Vous êtes sur la page 1sur 31

Chapitre 6

Les crises financires


1. Schma gnral denchanement dune
crise financire
2. Historique des crises financires
3. Etude de cas: la crise des subprime
mortgages

Marchs financiers - S. Edouard


Partie 1
Schma gnral
denchanement des crises

Marchs financiers - S. Edouard


1. Le contexte: les 3 D de la globalisation
financire
La dsintermdiation : finance directe plutt quindirecte
Le dcloisonnement : tous le monde peut intervenir sur tous les
compartiments de march disparition des distinctions banque
commerciale / banque daffaires, banque / assurance
concurrence accrue, baisse des marges et qute de nouveaux
clients
La drglementation : libert de circulation de capitaux
(financiarisation de la BdP)

Construction dun march unique de largent au niveau plantaire


(intgration de nouveaux pays aux flux des mouvements des
capitaux, marchs des eurodollars, marchs des drivs de crdit,
)

Marchs financiers - S. Edouard


Contenu de la drglementation financire

Besoin de financer les dficits publics des pays dvelopps


hausse des taux dintrt

Drglementation des marchs financiers


Suppression de la rglementation Q en 1986
Renforcement de la concurrence bancaire (loi bancaire de 1984
en France et cration de la banque universelle )
Suppression du contrle des changes et cration du march
unique des capitaux en Europe
Libralisation du secteur du courtage

Domination de la finance directe (# finance intermdie ou indirecte)

Marchs financiers - S. Edouard


De nouveaux marchs financiers

Harmonisation des compartiments de march


Financement LT : march actions et march obligataire
Financement CT : march montaire (interbancaire)

Cration des marchs drivs couverture des risques financiers :


Risque de change (effondrement de Bretton Woods)
Risque de taux dintrt (politiques montaires actives)
Risque de fluctuation des cours des actifs (actions, obligations,
matires premires)

Dveloppement des marchs de gr--gr (march interbancaire,


marchs des changes, etc.) opacit

Marchs financiers - S. Edouard


De nouveaux produits
Actions : privatisations, actions traantes, etc.
Obligations : obligations indexes, taux variable, etc.
Titres hybriques : obligations convertibles, remboursables en
actions (quasi fonds propres), etc.
Titres exotiques
Titres de crances ngociables : bons du Trsor, certificats de
dpt, billets de trsorerie , etc.
Produits drivs : contrats terme ferme, swaps, options, warrants,
certificats et bons de souscription daction
Titrisation des crances (immobilires) : MBS (Mortgage Backed
Securities), CDO (Collateralised Debt Obligations)

Marchs financiers - S. Edouard


De nouveaux acteurs
Acteurs publics : les paradis fiscaux et bancaires (centres offshores)
Dveloppement de la criminalit financire (blanchiment de
largent sale 2 5% du PIB mondial, financement du terrorisme,
fraudes fiscales, dtournement de fonds, corruption)
Source dinnovations financires
Fragilisation du systme financier international (volatilit des
mouvements de capitaux et absence de rgle prudentielle, pas
de gestion des risques)
Les fonds dinvestissement
Fonds de pension anglosaxons (logique dinvestissement trs
long terme)
Hedge Funds ou fonds spculatifs (logique d investissement
trs court terme)
Fonds de private equity (LBO Leverage Buy Out - Logique
dinvestissement moyen terme)
Marchs financiers - S. Edouard
2. Le risque de systme

Le risque de systme = danger dexistence dun effet


de dominos ds lors quune crise financire apparat sur
un compartiment de march en une rgion du monde
dvelopp ou mergent du fait de laccumulation des
risques par les agents financiers risque de contagion

La crise financire = concrtisation dun risque de


systme o un accident financier localis (crise de
change, krach boursier, obligataire ou immobilier) se
propage une partie ou lensemble du systme
financier international

Marchs financiers - S. Edouard


Etendue des crises financires passes
Evnement historique Origine de la crise Propagation

Krach boursier amricain Bourse amricaine Sphres conomiques et financires, monde


de 1929 dvelopp
Crise des PVD de 1982 Crise de la dette Ensemble des pays dAmrique latine
souveraine mexicaine
Krach boursier de 1987 Bourse amricaine Bourses europennes et japonaises
aux USA
Krach obligataire de 1994 Compartiment Compartiment obligataire US et europen
obligataire amricain
Crise bancaire du Japon Sphre immobilire Sphres financire et conomique au Japon
de 1990
Crise de change du March des changes Propagation aux autres pays mergents dAmrique
Mexique en 1994 latine (effet tequila) : Brsil, Argentine

