Vous êtes sur la page 1sur 128

MARCH DE

CHANGE ET
GESTION DES
RISQUES
Chourouk MOUDINE

Session dautomne
Anne universitaire 2016-2017
PRINCIPAUX POINTS A TUDIER

Prsentation du march de change :


Dfinition, attributions, tendu gographique,
spcificits et principaux acteurs.
Organisation et fonctionnement du
march de change : Compartiments du
march et typologie des oprations.
Dterminants des prvisions du taux de
change
CEST QUOI UN MARCH DE
CHANGE?

March de change
=
March + change
MARCH DE CHANGE :
DFINITION

Un march est le lieu o se rencontre


loffre (les vendeurs) et la demande (les
acheteurs) dun bien ou service
dtermins.
Le change est lopration qui consiste
acqurir une monnaie en change dune
autre.
Ainsi, le march des changes est le point
de rencontre des offres et des demandes
de devises convertibles entre elles.
HISTOIRE ET DVELOPPEMENT
DU MARCH DE CHANGE
Lhistoire du march de change remonte
lpoque de la renaissance o les
banquiers dItalie du Nord ont runi les
deux fonctions dachat et de vente de
devises qui caractrisent le change. De
cette priode date ltymologie du mot :
cambio = change.
Ce march a connu un essor notable
pour devenir le plus grand march
financier au monde. En effet, selon les
statistiques de la Banque des
Rglements Internationaux (2013),
lactivit quotidienne sur les marchs
A DISTINGUER DU TAUX DE
CHANGE
Le taux de change dsigne la
quantit de monnaie ncessaire
pour obtenir une unit montaire
dun autre pays. Autrement dit, il
reprsente la quantit d'une devise
trangre que l'on peut acqurir
avec une unit d'une autre monnaie.
Le taux de change est exprim sous
la forme d'un coefficient
multiplicateur.
Exemple : 1EUR= 1,25USD, not
EUR/USD=1,25
TYPES DU TAUX DE CHANGE

Le taux de change fixe ou constant.


Il est dtermin par l'Etatou la Banque centrale
qui met la monnaie par rapport une monnaie
de rfrence, en gnral le dollar. Il ne peut tre
modifi que par une dcision dedvaluationou
dervaluation.

Le taux de change flottant ou variable.


Il est dtermin par l'offreet la demande des
devises sur le march des changes(Forex). Les
taux de change varient en permanence,
notamment en fonction dun certain nombre de
paramtres tels que letaux d'intrtet l'inflation.
LES ATTRIBUTIONS DU MARCH
DE CHANGE

Globalement, le march des changes


fournit:
La structure physique et
institutionnelle permettant
lchange de la devise dun pays
dans la devise dun autre pays ;
La dtermination du cours ou du
taux de change dune monnaie
contre lautre ;
la livraison physique dune monnaie
TENDUE GOGRAPHIQUE
March des changes recouvre toute la
plante, ouvert chaque heure
ouvrable de la semaine avec des prix
fluctuant chaque instant..
CARACTRISTIQUES DU MARCH
DE CHANGE
Un march-rseau domin par quelques places
financires ;
Un march domin par quelques monnaies ;
Un march risqu domin par les oprations
terme ;
Un march domin par les banques ;
Un march qui fonctionne 24h/24 ;
Un march non physiquement localis ;
Un march de gr gr ;
Un march liquide ;
Un march mondial ;
Un march transparent.
UN MARCH-RSEAU DOMIN PAR
QUELQUES PLACES FINANCIRES

A la diffrence des marchs boursiers, qui ont une


localisation gographique prcise, le march des
changes ne connat pas de frontires : il y a un
seul march des changes dans le monde. Les
transactions sur devises se font aussi bien et en
mme temps Londres, New York, Sydney ou Tokyo.
De par son caractre plantaire, le march des
changes est donc une organisation conomique
sans vritable rglementation. Elle est auto-
organise par les instances publiques et prives qui
y interviennent. Le march des changes est
gographiquement trs concentr sur les places
financires de quelques pays, savoir le
Royaume-Uni, les Etats-Unis, le Japon, l'Allemagne
et la France.
AUTRES CARACTRISTIQUES DU
MARCH DE CHANGE
Cest un march non physiquement localis
C'est un rseau mondial qui relie les participants au moyen
de liaisons informatiques, tlphoniques... qui leur
permettent de communiquer entre eux, de s'changer des
informations sur les devises qu'ils traitent, de coter des
fourchettes de prix, de s'entendre sur les modalits de
ngociations, de prciser de faon trs codifie les
caractristiques des produits changs, en dfinitive de
raliser des transactions sur devises.
C'est un march de gr gr
Contrairement certains marchs dits "organiss" dans
lesquels se ngocient des contrats standardiss en termes
d'chances et de montants nominaux, les produits traits
sur le march des changes ont des caractristiques "sur
mesure", c'est--dire spcifiques en fonction des besoins en
contreparties. Ils sont ngocis en face face.
UN MARCH DOMIN PAR
QUELQUES MONNAIES

Les oprations sur les marchs des


changes sont concentres sur un petit
nombre de monnaies, soit du ct de l'offre,
soit du ct de la demande.
Il sagit notamment du dollar
(majoritairement), de leuro, du yen et de la
livre sterling.
PRINCIPALES DEVISES CHANGES
SUR LE MARCH DES CHANGE
Principales devises changes dans le monde
EUR/USD Euro contre le dollar amricain (appel
Fibre ou Fiber)
USD/JPY Dollar amricain contre le yen (appel
70% du
Ninja)
volume des
transactions GBP/USD Livre Sterling contre le dollar amricain
(appel Cable)
USD/CHF Dollar amricain contre le Franc Suisse
(appel Swissy)
USD/CAD Dollar amricain contre le dollar
canadien (appel Loonie)
AUD/USD Dollar australien (appel Ozzie) contre
le dollar amricain
NZD/USD Dollar no-zlandais (appel aussi Kiwi)
contre dollar amricain
UN MARCH RISQU DOMIN
PAR LES OPRATIONS TERME
Le risque de change est le risque de perte en capital li aux
variations futures du taux de change. Depuis les annes 70, ce
risque s'est fortement accru avec le flottement gnralis des
monnaies et le dveloppement des transactions commerciales
et financires internationales.
L'existence de variations des changes entrane deux types
d'attitudes diffrentes de la part des intervenants sur le march :
certains groupes ne souhaitent pas parier sur ce que seront les
taux de change dans le futur. Ils sont exposs un risque de change
dans le cours de leurs activits ordinaires et recherchent une
couverture leur position crditrice ou dbitrice. D'autres
groupes estiment pouvoir prendre une position expose un
risque de change pour raliser un gain. Il y a alors spculation
sur l'volution future des changes au moyen d'oprations
d'arbitrages.
Dans la ralit, les oprations cambiaires mlent des degrs divers
couverture et spculation et les mmes individus peuvent adopter
ces deux attitudes. Le contrat de change terme est le principal
moyen de se couvrir ou de spculer sur le march des changes.
Environ les 2/3 des oprations des marchs des changes sont des
oprations terme et 1/3 des transactions sont au comptant.
UN MARCH DOMIN PAR LES
BANQUES
Le march de change comprend 2
sections :
Le march de gros ou le march
interbancaire, destin aux oprations
dont le montant est un multiple de 1
million USD ou lquivalent dans
dautres devises.
Le march au dtail ou des particuliers
destin aux oprations plus petits
montants.
Les cambistes des banques et les courtiers
sont les seuls intervenants privs oprer
directement sur le march, contrairement
aux autres acteurs du march.
UN MARCH ALL-AROUND THE
CLOCK
La cotation des devises ne s'interrompt
jamais, on peut acheter et vendre les
principales devises 24h/24, les places
financires se relaient en continu sur tous
les fuseaux horaires.
AUTRES CARACTRISTIQUES DU
MARCH DE CHANGE
Un march liquide
Le volume des transactions quotidiennes sur le march des
changes est considrable. Il dpasse 5 billions de dollars.

