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Cours dingnierie financire

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Conception de base
Lingnierie financire est un domaine de spcificialit qui se trouve au carrefour de
lconomique, du juridique, du fiscal, de lactuariat et de la finance

Comme pour lEtat en termes de politiques conomiques, lIF est dfinie comme
lensemble des stratgies prises par les dirigeants pour assurer et accompagner le
dveloppement de leur dentreprise (OPE, OPA, cration de la valeuretc.)

Grace cette spcialisation, les praticiens de la finance peuvent renforcer et


maintenir le contrle dactifs des firmes, des groupes et des filiales. Cest la finance
sur mesure qui sintresse au haut de bilan

Les prcurseurs de cette spcialit sont Miller et Van Horne

Miller (1986) : les facteurs rglementaires et fiscaux sont lorigine de


lingnierie financire
Van Horne (1985) : une efficience accrue est tributaire de la rduction des couts
de transaction y compris les impts. Linnovation cherche rendre les marchs
plus efficients et complets 2
Les facteurs lorigine de lingnierie financire

Maintes facteurs sont lorigine de linnovation financire

Les couts de transaction et les couts dagence

Les changements lgislatifs et rglementaires

Le risque de la volatilit (taux, actionsetc.)

Le progrs technologique

Les asymtries
Ces lments ont conduit les praticiens de la finance innover sur les titres
financiers, sur les lments et la structure de bilan.

Emergence des futurs, options, swaps


Titrisation, techniques de gestion de la dette et de la liquidit, et dautres
stratgies innovatrices
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Prix et valeur
notions gnrales
Le prix est lexpression montaire de la valeur. Cest la valeur quon
attribue un bien

La valeur est le fondement rel des choses : valeur intrinsque ou valeur


fondamentale

Cest un prix, mais le prix (rel) que les investisseurs informs (traders) sont
prts payer pour cet actif sur un march libre et concurrentiel

En finance, les traders sont supposs agents rationnels qui exploitent bien
linformation alors que les Noise traders la bruitent

Les diffrences entre prix et valeur fondamentale existent toujours mais


dune manire temporaire (hypothse defficience). Rle des fondamen-
talistes, recommandations des analystes financiers pour exercer un retour
lquilibre.
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Valeur comptable et valeur de march

Les valeurs des actifs et passifs comptabilises sont appeles valeurs comptables

Exemple : la valeur comptable dune action se calcule en divisant la valeur


comptable des capitaux propres au bilan par le nombre total dactions.

Suivant le tableau (1), la valeur comptable des actions de lentreprise BMCE bank
est de 313 la fin de lanne N. Or, le cours boursier est seulement de 187,5 la fin
de lanne N. Cest le prix que les investisseurs sont prts payer pour acheter une
action ; cest la valeur de march qui napparait pas au bilan comptable.

Pourquoi y a-t-il cette diffrence entre les deux valeurs et laquelle qui est pertinente
?
La valeur comptable ninclut pas tous les actifs et passifs dune socit. Les
actifs et passifs prsents dans le bilan dune socit sont valoriss leur cout
initial dacquisition, net damortissements et de provisions passs, et non leur
valeur de march actuelle

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Le bilan comptable ignore souvent certains actifs, qui sont pourtant
significatifs en terme de valeur.

La socit acquiert une bonne rputation en proposant des produits


fiables. Cette rputation napparaitra pas au bilan comme actif

La socit disposant un potentiel de management fort grce aux


recherches&dveloppement dans le pass ou des formations
rgulires.

Cela napparaitra pas sous forme dactifs au bilan. Ces actifs sont
considrs comme des actifs immatriels qui contribuent
laugmentation de la valeur de march.

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Laquelle des deux valeurs est pertinente ?
En principe, la valeur comptable ne sert rien

Exemple 1 : pour produire des ordinateurs, la valeur dachat de certaines


machines est de 4 millions de dh, ces dernires sont valorises 2 millions de
dh compte tenu des annes damortissement. Or supposons que les mthodes de
fabrication des ordinateurs changent, la valeur de march de ces ordinateurs est
tomb 1 millions.

Exemple 2 : pour la fabrication des calorifres, lentreprise dispose dun stock


de cuivre pour une valeur initiale de 10 000 dh, mais sa valeur de march est de
40 000 Dh. Supposons que le stock initial disparait pour une raison ou une
autre, la valeur de 10 000 dh naura pas de sens car la production seffectue au
nouveau cot (valeur de march)

Dans certains cas, il ny a pas de diffrence entre valeur de march et valeur


comptable, cest le cas des disponibilits (banque, caisse)

La diffrence concerne surtout les immobilisations, et la valeur de march quil faut


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retenir
Le cas des revenus

Supposons quune personne dispose un revenu annuel de 100 000 Dh


dpens pour sa consommation. De plus, lindividu dispose des actifs dont
la valeur augmente de 40 000 Dh

En gnral, le comptable ignore cette augmentation tant quelle na pas t


ralise. Alors que lconomiste prend en considration cette nouvelle
valeur dans lvaluation de son revenu (sa richesse), car elle affectera ses
dpenses futures de consommation. Le nouveau revenu (le patrimoine ou la
richesse) est de 140 000 Dh

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Exemple 2

Un investisseur dcide dacheter une maison pour une valeur de 100 000
dh, raison de 20% dapport au capital et le reste sous forme demprunt
auprs des tablissements de crdit. Le terrain de la maison est estim
25 000 dh

Au bout du compte, la maison est value sur le march 150 000 dh


lorsque linvestisseur trouve un acheteur prt payer ce montant.

