PROYECTO

Evaluacin de
Proyectos
Lgica del
proyecto
3 Evaluacin de proyectos:
Qu se requiere
Evaluar proyectos es fcil
Se requiere
Un flujo de fondos (los que el proyecto va a generar)
Una tasa de descuento
Un indicador de rentabilidad
Horacio G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos

4 Anlisis del proyecto:
Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos
Cmo se llega al flujo de fondos del proyecto?
Cul es el flujo de fondos relevante?
Establecer la tasa de descuento apropiada

Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad exigida
Cul es la tasa relevante?
Decidir la metodologa de evaluacin

La habitual es DCF, pero segn los proyectos son ms aplicables
otras (opciones reales)

El proyecto en el
portafolio de la empresa
El proyecto y la
generacin de valor
6 La empresa
como administradora de
portafolios
Todas las empresas estn en el mismo negocio:
Utilizar de la manera ms eficiente

un capital escaso
Manejan dos carteras: de activos y de pasivos
Una empresa es una sucesin en el tiempo de proyectos de

inversin y financiacin (Surez)

7
Fondos de La empresa
inversores como administradora de
Capital
portafolios Distribucin de fondos a
Portafolio
de pasivos los inversores
Deuda
EMPRESA
Generacin de
Inversin en activos fondos operativos
Proyecto 1
Portafolio
Proyecto 2
de activos

Proyecto N
Portafolio de inversiones:
8
Objetivo
El objetivo de manejar un portafolio de inversiones

es encontrar la combinacin de ellas que optimice la
relacin entre riesgo y rentabilidad
Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad
Todo ello, para maximizar el valor de la empresa

para los accionistas

9 Primera conclusin:
El proyecto en el portafolio de
la empresa
La evaluacin de proyectos toma al proyecto como
unidad de anlisis
Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo

su efecto en la organizacin

10 Segunda conclusin:
Origen del valor de la empresa
Los aumentos en el valor de la empresa se originan

Bsicamente, en la administracin de los activos
Esto es, en la seleccin de proyectos rentables
Subsidiariamente, en la administracin de los

pasivos

11 Tercera conclusin:
Independencia de las
decisiones
Las decisiones de invertir y de financiar son
distintas e independientes
Mientras el financiamiento no afecte la decisin del
inversor
El anlisis del proyecto debe separar ambas

decisiones

12 Elementos de la lgica
del proyecto
mbito
Dnde impacta el proyecto?
Actores
Quines se ven afectados por el proyecto?
Enfoque del anlisis

Quin analiza el proyecto?
Viabilidad y conveniencia
Cules son las condiciones necesarias?

mbito del
proyecto
14 El proyecto acta en un
mbito determinado
Organizacional: La organizacin donde se ejecuta, y los distintos

agentes involucrados
Espacial: rea de accin/influencia del proyecto
Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generar efectos (o

durante los cuales se computarn)

15 mbito del proyecto:
Importancia de su
definicin
La definicin del mbito permite identificar los impactos
relevantes
Los impactos dentro del mbito del proyecto son internos, o sea
computables
El resto son externos, o no computables
La definicin del mbito depende en parte de los objetivos y

caractersticas del proyecto, y en parte del enfoque de la
evaluacin.

Actores
involucrados y
negociacin
17 Actores involucrados
Todo proyecto afecta a diversos actores
Cada actor o grupo de actores tiene sus propios

intereses, no necesariamente coincidentes
El proyecto aparece como un mbito de negociacin

Modelo de empresa
y18agentes involucrados
Asesores
Capital Evaluadores
Cartera de Reguladores
Pasivos CLIENTES
Deuda Sociedad en general
Dueos
Acreedores
Intermediarios Financieros EMPRESA Directivos
Empleados corporativos
Directivos de unidades Proyecto 1

de negocio
Empleados Cartera de Proyecto 2
Operarios Activos
Proyecto N
19 El proyecto
como mbito de negociacin
La diversidad de actores y de intereses obliga a que el proyecto

deba negociarse en todas sus instancias
Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

modificndose como resultado de esa negociacin

Enfoques de la
evaluacin
21 Enfoques de la evaluacin
El proyecto puede ser analizado desde distintos enfoques
Los costos y beneficios relevantes dependen del enfoque

elegido

22 Enfoques de la evaluacin:
Enfoques bsicos
Evaluacin Privada: Efectos relevantes para el impulsor
del proyecto
Unidad ejecutora del proyecto
Unidad de negocios de la cual depende la UEP
Empresa

