Governança Corporativa Brasileira: Evolução Recente e Desafios do Mercado

Governana Corporativa:
A Experincia Brasileira Recente
Prof. Gicomo Balbinotto Neto

PPGE/UFRGS
Introduo
Historicamente, o mercado de capitais no Brasil
desempenhou um papel secundrio no atendimento s
necessidades financeiras das empresas, j que elas foram
atendidas por meio de seus prprios lucros retidos e por
fontes de financiamento governamental.
Na dcada houve significativas transformaes na

economia brasileira: privatizaes, estabilizao da
economia, abertura do mercado tanto no setor produtivo
como no setor financeiro, a globalizao se tornou mais
intensa.
2
Inflao Mensal 1985 a 1997
Inflao Mensal (%)
100,00
C
Collor 1
80,00
60,00
Real
Vero
40,00
Bresser Color 2
Cruzado
20,00
0,00
-20,00
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
IGP-DI mensal de Jan/85 Abril/97
3
Introduo
As empresas fazem face a uma intensa
concorrncia internacional, que exige delas mais
capital para crescerem e se modernizarem e
enfrentarem as ameaas competitivas.
O ponto fundamental que esta demanda por

recursos financeiros somente pode ser atendida
pelo crescimento e desenvolvimento do mercado
de capitais local.
4
Introduo
O crescimento dos mercados de capitais, resultante da
liberalizao dos investimentos em portflio nos pases
desenvolvidos e emergentes, ampliou o debate, que passou
a contemplar tambm a forma de representao dos
interesses dos investidores institucionais nos diversos
mercados em que atuam.
Organizaes multilaterais como IFC e OCDE passaram a

incorporar essa preocupao nas suas polticas de
investimento.
5
Grau de evoluo Governana Corporativa
Empresas capitalizadas por

Fundos de Private Equity
- Auditoria independente
- Alinhamento interesses acionistas e executivos
- Alta qualidade gesto
- Conselho atuante
- Oramento e metas aprovadas em Conselho
Empresas Abertas
Empresas Fechadas de controle

familiar
- Pouca informao (mnimo e obrigatrio por lei)
- Transparncia quase inexistente
- Geralmente pouco profissionalizadas
- Indefinio de limites entre pessoa fsica e
pessoa jurdica
- Processo de deciso informal e nem sempre focado
em resultado
O Que Governana Corporativa?
Governana corporativa o conjunto de

prticas que tem por finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia ao proteger
todas as partes interessadas, tais como
investidores, empregados e credores,
facilitando o acesso ao capital.
Fonte:CVM Comisso de Valores Mobilirios
7
Introduo
http://www.bovespa.com.br/Empresas/NovoMercadoNiveis/cias_niveisdif_intro.asp
No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas

j se empenha em oferecer aos seus investidores
melhorias nas prticas de governana e de transparncia.
A adeso aos "Nveis Diferenciados de Governana

Corporativa" da BOVESPA d maior destaque aos esforos
da empresa na melhoria da relao com investidores e
eleva o potencial de valorizao dos seus ativos.
8
Referncias Legais
Nova Lei das SAs

(10.303/2001)
CVM
IBGC
BOVESPA Novo Mercado
9
Nova Lei das SAs (10.303/2001)
Incentivo ao tag-along para preferencialistas
Tag-along para companhias constitudas antes da lei

10.303/2001:
A alienao de aes representativas do controle da companhia

somente deve ser contratada sob a condio de que o
adquirente realize oferta pblica de aquisio de todas as
demais aes da companhia pelo mesmo preo, independente
de espcie ou classe
10
Nova Lei das SAs (10.303/2001)
Incentivo ao tag-along para preferencialistas
Tag-along para companhias constitudas aps a

lei 10.303/2001:
Os preferencialistas tero pelo menos uma dos

seguintes direitos previstos no estatuto social:
participao no dividendo lquido, dividendo
diferenciado) ou tag along ou direito de sada
conjunta.
11
CVM
Proteo aos acionistas minoritrios
As decises de alta relevncia devem ser deliberadas
pela maioria do capital social, cabendo a cada ao um
voto, independente de classe ou espcie:
aprovao de laudo de avaliao de bens que sero
incorporados ao capital social
alterao do objeto social
reduo do dividendo obrigatrio
fuso, ciso ou incorporao
transaes relevantes com partes relacionadas
12
CVM
Conselho de Administrao
Deve atuar de forma a proteger o patrimnio

da companhia, perseguir a consecuo de seu
objeto social e orientar a diretoria a fim de
maximizar o retorno do investimento,
agregando valor ao empreendimento
13
IBGC
Propriedade
Cada scio um dos proprietrios da sociedade, na

proporo de sua respectiva participao no capital
social.
Direito de voto deve ser assegurado a todos os scios,

independente da espcie ou classe de suas aes/quotas
e na proporo destas vinculao proporcional entre
poder de voto e participao no capital fundamental
para favorecer alinhamento de interesse entre todos os
scios.
14
IBGC
Condies de sada
Estatuto ou Contrato Social deve prever com clareza

as situaes nas quais o scio ter direito de retirar-
se da sociedade e as condies para qual, que
devero obedecer a critrios de valor econmico.
15
Introduo
Neste contexto que a governana
corporativa torna-se importante, visto
lidar com os problemas de assimetria de
informao, buscando maior transparncia
na obrigatoriedade de divulgao de
informaes e na proteo dos direitos dos
acionistas minoritrios.
16
Os Objetivos da
Governana Corporativa
Melhorar o desempenho da empresa;