Prsenter le bilan en valeur comptable


Prsenter le nouveau bilan en valeur de march (valeur actuelle)

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Bilan en valeur comptable
Actif Passif
Terrain 25 000 Capitaux propres 20 000
Maison 75 000 emprunt 80 000

Bilan en valeur de march


Actif Passif
Terrain&maison 150 000 Capitaux propres 70 000
Emprunt 80 000

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Cette distinction semble ncessaire juste pour savoir la richesse de
lindividu, qui est estime de nouveau 70 000 (capitaux propres), cest--
dire 20 000 de ltat initial plus une rvaluation de march.

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Rentabilit boursire et rentabilit financire
Quand il sagit de dterminer la performance dune entreprise sur une priode
donne (trimestre, une anne), plusieurs questions se posent.

Cest le taux de rentabilit dun investissement dans les actions de la socit sur la
priode
Le taux de rentabilit dun investissement en action est gal : (cour final cours
initial + dividende) / Cours initial. Cest ce quon entend par rentabilit boursire ou
rentabilit de laction

Toutefois, la performance financire de lentreprise est mesure aussi par un ratio


appel rentabilit financire : cest le rapport entre le rsultat net (dernire ligne du
compte de rsultat) et la valeur comptable des capitaux propres (la premire ligne
du passif). Cest ce quon appelle le ROE ou return on equity (rentabilit des
capitaux propres).

Cest la rentabilit pour les actionnaires

Dans le cas de notre exemple, la rentabilit financire = rsultat


net/capitaux propres = 23,4/300 = 0,078 soit 7,8%

Il y a une diffrence entre la rentabilit financire (comptable) dune entreprise et la


rentabilit boursire que les investisseurs ont obtenue de laction 12
La mthode des ratios
La performance de lentreprise est value aussi par une batterie de ratios :

Rentabilit de lactif (rentabilit conomique) : rsultat dexploitation/ total de


lactif = 9,1 %
Rentabilit financire (ROE) : rsultat net/ capitaux propres = 7,6%
Rotation de lactif = chiffre daffaire/Total de lactif = 9,1%
Endettement = dette totale/ actif total = 57%
Liquidit = actifs circulants/passifs circulants = 1,4

Pour expliquer la valeur de march :

PER = cours dune action/ bnfice par action = 8


Market to book (valeur boursire/valeur comptable) = cours de laction/ valeur
comptable dune action = 0,6

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Utilit
Le ratio de rotation dactifs mesure la capacit de lentreprise utiliser ces
actifs pour gnrer des profits.

Le ratio dendettement mesure la structure de passif : le poids de


lendettement dans lactif, et des intrts dans le rsultat.

Le ratio de liquidit mesure la capacit de lentreprise rgler ces dettes


dexploitation tout en restant solvable la fin de chaque mois

Pour ce qui est des ratios des valeurs de march, ils montrent la relation
entre les indicateurs comptables et la valorisation de la socit par le
march boursier.

Lexamen de ces ratios est le travail des analystes financiers qui cherchent
dterminer une valeur thorique de laction aprs avoir tudi lvolution de la
socit, et faire une comparaison avec les autres entreprises oprant dans le
mme secteur dactivit 14
Analyse de la rentabilit : rentabilit conomique et
rentabilit financire
Chaque entreprise cherche raliser un profit de son activit de production,
commercialisation ou de servuction

Le rsultat quelle dgage rapport aux capitaux investis (ou engags)


donne ce quon appelle la rentabilit conomique, indicateur defficience
des capitaux engags :
Rentabilit conomiques (Re) = RE/CE
RE : rsultat dexploitation
CE : les capitaux engags reprsents par lactif immobilis (valeur nette comptable
ou valeur nette de bilan), major du besoin en fonds de roulement

Le capital engag ou investi est dit aussi actif conomique.