23 Enfoques de la evaluacin:
Enfoques bsicos
Evaluacin del Financista: Efectos relevantes para quien
financia el proyecto
Evaluacin Econmica (social): Efectos relevantes para toda

la sociedad
Incluye costos y beneficios externos y efectos indirectos
Considera los precios verdaderos
No incluye transferencias

24 Diferentes enfoques y flujos
relevantes:
Esquema
Beneficios Costos Subsidios y FLUJO del
Impuestos
directos directos otros pagos GOBIERNO
FLUJO DE FONDOS LIBRE

(El proyecto en s mismo)
Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios

prstamos capital e intereses externos sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA
FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA de la SOCIEDAD
(El proyecto para el dueo) (El proyecto para la sociedad)
25
Efectos y valor del proyecto
Valor Total del
Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa
Valor Total del

+ efectos del proyecto
Proyecto para la
sobre la Business Unit
Empresa
Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad

Viabilidad,
conveniencia
y estudios
vinculados
27 Evaluacin y estudios
vinculados
La identificacin, medicin y valuacin de impactos
se alimenta de un conjunto de estudios previos
Estos estudios permiten tambin evaluar la

viabilidad o sostenibilidad del proyecto desde
distintos enfoques, diferentes al econmico.
Esos enfoques se sintetizan en el enfoque

econmico-financiero

28 Bloques constructivos:
Viabilidad y conveniencia
Viabilidad:
Tcnica Se puede hacer? Cmo? Hay capacidad
tcnica?
De Mercado Hay demanda de los productos?
Legal Es legal? Hay restricciones?
Administrativa Hay capacidad administrativa?
Organizativa Hay capacidad organizativa?
Ambiental Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Econmica Genera riqueza? Es rentable hacerlo?
Financiera Es financiable?
Anlisis del
proyecto
Actividades
31 Anlisis del proyecto:
Cuestiones
Determinar qu hay dentro del flujo de fondos

Justificacin: Por qu hacer el proyecto?
Identificacin:Cul es el proyecto?
Formulacin: Cul es su lgica interna o estructura?
Evaluacin: Es viable y conveniente?
Establecer la tasa de descuento apropiada

32 Justificacin del proyecto
Pregunta bsica: Por qu es necesario hacer el proyecto?
Se responde por referencia a los objetivos generales que el

proyecto contribuira a lograr
Aunque no tan generales (maximizar la utilidad) que no nos digan
nada
Puede modificarse a medida que se profundiza el anlisis del

proyecto

Formulacin y evaluacin
33
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto
"Construir"
Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos
Definicin del proyecto
34
Identificacin del proyecto
Cul es la pregunta bsica de todo el anlisis?
Cul es el proyecto?
Lo primero es tener en claro en qu consiste el proyecto a
analizar
Lo importante es no definir al proyecto por sus acciones,

sino por sus resultados y sus objetivos

35 Identificacin del proyecto:

Ejemplos
(Incorrectas) definiciones de proyectos

Ampliar la capacidad de la planta
Comprar una empresa de distribucin
Pagar al personal un curso de capacitacin en ...

36 Identificacin del proyecto:

Ejemplos
Correctas definiciones de proyectos
Aprovechar la expansin de la demanda
Ampliando la capacidad, o importando, o ...
Mejorar la capacidad de distribucin

comprando una empresa de distribucin, o construyendo
un centro logstico, o ...
Aumentar la capacidad del personal
Realizando un curso de capacitacin, o financiando sus
estudios de postgrado, o ...

