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Posgrado en Asesora

Jurdica de Empresas

Introduccin a las Finanzas


Prof. Diego Gonzlez Bravo

ANEXO II - Mdulo VI
.
Teora del Portfolio. H. Markowitz.

Harry Markowitz desarroll a partir del ao 1952 la teora del Portfolio


que trataba el tema de la reduccin del riesgo del inversor a travs de la
diversificacin de sus inversiones.
Si el riesgo est dado por las desviaciones de los retornos de los activos,
formando una cartera de activos cuyos desvos se muevan en formas
distintas, el riesgo de la cartera ser menor que la suma de los riesgos
individuales de cada activo.
O sea que el desvo del Portfolio AB es menor a la suma del desvo del
activo A ms el desvo del activo B.
Teora del Portfolio. H. Markowitz.

The Effect of Diversification on Portfolio Variance:


Portfolio returns:
Stock A returns Stock B returns
0.05 0.05 50% A and 50% B

0.04 0.04 0.04

0.03 0.03 0.03

0.02 0.02 0.02

0.01 0.01 0.01

0 0 0

- - -0.01

0.01 0.01 -0.02

- - -0.03

0.02 0.02

- -

0.03 0.03
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Riesgo de la Cartera.

fraccin del portfolio tasa de retorno


Rentabilidad Esperada = x
del primer activo del primer activo
de la cartera
fraccin del portfolio tasa de retorno
+ x
del segundo activo del segundo activo

r p W1*r1 +w2*r2 + n
i 1 wj* [rj ]
Donde:
rj: retorno de cada inversin individual
wj: particiapacin de cada inversin total
n: cantidad de activos dentro del portfolio
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Riesgo de la Cartera (Cont.)
El riesgo de una portafolio no esta dado solo por el promedio ponderado
de los desvos estandar de cada un de los activos de capital componentes
del portafolio. Depende adems de los coeficientes de correlacin o
covarianza de sus activos de capital
La varianza de una cartera con dos acciones es la suma de las cuatro
casillas:
Accin 1 Accin 2
w 1 w 2 12
Accin 1 w 12 12
w 1 w 2 12 1 2
w 1 w 2 12
Accin 2 w 22 22
w 1 w 2 12 1 2

Coeficiente de correlacin
Covarianza entre las acciones 1 y 2 = 12 = 12 1 2 de los activos 1 y 2
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Riesgo de la Cartera (Cont.)
El coeficiente de correlacin o covarianza mide de (-1 a +1), el grado de
relacin de dos variables independientes que se mueven en forma conjunta.

Es as que la varianza o desvo estndar de una combinacin de dos valores


depende de la varianza de los dos valores y de su covarianza o correlacin
donde:
2p w A2 A2 w B2 B2 2 w A w B AB A B p: desvo estndar del portfolio

a,, b:desvo estndar de los activos


p w 2A A2 w B2 B2 2w A w B AB A B Ay B

WA, WB: Participacin de los activos


en la inversin total
AB: coeficiente de correlacin entre
A yB
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Riesgo de la Cartera (Cont.)
Cuando un aumento o disminucin en el rendimiento de una valor, va
perfectamente relacionado con un aumento o disminucin proporcional en el
rendimiento del otro valor, el coeficiente de correlacin es +1, lo cual significa que
aumenta el riesgo de portafolio

Cuando la relacin es inversa, es decir, el aumento o disminucin de un activo, va


perfectamente relacionado con la disminucin de un valor, va perfectamente
relacionado con la disminucin o aumento porporcional en el rendimiento del otro
valor, el coeficiente de correlacin es -1, lo cual significa que disminuye el riesgo
de portafolio

Cuando los rendimientos de cada valor varan absolutamente en forma


independiente uno de otro, hay ausencia de correlacin y el coeficiente es igual a
cero, lo que ubica el riesgo del portfolio entre los riesgos correspondientes a los
coeficientes de correlacin de +1 y -1
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Clculo del Riesgo de una Cartera.
Ejemplo: Suponga que invierte $60 en la Empresa A que posee un retorno esperado
del 15%
y $40 en la Empresa B con un retorno esperado del 21%.

El retorno esperado de la cartera es : (0.6 x 0.15) + (0.4 x 0.21) = 17.4%

Consideremos que la Empresa A tiene una desviacin standard del 28% y B el


42% y el coeficiente de correlacin es del 0.4.