Aumentar a confiana dos investidores;
Facilitar o acesso ao capital.
BOAS PRTICAS DE GOVERNANA

AUMENTAM O VALOR DA EMPRESA
17
Criao dos Segmentos
Diferenciados
Base: Estudo Desafios e Oportunidades para o Mercado de
Capitais Brasileiro, elaborado em junho de 2000
Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil:
1) necessidade limitada de investimentos (economia

fechada) e de recursos (recursos governamentais
subsidiados),
2) desinteresse das empresas em abrir o capital

(informalidade e predominncia de estruturas familiares),
18
Criao dos Segmentos
Diferenciados
Base: Estudo Desafios e Oportunidades para o Mercado de
Capitais Brasileiro, elaborado em junho de 2000
Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil:
3) legislao inadequada (regulamentao insuficiente para

proteger adequadamente o investidor e garantir os
fundamentos da boa governana),
4) falta de liquidez e de densidade do mercado (ciclo vicioso),
5) oferta insuficiente de papis de qualidade (empresas com

boas perspectivas e com prticas de governana corporativa).
19
Criao dos Segmentos
Diferenciados
Condies para o desenvolvimento do mercado de
capitais: estudos (1) relacionam a maior proteo ao
acionista minoritrio a (i) mercados acionrios
relativamente maiores; (ii) menor grau de concentrao
da propriedade de empresas abertas; (iii) maior
nmero de empresas abertas; (iv) maior nmero de
IPOs; (v) maior captao de recursos por intermdio do
mercado acionrio; e (vi) melhor avaliao das
empresas por parte do mercado (investidores tendem a
aplicar descontos nas aes devido falta de
transparncia e de direitos)
(1) Por exemplo, La Porta et al. (1997), (1998) e

(1999)
20
Governana Corporativa e Precificao
Valor ajustado ao risco Desconto por falta de

da empresa informao
Desconto por
desigualdade de direitos
Valor ajustado ao risco

do investidor
Valor justo (-) desconto pela baixa (-) desconto pelo (=) valor de mercado
transparncia desequilbrio de direitos
- Transparncia
- Participao
Governana - Representao
- Remunerao
Fonte: Seminrio Bradesco Templeton

21
e Mercado de Capitais
Governana Corporativa permite o alinhamento de

interesses:
Para o investidor: mitigao de riscos;
Para a companhia: reduo do custo financeiro e

acesso ao capital (precificao mais favorvel);
Boas prticas de governana corporativa tendem a

aumentar o valor das empresas, diante dos novos
parmetros para a avaliao risco x retorno,
proporcionando condies mais favorveis a novas
aberturas de capital.
22
Criao dos Segmentos
Diferenciados
Criao de um mercado especfico (segmento

diferenciado), pautado por critrios de governana
corporativa e regulado por contratos privados entre a
BOVESPA e as companhias listadas (auto-regulao).
Concepo dos segmentos diferenciados voltados

proteo dos acionistas minoritrios, caracterizados (i)
por um conjunto de regras de governana corporativa;
(ii) por um fluxo contnuo de informaes relevantes
(disclosure); e (iii) por mecanismos que permitam aos
investidores que seus direitos sejam efetivamente
respeitados (enforcement).
23
A Governana no Brasil
Em 2001, a BOVESPA cria o Novo Mercado, composto por aes de empresas
que se comprometem com as melhores prticas de Governana Corporativa.
O Novo Mercado dividido em trs estgios:
- Nvel 1,
- Nvel 2 e
- Novo Mercado em si
O que distingue cada nvel de estgio o seu maior comprometimento para com
regras especficas de governana.
24
A Governana no Brasil
A adeso de uma empresa voluntria e concretiza-se com a assinatura de um

contrato entre a companhia, seus controladores, administradores e a prpria
BOVESPA.
Foi instituda pela BOVESPA a Cmara de Arbitragem com o objetivo de

agilizar a soluo de eventuais conflitos societrios.
Iniciativas do Setor Privado:
BOVESPA
Novo Mercado
Adeso voluntria da empresa;
Equilbrio dos direitos dos acionistas;
Maior transparncia, mais informaes ao
mercado (disclosure) dados acurados,
registros contbeis fora de dvida e relatrios
entregues nos prazos combinados.
26
Segmentos Diferenciados
Carter Privado e Contratual
Criao dos Nveis 1, 2 e do Novo Mercado, em dezembro

de 2000, consistiu numa alternativa de mbito privado para
o aperfeioamento do mercado acionrio.
Em 2005, foi criado o BOVESPA MAIS, mercado de balco

organizado, baseado no Novo Mercado e destinado a
empresas que pretendam acessar o mercado de forma
gradual.
Adeso das companhias s regras voluntria (base

contratual): companhias assumem compromissos e a
BOVESPA fiscaliza o seu cumprimento.
27
Estrutura
Requisitos de governana corporativa adicionais aos exigidos

pela regulamentao
Trinmio: disperso acionria (liquidez e potencial de

representao no Conselho de Administrao), transparncia
(fornecimento de informaes para acompanhamento e
fiscalizao) e eqidade (maior equilbrio de direitos entre os
acionistas)
Mecanismo de enforcement: aplicao de multas e sanes e

soluo de controvrsias por meio de arbitragem
28
As Questes de Governana
Corporativa no Brasil
No Brasil, a principal fonte de conflito decorre do
relacionamento entre os acionistas controladores
e minoritrios.
A estrutura de controle brasileira, altamente

concentrada e a falta de proteo aos direitos dos
acionistas minoritrios esto por detrs dos
problemas mais relevantes de governana.
[cf. Silvia Valadares (2002 a, b) e Okimura