37 Identificacin
del problema u oportunidad
El proyecto se define en funcin de su objetivo
El objetivo es solucionar un problema o aprovechar

una oportunidad
El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

38 Formulacin y evaluacin:
Actividades
Establecer cules son los impactos
Identificar relevantes del proyecto
Definir magnitud y signo de los

Medir impactos, en una unidad de medida
Valorar Asignar a los impactos un valor en Inversiones

unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirn los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios
Comparar superan o no a costos e inversiones
Determinar si puede mejorarse el

Optimizar beneficio
Horacio G. Roura neto
- Evaluacin de obtenido
Proyectos - Estudios Socioeconmicos
39 Formulacin y evaluacin:
Actividades - Ejemplo
Produccin de dulces gourmet Establecimiento de una lnea
abierta al cliente
Identificar Ventas de dulces a negocios Canalizacin de quejas y

de delicatessen sugerencias
Medir Cantidad de kilogramos Cantidad de llamadas?

mensuales Aumento de ventas?
Valorar Precio de mercado x cantidad Reduccin de las

a vender devoluciones de productos?

Conclusiones
41 Cuarta conclusin
El proyecto no es una caja negra

Todo proyecto pasa por un ciclo de vida
El anlisis del proyecto es un conjunto complejo de
actividades
El proyecto es un mbito de negociacin

42 Quinta conclusin
La formulacin y evaluacin del proyecto dependen

de la perspectiva del anlisis
De la definicin del mbito de influencia del
proyecto
De la definicin del enfoque desde el cual se analiza
El proyecto debe ser viable desde distintos ngulos

43 Sexta conclusin
Las inversiones financieras pueden verse como un

benchmark para los proyectos

44 Las inversiones financieras
como benchmark
A number of other separate markets could be identified. Any
time a capital or financial asset is evaluated, we can group
similar investments to form a market. The markets for stocks
and bonds, however, are the most important asset groupings
when investment decisions are made. They represent visible
and relatively efficient alternative investments to any capital
budgeting proposals under consideration by a firm. The board
of directors of a firm should never approve capital
expenditures without an awareness of the risk and return
relationships currently existing in the bond and stock markets.
Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect

Markets, 1982, Reston Publishing Company, page 189

Construccin del
Flujo de Fondos
46 Formulacin y Evaluacin:
Acciones
La pregunta clave es
Cules son los efectos relevantes?

47 Relevancia de los efectos:
De qu depende
mbito/enfoque
Efectos internos
Efectos externos
Comparacin Con Proyecto vs Sin Proyecto
Efectos incrementales
Efectos no incrementales
Funcin objetivo
Efectos directos
Efectos indirectos

Elementos conceptuales
Conceptos bsicos
Incrementalidad
Costo de oportunidad
Conceptos adicionales
Costos hundidos e inevitables
Carcter econmico de los costos y beneficios
Beneficios y costos indirectos
Beneficios y costos externos
Condiciones necesarias y suficientes
Proyectos forzados
Horizonte relevante
Opciones reales

Elementos aplicados
Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Impuesto a las ganancias
Final del proyecto y perpetuidad
Moneda e inflacin
Moneda y tipo de cambio
Distinta vida til de los activos del proyecto
Intereses cobrados y pagados ( Sesin
Financiamiento)

Elementos formales
Distinciones, convenciones, explicitaciones y
decisiones
Distincin entre perodo y momento
Convenciones acerca de cundo se generan los
ingresos y egresos
Explicitacin de los supuestos
Decisin acerca de los perodos de anlisis

Flujo de fondos:
Elementos formales
52 Elementos formales:
Distincin entre perodo y
momento
Un proyecto tiene efectos sobre ms de un perodo:
meses, trimestres, semestres, aos
Cada perodo se inicia y finaliza en un momento

determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Perodo 1 2 3 4 5 6 7 8
Convenciones sobre ingresos y
egresos
Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de cada
perodo
Los ingresos y egresos del perodo

1 se ubican en el momento 1
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Perodo 1 2 3 4 5 6 7 8
Las inversiones iniciales se colocan

en el Horacio
momento 0
G. Roura - Evaluacin de Proyectos - Estudios Socioeconmicos
54 Elementos formales: Decisin
acerca de los perodos de
anlisis
Dada la convencin acerca de ingresos y egresos,
debe decidirse si mostrar el proyecto en perodos
anuales o intraanuales
Se suele mostrar el primer ao en perodos
intraanuales, y los restantes en aos
Se puede hacer una proyeccin de trabajo intraanual y
otra para mostrar, en aos

Explicitacin de los supuestos
Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista explcita de
los supuestos utilizados

Flujo de fondos:
Elementos
conceptuales
57 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave
El flujo de fondos relevante es el incremental

