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1

ECONOMIE ET
POLITIQUE MONTAIRE

Master Economie internationale


Master Monnaie, banque, assurance
S. Brana
2016-2017
2

Plan du cours
Chapitre 1. Le nouveau cadre de la politique montaire

Section 1. Un nouvel environnement financier


A. La quasi disparition de linflation
B. Une instabilit financire croissante

Section 2. La forte interaction entre politique montaire et


crises financires
A. Politique montaire et dflation : lexprience du Japon
B. Politique montaire et grande rcession
3

Plan du cours
Chapitre 2. La nouvelle conduite de la politique montaire

Section 1. Un nouveau cadre thorique


A. Politique montaire, anticipations et crdibilit
B. Les facteurs de crdibilit de la politique montaire

Section 2. Les nouvelles stratgies montaires


A. Le cadrage moyen terme de la politique montaire
B. Quels objectifs pour la politique montaire ?
B. Lefficacit de la politique montaire : une comparaison
BCE/FED
4

Introduction
La politique montaire est probablement linstrument de la
politique conomique qui a le plus chang depuis 30 ans.

Les raisons sont empiriques et thoriques, et datent de la


deuxime moiti des annes 70.

1. Les raisons empiriques sont lies lvolution du


contexte conomique et financier international :
Le passage du SMI en changes flottants (1973, officialis en
1976 avec les accords de la Jamaque) : la politique
montaire retrouve toute latitude, mais monte de linstabilit
financire (volatilit des taux de change et des taux
dintrt), do innovations financires
5

Nouvelles technologies et progrs des tlcommunication :


permet la globalisation financire

Drglementation de la sphre financire


- Dun point de vue interne : nouveaux produits financiers
qui cassent la segmentation entre sphre montaire et
sphre financire
- Dun point de vue externe, les drglementations
provoquent une mondialisation de la finance. La
globalisation impose une convergence des instruments et
des objectifs de la politique montaire

2. Le renouvellement du courant thorique no


classique dans les annes 70 avec les travaux de la
NEC (nouvelle cole classique) :
thorie des anticipations rationnelles ; analyses en
termes de crdibilit
6

La thorie montariste a guid la politique montaire


depuis la fin des annes 70. La politique montaire devient
linstrument de lutte contre linflation.
7

Ide : les perturbations montaires nont pas dincidences


durables sur lconomie relle

La BC peut tre une institution indpendante, dote dun


objectif incontestable : la stabilit des prix

Cette conception classique spare la monnaie de la


finance.

Cette conception de la politique montaire centre sur


linflation peut avoir une certaine logique. Elle pose
cependant problme quand des crises financires
rcurrentes clatent dans un contexte dinflation basse.

Retour des thories de la monnaie endogne


8

CHAPITRE 1
LE NOUVEAU CADRE DE LA POLITIQUE
MONETAIRE
9

Section 1. Un nouvel environnement


financier
Constat : plus grande stabilit du prix des biens et
services, mais plus grande instabilit des prix des
actifs financiers.
2 questions :
Quelle doit tre la politique montaire au niveau
de linflation zro ?
La politique montaire doit-elle se proccuper de
la stabilit financire ?
10

Evolution de la bourse et de linflation

France

16 2500
14
2000
12
10 1500
8
6 1000
4
500
2
0 0
janv-70
janv-73
janv-76
janv-79
janv-82
janv-85
janv-88
janv-91
janv-94
janv-97
janv-00
janv-03
janv-06
Taux d'inflation (%) Indice boursier
11

Etats-Unis

16 12000
14 10000
12
10 8000
8 6000
6 4000
4
2 2000
0 0
avr-60
avr-64
avr-68
avr-72
avr-76
avr-80
avr-84
avr-88
avr-92
avr-96
avr-00
avr-04
Taux d'inflation Indice boursier
12