Crise de change March des changes Propagation lensemble des pays mergents et en
thalandaise davril 1997 transition toutes les sphres (Asie, Amrique latine,
Russie)
e-krach davril 2000 Bourse amricaine Propagation lensemble des marchs boursiers
et sphres relles des pays dvelopps

Marchs financiers - S. Edouard


Le rle des innovations

Innovations financires : nouveaux instruments financiers (produits drivs,


titres hybrides, produits exotiques, etc.), nouveaux modles dvaluation des
risques (VaR Value at Risk et faillite de LTCM), stock-options, comptabilit
crative avec Enron, )
Innovations rglementaires : abolition des contrles sur les taux dintrt,
abandon de lencadrement du crdit, dveloppement de la finance directe (loi
ERISA aux E-U sur les retraites par capitalisation), leve du contrle des
changes, libert dtablissement dIF trangres
Innovations relles : gnralisation de routines dachat/vente incorpores dans
des logiciels (krach de 1987), TIC (courtiers en ligne), nouveaux secteurs
industriels (entreprises Internet) pour lesquels nous ne disposons daucune
mthode dvaluation

Constante historique : la plupart des crises financires font suite une vague
dinnovations financires, rglementaires ou techniques majeures via
lapparition de nouveaux comportements plus risqus et labsence de
rgulation adapte accumulation de risques, crises, apprentissage et
stabilisation du systme via de nouvelles rglementations
Marchs financiers - S. Edouard
Le rle des symtries dinformation dans la relation
prteur emprunteur
Relation principal (recherche dune information) agent (dtenteur dune
information privative)

Slection adverse (information cache) : incapacit des prteurs (banques)


slectionner de bons emprunteurs faute dune information complte
En priode de prosprit, hausse des taux dintrt (slection des projets
les plus risqus) aveuglement au dsastre
En priode de crise, rationnement du crdit credit crunch

Ala de moralit (action cache) : aucune garantie pour le prteur de


lutilisation des fonds par lemprunteur (spculation, projet risqu, etc.)

Lhsitation essentielle du prteur en dernier ressort (banques centrales)


entre sauver le systme financier de la faillite (injection de liquidits) et
financer les spculateurs (les preneurs de risques non mesurs qui se sentent
protgs par les banques centrales)
Marchs financiers - S. Edouard
Le rle du mimtisme
Rle du mimtisme mis en avant par la finance comportementale (Robert
Shiller)
Phase deuphorie avant la crise : mergence dune valuation
conventionnelle optimiste au sein des oprateurs (cours > fondamentaux)
tout le monde veut profiter de la hausse et sous-estime le risque de perte
Phase de crise : effondrement des repres dvaluation, contagion du
pessimisme
Fundamentals-based contagion : contagion toutes les classes dactifs
ayant le mme profil rendement - risque (pays mergents, marchs actions,
compartiments obligataires)
Une cause unique (hausse des taux dintrt amricains pour la crise
de la dette souveraine mexicaine daot 1982 ; dprciation du dollar
par rapport au yen pour la crise asiatique de 1997)
Intgrations commerciales, conomiques et financires : crise du SME
de 1992 et 1993 (contagion de dbordement ou spill-over )
Shift contagion = contagion du stress et de la panique financire,
comportements moutonniers

Marchs financiers - S. Edouard


3. Dcoupage temporel
Phase deuphorie : boom du crdit = priode de crdit facile encourage par
une conjoncture conomique favorable
Baisse de la prime de risque (les prteurs ne discriminent plus entre les
bons et les mauvais emprunteurs)
Croissance du crdit explosive (afflux de capitaux trangers)
Envole spculative du prix de certains actifs (boursiers, immobiliers)

Phase deffondrement : retournement brutal des anticipations des prteurs


et des emprunteurs sur un march des actifs (crise de change, krach
boursier, crise immobilire)