Incrementalidad
Los efectos relevantes son los que generan movimientos de

fondos
Carcter econmico de costos y beneficios

58 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)
Deben identificarse todos los efectos, an aquellos que no se

incluyen en el flujo
Beneficios y costos indirectos
Beneficios y costos externos
Beneficios y costos intangibles

59 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)
Deben establecerse las condiciones en las que son relevantes los

costos y beneficios detectados
Enfoque y mbito del proyecto
Funcin objetivo
Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

60
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)
Debe definirse cul es el horizonte relevante

Perodo de ventaja competitiva
Cierre del proyecto o perpetuidad
Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la inflacin

Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento
Deben separarse las decisiones de inversin de las de financiamiento

Establecer los impactos del financiamiento

61 Elementos conceptuales:
Incrementalidad
Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni los medios,
sino los incrementales:
Aquellos que aparecen slo si el proyecto se hace
Se debe tener en cuenta la variacin que se produce como consecuencia

del proyecto
El proyecto no slo debe ser rentable, sino que debe ser la mejor
alternativa
El proyecto
Un proyecto alternativo
La situacin actual optimizada

Los costos relevantes son los costos de oportunidad
= Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de la
incrementalidad)
Son la primera aproximacin al valor de los recursos empleados o

generados por el proyecto
La determinacin de estos costos se obtiene de la comparacin entre la
Situacin Con Proyecto y la Situacin Sin Proyecto
Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del proyecto y flujo
del proyecto alternativo
Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir

No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la
realizacin del proyecto no puede alterar de ninguna forma
Costos irrecuperables
Ejemplo: Valor histrico de un activo
Costos an no incurridos, pero inevitables

Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido
Simtricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

Ejemplo: una subvencin independiente del proyecto

Elementos conceptuales:
64 Carcter econmico de costos
y beneficios
Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder

a conceptos econmicos
Slo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
Los costos y beneficios contables slo tienen importancia por su
efecto impositivo.
Amortizaciones - vida til contable
Costos imputados
Valoracin a costo histrico
Transferencias entre sectores de la organizacin

Costos y beneficios indirectos
Los costos y beneficios
directos son aquellos que impactan directamente en la funcin
objetivo
indirectos, los que impactan en una variable de la funcin objetivo
En muchos casos alcanza con considerar los efectos directos
En otros casos, los costos y beneficios indirectos pueden ser

determinantes.

Costos y beneficios
externos
Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta, aunque no
se computen para calcular la rentabilidad
Por posibles reacciones para internalizar los costos

Ej.: Presin social para el tratamiento de la contaminacin
Por ventajas derivadas de esa internalizacin

Ej.: Anticiparse a tratar la contaminacin mejora la imagen

Costos y beneficios
Los costos y externos
beneficios externos deben tenerse en cuenta, aunque no
se computen para calcular la rentabilidad
Por efectos sobre la empresa madre, corporacin o subsidiarias

Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden ser
aprovechados por otras unidades de negocio
Para aprovechar el potencial de negociacin

Ej.:Si el proyecto hace ms eficiente a la empresa A, proveedora de B, sta tambin
se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar en el financiamiento
del proyecto

Horizonte del proyecto
La determinacin del horizonte del proyecto no
debera ser burocrtica
La vida del proyecto tiene tres etapas: Inversin,
Horizonte Explcito, Valor Residual
La determinacin del horizonte del proyecto debe

hacerse en funcin de la duracin econmica de los
activos y del perodo de ventaja competitiva del
proyecto

69 Horizonte del proyecto:
Duracin econmica
Es el valor ms pequeo entre la vida til tcnica y el tiempo
que tarda en ser econmicamente obsoleto
Vida til tcnica: perodo durante el cual el activo mantiene sus

caractersticas tcnicas
Obsolescencia econmica: perodo a partir del cual es conveniente

cambiar el activo por otro

Perodo de ventaja competitiva
(PVC)
Es el perodo durante el cual el proyecto puede apropiarse de
beneficios por encima de los normales
Es decir, el perodo que contribuye a un VAN > 0
Rentabilidad Fuerzas
competitivas
PVC
Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
Recomendacin
El horizonte explcito de la evaluacin debera
establecerse en relacin al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)
Eso implica que un horizonte explcito menor que el

PVC puede llevar a errores en el anlisis del proyecto
Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

Costos y beneficios intangibles
Definir a un costo o beneficio como intangible debera ser una

ltima instancia
Siempre debera hacerse el intento de valorar un efecto
Its better to be vaguely right than precisely wrong (Keynes)
La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar ciertos costos

y beneficios no significa que no se los considere en la decisin

73 Costos y beneficios
intangibles: Valuacin
Los intangibles se valan contra el VAN
Ejemplo: Proyecto estratgico A,
VAN = -$100 MM.
La pregunta es: Los beneficios estratgicos, valen $100 MM?