Re = RE/Total actif
Le rapport mesure la rentabilit globale de lentreprise notamment en rapportant le rsultat
dexploitation aux capitaux investis

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Lexamen de la relation
En gnral, lactif conomique ou capital investi est financ en partie en
fonds propres et le reste par les dettes

Comme nous lavons dj signal, la rentabilit financire est mesure par


le rapport : rsultat courant/Capitaux propres

Il est vident de mettre une relation entre la rentabilit conomique Re, la


rentabilit financire Rf et le cout de la dette
Posons :
RE : rsultat dexploitation
FF : frais financiers
CI : capital investi ou engag (CE)
D: dettes financires
CP : capitaux propres
t : Taux dimposition des bnfices

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Re = RE/CI et i = FF/D

Le rsultat qui revient aux actionnaires :


(RE FF) (1- t) = (RE D.i)(1-t)

La rentabilit financire :
Rf = (RE - D.i) (1-t) / CP
Re = RE/CI or puisque on a CI = CP + D
On aura : RE = Re.CI = Re (CP+D)
Rf = ( Re (CP+D) D.i) (1-t)/ CP
Rf = (Re + (Re-i) D/CP) (1-t)

Le modle (1) met en relation plusieurs variables: la rentabilit financire,


la rentabilit conomique, le diffrentiel entre la rentabilit conomique et
le cout de la dette, le levier financier (D/CP) qui reprsente la structure
financire, et le taux dimposition t

Lexplication de la rentabilit financire en fonction de la rentabilit


conomique (principale variable), le cout de la dette et le ratio
dendettement, est connue par ce quon appelle leffet de levier
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Leffet de levier

Leffet de levier financier signifie leffet bnfique de lendettement sur la


rentabilit financire. Lendettement accroit la rentabilit des capitaux propres.

Toutefois, les managers quils utilisent augmentent la sensibilit de la rentabilit


financire aux variations de la rentabilit conomique. En dautres termes,
lentreprise est soumise au risque financier, en plus de risque conomique quelle
supporte dj

La dette contribue augmenter la rentabilit financire dans le cas o largent


emprunte rapporte plus quil ne coute, cest--dire lorsque le taux de rendement
conomique est suprieur au taux dintrt

Dans le cas contraire, un effet de levier ngatif accroit le risque de la faillite

Leffet de levier fonctionne en fonction de la performance de lentreprise, de la


conjoncture et de cycle conomique (exemple : les trentes glorieuses annes, les
priodes de crise).

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Modigliani et Miller (1958) avancent lhypothse de neutralit financire selon
laquelle la valeur de lentreprise et indpendante de sa structure financire. La
valeur reste intacte mme avec endettement

Modigliani et Miller (1963) introduisent la variable fiscale : la valeur de


lentreprise croit avec lendettement en raison de la dductibilit de linteret de
limpot. La valeur dune entreprise endette est suprieure celle dune entreprise
non endette

Lendettement accroit la rentabilit des capitaux propres. En contrepartie, il accroit


le risque pour les actionnaires (les cranciers sont pays avant les actionnaires ce
qui fait baisser la rentabilit des actionnaires)
Consquence : envole de lendettement des entreprises (contexte des
annes 1970
Accroissement de risque de dfaillance voire de la faillite (contexte des
annes 1980)
Une structure financire domine par endettement va mal en cas de retournement de
la conjoncture. A contrario, limportance des capitaux propres (structure financire
faiblement endette) permet damortir le choc dun effet de levier ngatif et la
baisse de la rentabilit conomique en priode de rcession.

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Evaluation des actifs

Lune des problmatiques majeures qui figurent au centre de proccupation


des praticiens de la finance est la question de lvaluation des actifs

En finance, la mesure de la valeur dun actif correspond au prix quil


atteindrait sil tait vendu sur un march concurrentiel.

La loi du prix unique postule que sur un march concurrentiel, si deux


actifs sont quivalents, ils auront le mme prix.

Ceci conduit un concept darbitrage qui consiste acheter et revendre


pour des prix diffrents un mme actif, en encaissant au passage des plus
values

Suivant lhypothse defficience, les actifs sont valus leur valeur


fondamentale. Les agents informs cherchent toujours valuer
correctement la valeur en profitant des diffrences dvaluation.

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Arbitrage et rgle de prix unique
Exemple

Si le prix de lingot dor est de 1500 $ aux Etats-Unis, quel est son prix
en France ? Tout simplement le prix doit tre au environ de 1500 $.

Dans le cas contraire, si on suppose que le prix de lingot dor est de


1300 en France, linvestisseur va acheter lor en France pour le
revendre au Etats-Unis au prix de 1500 $. Lopration est bon march si
les couts de transaction (commissions des courtiers, assurance, cout de
stockage, cout de transport) sont inferieurs 200 $

Si les couts de transaction sont maitriss et le prix de lor ne bouge,


larbitrage se produira efficacement sans aucun risque.

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En revanche, puisque les agents sont informs, tout le monde se rend
compte de la diffrence spatiale des prix (courtiers sur lor, les autres
arbitragistes qui observent le march)

En consquence, un effort collectif dans lopration darbitrage conduit


une hausse de prix de lingots dor en France (hausse de la demande) et une
chute du cours aux Etats-Unis

La stratgie darbitrage cesse partir du moment o le diffrentiel de prix


(spread) galise les couts de transactions

Suivant la loi de loffre et de la demande, si par exemple, le prix en France


devient plus lev quaux Etats-Unis (par exemple, lor vaut 1500 aux
Etats-Unis et 1600 En France), larbitrage se fera en sens inverse.