(2003)]
29
Controle acionrio da maioria das empresas
familiar ou exercido por um grupo regido por
acordo de acionistas.
Normalmente, os controladores fazem parte da

diretoria ou, no mnimo, do Conselho de
Administrao, exercendo interferncia direta nas
aes da diretoria.
30
No temos acionistas ausentes (embora
tenhamos outro tipo de problema em funo
desta estrutura, principalmente a limitao ao
crescimento das empresas).
31
Como Lidar com os Problemas de
- Alterao na Lei das S.A (2001)
- Alterao na Lei do Mercado de Valores
- Introduo do Novo Mercado e Nveis 1 e 2

de Governana Corporativa (dez/2000)
32
Estrutura Acionria e Mercado
para o Controle Corporativo
- mais de 60% das empresas de capital aberto contam
com um nico acionista que controla mais de 50% das
aes com direito a voto e, em mdia, detm 70% do total
do capital votante.
- isto implica que existe um espao bastante limitado para

tomadas de controlo hostis. Assim, a disciplina de
administrao imposta por tais mecanismos no um
aspecto relevante do mercado para o controle de empresas
no Brasil.
33
Obstculos ao Desenvolvimento do
Mercado de Aes no Brasil
Altas taxas de juros deslocando a poupana para o segmento

de renda fixa - necessidade de financiamento do setor pblico;
Obstculos culturais imagem do mercado;
Inexistncia de incentivos ficais para empresas e investidores;
Modelo de privatizao que no favoreceu a pulverizao das

aes;
Globalizao - tendncia do mercado de procurar os grandes

centros de liquidez.
34
Empresas Listadas no Bovespa
Listagem Tradicional (cumpre a lei)
Nvel 1 de Governana Corporativa (mais

transparncia)
Nvel 2 de Governana Corporativa (mais

transparncia + direitos para os acionistas)
Novo Mercado (s aes ordinrias)
35
Nveis de Governana
Corporativa no Brasil - Bovespa
Ter apenas
aes ordinrias
Adicionalmente,
atender requisitos
societrios
Adicionalmente,
atender requisitos
de transparncia
Atender a
Regulamentao
Mercado Nvel 1 Nvel 2 Novo

Tradicional Mercado
36
Nveis de Governana
A BOVESPA define como um conjunto de normas de
conduta para empresas, administradores e controladores
consideradas importantes para uma boa valorizao das
aes e outros ativos emitidos pela companhia.
A adeso a essas prticas distingue a companhia como

Nvel 1 ou Nvel 2, dependendo do grau de compromisso
assumido pela empresa.
Todas essas regras esto consolidadas em um Regulamento

de Listagem, cuja adeso voluntria. Os compromissos
assumidos pela companhia, seus controladores e seus
administradores so firmados em contrato entre essas
partes e a BOVESPA.
37
Nveis de Governana
As Companhias Nvel 1 se comprometem,
principalmente, com melhorias na prestao de
informaes ao mercado e com a disperso
acionria. Assim, as principais prticas agrupadas
no Nvel 1 so:
Manuteno em circulao de uma parcela

mnima de aes, representando 25% do capital;
Realizao de ofertas pblicas de colocao de

aes por meio de mecanismos que favoream a
disperso do capital;
38
Nveis de Governana
Melhoria nas informaes prestadas
trimestralmente, entre as quais a exigncia de
consolidao das demonstraes contbeis e de
reviso especial de auditoria;
Informar negociaes de ativos e derivativos de

emisso da companhia por parte de acionistas
controladores ou administradores da empresa;
Disponibilizao de um calendrio anual de eventos

corporativos;
Apresentao das demonstraes do fluxo de caixa.
39
Nveis de Governana
Para a classificao como Companhia Nvel 2, alm da aceitao das
obrigaes contidas no Nvel 1, a empresa e seus controladores
adotam um conjunto bem mais amplo de prticas de governana e
de direitos adicionais para os acionistas minoritrios.
Resumidamente, os critrios de listagem de Companhias Nvel 2 so:
Conselho de Administrao com mnimo de cinco membros e

mandato unificado de um ano;
Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP

ou IFRS;
Extenso para todos os acionistas detentores de aes ordinrias das

mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do
controle da companhia e de, no mnimo, 70% deste valor para os
detentores de aes preferenciais (tag along);
40
Nveis de Governana
Direito de voto s aes preferenciais em algumas
matrias, como transformao, incorporao, ciso e fuso
da companhia e aprovao de contratos entre a companhia
e empresas do mesmo grupo sempre que sejam
deliberados em assemblia geral;
Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de

todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas
hipteses de fechamento do capital ou cancelamento do
registro de negociao neste Nvel;
Adeso Cmara de Arbitragem para resoluo de