Un march mondial
Les principales devises peuvent tre ngocies
indiffremment New York, Londres, Paris o tout autre
centre financier international. Un arbitragiste peut traiter
le mme couple de devises, en simultan, sur diffrentes
places financires.

Un march transparent
Tous les professionnels ont un accs libre et sans entrave
aux informations susceptibles d'affecter les cours de
change.
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES DES
CHANGES
VIREMENT INTERBANCAIRE
Il sagit des oprations de change
scripturales qui donnent lieu un jeu
dcriture entre diffrents comptes libells
en monnaies diffrentes. Ces transferts
ncessitent la conversion dune monnaie en une
autre. Les banques doivent dtenir des comptes
auprs de banques trangres correspondantes.
Le compte NOSTRI est le compte ouvert par
une banque locale chez sa correspondante
trangre en devise trangre. Le compte
LORI est le compte ouvert par la banque
trangre chez cette banque locale et en monnaie
nationale.
Les ordres de paiement sont effectus par tlex
ou par SWIFT (Society for Worlwilde Interbank
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
La lettre de change est un ordre crit
par le vendeur dun bien, et
accept par lacheteur ou sa
banque, obligeant cet acheteur ou
cette banque payer une certaine
somme au vendeur, une date fixe
et en une certaine monnaie.
Ce procd trs couramment utilis
aux dbuts du commerce international
lest beaucoup moins aujourdhui.
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES DES
CHANGES
LE NUMRAIRE

Il sagit dune opration de change


qui donne lieu un change
physique de monnaie. Il concerne
gnralement les particuliers.
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES DES
CHANGES
LES CHQUES DE VOYAGE
Il sagit dunchquepr-imprim, au
montant fix, conu pour permettre la
personne qui les signe de payer un tiers
sans condition, aprs avoir lui-mme
pay l'metteur du chque pour obtenir
ce privilge.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES INSTITUTIONS FINANCIERES
Les banques commerciales et
dinvestissement, les filiales
spcialises de certains groupes
industriels sont des acteurs essentiels
du march des changes.
Les banques interviennent pour le
compte de leurs clients pour
financer les oprations de commerce
international, effectuer des placements
financiers ltranger, etc.
Les banques peuvent intervenir, via
leurs cambistes en change appels
aussi dealers, pour leur propre
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES INSTITUTIONS FINANCIERES

Certaines institutions financires ont un poids


prpondrant sur le march. Les interventions
quotidiennes de ces institutions (tel que Citi ou
JP Morgan) en font des teneurs de march
(market makers). Les prix (appels taux)
quelles fixent lachat comme la vente
servent de rfrence aux autres intervenants.
Les cambistes, en tant que responsables du
traitement des devises, ont pour fonction
principale de rguler les fluctuations des avoirs
en devises de la banque auprs de ses
correspondants. Ils grent les positions de
change de la banque. Ils sont en relation
LE TOP 10 DES BANQUES OPRANT
DANS LE MARCH DE CHANGE

Source : Euromoney
PARTS DE MARCH DTENUES
PAR LES 10 PREMIRES BANQUES
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES BANQUES CENTRALES
En oprant sur les marchs des changes, une
Banque centrale remplit trois principales
fonctions :

Influencer lvolution du taux de


change : Elle vend sa monnaie nationale
ds lors quelle ne souhaite pas la voir
sapprcier davantage. A contrario, elle
achte sa monnaie en cdant des devises
puises dans les rserves de change ou
empruntes une autre Banque centrale
si elle cherche enrayer sa dprciation.
Excuter les ordres de leur clientle :

Administrations, Banques centrales


trangres et Organismes internationaux.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES BANQUES CENTRALES

Lampleur compare des transactions


sur le march des changes et des rserves
en devises des Banques centrales
empche ces dernires dinfluencer
durablement les taux de change ou
dimposer un cours qui ne correspondent
pas la ralit conomique du moment.
Pour tre efficaces, les interventions des
Banques centrales doivent tre massives,
coordonnes et se produire des
moments opportuns.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
:LES INSTITUTIONS FINANCIRES NON-BANCAIRES

Il sagit principalement des :


filiales financires des groupes
industriels,
investisseurs institutionnels :
fonds de pension, caisses de retraite,
socits dassurance, fonds grs
pour le compte de tiers et fonds
dinvestissement (tels que les SICAV
et FCP).
Leurs interventions ne sont pas
simplement destines se procurer
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LA CLIENTLE PRIVE
Elle regroupe trois catgories :
Les particuliers : Les touristes, dont linfluence est
marginale.
Les entreprises industrielles et commerciales :
Elles reprsentent la catgorie la plus importante.
Elles offrent ou demandent des devises en
contrepartie doprations dimportations ou
dexportations et utilisent les marchs des changes
pour leurs oprations financires internationales tels
que lemprunt en devises et la spculation.
les institutions financires ne participant pas de
manire permanente au march des changes ou
qui ne disposent pas des fonds propres requis
pour participer directement ce march.
Ces acteurs interviennent sur le march des changes
par lintermdiaire des banques et des courtiers.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES : COURTIERS
Les courtiers ou brokers sont des
intermdiaires qui, contre rmunrations,
sefforcent de trouver une contrepartie la
demande qui leur est faite. Le cot de leurs
services (markup) dpend du montant et de la
devise ngocie. Il peut tre fixe ou variable. Il
est globalement de lordre de 0,01 %.
Le travail du broker est de savoir tout moment
exactement quels cambistes (dealers) veulent
acheter ou vendre quelle devise et quel prix.
Les cambistes utilisent les brokers pour :
Leur vitesse dinformation : Ils centralisent
les ordres de devises provenant dautres
acteurs du march. Autrement dit, ils assurent
la fluidit du march des changes.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES
CHANGES : SPCULATEURS ET ARBITRAGISTES

Les spculateurs et arbitragistes visent


profiter des activits de change elles-
mmes. Ils oprent pour leur propre
compte, sans obligation de servir des
clients ou dassurer un service continu.
Alors que les cambistes tirent profit
du spread (diffrence entre cours
acheteur et cours vendeur), les
spculateurs cherchent profiter
des variations de change.
Les arbitragistes cherchent
profiter des possibilits darbitrage,
Comment le march de
change est organis?
Et comment
fonctionne-t-il?
LORGANISATION ET LE FONCTIONNEMENT
DES MARCHS DE CHANGE
LES COMPARTIMENTS DES MARCHS
DE CHANGE : LE MARCH SPOT
Sur le march au comptant (spot) seffectuent
les oprations dachat et de vente de
devises qui doivent tre livres au plus
tard 2 jours ouvrables aprs la date de
conclusion de la transaction.

