza
relaiei prezentate
preul aciunii (saupe
valoarea
de pia a capitalului)
economic relevant
anterior, considernd cparametrul
parametrul
economic relevant
este cifra de afaceri (CA):
Aplicaia 1-continuare
multiplu = 100 mld. lei : 80 mld. lei = 1,25
sau
multiplu = 1.000 lei (preul aciunii):800 lei (CA pe
aciune) = 1,25
Valoarea ntreprinderii evaluate va fi deci de:
ValoareaT = perT VPKC / perC ajustare pentru necotare
ValoareaT = 50 mld. lei 1,25 (1 - 0,4) = 37,5 mld.lei
Principiul substitutiei
Abordarea prin pia se bazeaz pe principiul substituiei care
spune c, n cazul existenei unor alternative, investitorul va
prefera cel mai mic pre la riscuri egale. n decizia
investitorului, factorul risc este cel mai important.
Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea luat ca baz
de comparaie s fie identic, ci similar i relevant:
similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att
elemente cantitative, ct i elemente calitative;
relevant este un atribut care se refer la dorinele i
ateptrile cumprtorului potenial i se refer la gradul
de risc preluat prin investiia n ntreprinderea respectiv,
lichiditatea
investiiei,
performanele
probabile
ale
ntreprinderii etc.
Principiul substitutiei
Abordarea prin pia stabilete limitele valorii de pia a
aciunilor prin analiza preurilor pltite n mod normal pentru
aciuni la ntreprinderi concurente cu cea evaluat
Vnzrile trebuie investigate pentru a se vedea motivaia
celor dou pri.
Preurile de vnzare, care reflect alt motivare fa de cea
tipic participanilor pe pia, trebuie s fie eliminate din
baza de referine pentru comparare
Preurile de tranzacionare se analizeaz prin utilizarea unor
uniti de comparaie adecvate i, n multe situaii, se
ajusteaz corespunztor deosebirilor dintre elementele de
comparaie
ale
ntreprinderii
comparabile
versus
ntreprinderea evaluat
este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia si este limitat n cazul
modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul
Principiul substitutiei
Societati necotate
n principiu, abordarea prin pia poate fi aplicat i n
evaluarea ntreprinderilor necotate, premisa fiind c multiplii
de pia pot fi utilizai i pentru evaluarea ntreprinderilor
necotate.
Avantaje
Dezavantaje
necesitatea
specifice
nelegerii
aplicrii
unor
corecii
Sursedeinformatii
Sursele principale de informaii pe care se bazeaz abordarea
prin pia n evaluarea ntreprinderii sunt:
pieele
financiare de valori mobiliare unde sunt
tranzacionate participaii la ntreprinderi similare;
piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n
ansamblu lor;
tranzacii anterioare cu aciuni ale ntreprinderii evaluate.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o
pia activ cu un numr suficient de tranzacii care, n
cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din
surse independente. De asemenea, trebuie s avem n vedere
c aplicarea abordrii prin pia difer semnificativ dac este
vorba de o ntreprindere n ansamblul ei, de active individuale
sau de linii dintr-o afacere
Sursedeinformatii
ntr-un studiu pentru piaa financiar romneasc*, a fost
evideniat faptul c nu exist o corelaie suficient ntre
indicatorii tradiionali de performan i ratele financiare medii
de pia. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru piaa
romneasc, doar rata Pre / Activ net contabil a artat o
distribuie relativ normal.
Datele generale necesare a fi obinute sunt:
numele ntreprinderii reinute ca baz de comparaie;
ramura i subramura de activitate;
structura acionariatului;
dimensiunea ntreprinderii (volumul activelor, capitalurile
proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare
specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre / Activ
net, Pre / Cifra de afaceri etc.).
* Ion Anghel, Informaiile financiare n analiza i evaluarea ntreprinderii,Tribuna economic nr. 8/ 2001, p.35
Etapeinevaluare
Alegerea multiplilor
nu exist un multiplu perfect
se aleg n funcie de tipul ntreprinderii evaluate i de scopul evalurii.
Etapeinevaluare
Corectarea multiplilor
In cazul in care informatiile disponibile sunt aferente unei perioade mai vechi de timp,
trebuie facute corectii pentru ca parametrii sa reflecte un nivel la data evaluarii
n situaiile n care comparabilele (tranzaciile) sunt dintro alt pia, se impun corecii
pentru diferena de risc de ar, respectiv diferena de condiii economice n care
opereaz ntreprinderile i eventual diferene de percepii ale investitorilor.Se poate
utiliza regresia multipla bazat pe variabile economice fundamentale.
Multiplii-exemple
Dac analizm raportul dintre preul aciunii i profitul pe
aciune se obine un multiplu care exprim ct pltesc
investitorii pe o aciune, comparativ cu profitul anual adus de
acea proprietate.
Numrtorul relaiei de calcul a unui multiplu poate fi:
preul aciunii;
valoarea de pia a capitalului propriu (VPKpr);
valoarea de pia a capitalului investit (VPKi).
Multiplii-exemple
1.
Multiplii profitului
Multiplii-exemple
2.
3.
Multiplii-exemple
3.
4.