conflitos societrios.
41
Entrada nos nveis mais elevados
de Governana Corporativa
Prximas Ofertas
NOVO MERCADO
Ofertas Iniciais (IPOs):
OHL
Ofertas Primria e
Secundria
EDP
Ofertas Primria e
Secundria
Nossa Caixa
Oferta Secundria
Adeso de companhias j listadas:
Lojas Renner
Ofertas Primria e
Secundria
Situao atual
Participao dos Segmentos Especiais
Volume Negociado
33,8% 44,0%
23,3% 24,5%
14,4%
19 29 36 47 52
2001 2002 2003 2004 mai/05
nmero de empresas
Situao atual
Nmero de Negcios
35,4% 46,8%
28,0%
24,0%
15,9%
19 29 36 47 52
2001 2002 2003 2004 mai/05
nmero de empresas
Situao atual
Capitalizao de Mercado
35,0% 39,1% 40,9%
23,3%
19,1%
19 29 36 47 52
2001 2002 2003 2004 mai/05
nmero de empresas
Regras Incrementais
Nvel 2 +
aes
ordinrias
Mercado Nvel 1 + exclusivame
Tradicional + requisitos nte
requisitos de societrios e
disperso arbitragem
acionria e
transparncia
Atender
regulamenta
o
Novo
Mercado Mercad
Nvel 1 Nvel 2
Tradicional o
47
O prmio de governana corporativa
O fato de que o mercado est disposto a pagar um prmio
de governana sobre o preo das aes parece estar
relacionado ao menor risco de crdito associado a essas
empresas.
Isto seria devido a que a governana corporativa, ao

propiciar a reduo da assimetria de informao existente
entre as empresas e os gentes envolvidos, tende a provocar
a reduo no custo de capital.
[cf. Vieira & Mendes (2004,p.117)]
48
CDIGO BRASILEIRO DAS
MELHORES PRTICAS DE
GOVERNANA CORPORATIVA
PRINCIPAIS PONTOS CRTICOS PARA O

EXERCCIO DA GOVERNANA CORPORATIVA
E DA RESPONSABILIDADE SOCIAL
49
GOVERNANA CORPORATIVA
PRINCPIOS FUNDAMENTAIS:
a) Transparncia (disclosure)
b) Eqidade (fairness)
c) Prestao de Contas (accountability)
d) Cumprimento das Leis (compliance)
e) tica
50
Propriedade
Uma ao/um voto
Esse princpio deve valer para todos os tipos de sociedades.

As empresas que contemplam a abertura de capital devem
pensar exclusivamente em aes ordinrias.
As empresas com capital j aberto, com aes ordinrias e

preferenciais, devem pensar em converter estas em
ordinrias, ou, se houver dificuldades intransponveis, em
conceder s preferenciais voto restrito aos assuntos de
interesse direto dos preferencialistas.
02/07/17 PROF. GIACOMO BA

Propriedade
Mudana no controle da empresa
Tendo em vista que a maioria das empresas

brasileiras tem um controlador ou um grupo
controlador, a compra do controle ou o
fechamento do capital so, na atualidade,
dois dos problemas mais crticos da
governana corporativa no Brasil.

Propriedade
Opo de venda dos minoritrios (tag along)
A transferncia do controle deve ser feita a

preo transparente.
As vendas das participaes dos minoritrios

e/ou preferencialistas devem ser feitas nas
bases previstas no estatuto, que deve ter as
condies de venda bem definidas.

Propriedade
Fechamento de capital
Um controlador ou grupo de controle que queira obter

100% do capital e proceder ao fechamento do capital da
empresa deve informar os demais acionistas de suas
intenes.
Para companhias fechadas ou limitadas devem tambm
valer sempre que possvel, os mesmos princpios.
O controlador no deve valer-se de sua posio de nico

comprador para deprimir o preo de aquisio.

Conselho de Administrao - representando a

propriedade
Independentemente de sua forma societria e

de ser aberta ou fechada, a empresa deve ter
conselho de administrao.
55
Misso do Conselho de Administrao
A misso do Conselho de Administrao proteger o
patrimnio e maximizar o retorno do investimento dos
proprietrios, agregando valor ao empreendimento.
O Conselho de Administrao deve zelar pela

manuteno dos valores da empresa, crenas e
propsitos dos proprietrios, discutidos, aprovados e
revistos em reunio do Conselho de Administrao.
56
Conselheiros internos e externos

H trs classes de conselheiros:
- Independentes
- Externos (conselheiros que no trabalham na

empresa, mas no so independentes)
- Internos (conselheiros que so diretores ou

empregados da empresa)
57
O conselho fiscaliza a gesto dos diretores.
Fiscalizar a si mesmo uma situao tpica

de conflito de interesses.
Por conseguinte, deve-se evitar acumulao

de cargos entre conselheiros e diretores.
58
A maioria do conselho deve ser formada de
conselheiros independentes.
O conselho, como um todo, deve reunir

diversidade de conhecimentos e experincias.
59
2.16. Conselheiro independente
A definio de independncia :
- No ter qualquer vnculo com a empresa,

exceto eventual participao de capital
- No ter sido empregado da empresa ou de alguma de

suas subsidirias
-No estar oferecendo servio ou produto empresa
60
- No ser empregado de entidade que esteja
oferecendo servio ou produto empresa
- No ser cnjuge ou parente at segundo grau

de algum diretor ou gerente da empresa;
- No receber outra remunerao da empresa alm

dos honorrios de conselheiro e eventuais
dividendos (se for tambm proprietrio)
61
O conselho da empresa deve ser formado, em sua

maioria, por conselheiros independentes.
O conselheiro deve trabalhar para o bem da empresa e,

por conseguinte, de todos os acionistas.
O conselheiro deve buscar a mxima independncia

possvel em relao ao acionista, grupo acionrio ou
parte interessada que o tenha indicado ou eleito para o
cargo, consciente de que, uma vez eleito, sua
responsabilidade refere-se ao conjunto de todos os
proprietrios.
62
Presidente do conselho e presidente da diretoria