Ne font exception cette rgle que les


transactions entre le dollar canadien et le
dollar amricain puisque ces devises sont
livres dans un dlai de 24 h.
La date daccord est appele la date de
valeur.
LES COMPARTIMENTS DES MARCHS
DE CHANGE : LE MARCH SPOT
Pour la compensation des devises, plusieurs
systmes existent tels que le CHIPS et le
CHAPS.
Le systme CHIPS (Clearing House Interbank
Payment System) assure la compensation pour
les transactions comportant une contrepartie en
dollars. Ce systme est la proprit dun groupe
de banques new-yorkaises, la compensation
seffectuant par le biais de comptes dtenus par
ces banques la Rserve fdrale de New York.
Le systme CHAPS (Clearing House
Association Payment System) permet la
compensation pour les transactions comportant
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT
(SUITE)

Les cotations sur le march au comptant sont


faites sur la forme de deux prix :
un cours acheteur (bid) est le prix auquel

le cambiste se propose dacheter les devises


(cest le moins lev).
un cours vendeur (ask ou offer) est le prix

auquel le cambiste se propose de vendre les


devises.
Ex. : Au 14/10/2016 : le cours bid de leuro
affich par BKAM est de 10,796 et le cours
ask est de 10,861.
La diffrence entre le cours acheteur et le cours
vendeur reprsente la marge de la banque
(spread). Cette marge dpend de ltat du
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)
Les cotations sont annonces avec 4
chiffres aprs la virgule. En fonction de
l'endroit et de l'utilisation de la cotation, les
cours de change peuvent tre affichs dans
diffrents formats. En outre, les prix
voluent de manire extrmement rapide
cause de la liquidit extrme du march.
Dailleurs, en observant par exemple un cran
de cotation dans une salle de marchs, on se
rend compte que les prix pour les paires de
devises les plus liquides peuvent varier
plusieurs fois par seconde.
Afin de limiter les redondances dans la
transmission dinformations et ainsi de gagner
en efficacit, seulement les parties du prix
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)

Par exemple, sur un cran de ngociation, une


cotation serait reprsente comme ceci :
EUR/USD 1.2345 1.2346
On peut dcomposer cette cotation comme
suit :
1.23 appele la grande figure (big figure) :
Cest la partie du prix qui ne change que
rarement.
45 appele les pips : Ces dcimales
reprsentent la partie du prix la plus
volatile et ainsi la plus importante, do leur
mise en vidence sur un cran de cotation.
Dans une conversation entre traders par le
biais dun terminal comme Reuters Dealing,
LES TYPES DE COTATION
LA COTATION AU CERTAIN OU
COTATION INDIRECTE
La cotation au certain est un mode
d'expression qui s'applique une devise
cote sur le march des changes. Avec la
cotation au certain, une unit de la
monnaie nationale est exprime en
une quantit variable de la devise
trangre avec par exemple 1 EUR =
0,8502 USD.
Ce type de cotation est appliqu
Londres, New-York et depuis la mise en
place de la monnaie unique sur toutes les
places de la zone Euro.
LA COTATION LINCERTAIN
OU COTATION DIRECTE
Ce mode de cotation est le plus
utilis sur les places financires.
Dans la cotation lincertain, une
unit de la devise trangre est
exprime en une quantit variable de
la monnaie locale.

Exemple 1 : 1 Euro = 10,7960 MAD


Exemple 2 : 1 USD = 9,8067 MAD
TAUX CROISS
Il est signaler quil nest pas ncessaire de
disposer des cotations de toutes les places
financires pour connatre les taux de change
auxquels se transigent diffrentes devises.
Toutefois, on peut calculer indirectement les
cotations implicites de toutes les devises via
les cours croiss ou taux croiss.
Un cours crois est celui d'une devise contre
une autre, calcul partir du cours de ces
deux devises contre une devise commune,
souvent le dollar amricain.
(DevA/DevB)=(DevA/DevC)*(DevC/DevB)
=(DevA/DevC)*1/
(DevB/DevC)
TAUX CROISS
On distingue entre taux croiss simples
et taux croiss synthtiques (ask et
bid).
Il est retenir que le taux de crois
synthtique tient compte de la rgle
du pire taux possible ou Rip-off
Rule, c..d. que le march va vous
donner toujours le pire taux possible.
Pour les achats, cest le taux le plus
lev, et pour les ventes, cest le taux le
plus bas.
TAUX CROISS : EXERCICE
Au date du 15-06-16, on observe sur le March des
Changes Canadien, les cours suivants:
Devise Unit Cours Cours
acheteur vendeur
USD 1 1.1820 1.1835

GBP 1 2.6195 2.6230

EUR 1 1.5210 1.5225

Calculer les cours croiss (acheteur-vendeur)


suivants : EUR/USD, GBP/EURet GBP/USD.
TAUX CROISS : CORRIG
Au date du 15-06-16, les parits implicites de
lEUR/USD, GBP/EUR et GBP/USD sont:
Devise Unit Cours Cours
acheteur vendeur
EUR/USD 1 1.2852 1.2881

GBP/EUR 1 1.7205 1.7245

GBP/USD 1 2.2133 2.2191

LE MARCH DES CHANGES


TERME (FOREX FORWARD)
Cest un march o les participants ngocient des
achats et des ventes de devises qui interviendront
une date ultrieure. Le taux de change fix par les
deux contreparties lest linstant t, alors que les
devises schangent t + n. Ce march remplit
principalement une fonction de couverture contre le
risque de change.
Ex. : Un importateur marocain sait devoir rgler dans
trois mois une importation pour un montant de 2
millions de dollars. Plutt que dattendre et dacheter
lchance 2 millions de dollars un cours quil ne
connat pas, il prfrera acheter terme les devises,
cest dire fixer ds prsent le cours de change dont
il bnficiera dans trois mois.
Les taux de change terme sont habituellement
LE MARCH DE CHANGE TERME (SUITE)
Le change terme est calcul globalement via
le relation suivante :

Avec :
Ct : le cours terme d'une unit de devise A
contre B.
Cs : le cours comptant de cette paire de
devises
Ta : le taux du prt de la devise A
Tb : le taux d'intrt de la devise B
Nj : le nombre de jours de la priode
En rgle gnrale, pour une paire de devises
LE MARCH DE CHANGE TERME (SUITE)
Si le cours terme est suprieur au cours
comptant, on dit que le cours terme est
enreport.
Si le cours terme est infrieur au cours
comptant, on dit que le cours terme est
endport.
Si le cours terme est gal au cours comptant
on dit que le cours terme estau pair (trs
rare).
Exemple :
Un client veut acheter des dollars dans 6 mois
dune valeur quivalente 1000.000 euros
Cours au comptant de lEUR/USD : 1,3560
LE MARCH DE CHANGE TERME (SUITE)
Solution :
Les oprations raliser par la Banque pour
dterminer le cours seraient les suivantes :
Placement d'un montant en EUR permettant
d'obtenir 1.000.000 EUR de remboursement
terme (capital + intrts) soit 998.995,953
EUR.
Conversion de ce montant en USD au cours
comptant de 1,3560, soit 1.354.638,51 USD.
Emprunt de ce montant en USD donnant un
remboursement terme (capital + intrts)
de 1.358.042 USD.
A lchance, on a donc 1.000.000 EUR =
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: FUTURES, OPTIONS ET SWAPS