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Exemple 2 : cas des actions

La loi du prix unique et larbitrage fonctionnent aussi sur les


marchs dactions o les cots des transactions sont en gnral
inferieurs celui de lor

Supposons que laction BMCE Bank est en mme temps cote pour
une valeur de 100 Casablanca et 105 Londres

Les investisseurs vont vendre leurs actions Londres et les racheter


Casablanca. Ceci entrainera une augmentation des cours
Casablanca et une baisse des cours Londres

Les arbitragistes vont profiter du diffrentiel des cours pour acheter


le titre Casablanca et le revendre Londres ( un prix suprieur
aux cout de transaction)

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Lopration darbitrage peut rapporter gros en achetant des quantits
importantes dactions Casablanca (cout de transaction ngligeable
; simple touche sur PC). Ce qui expliquent des profits battus partir
de rien

Toutefois, avec la prise de conscience de cet cart et la rue des


arbitragistes sur le march de Casablanca, on assiste un retour
lquilibre (convergence des prix)

La loi du prix unique explique clairement que si laction BMCE


Bank vaut 100 Casablanca, elle va couter le mme prix Londres

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Taux dintret et rgle de prix unique

Dans un march concurrentiel les taux dintrt sur les actifs quivalents sont les
mme aussi. Le taux dintrt est considr aussi comme le prix sur le march
montaire
Exemple : Si on suppose que le gouvernement marocain offre un taux annuel de
4% sur les bons de trsor un an, quel taux la banque mondiale envisagera de
rmunrer ses emprunts un an tant donn que ses actifs sont considrs sans
risque ?
Intuitivement le taux doit fluctuer autour de 4% par an
La raison est que si la banque mondiale offre un rendement moins de 4%, les agents
rationnels (supposs bien informs) nachteront pas ses titres, mais ceux des bons
de trsor marocain. La banque mondiale intrt doffrir le mme taux
Pour nimporte quel placement sans risque, les taux doivent tendre vers ceux du
bon de trsor.
Dans le cas contraire (conditions de prt-emprunt aux mme chance et au mme
risque), les arbitragistes empruntent des taux bas pour prter des taux levs.
Toutefois, en procdant, lopration darbitrage va exercer un retour lquilibre en
galisant les taux 25
Cas des devises, arbitrage triangulaire

La loi du prix unique sapplique aussi au march de change (les devises).

Si on suppose que leuro vaut 100 yen et la livre sterling vaut 200 yen,
combien vaudra le cours de leuro par rapport la livre ?

Suivant la loi du prix unique, le prix de livre est valu 2 euros.

Si on introduit lor comme rfrence, comment fonctionne larbitrage sur le


march de change?

Exemple : le prix de lingot dor vaut 1500 euros, et 150000 en yen . Quel
rapport de change entre les deux devises ?

En principe, la valeur de 1500 euros doit tre quivalente 150000 soit un


yen vaut 0,01 euro, ou un cent.

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Dans le cas contraire (non respect de la loi de prix unique), le yen est
valu 0,009 au lieu de 0,01 euro. On suppose qu il y aura 10000 euros
dormants sur un compte bancaire.

Quil sagit dun achat ou de vente de lor, soit 1500 euros ou 150000
yen par lingot, on va convertir les 10000 euros en yen soit 10000/0,009 =
1111111,11 yen

Cette somme permet dacheter 7,41 lingots dor (1 111 111,11/150000 yen
par lingot) et les revendre pour toucher 11 111,11 euros (7,41 . 1500 euros
par lingot). Ce qui permet dencaisser 11 111,11 euros minors des couts de
transactions

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Lopration darbitrage est bon march tant que ce montant dpasse les
couts des transactions.

Cest la stratgie de larbitrage triangulaire, elle met en jeu lor avec deux
devises.

Outre la loi du prix unique, une autre mthode dvaluation se rfre la


comparaison

Exemple :
Dterminer le prix dune maison sur la base du prix des maisons
comparables

Evaluer une action par rapport celles reprsentant le mme


secteur dactivit

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Pour valuer une action on peut multiplier son BPA le plus rcent
par le PER sectoriel

LONA prsente un BPA de 2 DH et on sait que le PER moyen des


socits oprant dans le mme secteur dactivit est de 10. Daprs
le modle dvaluation, on aura :

BPAo . PERs = 2.10 = 20

Laction de lONA vaut 20 dirhams

N.B : la logique de comparaison nest pas fiable 100% en raison des


spcificits au niveau de la structure du passif et du taux de croissance

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La loi du prix unique est la base de la fixation du cours de change, cest
ce quon appelle la parit des pouvoirs dachat (PPA). Les cours de change
sajustent pour maintenir le mme prix partout dans le monde, en termes
rels, dun panier reprsentatif de biens et des services