Deve-se buscar a separao dos cargos do presidente
do conselho e do presidente da diretoria (executivo
principal - CEO).
A lgica a mesma do caso de evitar conselheiros

internos. O conselho fiscaliza a gesto dos diretores.
Por conseguinte, o presidente do conselho no deve ser
tambm presidente da diretoria.
63
Liderana independente do conselho

No caso em que o presidente do conselho e o
presidente da diretoria sejam a mesma pessoa,
importante que o conselho tenha um membro de peso,
respeitado por seus colegas e pela comunidade
empresarial em geral, que possa servir como um
contrapeso ao poder da pessoa que presidente do
conselho e da diretoria.
64
Relacionamento com o executivo principal (CEO)

e a diretoria
O Conselho de administrao elege e destitui o

executivo principal (CEO) e fixa sua remunerao.O
conselho decide sobre a proposta de eleio de
diretores apresentada pelo executivo principal (CEO).
65
Gesto executivo
principal (CEO) e diretoria
Transparncia (disclosure)
O executivo principal (CEO) deve prestar todas

as informaes de real interesse, obrigatrias
ou espontneas, para os proprietrios e para
todas as partes interessadas.
66
Relatrio Anual
Cdigo das Melhores Prticas de

O relatrio anual deve conter uma

declarao a respeito de quais prticas de
governana corporativa so cumpridas
67
Transparncia
Transparncia
As informaes da empresa devem ser

equilibradas, abordando tanto aspectos
positivos quanto negativos, para
facilitar ao leitor a correta avaliao da
empresa.
68
Cdigo de tica
A diretoria deve desenvolver um cdigo

de tica a ser aprovado pelo conselho de
administrao.
69
Relacionamento com a partes
interessadas (stakeholders)
As partes interessadas so normalmente
empregados, clientes, fornecedores, bancos,
governos, organizaes ambientais,
organizaes no governamentais, entre outros.
O executivo principal (CEO) e a diretoria devem

satisfao a elas e so responsveis pelo
relacionamento com as partes interessadas.
70
Direito & Finanas:
O Caso do Brasil
Mercados Financeiros mais Transparentes
Mercados Financeiros mais Desenvolvidos
A predio fundamental da abordagem legal das finanas

que a proteo aos investidores, sejam eles acionistas ou
credores, encoraja o desenvolvimento dos mercados
financeiros. Quando os investidores so protegidos da
expropriao, eles tendem a pagar mais por aes, tornado
mais atrativo para os empresrios emitir aes.
Isto se aplica tambm aos credores. O direito dos credores

encoraja o desenvolvimento de emprstimos. Pases que
protegem melhor seus credores, tem um mercado de
crdito maior.
[cf. La Porta (2000,p. 15)]
72
A Pirmide Legal do Sistema Financeiro
[cf. Beim & Calomiris (2001, p. 152)]
Regulao
financeira
Proteo anti-fraude Capacidade de

manter e dividir as
Proteo de
garantias; leis de
minoritrios
falncia
Padres de informao
Regras bsicas do cumprimento das leis prevalecem: pouca

corrupo. Direitos de propriedade bem definidos, contratos
facilmente feitos cumprir
73
Law & Finance
[La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)]
La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer

(1998,p.1114) destacam que os direitos
relacionados as aes tornam-se crticos quando
os administradores das firmas agem em seu
prprio interesse [ou seja, quando o problema de
agncia for significativo].
Tais direitos dariam aos investidores o poder de

extrair dos administradores os retornos sobre
seus investimentos.
74
Civil Law o Sistema
Adotado no Brasil
- os cdigos como sistemas fechados;
- as cortes no tm o poder de revisar as

decises executivas ou legislativas;
- distino entre direito pblico vs. direito

privado;
- assumido que os juzes no fazem as leis;

- importncia da doutrina
75
http://www.droitcivil.uottawa.ca/world-legal-systems/eng-monde.html
http://www.droitcivil.uottawa.ca/world-legal-systems/eng-tableau.html#B
76
O Direito dos Acionistas
1 - uma ao, um voto;
2 - procurao pelo correio;
3 - aes no bloqueadas antes das assemblias;
4 - representao proporcional;
5 - Minoria oprimida;
6 - direito de subscrever novas emisses;
7 - percentual do capital necessria para convocar
uma nova assemblia;
8 - ndice de direitos anti-controlador;
9 - dividendos obrigatrios;
77
O Direito dos Acionistas
[La Porta et. Al (1998)]
Item Brasil EUA Alemanha Japo Chile
Procurao pelo correio 0 1 0 0 0
Aes no bloqueadas antes 1 1 0 1 1

da assemblia
Minoria oprimida 0 1 0 1 1
Direito de subscrever novas 1 0 0 0 1

emisses
% do capital para convocar 0,05 0,10 0,05 0,03 0,10
assemblia extraordinria
ndice de direitos 3 5 1 4 5
anticontrolador
78
O Direito dos Credores
O problema da proteo dos credores diz