Opciones reales
Deben identificarse (e intentar valorarse) las opciones reales
insertas en el proyecto
Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a imprevistos)
Crecimiento estratgico
Generacin de nuevos proyectos

Elementos conceptuales:
75
Consistencia en el tratamiento de los
datos
Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos

de igual riesgo
El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta
a una tasa con riesgo
La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante
del proyecto

Consistencia en el tratamiento
de los datos
Inflacin: El proyecto debe expresarse en una
moneda comparable con la tasa de descuento
Valores constantes Tasa real
Valores corrientes Tasa nominal

Flujo de fondos:
Elementos Tratamiento de
Capital de trabajo
aplicados Amortizaciones de activos

Impuesto al valor agregado
Distinta vida til de los activos
78 Tratamiento
del capital de trabajo
El capital de trabajo se define como
Caja operativa
Deudores por ventas
Inventarios
Proveedores
IVA (eventualmente)
Los saldos de estas cuentas se estiman en funcin de ventas y
compras y de la poltica comercial
La inversin es el diferencial de cada perodo

79 Capital de trabajo:
Concepto
Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150
Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de

de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semanaHoracio G. Roura - Evaluacin demayores ventas
Proyectos - Estudios Socioeconmicos
final de la semana
80 Capital de trabajo:
Clculo por saldo de las
cuentas
Rotacin de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365
Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365
100 = 365 * 100 / 365
50 = 183 * 100 / 365
Una mayor rotacin

reduce las necesidades
de capital de trabajo
81 Tratamiento
de amortizaciones de activos
La amortizacin es un cargo contable
Se resta de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el

resultado imponible
Un ajuste ms preciso reemplaza la amortizacin contable con la
amortizacin impositiva
Se vuelve a sumar al resultado despus de impuestos, para

obtener el flujo de fondos relevante

82 Tratamiento de las
amortizaciones - Ejemplos
Caso 1: Amortizaciones peridicas Caso 2: Venta de un bien de uso
Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes

1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)

Resultado venta Bien de
Gastos (250) 400
Uso
Amortizaciones (100) Impuestos (140)
Resultado Neto 260
Resultado antes de impuestos 50 ms Valor Libros 600
Impuestos (18)
FLUJO DE FONDOS 860
Resultado Neto 33
ms Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133

83 Tratamiento del IVA
La posicin de la empresa frente al IVA es la

diferencia entre dos movimientos:
El IVA cobrado a los clientes IVA dbito
El IVA pagado a los proveedores IVA crdito

84 Opciones de tratamiento
del IVA
Opcin 1: Las ventas y las compras se computan con IVA. Se calcula
la posicin ante el IVA y si es deudora se resta
Opcin 2: Las ventas y las compras se consideran netas de IVA

85 Tratamiento del IVA:
Ejemplo
Sin IVA Con IVA
Tasa del IVA 21%
Ventas 1.000 1.210
Compras -800 -968
Resultado 200 242
IVA Dbito -210
IVA Crdito 168
Posicin IVA -42
Resultado Neto 200 200

86 Tratamiento del impuesto
a las ganancias
El impuesto a las ganancias grava el resultado neto
del proyecto
Se calcula como Resultado operativo menos

Amortizaciones de activos fijos menos Resultado
financiero

87 Opciones de tratamiento
del impuesto a las ganancias
Opcin 1: Calcular en la misma planilla el resultado imponible, luego el
flujo neto
Opcin 2: Calcular el resultado imponible en una planilla aparte, y

exportar el monto a pagar al flujo
En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto pagara si se

financiara totalmente con capital propio
Los intereses se computan los intereses en la versin financiera