Phase de propagation : fragilisation du systme bancaire et transmission de


la crise aux autres marchs
Contagion fonde sur les fondamentaux (intgration commerciale et
conomique)
Contagion fonde sur le stress et la panique (rationalit des prteurs)
Marchs financiers - S. Edouard
Crise de valorisation des actifs financiers : krach boursier (actions,
obligations), crise de change, krach immobilier = dvalorisation brutale
de la valeur des actifs financiers dtenus par les agents conomiques

Crise de liquidit : les agents conomiques qui ont emprunts pour


acqurir des actifs financiers ne peuvent plus faire face aux
chances de leur service de la dette

Crise de crdit : les banques se retrouvent avec des crances


douteuses (dfaillance de leurs dbiteurs) crise de confiance du
fait dun risque de banqueroute panique bancaire (retraits massifs
des dposants) faillites bancaires

Rcession conomique (faillites dentreprise) rsultat dun credit crunch


Marchs financiers - S. Edouard
Une tendance la rduction de la prime de risque
dans les annes qui prcdent la crise

Marchs financiers - S. Edouard


Une forte croissance de lendettement avant la
crise

Marchs financiers - S. Edouard


4. Les banques, maillons faibles des crises
financires
Le comportement procyclique des banques

Les banques participent au dveloppement des priodes


deuphorie, via le boom du crdit bancaire qui finance des prises de
position spculatives sur les marchs financiers ou immobilier : plus
les acteurs privs voient leur richesse saccrotre du fait de la bulle
spculative, plus ils empruntent auprs des banques pour financer
des positions de plus en plus risques (aveuglement au dsastre)

Les banques accentuent la priode de dprime via le credit crunch


et les faillites bancaires

Marchs financiers - S. Edouard


Les banques caisses de rsonance des crises financires

Activit de transformation : financer des investissements longs par des


ressources courtes (les dpts liquides)

Crise par le passif : crainte dilliquidit de certains dposants de leur


banque panique bancaire, mme si la solvabilit nest pas remise en
cause

Crise dactif : un choc ngatif (krach boursier) affecte la rentabilit ou la


chronique des remboursements pour les prts dj consentis (irrversibilit
des engagements) insolvabilit (crances douteuses)

ACTIF PASSIF

Irrversibilit de lengagement des Dpts liquides, susceptibles dtre


actifs (prts long terme) retirs chaque instant

Marchs financiers - S. Edouard


Typologie des crises bancaires
Une dfaillance ponctuelle stend lensemble du systme bancaire et
lconomie
Sources : mauvaise apprciation des risques dans un nouveau secteur,
malversation et pratiques dlictueuses dans un contexte de dfaillance
des contrles
Canaux de propagation : dfaillance chez tous les dposants,
engagements rciproques des institutions financires
Exemples : Savings and loans (1985), Crdit Lyonnais

La crise bancaire, consquence du cycle financier


Sources : prise de risque dans les priodes favorables qui se rvle lors
du retournement endogne du couple crdit / prix des actifs
Canaux de propagation : toutes les banques sont frappes simultanment
credit crunch
Exemples : bulle japonaise 1980

Marchs financiers - S. Edouard


La crise bancaire comme consquence du cycle
financier (source : Boyer, Dehove, Plihon, 2004)
Convention dvaluation
Levier dendettement Excs
Got pour le risque dendettement
Optimisme

Retour Probabilit
de la de dfaut

Zone de fragilit
confiance

Rvaluation
de la
fragilit financire Rvaluation
de la prise
Renversement de risque
endogne
Marchs financiers - S. Edouard
Un choc macro-conomique sans prcdent lorigine de la crise
bancaire
Sources : changement brutal de la politique conomique (relvement
des taux dintrt), choix dun rgime conomique inadapt (change
fixe, libralisation du compte de capital)
Canaux de transmission : relvement de la contrainte daccs au
crdit effondrement de la demande de biens immobiliers, de
capital productif, de valeurs mobilires
Exemples : Crise du SME 1993, crises latino-amricaines 1982,
crises asiatiques 1997, Crise argentine 2000, rhaussement des taux
dintrt de la FED en 2005

Les crises financires, par Robert Boyer, Mario Dehove et Dominique


Plihon, CAE, La documentation franaise, 2004

Marchs financiers - S. Edouard


Partie 2
Historique des crises financires

Marchs financiers - S. Edouard


1. Les crises sur les marchs actions
Accroissement du nombre de crises boursires (frquence)
Accroissement de leur dure
la priode actuelle ressemble la priode des annes 1930