respeito ao comprometimento da firma com
relao a certos fluxos de caixa sobre a firma. O
principal problema aqui o de especificar o
comprometimento com relao a certos fluxos de
caixa.
Deste modo o problema com relao aos direitos

dos credores o de especificar o que acontece
quando as dvidas no so pagas.
79
O Direito dos Credores
1- cerceamento do direito a firma de reter ativos

quando da concordata;
2- senioridade dos credores assegurada em casos

de falncia;
3- restries para entrar em concordata;
4- interventor em caso de concordata
80
Pases ndice Pases ndice
Sucia 83 Alemanha 62
Reino Unido 78 Coria 62
Cingapura 78 Dinamarca 62
Finlndia 77 Itlia 62
Malsia 76 Blgica 61
Austrlia 75 Mxico 60
Canad 74 Nigria 59
Noruega 74 ndia 57
Estados Unidos 71 Grcia 55
frica do Sul 70 ustria 54
Nova Zelndia 70 Brasil 54
Frana 69 Chile 52
Hong Kong 69 Turquia 51
Sua 68 Colmbia 50
Filipinas 65 Argentina 45
Formosa 65 Venezuela 40
Japo 65 Peru 38
Espanha 64 Portugal 36
Holanda 64 Uruguai 31
Israel 64 Egito 24
Tailndia 64
Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998) 81

Rule of Law
1- Eficincia do sistema judicirio;

2- Rule of Law;
3- Corrupo;
4- Risco de expropriao;
5- Risco de repdio dos contratos;
6- Padro contbil.
82
Rule of Law
Pas Eficincia do Rule of Law Corrupo Risco de Risco de
Sistema Expropriao Repdio
Judicirio contratual
Austrlia 10,00 10,00 8,52 9,27 8,71
Canad 9,25 10,00 10,00 9367 8,96
Hong Kong 10,00 8,22 8,52 8,29 8,82
Reino Unido 10,00 8,57 9,10 9,71 9,63
EUA 10,00 10,00 8,63 9,98 9,00
Argentina 6,00 5,35 6,02 5,91 4,91
Brasil 5,75 6,32 6,32 7,62 6,30
Frana 8,00 8,98 9,05 9,65 9,19
Itlia 6,75 8,33 6,13 9,35 9,17
Coria do Sul 6,00 5,35 5,30 8,31 8,59
Alemanha 9,00 9,23 8,93 9,90 9,77
Japo 10,00 8,98 8,52 9,67 9,69
Finlndia 10,00 10,00 10,00 9,67 9,15
Sucia 10,00 10,00 10,00 9,40 9,58
83
Qualidade Percebida das Instituies Pblicas
Fonte: World Economic Forum (2004)
BRASIL EUA Alemanha Argentina Mxico
ndice de Leis e 4,03 5,28 5,89 2,59 3,60

Contratos
Proteo legal dos 4,50 6,1 6,10 3,7 4,50
acionistas minoritrios
(1)
Padres contbeis e de 5,00 6,1 6,10 3,7 4,50
auditoria (2)
Efetividade da lei de 4,30 6,3 6,50 3,7 4,40
falncias (3)
Regulao das trocas 5,20 5,8 6,20 4,8 5,30
(4)
Prevalncia de fuses e 3,7 6,1 4,90 3,5 3,40
aquisies (5)
Mdia (2) (6) 4,54 6,08 5,96 3,88 4,42
84
Qualidade Percebida da Governana ao nvel de
firmas - Fonte: World Economic Forum (2004)
BRASIL EUA Alemanha Argentina Mxico
Eficcia dos Conselhos de 4,4 5,6 5,4 4,4 4,4

Administrao (1)
Comportamento tico das 4,7 5,8 6 3,8 4,2
Firmas (2)
Confiana na 5,3 6,2 6,1 4,6 4,3
Administrao
Profissional (3)
Mdia (1) (3) 4,8 5,87 5,83 4,27 4,30
85
Doing Business 2004
86
Competitividade & Instituies
Fonte: Doing Business 2004
Pas Iniciar um novo negcio
Nmero de dias Nmero de
procedimentos
EUA 5 5
Inglaterra 18 6
Brasil 152 17
Argentina 32 15
Mxico 58 8
87
Iniciar um ngcio
Indicador Brasil Mdia Regional OECD
Nmero de 17 11 6
procedimentos
Tempo (Dias) 152 70 25
Custo (% da renda per 11,7 60,4 8

capita)
Capital Min. (% da 0,0 28,9 44,1
renda per capita)
88
Pas Cumprimento de um contrato [enforcing
a contract]
Dias Procedimentos
EUA 250 17
Inglaterra 288 14
Brasil 566 25
Argentina 520 33
Mxico 421 37
89
Pas Registro da Propriedade
Dias Procedimentos
EUA 12 4
Inglaterra 21 2
Brasil 42 14
Argentina 44 5
Mxico 74 5
90
Pas ndice de ndice de ndice de ndice de Custo de
Dificuldade Rigidez dificuldade rigidez de demisso
de de horas de demisso emprego [em
Contratao
semanas]
EUA 0 0 10 3 8
Inglaterra 11 40 10 20 25
Brasil 67 80 70 72 165
Argentina 44 80 30 51 94
Mxico 67 60 90 72 83
91
Pas Resoluo da Insolvncia
EUA 3,0
Inglaterra 1,0
Brasil 10,0
Argentina 2,8
Mxico 1,8
92
Complexidade Judicial e Corrupo
93
30%
28% Venezuela
Indonesia
26% Columbia Thailand
Malaysia
Greece