88 Tratamiento del final del
proyecto
La vida del proyecto tiene tres etapas
Inversin
Horizonte explcito
Valor residual
El clculo del valor residual presenta dos opciones

Cierre del proyecto
Continuidad

proyecto:
Cierre del proyecto
En el ltimo perodo el de cierre deben identificarse los costos y
beneficios especficos:
Ingresos por venta de bienes de uso
Como tales o como desechos
Memo: Tratamiento del valor de libros
Ingreso por recupero del capital de trabajo

Egresos por costos de cierre
Indemnizaciones de la mano de obra
Costo de disposicin de desechos
Costos de cierre propiamente dichos

proyecto:
Continuidad
El proyecto contina por muchos aos o
eternamente, por lo que debe calcularse el valor
de continuidad
El valor de continuidad es el valor actual del flujo

neto de todos los perodos posteriores al final del
horizonte explcito

proyecto:
Clculo del valor de
continuidad
Caso 1: El proyecto dura n aos y genera un flujo
neto constante
VC FN
1 k 1
n
1 k k
n
FN
VC , si n tiende a infinito
k

92 Valor de Continuidad:
Ejemplo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600
k 10% 10%
g 0% 3%
Inversin (1.000) -26% (1.000) -19%

VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC 6-
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g 1 k 5

93 Costo anual equivalente
Para evitar el clculo de reinversiones futuras en el

valor de continuidad, o para comparar entre dos
activos de distinta vida til, se utiliza el
Costo Anual Equivalente transformacin del VA del
activo a una anualidad constante
Requerimientos:
Vida til
Tasa relevante
Valor residual
CAE VA
1 k k
n
1 k n 1
94 Costo anual equivalente:
Ejemplo de seleccin de
activos de distinta vida til
Decisin entre dos mquinas de igual output:
VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Mquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Mquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)
CAE A (330) La mquina B es ms

CAE B (472) barata, pero dura menos
Considerando la necesidad de repetir la

inversin en B en el ao 3, A es ms
econmica
Evaluacin de
Proyectos
Criterios de decisin
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Perodo de Repago
96 Regla general de decisin
El decisor debe ser ms rico

con el proyecto que sin el proyecto

97 Criterios clsicos y
supuestos
Criterios clsicos:
Valor actual neto
Tasa interna de retorno
Supuestos
Independencia de los proyectos
Mercados de capitales competitivos
La tasa de reinversin es similar a la tasa de costo de
capital

98 Valor Actual Neto (VAN):
Definicin
El VAN es la diferencia entre el valor actual de los beneficios
brutos y el valor actual de los costos y las inversiones
Expresa, en $ del Momento 0, cunto ms rico ser el

inversor si hace el proyecto
t
FN n
VAN
n 0 (1 k) n

99 VAN:
Criterio de decisin
Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea
mayor que 0.
Criterio de comparacin:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
Siempre que todos los VAN sean positivos
Si los proyectos que se comparan tienen igual duracin

10 VAN:
0
No rechazo de proyectos
No rechazo y aceptacin de los proyectos son cuestiones
diferentes
Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

i.e., integran la cartera de proyectos factibles
Esto significa que son proyectos eficientes en trminos de la relacin
riesgo-rentabilidad
Su eficiencia se mide en relacin a los flujos esperados y el riesgo del
proyecto, y es vlida para todas las empresas

10 VAN:
1
Aceptacin de proyectos
Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0, pero tambin
Debe haber fondos para realizarlos
Deben ser mejores que los proyectos rivales
Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
En trminos de su postura frente al riesgo de su

curva de indiferencia entre riesgo y rentabilidad
En trminos de los aspectos no incluidos en el

flujo (vg., estratgicos)

10 VAN: Significado
2
Mide lo que queda para el accionista del proyecto luego de

computar:
Los ingresos
Los costos de operacin y otros
Las inversiones
Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del capital
Por lo tanto, representa la riqueza adicional que se
consigue con el proyecto sobre la mejor alternativa =
RENTA ECONMICA

10 Tasa Interna de Retorno (TIR):
3 Definicin
Definicin operativa:
Es la tasa que hace VAN = 0
k tal que VAN(FNt, k) = 0
Definicin conceptual: Es la rentabilidad interna del

proyecto o la rentabilidad del capital que contina invertido.