A B
w 1 w 2 12 1 2 .60 .40
A w 12 12 (.60) 2 (28) 2
.4 28 42
w 1 w 2 12 1 2 .60 .40
B w 22 22 (.40) 2 (42) 2
.4 28 42
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Clculo del Riesgo de una Cartera (Cont.)
Varianza de la cartera = [(.60)2 x (28)2] + [(.40)2 x (42)2] + 2(.60 x .40 x .4 x 28 x 42)= 790

Desviacin estndar: 790 = 28.1 porciento

Cuando dos acciones estn correlacionadas negativamente (=-1) hay una estrategia
de cartera (en funcin de determinadas ponderaciones de la cartera) la cual
eliminara por completo el riesgo. En este caso:

Varianza de la cartera = [(.60)2 x (28)2] + [(.40)2 x (42)2] + 2(.60 x .40 x -1 x 28 x 42)= 0

La completa correlacin negativa no suele ocurrir entre acciones ordinarias


Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Clculo del Riesgo de una Cartera (Cont.)
Cuando la correlacin es perfectamente positiva (=+1) el riesgo es el siguiente:
Varianza de la cartera = [(.60)2 x (28)2] + [(.40)2 x (42)2] + 2(.60 x .40 x 1 x 28 x 42)= 1.129

Desviacin estndar: 1.129 = 33,6 porciento

Cuando hay ausencia de correlacin (=0) el riesgo es el siguiente:

Varianza de la cartera = [(.60)2 x (28)2] + [(.40)2 x (42)2] + 2(.60 x .40 x 0 x 28 x 42)= 565

Desviacin estndar: 565 = 23,75 porciento


Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Diversificacin de la Cartera y Riesgo.

Diversificacin de la cartera

Reduce la variabilidad de la cartera

El riesgo nico o propio puede ser


potencialemente eliminado

No puede eliminar totalmente el riesgo de


mercado
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Diversificacin de la Cartera y Riesgo (Cont.)

Desviacin tpica de la cartera

0
5 10 15
Nmero de ttulos
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Diversificacin de la Cartera y Riesgo (Cont.)
Riesgo no Sistmatico/nico/propio/evitable: Son los riesgos diversificables. Se
derivan de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son
especficos suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Este riesgo lo padecen
empresas en forma particular: una huelga, un nuevo producto desarrollado por la
competencia

Riesgo Sistemtico/mercado/residual/inevitable: son los riesgos no


diversificables. Se derivan del hecho de que hay otros peligros de la economa que
amenazan a todos los negocios. Depende de situaciones tales como los cambios en
el ambiente poltico que no pueden evitarse con la diversificacin de la cartera

Riesgo total = Riesgo inevitable + Riesgo evitable


Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Diversificacin de la Cartera y Riesgo (Cont.)

Desviacin tpica de la cartera

Riesgo nico

Riesgo de Mercado
0
5 10 15
Nmero de ttulos
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Diversificacin de la Cartera y Riesgo (Cont.)
Empresa A Empresa B
20.00 15.00
15.00 10.00
10.00
Retorno %

Retorno %
5.00
5.00 0.00
0.00 -5.00
-5.00 -10.00
-10.00 -15.00
-15.00 -20.00

Portfolio

5 50 % de la tenencia de la Empresa A y
Retorno %

4
3
50 % de la Empresa B habra tenido
2 menor variabilidad que la media de
1 las acciones individuales en este
0 periodo de tiempo
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Cmo afecta al riesgo de la cartera los ttulos individuales.
El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los
ttulos

La sensibilidad a los movimientos del mercado son medidos por la Beta de los
ttulos individuales

= rentabilidad esperada de una accin


rentabilidad esperada sobre el mercado

El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) nos dice que en


equilibrio de mercado, se espera que un valor brinde un rendimiento adecuado a
su riesgo inevitable.
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Cmo afecta al riesgo de la cartera los ttulos individuales.
El riesgo sistemtico es el nico que interesa a un inversionista con una cartera
bien diversificada y se calcula de la siguiente forma:

Rj = Rf+ (Rm-Rj) j

donde:
Rj: Tasa de rendimiento esperada de la accin
Rf: Tasa libre de riesgo
Rm: Rendimiento esperado de la cartera
: Coeficiente del valor j

El trmino (Rm-Rj) j representa el premio por el riesgo, el retorno adicional


requerido para compensar a los inversores que asumen determinado nivel de riesgo
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Cmo afecta al riesgo de la cartera los ttulos individuales.

- Acciones con Betas mayores que 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos de
mercado, es decir tienen mayor riesgo sistemtico
- Acciones con Betas igual a 1 tienden moverse conjuntamente con el indice de mercado
elegido, es decir tienen el mismo riesgo inevitable que el mercado en su conjunto
- Acciones con Betas entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma direccin de mercado pero
con menor incidencia
- Acciones con Betas igual a 0 sera un proyecto sin correlacin con el ndice de mercado
elegido
- Acciones con Betas igual a -1 tienden moverse en direccin opuesta al ndice de mercado
elegido
- Acciones con Betas entre 0 y-1 tienden a moverse en direccin opuesta al mercado pero con
menor incidencia
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo.
Para calcular el coeficiente beta, como medicin del riesgo sistemtico o
inevitable, relacionamos los retornos de los activos en acciones con los retornos de
mercado. Esta relacin puede ser estadsticamente computada determinando el
coeficiente de regresin entre los retornos del activo y los retornos del mercado
Una simple forma de calcular beta consiste en determinar la pendiente de la
regresin lineal de los mnimos cuadrados donde el exceso de retorno de las
acciones (Rj - Rf) es regresado contra el retorno en exceso del mercado (Rm - Rj)