Exemple : la relation commerciale entre la France et la grande Bretagne se


prsente comme suite :

Le prix de bl est de 1 euro en France, et de 1,5 en GB. Le rapport de


change entre les deux divises fait que 1 vaut 0,67 euro

Supposons que le taux de change est de 0,5, larbitrage aura pour


consquence :

Achat de bl depuis la GB et sa revente en France


Le bl anglais vaudra 0,75 euro (0,5 . 1,5 le boisseau de bl)

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Les arbitragistes convertissent leurs euros en livre pour raliser loperation
darbitrage

Suite lchange, la GB connaitra :

Un excdent commercial (pays exportateur) et une forte demande de la


livre
Augmentation du cours de change de la livre anglaise

Dans le cas inverse (la livre est survalue), le scenario inverse se produira
jusquau rtablissement de lquilibre

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Les oprations de rapprochement et de
reprise
Depuis longtemps, les dynamiques conomiques sont soumises des
oprations de restructuration industrielles sous forme de rapprochement et
de reprise. Loffre publique est une forme de cette stratgie.

Les OPA-OPE reprsentent lensemble des cas dacquisition dactifs allant


de la participation minoritaire, laccs progressif au contrle, le contrle
majoritaire et le contrle total de la socit

Ce sont des oprations patrimoniales de transfert de la proprit entrainant


des modifications profondes de lactionnariat. Elles sont frquentes dans les
pays anglo-saxons o le march boursier est dynamique.

La reprise des entreprises par leurs salaris est une forme de prise de
contrle

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Les montages de LBO

Les oprations de reprise effet de levier (leveraged by out) ou LBO est une
opration de restructuration industrielle qui consiste lachat crdit de la socit
par ses propres salaris au travers une holding ; cest ce quon appelle la reprise
dune entreprise par ses propres salaris (RES)

Le montage du projet consiste


1 : la cration par les salaris dune socit (holding) pour reprendre et contrler leur
entreprise. Ils peuvent sendetter titre personnel pour effectuer leur apport en capital.
Sappuyer sur les investisseurs extrieurs notamment les banques pour mobiliser les
capitaux long terme titre dapport complmentaire
2: Le holding prend le contrle de la socit concerne
3 : Les dividendes verss par la socit la holding permettent de rembourser les
emprunts

Ce mcanisme ncessite deux hypothses :


La socit cible doit contenir au moins 10 salaris au cours des deux annes qui
prcdent le rachat (aucune condition dancient nest exige pour les salaris)
Les salaris de la socit cible doivent dtenir au moins 50% de droits de vote de la
holding et le 1/3 de son capital

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Le LBO est donc le contrle dune socit par un ou plusieurs fonds
dinvestissement spcialiss financs en grande partie par endettement . Il associe le
management (dirigeant) avec un investisseur financier. Le montage maximise un
effet de levier juridico-financier

la sortie de LBO, les investisseurs rcuprent la valeur totale de la socit. Car il


sagit dun emploi rationnel des cash flows (remboursement des dettes)

On distingue trois types de LBO


Le leveraged management by out (LBMO): cest le rachat dune socit par ses
dirigeants via endettement
Le Leveraged management by in (LMBI): cest le rachat par un repreneur externe de la
socit cible
Le By in management by out (BIMBO) : cest lacquisition combine des managers et un
repreneur externe

Le LBO suscite trois leviers : levier financier (apport rduit), fiscal (dduction des
intrts demprunt), social (volution des managers)

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Les filialisations ou Spinoffs

La filialisation ou spinoffs est une technique de valorisation des actifs dune


entreprise par le dsengagement de lentreprise dune ou plusieurs de ses activits
sous forme dune socit nouvellement cre avec des actifs, des capitaux propres
et des dettes spcifiques

La nouvelle socit contrle une branche dj existante dans la socit initiale ou au


sein dun groupe.

Lobjectif est de mettre en lumire la sant financire dune socit qui aurait ou et
clipse en tant que branche dactivit au sein dun groupe moribond

Fort logique le montage dune opration de filialisation se fait si la somme des


valeurs de march anticipes des entits spares est suprieure la valeur de la
socit initiale (en tant que entit unique)

Cest une technique de maximisation de la valeur actionnariale et de sparation des


mtiers dclinants (comme le cas au USA)

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Des cas concrets

Cest le cas :

Quand le groupe Accor se spare de lactivit dEdenred

Kering (ex-PPR) introduit en bourse le groupe FNAC

Filialisation Vivendi-SFR

Avant son introduction en bourse en 2000, France Tlcom a regroup ses


activits dinternet dans Wanadoo qui a t introduite en bourse

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Les options rels selon Merton

Cest le fait de retarder le lancement dun projet dinvestissement par


lquipe dirigeant. Le projet pourrait tre aussi dvelopp ou abandonn
mme aprs son lancement

La VAN sera sous-estime si les options relles ne sont pas prises en


considration

Lindustrie cinmatographique est un cas dcole des options relles


Cest le cas de lachat par un producteur des droits dun livre ou dun
scenario, avec un climat dattentisme pour la production de film ou pas.
Le producteur a loption de diffrer le film (reporter ou pas)
Le producteur peut dcider darrter le projet en fonction des informations
sur le budget et les gouts du public

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Le cas aussi des suites au film.