On appelle produits drivs des contrats dont


la valeur dpend (ou drive) de celle dun
actif, ou dun indice sous-jacent.
Ainsi, les produits drivs de change
dpendent dun autre titre : les taux de change
drivs.
Les principaux produits drivs sont les
contrats terme dinstruments financiers
(futures), les options et les swaps de devises.
Ces instruments ont pour fonction essentielle
dassurer une couverture plus performante des
risques sur les marchs des changes.
Cependant, certains instruments visent
obtenir demble une meilleure rentabilit des
LE MARCH DES CHANGES DRIVS :
LES FUTURES SUR DEVISES
Un contrat futures ou contrat terme est un
engagement de livraison standardis portant sur une
quantit dtermin dun actif sous-jacent (devise par
exemple) une date, appele chance, et un lieu
donns, et ngocis sur un march terme organis.
A la diffrence des marchs de change terme
(forwards) qui sont ngocis de gr gr, les futures
sont traits sur des marchs organiss.
Les contrats futures se ngocient exclusivement sur des
marchs officiels et rguls tels que Matif (March
terme international de France), Liffe (London
International Financial Futures and options Exchange),
CBOT (Chicago Board Of Trade), Eurex (European
Exchange). Seuls les membres du march ont accs la
ngociation. La ngociation la crie, est encore
pratique sur le CBOT (est de plus en plus abandonne
pour la ngociation lectronique.
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: LES OPTIONS SUR DEVISES
Une option donne le droit et non lobligation
dacheter (option dachat, appele aussi call),
ou de vendre (option de vente, appele aussi
put) une quantit donne dune devise (actif
sous-jacent) un prix prcis lavance (prix
dexercice) une date dchance donne (option
europenne) ou tout momententre leur date
dachat et leur date dchance (option amricaine).
Ce droit lui mme sachte ou se vend sur un
march doptions (une bourse spcialise tel que la
bourse de Montral ou au gr gr) contre un
certain prix, appel prime ou premium.
Les options peuvent tre utilises soit en couverture
de risque de baisse ou de hausse, soit pour spculer
la hausse ou la baisse.
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: LES SWAPS DUR DEVISES
Le swap (de langlais to swap : changer) est un contrat
dchange de flux financiers (jambes) entre deux
contreparties, qui sont gnralement des banques ou des
institutions financires.
Il sagit dune transaction combinant une opration de change
au comptant avec une opration de change terme. Cette
transaction se passe en 2 tapes :
1re tape change du capital :les 2 contreparties
changent les flux financiers libells dans 2 devises
diffrentes. Cette opration est gnralement ralise au
cours spot du moment.Il s'agit d'une opration de change
au comptant.
2me tape Remboursement du capital : l'chance,
chacun remboursera l'autre le montant du capital intrts
inclus. Ceci quivaut galement une opration de change
dont le cours induit est le cours terme de l'opration.
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: LES SWAPS DUR DEVISES
Les caractristiques d'un swap de change sont:
La jambe "aller" a les caractristiques d'un change au
comptant:
Devise principale
Sens: achat ou vente
Devise secondaire
Montant dans la devise principale
Cours spot
La date de valeur = date de ngociation + 2 jours ouvrs
La jambe "retour" a les caractristiques d'un change
terme, qui se dduisent de l'opration de spot:
La devise achete est la devise vendue de la jambe aller
La devise vendue est la devise achete de la jambe aller
Le montant exprim dans la devise principale est identique
La date de valeur est la date laquelle l'change inverse se fera
Le cours est le cours spot + les points de swap
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: LES SWAPS DUR DEVISES
Exemple
Supposons quune Banque A veut emprunter
du 3 mois USD et prter du 3 mois EUR une
Banque B, pour un montant de 3 millions
d'EUR.
Les donnes du march sont les suivantes :

Date de la transaction : 11 Fvrier


Date Valeur Spot : 13 Fvrier
Spot EUR/USD : 1.0710/14
Taux dintrt USD 3 mois : 1.35 %
Taux dintrt EUR 3 mois : 2.60 %
Echance : 90 jours (13 Mai)
Calculer les points swap
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: LES SWAPS DUR DEVISES
Mthode 1 :

A B
3.000.000 EUR Spot 1,0714 3.214.200 USD
90 jours 2,60% 90 jours 1,35%
Intrts : 19.500 EUR Intrts : 10.847,925 USD
Total : 3.019.500 EUR Total : 3.225.047,925 USD

Taux terme = 3.225.047,925 USD/ 3.019.500 EUR


= 1,0681 (dport)
Points de swap = Taux terme Taux spot
= 1,0681-1,0714
= -0,0033
LE MARCH DES CHANGES
DRIVS : LES SWAPS DUR DEVISES
Mthode 2 :

Points de swap = Spot * (1+ (TDM * n/360)) - Spot


(1+ (TMB * n/360))
Avec :
TDM = Taux dintrt de la Deuxime Monnaie
TMB = Taux dintrt de la Monnaie de Base
Points de swap = 1,0714* (1+ (0,0135 * 90/360)) -
1,0714
(1+ (0,026* 90/360))
= -0,0033
Taux terme = Taux spot + Points de swap
=1,0714 + (-0,0033)
= 1,0681 (dport)
LE MARCH DES CHANGES DRIVS
: MCANISME DE COMPENSATION
Sur les marchs rglements (tel que le march driv LIFFE), la
ngociation des contrats terme bnficient des services d'une
chambre de compensation.
La chambre de compensationest un tablissement financier qui
assure l'enregistrement des transactions et garantit ses
adhrents la bonne fin des transactions. Elle s'interpose
systmatiquement entre acheteur et vendeur, dont elle devient la
contrepartie unique. Cela permet chaque partie de pouvoir
ultrieurement faire l'opration inverse (vente ou achat) sans
devoir retrouver l'autre partie du march initial ou obtenir son
accord.
Pour garantir sa scurit financire et celle des intervenants, la
chambre de compensation (tel que LCH. Clearnetpour les
marchs drivs LIFFE) exige de la part des intermdiaires
financiers qui sont ses membresun dpt de couverture(ou
dpt de garantie), destin couvrir le risque de mise en difficult
de l'investisseur en cas d'volution dfavorable des cours. Chaque
soir, le risque est rvalu en fonction de l'volution des cours de
la sance et il est procd un "appel de marge" complmentaire
auprs des oprateurs dont le risque s'est accru.
SCHMA DENSEMBLE DE LA STRUCTURE DU MARCHE DES CHANGES

MARCHES
DERIVES
FUTURES OPTIONS SWAPS

MARCHE DES CHANGES


Comptant et
terme
Courtiers

BANQUES INSTITUTIONS BANQUES


COMMERCIALES FINANCIERS CENTRALES

Ordres de la clientle : agences, entreprises filiales,


administrations, particuliers
LA TYPOLOGIE DES OPRATIONS
DE CHANGE
LA TYPOLOGIE DES OPRATIONS DE
CHANGE : OPRATIONS DE COUVERTURE
Les oprateurs dsirant se couvrir (les hedgers) ont
une forte aversion pour le risque n des activits
internationales. Leur comportement de base est de
prendre sur le march des changes des positions
inverses celles nes de leurs activits traditionnelles
dentreprise.
Lobjectif de ces oprations, ralises par les
exportateurs et les importateurs de biens et services et
les prteurs et emprunteurs de flux financiers, est de
protger les crances et les dettes commerciales
et financires contre le risque de baisse ou de
hausse du cours des devises dans lesquelles elles
sont libelles.
Tous les lments exposs aux fluctuations du change
dfinissent la position de change. Il sagit du solde
positif ou ngatif d'un tablissement de crdit ou d'une
entreprise dans une devise.
LA TYPOLOGIE DES OPRATIONS DE
CHANGE : OPRATIONS DE SPCULATION