Alegereamultiplilor
O caracteristic de baz a unor rate de valoare este coerena
intern, ceea ce nseamn c ei trebuie definii la acelai
nivel de analiz:
valoarea contabil a activelor este o variabil definit la
nivelul ntreprinderii i, prin urmare, trebuie s construim
multiplul corelat mai degrab cu VPKi, dect cu VPKpr.
Profitul net este definit ca un surplus generat din activitatea
ntreprinderii i care poate fi distribuit acionarilor prin
intermediul dividendelor, numai dup ce au fost finanate
celelalte obligaii. n aceste condiii multiplul coerent este
cel definit n funcie de profitul net i VPKpr
Exemple de multiplii neadecvati:
VPKpr / EBIT
Pre / CA (cu exceptia cazurilor cu rate de indatorare similare)
Aplicaia 2
Se cere estimarea valorii capitalului propriu al
ntreprinderii A, avnd comparabile ntreprinderile B i C.
resupunem c tim urmtoarele informaii despre trei
ntreprinderi:
Rezolvare
Aplicaia 2-continuare
Exemple de multiplii ce pot fi calculati:
Aplicaia 2-continuare
Raspuns
conditiile
de
Alegereamultiplilor
Alte criterii de alegere a multiplilor
Alegerea multiplului depinde i de ali factori dect de
coerena intern: poziia ntreprinderii pe curba de via,
creterea ateptat, ramura n care opereaz ntreprinderea,
nivelul de rentabilitate, scopul evalurii etc.
Noile afaceri au, prin definiie, o volatilitate ridicat a
parametrilor economici. Ele ar putea avea un bun potenial de
cretere dar, n mod normal, n primii ani de operare
nregistreaz pierderi.
ntreprinderile mature, cu o singur linie de afacere sau cu
o diversificare redus, ar putea reine ntreaga gam a
multiplilor prezentai. Multiplii profitului ar putea fi cei mai
relevani.
In domeniul serviciilor nefinanciare (Ageniile de publicitate,
ntreprinderile de asigurri, consultan) se observ o corelaie
puternic ntre profit i cifra de afaceri. In acest caz se pot
Detectareacomparabilelor
Aceasta porneste de la acele caracteristici (elemente de
comparatie) ale ntreprinderii/aciunii evaluate, care stau la
baza diferenelor dintre preurile de tranzacionare si
determina corectiile ulterioare a multiplilor.Dintre elementele
de comparaie importante n evaluare reinem urmtoarele.
dimensiunea ntreprinderii;
data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recent
(aproape de data efectiv a evalurii);
motivaia prilor (condiiile de vnzare);
preul trebuie exprimat n condiiile plii n numerar sau
echivalent de numerar;
mrimea tranzaciei preul variaz cu dimensiunea
pachetului de aciuni(indic i tipul de pia: a vnztorului
sau a cumprtorului);
tipul tranzaciei.
Detectareacomparabilelor
Pentru abordarea evalurii prin pia, condiia esenial este
asigurarea unei baze de comparaie corespunztoare.
Unitile de comparaie, n funcie de care se rein
ntreprinderile pentru a asigura cerinele de similaritate i
relevan precizate n standardele de evaluare, sunt:
domeniul
de activitate: ntreprinderile comparabile
trebuie s acioneze n acelai domeniu de activitate i s
se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de
aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca
baz de comparaie vor avea n principiu dimensiuni
similare cu cele ale ntreprinderii evaluate (volumul
activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri,
numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile
trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-
Detectareacomparabilelor
Dac ar fi s reinem ase dintre cele mai importante
variabile, care reprezint unitile de comparaie, acestea
ar putea fi:
ramura i profilul ofertei de produse/servicii;
profilul clienilor;
situaia concurenei pe pia;
situaia i structura furnizorilor, precum i costurile
operaionale ale ntreprinderilor din ramur;
structura de finanare i rata de ndatorare a ntreprinderii;
evoluia i situaia curent a performanelor, evoluia
ateptat a acestora.
Estimareauneivaloriadecvate
amultiplilor
Calculul multiplilor sintetici, se poate face prin dou metode:
Aplicaia 3.1
Presupunem c am investit 200 u.m. impartite n mod
egal n dou companii. Prima are un PER egal cu 5, iar a
doua un PER egal cu 15. Se cere s se estimeze valoarea
medie a multiplului PER :
Rezolvare
Aplicaia 3.2
Presupunem
Rezolvare
Corectareamultiplilor
Riscul de tara
Corectareamultiplilor
Riscul de tara (2)
Corectareamultiplilor
Riscul
de tara (3)
Metodeuzualeutilizate
1.Metoda
comparatiei
pachete minoritare
cu
tranzactii
de
Metodeuzualeutilizate
1.Metoda
comparatiei
pachete minoritare (2)
cu
tranzactii
de
Metodeuzualeutilizate
2.Metoda
comparatiei
cu
tranzactii
de
intreprinderi necotate (piata de fuziuni si
achizitii)
Aplicaia 4
Se evalueaz un cabinet medical (medicin intern), care
realizeaz o cifr de afaceri anual de 3.000 mil. lei i
deinem informaii privind preurile de tranzacionare a
unor cabinete medicale similare.