Si le film initial se fait avec succs, le producteur dispose le droit exclusif


de raliser dautres films avec le mme titre et acteurs.

Loption sur les suites contribue la valeur globale de film

Loption relle ressemble loption dachat sur action (calls). Dans les
deux cas, le dcideur a le droit (et non lobligation) dun produit une date
future
Ce qui permet de rduire lanalyse du programme dinvestissement une
suite de dcision dans le temps

Clarifier le rle de lincertitude dans lvaluation des projets

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Les stratgies de fusions-acquisition
Lobjet de ces restructurations industrielles est de maximiser la richesse des
actionnaires.

Trois raisons justifient les fusions-acquisition


Les synergies : cest le fait davoir, par mariage dentreprise, une valeur des
actifs suprieure la somme des valeurs des actifs des deux socits prises
sparment.
Les synergies existent sil y a des conomies dchelle dans la production et la
distribution des produits des deux socits.
La valeur augmente suite une organisation efficace des facteurs de pro-
duction dans la nouvelle socit (fusion-acquisition)

Lconomie dimpts : en se regroupant, les entreprises peuvent rduire la


valeur des impts pays.
Exemple, une socit peut racheter une socit en perte, rduire en
consquence son impt global via les reports fiscaux des dficits de la socit
rachete.
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Avantage des dcotes sur le march boursier : la socit susceptible au
rachat est cote une valeur inferieure sa valeur intrinsque. En con-
squence, les dirigeants du groupe acheteur procdent au rachat et
augmentent la richesse de leurs actionnaires

Remarques
En gnral, les objectifs en termes de synergie crent plus de valeur que les
rorientations fiscales.

En cas de synergie, la valeur globale de lentreprise augmente autant par sa


valeur de march (sa valeur dans le secteur priv) que par sa valeur sociale (sa
qualit de payement de limpt).

Toutefois, dans le cadre des fusions-acquisitions sous le mobile fiscal, la valeur


pour la nouvelle entit est gale la somme des valeurs pour la socit des
deux entreprises initiales

La fin des annes 1990, la vague des fusions a touch de plein fouet le secteur
de la finance ayant pour but les conomies du couts par le regroupement des
activits
Rachat de la banque Indosuez par le crdit agricole
Fusion de la banque de Monteral et la banque de Canada
40
Politique de dividende et richesse des
actionnaires
Le dividende est un revenu espr par lactionnaire, il est distribu en
gnral en plusieurs manires. Soit par payement en numraire, par rachat
daction, ou par distribution dactions gratuites

Par politique de dividende, on entend la stratgie adopte par lentreprise


en matire de versement dargent ses actionnaires indpendamment de ses
choix dinvestissement et de financement

Rappelons que selon Modigliani&Miller la richesse dpend de lunivers


dans lequel on opre:
Dans un monde parfait o il ny a ni cout de transaction ni contrainte
fiscale, la richesse des actionnaires demeure intacte quelle que soit la
politique de dividende adopte par les dirigeants
Dans un monde concret marqu par lexistence du fisc et des couts de
transaction, la politique de dividende aura un impact sur la richesse des
actionnaires de la socit 41
Dans lhypothse o la socit distribue des revenus en numraire, les
actionnaires sont pays en prorata de leur apport (le nombre dactions
dtenues).
En consquence, le prix de laction baisse en guise de cette opration

En cas de rachat dactions, les dirigeants, via largent verse, proposent aux
actionnaires le rachat de leurs propres actions sur le march.

En consquence, le nombre daction se rduit sur le march et le cours


reste inchang

Exemple : la socit IBM a des actifs ayant une valeur de march de 12


millions de $, composs de 10 millions en immobilisations et 2 millions en
disponibilits. La valeur du march des capitaux propres est de 10 millions
alors que la dette est value 2 millions $. IBM compte 500 000 actions
sur le march, cotes 20 $ lunit

Etablir le bilan initial


Etablir le bilan en cas de distribution de dividendes en numraire
Etablir le bilan au cas o lentreprise rachte ses propres actions 42
Bilan initial
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilits 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
Nombres dactions en circulation 500 000 ; cours de laction 20$

Bilan aprs paiement en numraire


Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilits 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11
Nombre dactions en circulation 500 000 ; cours dune action 18 euros

43
Bilan aprs rachat des actions
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilits 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11

Nombre dactions en circulation 450 000 ; cours de laction 20

Les deux derniers tableaux montrent limpact de la politique de dividende de


lentreprise suivant quelle distribue des dividendes en numraire ou rachte
ses propres actions