donde


MJ nM J M: (Rm - Rf) M: promedio de M
2
M nM2 J: (Rj-Rf) J: promedio de J
n: nmero de aos
Rj: retorno de las acciones
Rm: retorno del mercado
Rf: retorno libre de riesgo
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo (Cont.)
Ejemplo: Calcular el coeficiente Beta, utilizando la siguiente informacin,
porcentajes histricos de retorno, referida al retorno sobre las accione y el
mercado y suponiendo que la tasa libre de riesgo de del 5 %
Ao Rj Rm Rf (Rj-Rf)=J (Rm-Rf)=M M2 MJ
1991 -5% 8% 5% -10% 3% 0,09% -0,3%
1992 8% 9% 5% 3% 4% 0,16% 0,1%
1993 10% 8% 5% 5% 3% 0,09% 0,2%
1994 12% 14% 5% 7% 9% 0,81% 0,6%
1995 13% 15% 5% 8% 10% 1,00% 0,8%


J 0,13 / 6 0,026

M 0,29 / 5 0,0058

0,013 5 * 0,058 * 0,026


1,17 Riesgo Inevitable que afecta el costo de las acciones

0,025 5 * 0,058 2
ordinarias
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo (Cont.)

Retorno esperado de la accin

beta

- 10% +10% Retorno esperado de mercado

-10%
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo (Cont.)
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo (Cont.)
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Beta y Riesgo (Cont.)
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
La Beta en el Clculo del costo de las acciones ordinarias.
Podemos calcular el costo del capital aplicando la frmula

Rj = Rf+ (Rm-Rj) j

Reemplazando Rj por Ke:

Ke = Rf+ (Rm-Rj) j

Este valor pasa a formar parte del costo de capital total (costo promedio
ponderado de los distintos componentes de capital)
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente.
La lnea de la curva ilustra como evoluciona el retorno esperado y la
desviacin estandar al invertir en diferentes combinaciones de dos acciones

Retorno Esperado (%)


Empresa B

40% Empresa A
60% Empresa B

Empresa A
Desviacin Estndar (%)
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente (Cont.)
Una decisin arriesgada sera invertir todo en la Empresa B

Una decisin conservadora sera invertir la mayor parte en la Empresa A y


la menor parte posible en la Empresa B

Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir la desviacin tpica


estar interesado solamente en aquellas carteras que se encuentran sobre la
lnea llamadas carteras eficientes. La eleccin depender de la aversin al
riesgo del inversor
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente (Cont.)

Retorno

Bajo Riesgo Alto Riesgo


Alto Retorno Alto Retorno

Bajo Riesgo Alto Riesgo


Bajo Retorno Bajo Retorno

Riesgo
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente (Cont.)

Retorno

Bajo Riesgo Alto Riesgo


Alto Retorno Alto Retorno

Bajo Riesgo Alto Riesgo


Bajo Retorno Bajo Retorno

Riesgo
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente (Cont.)
La lnea bordeada contiene todas las posibles combinaciones de riesgo y retorno
La lnea roja constituye la frontera eficiente

Retorno esperado

Desviacin estandar
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
Frontera Eficiente (Cont.)
Endeudndose o prestando dinero a la tasa libre de riesgo (rf) permite crear
carteras a travs de la frontera eficiente. El portfolio X por ejemplo ofrece un
retorno mas alto por el mismo riesgo que el portafolio T
Retorno Esperado (%)
to
ien
m
S uda
nde
E

m o
a
r st
P X
rf

T
Desviacin estandar
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
The Capital Market Line (CML).
El prestamo y el endeudamiento amplan la gama de posibilidades de inversin
La linea roja determina The Capital Market Line or CML
Retorno esperado (%)
to
i en
d am
u
M nde
E

o
stam r m - rf

rf Pr

m Desviacin estndar
CML Equation (para carteras eficiente) rp = rf + [(rm - rf) / m] p
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
The Security Market Line (SML).
Los inversores exigen una mayor rentabilidad de la cartera de mercado que
las letras del tesoro. La diferencia entre la rentabilidad de mercado y el tipo
de de inters se denomina prima de riesgo

El modelo de equilibrio de activos financieros establece que la prima por


riesgo esperada en cada inversin es proporcional a su Beta. Esto significa
que cada inversin debera estar en la lnea inclinada del mercado de
ttulos conectando las letras del tesoro y la cartera de mercado
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
The Security Market Line (SML).
Rentabilidad Esperada

Retorno de Mercado = rm
.
Lnea de Mercado de Ttulos

Tasa Libre de Riesgo = rf

Riesgo = i

SML = rf + i ( rm - rf )
Teora del Portfolio. H. Markowitz.
CAPM.

ri = r f + i ( r m - r f )

CAPM
Capital Assets Pricing Model