24%
Brazil Korea Italy
22% Mexico Germany
Argentina Taiwan
20% Chile
Franc
Japan
e
Spain
18% Switzerland US

UK

0
16
America Asia Europa Anglo-saxo

Latina Continental
Source: McKinsey Investor Opinion Survey 1999/2000
02/07/17
IGC x IBOVESPA x IBRX 50
Performance Comparada
5.000 4.238
4.500 IGC
IBOVESPA 3.455
4.000
IBRX 50
3.500
2.614
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
mar/06 2006 desde 26/06/01

IGC -2,31% 15,86% 324%
IBOVESPA -1,71% 13,44% 161%
IBRX50 -2,82% 13,58% 245%
95
IGC x Ibovespa - Performance Comparada
http://www.acionista.com.br/governanca/cotacoes.htm
96
Caractersticas da Governana Corporativa
no Brasil
- estrutura de propriedade com forte concentrao
das aes com direito a voto (ordinrias) e alto
ndice de aes sem direito a voto (preferenciais);
- empresas com controle familiar ou compartilhado

por alguns poucos investidores alinhados por meio
de acordo de acionistas para resoluo das
questes relevantes;
- presena de acionistas minoritrios pouco ativos;
97
Caractersticas da Governana
- alta sobreposio entre propriedade e gesto, com
membros do conselho representando os interesses dos
acionistas controladores;
- Pouca clareza na diviso dos papis entre conselho e

diretoria, principalmente nas empresas familiares;
- escassez de conselheiros profissionais no conselho de
administrao;
- Remunerao dos conselheiros como fator pouco relevante;
- Estrutura informal do conselho de administrao, com

ausncia de comits para tratamento de questes
especficas, como auditoria e sucesso;
98
Caractersticas da Governana
- h um elevado ndice de emisso de aes sem
direito a voto (preferenciais). Segundo o estudo de
Leal (2002, p.10), cerca de 11% das companhias
abertas no adotam esta estratgia, que compromete,
em mdia, 46% do capital total das companhias
abertas.
A principal implicao disto que h uma separao

entre a propriedade e o controle, permitindo que o
acionista majoritrio mantenham o controle com uma
participao menor no capital da empresa e,
conseqentemente, aumentando o incentivo para a
expropriao dos acionistas minoritrios.
99
O CASO GERDAU
O Grupo Gerdau busca ...
Ser reconhecido pelo esforo de

divulgao de informaes ao mercado,
pela transparncia, seriedade,
lucratividade, solidez e segurana
Fonte: Objetivo no Balance Scorecard do Grupo
02
Estratgias de Comunicao
Agentes Reguladores do Mercado
PRINCIPAIS PRODUTOS/ DOCUMENTOS PRODUZIDOS
PARA ATENDER EXIGNCIAS LEGAIS
PRODUTO PERIODICIDADE PRAZO

Demonstraes contbeis Anual 90 dias
Informaes relevantes Trimestral 45 dias
ITRs (arquivo CVM) Trimestral 45 dias
IAN (arquivo CVM) Anual 150 dias
DFP (arquivo CVM) Anual 90 dias
Form 20-F (arquivo SEC) Anual 180 dias
Posies de debntures Trimestral 15 dias

Pagamento de dividendos Trimestral -15 dias
Relatrio Instruo CVM 358 Mensal 10 dias
Relatrio Nvel 1 Bovespa Mensal 10 dias
Apresentao Pblica com Analistas Anual -
102 06
RI em Nmeros - 2003
205 VISITAS ( recebidas e realizadas) ATENDIMENTOS E CONSULTAS
Brasil: 32
Exterior: 173 Telefonemas (consultas)
7.331
55 INSTITUIES QUE COBREM
GERDAU E-mails (consultas)
Buy-Side: 27 6.121
Sell-Side: 28
Tempo mdio de resposta
24 APRESENTAES INSTITUCIONAIS 1 dia
Exterior: 8
Brasil: 16 E-mails de alerta disparados (website)
195.229
08 TELECONFERNCIAS
Audincia: 244 (por telefone) E-mails disparados para o mercado
Website: 260 (webcasting) 25.860
Replay: 137 (website)
PBLICO CADASTRADO
Total de Acionistas: aproximadamente 72 mil
Registros voluntrios no site: 6.000 endereos (acionistas e pblico em geral)
Registros especficos: 1.000 (analistas e investidores)
103 08
Resultados da Estratgia de
Comunicao
Aumento na liquidez das aes
Incremento no nmero de negcios
Aumento do volume negociado
Pblicos diferentes acessando informaes especficas
Maior nmero de analistas (sell-side e buy-side) cobrindo as
aes do Grupo
104 09
Estratgias Complementares
Cotaes unitrias
Bonificaes em aes
Poltica de dividendos crescentes
Pagamentos trimestrais de dividendos
Entrada no Latibex
Adeso ao Nvel 1 de Governana Corporativa
Registro dos ADRs na Bolsa de Nova York
105 10
Resultado das Estratgias Adotadas
Performance das Aes em US$
Cotaes
Unitrias
Gerdau S.A. GGBR/GOAU
30.04.03
Metalrgica Gerdau S.A. Boni 30%
Boni 30% Split 70%
GGBR GOAU
Ibovespa 30.04.04
30.04.03
Boni 100%
GOAU
30.04.03
Pgto.
Trimestral de
Dividendos
Split 100% Boni 100%
GGBR/GOAU Adeso BONI 100%31.03.03
GGBR
ADR NVEL 2
GGB 17.04.00 Nvel 1 Bovespa
GGBR
30.04.03
GGBR no 29.04.04
Latibex
na NYSE 26.06.01 R$ 15,78
02.12.02
10.03.99
Adeso
Nvel 1 Bovespa
GOAU
25.06.03
PERFORMANCE
JANEIRO 99 - JUNHO 04
GGBR4 = 920%
Fonte: Economtica Base 100 GOAU4 = 967%
Perodo: 04.01.1999 a 04.06.2004 IBOVESPA = 10%
Ajustado por proventos DOW JONES = 12% 106 11
Resultado das Estratgias Adotadas
Valorizao das Aes - em US$
GGBR4
+1.170%
BRASIL (Bovespa)
GOAU
+867%
GOAU
GOAU4 +659%
+565%
GGBR4 GGBR4
+394% +390%
GOAU4
GGBR4 +141%
IBOV
+117% IBOV IBOV IBOV +66%
+34% -1% -2%
1 ano 3 anos 5 anos 10 anos
Metalrgica Gerdau S.A.