Si la socit verse un dividende de 2 $ par action, la valeur de march de


ses actifs baissera de 1 million (baisse de la liquidit) et la valeur de
march des capitaux propres tombe 9 millions suite la baisse du cours
de laction. Il y a toujours 500 000 dactions en circulation dont le cours
est estim 18 $ (baisse de 2 $)

Si IBM rachte ses actions pour 1 million, on assiste un retrait de 50


000 actions du march. Il y aura alors 450 000 actions en circulation,
cotes 20 $ lunit

44
Dans les deux cas, la richesse des actionnaires nest pas affecte par la
politique de dividendes choisie

En cas dun versement en numraire, chaque actionnaire bnficiera de 2 $ par


action. La valeur de ses actions, ex-dividende, baisse de 2 $

Dans le cas dun rachat dactions, la valeur de laction, leur richesse reste
intacte.

45
Les actions gratuites
Parfois, les dirigeants procdent des divisions du nominal pour des
distributions dactions gratuites
En effet, si le nominal de laction est divis par deux. Laction est quivaut
dornavant deux actions nouvelles.
Le nombre total dactions passera de 500 000 1 million
Le cours de laction passera de 20 10 $
Lactionnaire de la socit qui dtenait 7 actions 20 $, dtient 14 nouvelles
actions 10 $ lunit ; sa richesse ne change pas
Lattribution dactions gratuites est une opration de paiement de dividendes.
Au lieu de verser largent (cash flow), les dirigeants distribuent des actions
gratuites en prorata du nombre dactions dtenues par les actionnaires

Dailleurs, le versement de 2 $ de dividende par action va tre remplac par


une action gratuite (valeur de 20 $) pour 10 actions anciennes.

Le paiement en action gratuite sapparente une politique de versement en


numraire. 46
Exemple

IBM dcide de payer un dividende de 2 $ par action. Or, les managers


voient quen raison dune conjoncture favorable linvestissement, il est
prfrable de garder le 1 million de $ de liquidit (destin tre pay sous
forme de dividendes)

Dailleurs, au lieu dun paiement en numraire, IBM dcide dattribuer une


action gratuite pour 10 actions dtenues

On suppose que la richesse des actionnaires nest pas affecte dans les deux
cas
Etablir le bilan initial
Etablir le bilan aprs paiement en numraire
Etablir le bilan aprs attribution dactions gratuites

47
Bilan initial
Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilits 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
Nombre dactions en circulation 500 000 ; cours dune action 20 euros

Bilan aprs paiement en numraire


Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilits 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11
Nombre dactions en circulation 500 000 ; cours dune action 20 euros

48
Bilan aprs attribution dactions gratuites

Actif Passif
Actif immobilis 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilits 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
Nombre dactions en circulation 550 000 ; cours de laction 18,18

la lecture des tableaux, on constate que le total dactif et de passif ainsi que la
structure de bilan reste la mme entre ltat initial (premier bilan) et letat o les
actions sont distribues gratuitement (dernier bilan)

La seul diffrence existe au niveau du nombre dactions qui a pass de


500 000 550 000

De plus, le nouveau cours est valu letat actuel 18,18

49
Modigliani et Miller ont montr dans un article de 1961 que la politique de
dividende na aucun nimpact sur la richesse des actionnaires dans un
monde parfait (absence de fiscalit et de cout de transaction)

Exemple 1: supposons que les dirigeants de la socit IBM dcident de ne


pas verser les dividendes en numraire, en contrepartie dinvestir la
liquidit dans un projet
Un actionnaire qui dtient 100 actions, souhaitant recevoir 2 $ par action en
termes de cash flows, pourrait vendre 10 actions au cours de 20 $
Il sen sort avec des actions qui valent 1800 $ et une liquidit de 200 $
Toutes choses gales par ailleurs, cest le mme rsultat dans le cas dun
versement en numraire de 2 $ laction.

Exemple 2 : le scenario inverse peut se reproduire. On suppose que IBM


verse 2 $ de dividende, or un actionnaire ne souhaite pas avoir des cashs
flows en numraire. Dailleurs, aprs paiement :
Lactionnaire dtient des actions ayant une valeur de 1800 $, plus de la liquidit
dune valeur de 200 $.
Lactionnaire peut se retrouver ltat initial avant paiement en affectant sa
liquidit (200 $) lachat daction au cours de 18 $

50
Politique de dividende et financement du
programme dinvestissement

Pour le financement dun projet dinvestissement, les dirigeants pourraient


renoncer la distribution des dividendes dans le but dassurer la liquidit
ncessaire (rinvestissement des dividendes)

Le financement de linvestissement se fait alors via des sources internes


(non distribution des cash flows)
Soit travers des sources externes sous forme daugmentation de capital
(missions de nouvelles actions)