les spculateurs sont des oprateurs


qui cherchent faire des gains en
prenant des risques, selon leurs degrs
d'aversion au risque.
Pour les partisans de la thse de la
spculation stabilisante (Friedman), les
spculateurs tendent stabiliser les cours
en vendant (achetant) quand les cours
augmentent (baissent). Pour les partisans
de la spculation dstabilisante (Nurkse),
les spculateurs dstabilisent les cours en
accentuant les tendances.
On dit quun spculateur est la hausse
LA TYPOLOGIE DES OPRATIONS DE
CHANGE : OPRATIONS DARBITRAGE
Ces oprations reposent sur les imperfections
des marchs. Les arbitragistes profitent de
celles-ci pour raliser des bnfices. Ils
nassurent aucun risque, mais ils liminent les
imperfections entre les places financires.
Comme rgle gnrale, on ne peut pas
faire de larbitrage que si on peut trouver
un cours acheteur (implicite ou explicite)
suprieur au cours vendeur (implicite ou
explicite). Pour cela, il faut simplement
comparer le cours direct avec le cours implicite
en passant par le dollar amricain.
On peut avoir plusieurs devises intermdiaires,
mais, du fait du Rip-off rule (la rgle du pire
taux possible), il faut minimiser les cots de
transaction en essayant de rduire le plus
possible le nombre de transactions. Un
EXEMPLE DARBITRAGE
GOGRAPHIQUE
Place de New York : GBP/USD = 1,5570
1,5580
Place de Londres : GBP/USD = 1,5560
1,5565
Un cambiste qui dtient 1 million de USD peut
profiter de la situation de la manire
suivante :
1) Acheter les GBP au cours vendeur le plus
faible (1,5565 Londres). Le cambiste va
vendre ses USD. Le montant obtenu en GBP
est de 1.000.000/1,5565 = 642.467,07 GBP.
2) Vendre les GPB achets au cours acheteur
le plus lev (1.5570 New York). Le montant
obtenu en dollars est de 642.467,07 * 1,5570
= 1.000.321,234. Le gain de cette opration
darbitrage est de 1.000.321,234 1.000.000
EXEMPLE DARBITRAGE
TRIANGULAIRE
New-York : GBP/USD =1,5600 1,5620
Zurich : USD/CHF = 1,4973 1,4985
Londres : GBP/CHF = 2,3482 2,3495

Commenons par le calcul des cours croiss du


GBP/CHF :
GBP/CHF(a) = GBP/USD(a) / CHF/USD(v)
= GBP/USD(a) * USD/CHF(a) = 1,5600 * 1,4973
= 2,3358
GBP/CHF (v) = GBP/USD (v) / CHF/USD (a)
= GBP/USD(v) * USD/CHF(v) = 1,5620 * 1,4985
= 2,3407

Do les deux cotations croises : GBP/CHF =


2,3358 2,3407
Londres : GBP/CHF = 2,3482 2,3495
LA TYPOLOGIE DES OPRATIONS DE
CHANGE : OPRATIONS DARBITRAGE
Quand il y a possibilit darbitrage, les oprations
vont se multiplier amenant un ajustement des
cours et rtablissement de lquilibre entre les
diffrentes places financires, c'est--dire jusqu
limpossibilit de raliser des gains darbitrage.
Les oprations darbitrage sont rserves
aux institutions qui interviennent
directement sur le march, car elles exigent
une trs grande rapidit de raction et ne
peuvent tre entreprises que par des oprateurs
disposant dune table de change.
Les arbitragistes peuvent faire de larbitrage
sans utiliser des encaisses. Leurs positions
sont contrebalances (netted) avant rglement
(transfert du solde en fin de journe).
QUELS SONT LES RISQUES LIS
AUX OPRATIONS DE CHANGE
LES RISQUES LIS AUX
OPRATIONS DE CHANGE
Les banques intermdiaires agres et
les entreprises sont exposes six
principaux risques lis aux oprations
de change :

Risque gnr par le cambisme ;


Risque de contrepartie;
Risque de liquidit ;
Risque de consolidation ;
Risque conomique ;
Risque de transaction.
LES RISQUES GNRS PAR LE
CAMBISME
Le dveloppement continu des oprations
de change au niveau international, les
fluctuations des cours et la croissance
des oprations de spculation sont des
lments qui expliquent la teneur du
risque-cambiste.
Face ce risque, les autorits de tutelle
essaient deffectuer un contrle
rigoureux sur les salles de march, ct
de la mise en place dun ensemble rgles
prudentielles, tels que les positions par
devises, par entreprises, et de prciser
les responsabilits des cambistes.
LE RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE
LIVRAISON
Ce risque est associ la dfaillance temporaire
ou dfinitive de la contrepartie, c..d. de
loprateur qui sest port acheteur ou vendeur
des devises le jour de la transaction.
Il peut intervenir en cas de litige ou de diffrend
important opposant les parties dans une
opration de change (dfaut de livraison
temporaire) ou encore en cas de faillite ou de
liquidation judiciaire de la contrepartie
concerne (dfaut de livraison dfinitif).
Les cambistes sur le march au comptant ne
sont pas exposs ce type de risque,
contrairement aux cambistes oprant sur le
march terme.
LE RISQUE DE LIQUIDIT

Ce risque est li la difficult ou limpossibilit de


raliser une opration de change sur une devise
donne.
Les causes derrire ce risque sont multiples, tels que
la guerre ou des problmes politiques dans le pays
concern.
Ce type de risque est en gnral gographiquement
limit et ne concerne que les marchs de faible
importance.
LE RISQUE DE CONSOLIDATION

Il apparat lorsqu'une entreprise dtient des


filiales dans les pays trangers. En effet,
chacune des filiales va tablir ses rsultats
dans la monnaie de son pays mais par la
suite il faudra les convertir dans la monnaie
de la maison-mre pour tablir les bilans
consolids. Quel cours de change faut-il alors
retenir?
LE RISQUE CONOMIQUE

Ce risque est li au futur de l'entreprise. Il


est donc difficile apprcier ou mesurer.
En effet, il s'agit de prendre en compte
toutes les consquences que pourra avoir
une variation du taux de change sur une
entreprise (c'est--dire sur ses cots de
production, sur son chiffre d'affaires,...).
La rentabilit de l'entreprise et sa
comptitivit peuvent tre remises en
cause du fait de la variation des changes.
Ce risque est parfois appel risque de
comptitivit, risque induit ou encore
risque industriel.
LE RISQUE DE TRANSACTION
Ce risque apparat dans:
Les importations et exportations libelles en
devises trangres si un dlai de rglement est
accord, il y a un risque de change entre la
signature du contrat commercial et le rglement
car ces deux dates peuvent causer que le cours de
devise la facturation puisse fluctuer, modifiant
ainsi la valeur du rglement.
Les emprunts et les prts libells en devises
trangres CMLT: si l'entreprise a obtenu un
emprunt, elle redoute une apprciation de la
devise emprunte car cela augmenterait la valeur
de ses remboursements. En revanche, si
l'entreprise a consenti un prt elle sera pnalise
par une baisse de la devise.
Les investissements effectus l'tranger, si une
entreprise possde une filiale l'tranger, il y
LES FACTEURS FONDAMENTAUX
DANS LA DTERMINATION DU
TAUX DE CHANGE
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE

Il existe plusieurs facteurs qui


expliquent le taux de change daprs la
thorie macroconomique. Ces facteurs
dpendent de lhorizon de prvisions du
taux de change.
Ainsi, les facteurs explicatifs du taux de
change sur le long terme diffrent de
ceux moyen terme ou court terme.
LA DTERMINATION DU TAUX DE
CHANGE SUR LE COURT TERME
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR
LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
Les modles techniques fonctionnent en extrapolant des
squences passes des mouvements cambiaires et en les
prolongeant dans le futur.
Les modles fondamentaux cherchent savoir si
une devise est au dessus ou en dessous de sa valeur
dquilibre long terme, tandis que les modles
techniques seront intresss par les tendances ( la
hausse ou la baisse) de la devise.
Le chartisme fait lobjet de grandes polmiques, les
fondamentaux leur reprochent principalement de ne pas
sappuyer sur la ralit conomique de l'entreprise mais
sur l'tude des cours et des volumes passs d'une valeur.
D'aprs de nombreux thoriciens, il est impossible de
dterminer les cours venir par l'tude des cours passs.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR
LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
Lanalyse technique gnre bien plus de
perte que de gain en moyenne. Comme
illustr dans le tableau ci-aprs, on peut
constater dans le cas du Deutschemark,
du franc suisse et de la livre Anglaise
que presque les trois quarts des
recommandations issues de lanalyse
technique ont gnr des pertes.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION

Les managers de fonds se sont


rcemment tourns vers les tudes de
sentiments et de positionnement. Dans
la plupart des cas, les taux de change
suivent la direction de ces tudes.
Par exemple, quand les sentiments
envers le dollar sont trs orients
lachat, comme indiqu par exemple
dans le rapport hebdomadaire du
Consensus Inc. Survey of Bullish
Market Opinion, le dollar a tendance
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION
Aussi lorsque les positions longues sur
le dollar sont fortes sur le march, le
dollar aura aussi tendance monter.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION

Une tude de la Deutsch Bank rvle que les


volutions des tudes de sentiments et de
positions, sont statistiquement significatives,
dans la plupart des cas, pour expliquer les
variations la hausse ou la baisse sur cette
mme priode.
Grce la forte corrlation entre les donnes
de sentiments et de positions ainsi quavec les
volutions du taux de change, ces tudes
utilises en conjonction avec lanalyse
technique peuvent confirmer court terme
une tendance la hausse ou la baisse du
taux de change.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE
COURT TERME : PRICING DES OPTIONS SUR DEVISES

Les investisseurs cherchent ont tendance


anticiper les futurs mouvements du taux
de change en examinant le diffrentiel
dintrt (Local vs tranger) ou la
tendance implicite issue des taux de
change forward.
On peut aussi tirer les tendances futures
des taux dintrt et du taux de change
partir du march des options, grce
lesprance du march sur la probabilit
de distribution des futurs taux dintrt et
taux de change (volatilit implicite).
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE
COURT TERME : PRICING DES OPTIONS SUR DEVISES

Les informations sur la volatilit implicite sont


accessibles pour diverses maturits et strikes (prix
d'exercice d'uneoption). La volatilit implicite mesure en
quelque sorte lincertitude du march sur les mouvements
futurs du taux de change. Si la volatilit implicite augmente
cela implique une plus grande incertitude du march sur les
taux futurs et vice et versa.
On pourrait donc construire une courbe de la volatilit
implicite forward pour obtenir une ide de la volatilit
future, en mettant bout a bout la volatilit implicite de
diverses maturits et strikes quivalents. Si la courbe avait
tendance monter, le march aurait tendance augmenter
ses prix afin danticiper une future augmentation de la
volatilit de la devise et vis et versa.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT TERME
: FLUX DINFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)

Lune des rgulations sur les marchs


financiers exige que tous les changes
soient rendus publiques. Les volumes et
prix sont instantanment disponibles
pour toutes les parties.
Toutefois, sur le march des changes les
gros dealers sont ont la possibilit
dobserver des changes importants sur
le march pouvant faire voluer le taux
de change avant que les autres dealers
ne soient au courant de cette transaction.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT TERME
: FLUX DINFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)
En outre, il existe certaines donnes micro-
conomiques pouvant influencer les ordres
dachats ou de ventes, telles une volution du
risk appetite , les besoins de liquidit, les
demandes de couvertures, etc. qui ne sont pas
accessibles tous instantanment.
Les grants de gros portefeuilles ayant accs plus
dinformation peuvent alors ajuster leurs stratgies
court terme et ainsi ajouter la hausse ou la baisse
une pression sur le taux de change, ce qui pose un
problme defficience informationnelle.
Linefficience du march des changes peut en quelque
sorte tre considre comme un paramtre jouant sur le
taux de change en crant des mouvements de la devise
qui nauraient pas eu lieu en cas defficience parfaite.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT TERME
: FLUX DINFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)
Pour Fama, lefficience informationnelle est
assure lorsque le prix reflte pleinement
linformation disponible relative un
vnement. Si le march est efficient, cela
implique :
- le cours de change intgre tout instant
toute linformation tire des vnements
passs;
- il reflte aussi, directement, les anticipations
sur les vnements futurs.
Lefficience signifie donc la non profitabilit.
Toutefois, un petit groupe doprateurs
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT TERME
: FLUX DINFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)

Lefficience suppose la ralisation de


plusieurs hypothses : absence de cot
de transaction, neutralit des
oprateurs vis--vis du risque et absence
de contrle des changes.
Les vrifications empiriques se rvlent
difficiles raliser. Les raisons de cette
non-vrification sont : linformation est
coteuse daccs, le caractre
changeant des politiques conomiques,
LA DTERMINATION DU TAUX DE
CHANGE SUR LE MOYEN TERME
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LA THEORIE DE LA PARITE DES TAUX DINTERET
La thorie de la parit des taux dintrt
(PTI) dveloppe par Keynes peut tre
rsume de la manire suivante: les cours
terme des devises tendent sajuster aux
parits des taux dintrt. Lcart de taux
dintrt entre deux pays doit tre gal au
taux dapprciation ou de dprciation
attendu de la devise par rapport la
monnaie nationale.
Selon la PTI une monnaie trangre doit se
dprcier terme lorsque le taux dintrt
tranger augmente plus que le taux
dintrt national.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
SUR LE MT: LE MODLE MUNDELL-FLEMING
Dans le modle de Mundell et Fleming (propos sparment
mais simultanment en 1963), le degr de mobilit des
capitaux joue un rle pivot dans la dtermination des taux de
change, par rapport un changement de politique montaire
et budgtaire, en change fixe comme en change flexible.
Ce modle rpond au double objectif de lquilibre interne
sur le march des biens et sur le march montaire, ainsi
que lquilibre externe reprsent par la balance des
paiements (balance courante plus balance des capitaux).
Les hypothses sont les suivantes : Les capitaux sont
substituables, les prix sont fixes et les agents, qui ne peuvent
dtenir que de la monnaie domestique ont des anticipations
qui ne font que reproduire le pass.
Lquilibre global de la balance des paiements est assur par
les flux de capitaux K qui compensent le solde de la balance
courante BC soit : K+BC = 0
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
SUR LE MT: LE MODLE MUNDELL-FLEMING
Dans le cas dune politique montaire
expansive :

Dans le cas dune relance budgtaire :


LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
SUR LE MT: LE MODLE MUNDELL-FLEMING
Ainsi, selon le modle MUNDELL-
FLEMING, La conjugaison dune
politique fiscale une politique
montaire peu avoir un impact profond
sur le taux de Expansion
change : Restriction
montaire montaire
Expansion Ambigu Apprciation
fiscale de la
monnaie
locale
Restriction Dprciation Ambigu
fiscale de la
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE
Les changements de politique montaire ont eu de
profonds impacts sur les taux de change. Cest
dailleurs ce qui a t constat au cours de 1977-
1978 aux USA, en adoptant des politiques
montaires non contraignantes qui ont contribu au
srieux dclin du dollar. Par contre, le resserrement
montaire men par la FED au dbut des annes
1980 a fortement contribu au redressement du
dollar entre 1981 et 1985.
Lapproche montaire du taux de change, labore
dans les annes 1970 par les conomistes de
Chicago, notamment Johnson et Frenkel, soutient
quune variation de loffre et la demande de
monnaie sont les premiers dterminants des
mouvements cambiaires. Il existe deux modles
principaux dans lapproche montaire, celui dit
LES MODELES MONETAIRES ET
DE PORTEFEUILLE
Le modle montaire prix flexibles

Cinq hypothses lui sont sous-jacentes :


Les prix de tous les biens sont flexibles;
Les actifs domestiques et trangers sont
parfaitement substituables et il y a
mobilit parfaite des capitaux;
Loffre de monnaie et le revenu rel sont
dtermins de faon exogne;
La monnaie domestique est demande par
les seuls rsidents domestiques et la
monnaie trangre par les seuls rsidents
trangers;
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE

Influence de loffre et la demande de


monnaie sur les taux de change
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE

Le modle montaire prix rigides


: la surraction du taux de change
Retrouvant lide keynsienne de prix
rigides pour les biens, Dornbush
(1976) montre que si les prix des
marchs financiers sajustent
immdiatement la suite dun choc,
alors que ceux des biens sont inertes,
le taux de change surragit court
terme pour compenser ces
diffrences.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE
Par rapport aux modles montaires, les modles
de portefeuille (Branson, Kouri, McKinnon,
Masson) remettent en cause deux hypothses
juges simplificatrices : la parfaite substituabilit
entre les titres domestiques et trangers et la
ngligence des effets de richesse lis au solde de la
balance des transactions courantes.
Le point commun avec les modles montaires est
de considrer que le niveau du taux de change
court terme est dtermin par loffre et la
demande dactifs sur les marchs financiers.
En dautres termes, cest une logique de stocks qui
prvaut. A moyen terme, on reconnat que le taux
de change est un dterminant fondamental des
oprations courantes de la balance des paiements.
Une logique stock-flux est alors introduite.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE

Mcanisme de transmission du
modle de portefeuille
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR
LE MOYEN TERME : LAPPROCHE FISCALE
Il ny a pas de consensus parmi les conomistes sur
linfluence des politiques fiscales concernant la
dtermination des taux de change. Les principaux
dsaccords viennent du fait que les impulsions fiscales
influences le taux de changes au travers de plusieurs
canaux, certains auront un effet positif, et dautres, ngatif.
En effet, dans le modle de Mundell-Fleming, une politique
dexpansion fiscale aura pour effet une hausse des taux
dintrt ainsi quune augmentation de lactivit
conomique. La hausse des taux dintrt engendrera une
arrive de capitaux qui devrait contribuer lapprciation
de la monnaie du pays. Mais une augmentation de lactivit
conomique dtriorera la balance commerciale, ce qui
devrait influencer la baisse le taux de change. Toute la
difficult rside juger si larrive de capitaux dominera la
dtrioration de la balance commerciale ou vis versa.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR
LE MOYEN TERME : LAPPROCHE FISCALE
Dans le modle du choix de portefeuille, un
accroissement du dficit budgtaire, sera suivi
dune augmentation de bons du trsor sur le
march obligataire. Si laversion au risque des
investisseurs ne permet pas lachat et la
dtention des bons, alors une hausse des taux
dintrt sen suivra afin des les persuader
lachat ou une baisse de la monnaie domestique.
Une combinaison des deux modles permet de
supposer, selon R. Rosenberg, quune politique
dexpansion fiscale aura tendance tre positive
sur le court terme et ngative long terme.
LA DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR
LE MOYEN TERME : LAPPROCHE FISCALE
La rponse court et long terme pour
un changement de politique fiscale
LA DTERMINATION DU TAUX DE
CHANGE SUR LE LONG TERME
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS DACHAT
(PPA)

Cette thorie a t formule par


lconomiste sudois CASSEL en
1916. Elle a t reprise par
lconomiste franais RUEFF et par
le hongrois BELASSA.
Selon cette thorie, les variations du
taux de change entre deux devises A
et B dpendent du diffrentiel
dinflation existant entre les
conomies des pays A et B.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE
DE LA PARITE DES POUVOIRS DACHAT (PPA) (SUITE)
La version absolue de la PPA
Soient deux pays A et B, le taux de change
dquilibre rsulte de la confrontation des
niveaux de prix de biens comparables et permet
leur galisation.

Taux dchange dquilibre A/B = Niveau des prix


de A
Niveau des prix de B

La PPA montre que le pays dont lindice des prix


est suprieur son partenaire voit sa monnaie
se dprcier.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS DACHAT
(PPA) (SUITE)
La version relative de la PPA
Dun raisonnement en niveau, on passe un raisonnement
en taux de croissance. La PPAR implique que la variation
du taux de change entre deux priodes est strictement
quivalente au rapport de la variation des indices de prix.

Taux de change courant A/B =


Taux dchange dquilibre x variation des prix de A
variation des prix de B

La thorie de la PPA se vrifie partiellement que sur le


moyen et le long terme. Plusieurs auteurs reconnaissent
lexistence dimportantes dviations court terme entre le
diffrentiel dinflation et le diffrentiel de change. Les
variations relatives des taux de change sont, court
terme, beaucoup plus dtermines par les anticipations,
lvolution des taux dintrt et les mouvements de
capitaux que par le diffrentiel dinflation.
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DTERMINATION DU TAUX DE CHANGE LT : LA
BALANCE DES PAIEMENTS

La balance des paiements est un tat statistique qui


retrace sous forme comptable lensemble des flux rels,
financiers et montaires entre les rsidents dune conomie
et les non rsidents, au cours dune priode de temps
dtermine.
Le dficit ou lexcdent de certains soldes de la balance des
paiements peuvent expliquer le niveau du taux de change,
compte tenu de leffet mcanique quun tel dsquilibre
provoque sur le demande et loffre de devises trangres.
Un solde du commerce extrieur devrait avoir tendance
lever la valeur du taux de change. Un solde dficitaire
devrait le faire baisser. Toutefois, ce solde ignore limpact
des services et surtout ne prend pas en compte les
mouvements de capitaux qui peuvent sur compenser
limpact positif ou ngatif du solde de la balance
commerciale.
LA BALANCE DE PAIEMENTS

Le solde de la balance des paiements regroupe les soldes des


transactions courantes, du compte de capital et des investissements
directs. Quand ce solde est positif, le taux de change tendance
saccrotre et inversement.
Cette thorie qui sappuie sur les modles macroconomiques
keynsiens (Mundell-Fleming) ne peut sappliquer aux monnaies qui,
quel que soit le solde extrieur du pays metteur, jouent un rle
international (cf. le $ et le dsquilibre extrieur des Etats-Unis).
LES CYCLES LONG TERME

Limpact des cycles long terme sur lvolution


du taux de change a t introduite par
Michael Rosenberg, en tudiant les cycles
long terme du dollar.
En effet, le dollar, depuis le flottement des
taux de change (1973), sest la fois apprci
et dprci, avec pour chaque priode (5 ans),
des caractristiques communes.
Ces cycles de long terme sont influencs par
une srie de donnes conomiques tels que
linvestissement la productivit, les flux de
capitaux, lvolution des prix du ptrole, la
politique montaire et fiscale et les rigidits
du march de lemploi.
LES CYCLES LONG TERME
LES AUTRES DTERMINANTS DU TAUX DE
CHANGE : FORMATION DES ANTICIPATIONS
Il existe 4 principaux mcanismes de formation des
anticipations :
Anticipations extrapolatives : mouvement
anticip du change pour priode suivante est
dtermin par dernier mouvement X ta enregistr.
f ( X t 1 ) Pour
une anticipation en t, agent ne prend en compte
que ce quil sest passe en t 1 :
Anticipations
X ta f ( X t 1 ,..., X t rgressives
) : pour former
anticipations, les agents prennent toutes les
valeurs passes disponibles de variable anticipe :
Anticipations adaptatives : prennent en compte
non seulement valeurs passes de variable et
erreurs Xdanticipations
a
X a
( X X a commises date
t t 1 t 1 t 1 )
prcdente processus dapprentissage qui
permet aux agents de ne pas se faire duper
FORMATION DES ANTICIPATIONS
Anticipations rationnelles (Muth, 1961) : Les
anticipations extrapolatives et adaptatives reposent sur
comportement relativement simpliste : fondes
uniquement sur le pass information nouvelle ne va
pas affecter les anticipations. Autrement dit, les agents
nutilisent pas les informations de manire optimale et
commettent erreurs danticipation systmatiques. Les
anticipations rationnelles postulent que les agents
forment des anticipations en faisant le meilleur usage
possible de toute les informations dont ils disposent : en
moyenne pas derreur.
X t E X t / I t 1
a