10 La TIR como rentabilidad
4
del capital propio remanente
Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR
10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%
Cuota pagada 50,0 50,0 50,0

Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortizacin de capital 26,6 32,8 40,5
Capital
100 73 41 0
invertido

10 TIR:
5
Construccin del VAN
Ese anlisis permite ver cmo se construye el VAN
El VAN es el diferencial de rentabilidad ganado sobre el
costo de oportunidad de los fondos, sobre el capital
invertido remanente en cada perodo
K n 1 (TIR k )
t
VAN
n 1 1 k n

10 TIR:
6
Construccin del VAN
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital
(23.4 10) (17.2 7.3) (9.5 4.1)

VAN 24.34
1.1 1.21 1.331
10 TIR:
7
Criterio de decisin
Criterio de no rechazo
No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR
Criterio de aceptacin
Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR

10 TIR:
8
Ventajas y desventajas
Ventajas:
Resume mucha informacin relevante
Es intuitiva
Facilita la comparacin de proyectos de distinto tamao
Desventajas:
Proyecto de inversin o toma de un crdito?
Mltiples TIR
Proyectos mutuamente excluyentes
Distintas tasas de descuento para cada perodo

10 TIR:
9
Proyecto o Crdito?
Qu proyecto es preferible?
Con mayor informacin, se advierte que uno

es una inversin y otro un crdito
Proyecto TIR 0 1VAN

10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

11
TIR:
0 Proyecto o crdito? (II)
Proyecto: Se elige aquel donde

k < TIR
Crdito: Se elige aqul donde
k > TIR
El VAN de un crdito aumenta con la tasa de descuento

Perfil de un proyecto
11
1 bien conformado
150
100
50
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-50
-100
-150
11 Perfil de un crdito
2

TIR:
11
3 Cambios de signo del flujo
Si el flujo cambia de signo el anlisis de la TIR no es tan directo

Sea
0 1 2
Proyecto 1 -400 960 -572

11 Perfil de un proyecto con
4
mltiples TIR

11 Solucin de las mltiples
5
TIR:
TIR esModificada
Una solucin calcular la TIR modificada:
Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre de riesgo
Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con riesgo (tasa de
reinversin)
Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del proyecto.
El inconveniente es que la TIR se vuelve funcin de las
tasas elegidas.

11 TIR Modificada:
6
Ejemplo
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%

Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%
0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

11 TIR:
7
Proyectos mutuamente
excluyentes
La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre proyectos
mutuamente excluyentes y no repetibles (si ambos lo son):
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 5 -500 500 500 62% 368
Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

11
Perfil de dos proyectos
8 mutuamente excluyentes
1.250
1.050
Proyecto 6
850
650
Proyecto 5
450
VAN(36,6%) = 134
250
50
0% 5% 10% Horacio
15% 20%G. Roura
25%- Evaluacin
30% 35%de40%
Proyectos
45% - Estudios
50% 55% Socioeconmicos
60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
-150
11 Mltiples TIR:
9
TIR incremental
Una forma de solucionar el problema es calcular la TIR
incremental:
0 1 2 TIR VAN
Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

12 Perodo de Repago
0
Definicin: Es el tiempo en el cual el proyecto repaga la

inversin inicial.
Desventajas:
Privilegia los proyectos ms cortos
En la versin ms simple, ignora el valor tiempo del dinero
Da igual ponderacin a todos los flujos anteriores al momento de
corte, ignora todos los flujos posteriores al momento de corte
Requiere estimar un momento de corte

12 Perodo de repago:
1
Ejemplos
Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR ingenuo: B es preferible a A: 2 vs. 3 perodos
PR sofisticado: B es preferible a A: 3 vs. 4 perodos
En ningn caso consideran los $800 del perodo 5


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Espacial: rea de accin/influencia del proyecto

Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generar efectos (o

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La definicin del mbito depende en parte de los objetivos y

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La diversidad de actores y de intereses obliga a que el proyecto

Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

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Establecer la tasa de descuento apropiada

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Pregunta bsica: Por qu es necesario hacer el proyecto?

Se responde por referencia a los objetivos generales que el

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Lo importante es no definir al proyecto por sus acciones,

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35 Identificacin del proyecto:

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36 Identificacin del proyecto:

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