Exemple: IBM dispose des immobilisations dune valeur de 1 million, des


actifs liquides de 0,5 million, et dune dette dune valeur de march de 1
million.
Le projet dinvestissement ncessite un financement de 0,5 million dont la
VAN est value 1,5 million.
Les actions en circulation sont de lordre de 1 million au prix de 2 $ par
action (le cours intgre linformation sur une VAN positive de 1,5 million)

51
Le Bilan de la socit se prsente comme suite
Actif Passif
Actif immobilis 1 millions Capitaux propres 2 millions
VAN 1,5 millions Dettes 1 millions
disponibilits 0,5
Total 3 Total 3
Nombre daction en circulation 1 million; cours de laction 2 $

IBM a la possibilit daffecter, en interne, 0,5 million dactifs liquides pour


financer son programme dinvestissement. Ou bien par mission dactions
nouvelles pour une valeur de 0,5 million aprs avoir pay en numraire les
dividendes pour la mme valeur

Dans un monde parfait, la richesse des actionnaires ne change pas suivant


la politique de dividende adopte

52
Dans le premier cas, lutilisation en interne de la liquidit (0,5 ML), on
assiste une augmentation de lactif immobilis et une baisse des actifs
liquides. La structure du passif demeure inchange. Comme il y a toujours
aussi 1 ML dactions en circulation au prix de 2 $

Dans le deuxime cas, le cours de laction va baisser et tombe 1,5 $ (suite


au paiement de dividendes)

La richesse des actionnaires demeure intacte, de lordre de 2 ML, soit 0,5


ML des cash flows reus plus la valeur du march des actions ( 1,5 ML)

La Socit doit mettre 333333 dactions nouvelles cest--dire 500 000/1,5


$ = 333333 actions) pour garantir un financement de 0,5 ML ncessaire
son programme dinvestissement

Prsenter le bilan dans les deux cas

53
Prise en compte des contraintes relles

Selon Modigliani&Miller, la politique de dividende na pas dimpact sur la


richesse des actionnaires dans un monde parfait. Toutefois, dans un univers
comportant des frictions, cette politique a un impact sur leur richesse.

Le dividende est considr comme un revenu qui est soumis au rgime


fiscal dimposition. Les modalits de taxation de dividende diffrent dun
pays lautre.

Aux Etats-Unis, il y a une double taxation des bnfices : au niveau de la


socit (impt sur les bnfices) et une seconde fois au niveau de
lactionnaire (impt sur le revenu)

En France, lactionnaire peut bnficier dune dduction sur le revenu suite


limpt dj pay par la socit. Cest le cas aussi en Australie mais avec
une dduction plus importante

54
Illustration numerique
Etats-Unis Australie France

Rsultat de la socit avant impt 100 100 100


Impt pay 40 40 40
Rsultat distribuable 60 60 60
Dividende vers lactionnaire 60 60 60
Revenu dclar ladministration 60 100 90
fiscale
Dduction de limpt dj pay par la 0 -40 -30
socit
Impt sur le revenu net 21 -5 1,5
Revenu net dimpt pour lactionnaire 39 65 58,5
Taux de taxation total 61% 35% 41,5%

On suppose que :
limpt sur les socits pour les trois pays est le mme, soit 40%
Le bnfice est intgralement distribu
Le taux marginal dimposition de lactionnaire est le mme aussi, 35%

55
Lactionnaire franais et australien bnficient du rgime fiscal en termes dimpt
sur le revenu par rapport au titulaire de laction aux Etats-Unis. Dans ces pays, il
ny a aucun mcanisme de compensation entre limpt pay par la socit et celui
pay par les actionnaires sur les dividendes

En France, quand lactionnaire reoit un dividende de 60, ce revenu est


accompagn dun avoir fiscal reprsentant 50 % du dividende. Lactionnaire dclare
la somme (60+30) comme revenu. De plus, cet avoir de 30 est dductible de limpt
payer.

Limpt pay est donc de : [(60+30).35%] 30 = 1,5


Lavoir fiscal limite la double imposition puisque il rduit en partie limpt
dj pay par la socit

En Australie, lannulation de limpt sur la socit est totale

Aux Etats-Unis

56
Remarque
En gnral, les dividendes distribus en numraire sont taxs alors que ceux par
rachat daction bnficient dun avantage fiscal

Dailleurs, il est prfrable pour la socit dans sa politique de dividendes


de racheter ses propres actions que de verser des dividendes en numraire.

Dans certains pays La rglementation interdit les socits de recourir rgulirement


la politique de rachat dactions pour empcher tout payement dimpot sur le
dividende en cas de versement en numraire.

Les dividendes ont un contenu informationnel. Toute augmentation des dividendes


est interprte comme une augmentation de la valeur fondamentale et entrainera
une hausse de cours. Inversement la baisse de dividende suscite une baisse des
cours

La politique de dividende (distribution ou non) (rachat daction) un impact sur la


variation du cours en bourse

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