EUA (NYSE)
GGB
Gerdau S.A. +293%
GGB
+260%
Ibovespa GGB
+107%
Gerdau S.A. - ADR DOW DOW DOW
+13% -7% -5%
Dow Jones
1 ano 3 anos 5 anos
Fonte: Economtica
Data Base: 04.06.2004
Ajustado por Proventos
107 12
Sites Recomendados
http://www.acionista.com.br/governanca/cotacoes.htm
http://www.novomercadobovespa.com.br/
http://www.gerdau.com.br/relatoriogerdau/2004/port/governanca.asp
http://www.kornferry.com.br/pt/informacao/artigos_360.asp
http://www.randon.com.br/home_Empresas.asp
http://www.weg.com.br/index.htm
108
Governana Corporativa:
A Experincia Brasileira Recente
Gicomo Balbinotto Neto

PPGE/UFRGS

Governança Corporativa Brasileira: Evolução Recente e Desafios do Mercado

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Governana Corporativa:

A Experincia Brasileira Recente

Prof. Gicomo Balbinotto Neto

Na dcada houve significativas transformaes na

IGP-DI mensal de Jan/85 Abril/97

O ponto fundamental que esta demanda por

Organizaes multilaterais como IFC e OCDE passaram a

Empresas capitalizadas por

Empresas Fechadas de controle

Governana corporativa o conjunto de

Fonte:CVM Comisso de Valores Mobilirios

No Brasil, uma parte significativa das companhias abertas

A adeso aos "Nveis Diferenciados de Governana

Nova Lei das SAs

BOVESPA Novo Mercado

Tag-along para companhias constitudas antes da lei

A alienao de aes representativas do controle da companhia

Tag-along para companhias constitudas aps a

Os preferencialistas tero pelo menos uma dos

alterao do objeto social

reduo do dividendo obrigatrio

fuso, ciso ou incorporao

transaes relevantes com partes relacionadas

Deve atuar de forma a proteger o patrimnio

Cada scio um dos proprietrios da sociedade, na

Direito de voto deve ser assegurado a todos os scios,

Estatuto ou Contrato Social deve prever com clareza

Melhorar o desempenho da empresa;

BOAS PRTICAS DE GOVERNANA

Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil:

1) necessidade limitada de investimentos (economia

2) desinteresse das empresas em abrir o capital

Causas da atrofia do mercado de capitais no Brasil:

3) legislao inadequada (regulamentao insuficiente para

4) falta de liquidez e de densidade do mercado (ciclo vicioso),

5) oferta insuficiente de papis de qualidade (empresas com

(1) Por exemplo, La Porta et al. (1997), (1998) e

Valor ajustado ao risco Desconto por falta de

Valor ajustado ao risco

Fonte: Seminrio Bradesco Templeton

Governana Corporativa permite o alinhamento de

Para o investidor: mitigao de riscos;

Para a companhia: reduo do custo financeiro e

Boas prticas de governana corporativa tendem a

Criao de um mercado especfico (segmento

Concepo dos segmentos diferenciados voltados

O Novo Mercado dividido em trs estgios:

A adeso de uma empresa voluntria e concretiza-se com a assinatura de um

Foi instituda pela BOVESPA a Cmara de Arbitragem com o objetivo de

Criao dos Nveis 1, 2 e do Novo Mercado, em dezembro

Em 2005, foi criado o BOVESPA MAIS, mercado de balco

Adeso das companhias s regras voluntria (base

Requisitos de governana corporativa adicionais aos exigidos

Trinmio: disperso acionria (liquidez e potencial de

Mecanismo de enforcement: aplicao de multas e sanes e

A estrutura de controle brasileira, altamente

[cf. Silvia Valadares (2002 a, b) e Okimura

Normalmente, os controladores fazem parte da

- Alterao na Lei do Mercado de Valores

- Introduo do Novo Mercado e Nveis 1 e 2

- isto implica que existe um espao bastante limitado para

Altas taxas de juros deslocando a poupana para o segmento