Les anticipations rationnelles se traduisent par


lesprance conditionnelle (ralisation sachant que...)
une information disponible (qui comprend lhistorique
de la variable X et toute information aidant prvoir X).
FORMATION DES ANTICIPATIONS :
MODELE DE NEWS
Les modles de NEWS (ou modles de taux de change
avec de nouvelles informations) dcoulent de lhypothse
danticipations rationnelles. Celle-ci implique :
que les agents incorporent toute linformation
disponible ;
que sil peut y avoir des erreurs, tenant notamment
des lments dinformations nouveaux, ces erreurs ne
sauraient tre systmatiques ;
les anticipations devront produire des valeurs actuelles
qui, en moyenne, seront gales aux valeurs
pronostiques.
A partir de cette hypothse, les modles de news
montrent que la volatilit des taux de change rsulte de
la rvision des anticipations suites lapparition de
nouvelles informations (NEWS). Il se produit alors des
variations discontinues du taux de change lies aux
rvisions secondaires des anticipations.
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Le taux dinflation : La thorie de la parit des pouvoirs
dachat, mme si elle nest pas parfaitement vrifie, permet
de donner des tendances. A court terme, plusieurs facteurs
exercent une influence sur linflation, tels que le taux de
croissance de la masse montaire et les pressions exerces
sur les facteurs de production. En rgle gnrale, un taux
dinflation plus lev que celui des pays concurrents accrot
les risques de dprciation de la monnaie et inversement.
Les anticipations inflationnistes : Si les agents anticipent
quune monnaie va se dprcier, ils vont la vendre en masse.
Par l, la monnaie va effectivement se dprcier. Les
anticipations sont auto-ralisatrices et conduisent des
carts fictifs entre la valeur dune monnaie et sa valeur
relle.
Le taux dintrt : Le taux dintrt est un facteur
important de lvolution du taux de change court terme
(parit du taux dintrt). Toutefois, les prvisions au-del de
6 mois restent empiriquement peu fiables.
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Les carts entre les taux dintrt rels (cest--dire
corrigs de linflation) jouent un rle de plus en plus grand
dans la dtermination des taux de change. En effet, les
taux dintrt rels constituent le rendement dun
placement financier. Lorsque le taux dintrt dun pays
slve par rapport celui des autres places financires,
cela attire de nombreux capitaux flottants la recherche
de la rmunration la plus leve. Il en dcoule une
apprciation de la monnaie sur le march des changes.
Le rythme de croissance conomique dun pays
influence plus ou moins la demande de monnaie nationale.
Ainsi, un pays connaissant une croissance conomique
soutenue attire plus facilement les investisseurs
internationaux, ce qui alimente la conversion de devises
en monnaie nationale et fait sapprcier cette dernire sur
le march des changes.
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Le solde de la balance des paiements :
Lvolution du solde de la balance des paiement
est un dterminant majeur de lvolution du taux
de change. Ds lors, il est ncessaire de suivre un
certains nombre dindicateurs permettant
danticiper lvolution future du solde de la
balance des paiements tels que :
- Le taux de croissance ou de dcroissance des
rserves de change ;
- Le taux de couverture des importations par les
exportations ;
- Lvolution des prix relatifs ;
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Les oprateurs financiers tiennent galement compte
des risques lis ltat du march financier.
Celui-ci peut tre plus ou moins liquide (ne pas
permettre facilement les oprations de vente par
exemple), plus ou moins volatile, plus ou moins
transparent, etc.
cet gard, les informations vhicules sur le
march des changes exercent un effet non
ngligeable sur le comportement des acteurs au
demeurant trs enclins au mimtisme : une rumeur,
lannonce de la parution de statistiques sur le
commerce extrieur ou le chmage dun pays, sur
lorientation de sa politique conomique, voire une
information lie la vie prive du prsident, etc.,
suffisent parfois dclencher de vritables temptes
montaires.
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Les comportements face au risque : Il y a deux
sortes dacteurs sur le march des changes : ceux
qui veulent se couvrir (hedging) et ceux qui
veulent spculer. Les horizons dinvestissements
sont diffrents, les comportements face au risque
aussi.
Le march est une entit avec son comportement
propre, qui ne rpond pas toujours la logique.
Parfois les comportements rpondent plus du
mimtisme, de la perception que lon a de
lopinion et de la raction dun concurrent , un
autre acteur du march. La raction est base sur
la ralit, mais aussi sur lanticipation que lon
fait de la raction des autres acteurs financiers.
LES VARIABLES CLS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
Les bulles spculatives: Un dcalage de plus en plus
grand entre le taux de change observ et sa valeur
lquilibre (base sur la balance des paiements,
linflation et les taux dintrts), cause de la
spculation de certains acteurs financiers. Cette
spculation va de paire avec les anticipations auto-
ralisatrices et le mimtisme de certains agents :
jachte du dollar parce que je pense quil va
sapprcier (sans que mon observation ne soit base
sur du concret, une amlioration de la balance des
paiements par exemple). Jen achte beaucoup, et
comme je suis un acteur important du march, certains
vont faire comme moi. La demande de dollar sera alors
trs importante et donc le dollar va sapprcier, alors
que les fondamentaux macroconomiques nont pas
chang. Ces bulles spculatives finissent par exploser,
parfois brutalement et on retourne lquilibre.
Variables montaires et financires : Le taux de
LES PROBLMES POSS PAR LA
PRVISION DU TAUX DE CHANGE
Lhorizon temporel des prvisions du taux
de change : Certains pensent que lhorizon est
court terme, dautres estiment que la
prvision doit avoir pour cadre le moyen ou le
long terme. Les experts ne sont pas toujours
daccord sur lchance effective dune
prvision court terme, moyen terme et long
terme.
En gnral, les prvisions trs court terme
sont infrieures 7 jours, court terme elles
sont comprises entre 7 jours et 3 mois. Une
prvision moyen terme se fixe pour horizon
une chance comprise entre 3 mois et 3 ans.
Au-del de 3 ans, la prvision est considre
comme tant long terme.
LES PROBLEMES POSS PAR LA
PREVISION DES TAUX DE CHANGE (SUITE)
Le choix de la mthode la plus apte prvoir le taux
de change : Les analystes cherchent globalement
choisir entre lanalyse technique et lanalyse
fondamentale.
Lanalyse technique : Elle sintresse au march lui-
mme et non pas aux facteurs externes reflts par le
march. Elle dcrit les mouvements du march sans
rechercher les raisons qui les expliquent. Lanalyse
technique repose sur lide que lhistoire a tendance
se rpter et quil existe une dpendance dans les
variations successives des cours de change. Elle remet
en cause lhypothse defficience associe celle
danticipations rationnelles en considrant que lon peut
reprer des tendances et en tirer des avantages.
LES PROBLMES POSS PAR LA
PRVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
Lanalyse fondamentale : Elle analyse
lenvironnement des marchs, cest dire ce
qui va jouer un rle essentiel dans
lapprciation des marchs. Elle sintresse
tout ce qui va influencer les marchs : situation
conomique, montaire, politique, sans se
focaliser sur les marchs eux-mmes.
Les variables conomiques les plus utilises par
les modles conomtriques sont linflation, les
taux dintrt, la masse montaire, la
productivit et les taux de croissance.
LES PROBLMES POSS PAR LA
PRVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
Pour plus defficacit, il faut combiner les
deux techniques de prvisions, car elles sont
complmentaires.
Idalement, lanalyse fondamentale doit
donner la tendance de fond et lanalyse
technique doit avertir que quelque chose
dimportant est en train de se passer
(changement de tendance) que lanalyse
fondamentale na pas encore remarqu (car
vision peut tre plus long terme). Lanalyse
technique joue alors un rle dalerte.
BON COURAGE !