Marchs financiers - S. Edouard


Le krach boursier doctobre 1987

Le 19 octobre, le Dow Jones seffondre de 22,6%. Les ventes de plus de


600 millions de titres provoquent leur illiquidit

Origine : la bulle spculative commence au dbut des annes 1980 fut


alimente par lendettement massif des entreprises pour leurs prises de
position sur les marchs au comptant et les marchs de produits drivs
(contrats terme sur indices boursiers) rle des innovations financires
et rglementaires dans lapparition de comportements risque
(comportement spculatif des entreprises et comportement procyclique des
banques)

Non propagation de la crise boursire grce lintervention immdiate et


massive des banques centrales pour refinancer les banques et assurer les
crdits destination de lconomie fonction de prteur en dernier
ressort

Marchs financiers - S. Edouard


Le e-krach de mars 2000

-42,5% sur 26 mois pour la bourse amricaine et 57% sur 36 mois pour la
bourse de Paris crise boursire atypique : lente et continue (faibles
variations journalires : le 19/07/02, -4,6%)
Causes de la phase deuphorie : innovations technologiques (socits
Internet) qui conduisent perte de repre en matire dvaluation ; vague
de mgas fusions
Retournement : annonces de pertes plus svres quattendues. On se rend
brutalement compte que les socits de la Net-Economie ont t
survalues (PER price earning ratio 28 contre 15 comme niveau
dquilibre)
Causes dune priode dajustement exceptionnellement longue
Assainissement des bilans des entreprises devant faire face un
gonflement de lendettement li aux oprations de fusion acquisition
sur payes
Scandales comptables en cascades (Enron aux USA, Ahold en Europe)
Marchs financiers - S. Edouard
2. Crise sur les marchs de la dette

Crise des titres de crances ngociables en 1969 aux Etats-Unis


Effondrement du march des obligations de pacotille en 1989 (junk
bonds)
Crise du papier commercial en Sude en 1990 la suite du
retournement du march immobilier
Asschement du march des obligations en cus en 1992
Crise obligataire de fvrier mai 1994 aux Etats-Unis
Crise des crances immobilires aux Etats-Unis - aot 2007

Marchs financiers - S. Edouard


La crise obligataire de 1994
Courbe des taux
Taux dintrt % Taux dintrt % amricains en 1993
Courbe des taux
amricains en 1993

Moyenne historique
Moyenne historique

chance
1. Les obligations sont plus attractives chance
(rendement plus lev) => finances
par des emprunts court terme 2. Remonte des taux directeurs de la
FED en fvrier 1994 => la spculation
est dcourage et panique face
Courbe des taux laplatissement de la courbe des taux
Taux dintrt % amricains en 1993

3. Vente des obligations et hausse des taux


longs (quand les cours baissent, les taux
Moyenne historique montent = effet balancier)

Marchs financiers - S. Edouard


chance
3. Les crises bancaires : la crise
japonaise des annes 1990

Enchanement de la crise

Bulles boursire et immobilire vont de pair, alimentes par le crdit facile,


les banques tant elles-mmes les principaux spculateurs (risques non
couverts # banques US)
Retournement du prix des actifs lautomne 1989 : -60% du Nikkei en 3
ans normes pertes latentes pour les banques, dissimules dans un
premier temps par une comptabilit de provisions
1995 : tremblement de terre de Kob fait chut nouveau la bourse
Insolvabilit des banques crise de confiance des dposants (retraits des
comptes bancaires au profit des comptes postaux) effondrement des
crdits bancaires rcession conomique

Marchs financiers - S. Edouard


Marchs financiers - S. Edouard
Une gestion retardement de la crise

1992 1997 : succession de plans de dpenses publiques pour soutenir la


conjoncture (relance keynsienne classique ; taux de lendettement
publique = 160%). Arrt en 1997 qui plonge le Japon dans la dflation

Relais de la politique montaire de la Banque du Japon du taux zro


progressif pour assurer le refinancement des banques commerciales

Restructuration du systme bancaire partir de 1998 via un mouvement de


concentration et nationalisation de banques

Marchs financiers - S. Edouard


Partie 3
La crise des subprime mortgages

Marchs financiers - S. Edouard