A. La quasi disparition de linflation


1.Une inflation matrise
10
12
14

0
2
4
6
8

-2
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992

Core inflation
1993
1994
1995
1996
1997

Inflation
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
13

2011
2012
Taux dinflation dans les pays du G7

2013
2014
2015
Taux dinflation moyen (%)

14
10
12
14
16
18
20

0
4
6
8

2
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/1
a) Le rle de la politique montaire

10/1/
6/1/1
2/1/1
10/1/
6/1/1
2/1/2
10/1/
6/1/2
Taux des fonds fdraux, %

2/1/2
10/1/
6/1/2
15

2/1/2
10/1/
6/1/2
2/1/2
2. Les causes de la faible inflation mondiale
16

Une explication insuffisante


29
/0
5
30 /19

-2
0
2
4
6
8
10
12
14
/0 81
4/
31 19
/0 82
3
29 /19
/0 83
2/
31 19
/0 84
1
31 /19
/1 85
2/
28 19
/1 85
1
30 /19
/1 86
0/
30 19
/0 87
9
31 /19
/0 88
8/
31 19
/0 89
7
28 /19
/0 90
6/
29 19
/0 91
5
30 /19
/0 92
4
31 /19
/0 93
3
28 /19
/0 94
2
31 /19
/0 95
1/
31 19
/1 96
2
28 /19

M3
/1 96
1/
30 19
/1 97
0
30 /19
/0 98

INF
9/
31 19
/0 99
8
31 /20
/0 00
7/
28 20
/0 01
6
30 /20
/0 02
5/
30 20
/0 03
4
31 /20
/0 04
3/
28 20
/0 05
2
31 /20
/0 06
1/
31 20
/1 07
2
28 /20
/1 07
1/
30 20
dinflation (chelle de droite) dans la zone euro.

/1 08
0
30 /20
/0 09
9/
31 20
/0 10
8/
20
11
0
2
4
6
8

-2
10
12
17

Taux de croissance de lagrgat M3 (chelle de gauche) et taux


20
40
60
80

-20
0
100
140

120
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Linflation a baiss partout

1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
G7
World
18

Developing countries
b) Laugmentation de loffre mondiale
Evolution du montant des exportations mondiales (milliards deuros)
20000

17500

15000

12500

10000

7500

5000

2500

Economies avances Economies mergentes et en dveloppement


19
20
21

Importations des pays de la zone euro en provenance de pays hors


zone euro (% du PIB)
22

Prix des importations aux Etats-Unis par origine


140

130

120

Pays indus
110 Union europ.
Japon
Asie
100

90

80
23
Entre inflation et dflation : quelles marges de
10 septembre 2017
manuvre ?
24

Indice de participation aux chaines mondiales de production


Consquence : les dsquilibres entre offre et demande
domestique se traduisent par une variation des
importations, mais pas par des ajustements de prix.

25
27

c) Du cot de la demande

Loffre mondiale a fortement augment, mais la demande


naugmente pas dans les mmes proportions, do des
pressions dflationnistes continues.
La demande reste faible :
Soit parce que les revenus distribus restent faibles
Soit parce que les revenus sont ingalement rpartis.
28

Dans les pays mergents

Une forte hausse des taux dpargne dans les pays


mergents (%PIB)
29

Dans les pays avancs


Baisse de la part des salaires dans le PIB (%)

Source Goodhart et Erfurth, 2014.

En Europe,
1980 : 63,9%
2015 : 54,7%
30

Dans les pays avancs


Des ingalits croissantes
31

Des facteurs dmographiques aggravants

Source : Bean, Broda, Ito, Kroszner (2015).

Le vieillissement de la population augmente le taux


dpargne
Mais diminuerait galement lincitation la prise de risque
32

Rendements des titres srs et des actions


33

d) Un changement de rgime ?

Jusquaux annes 90, des conomies marques par


linsuffisance de loffre
Sur le march du travail : les salaris dtenaient le
pouvoir de ngociation des salaires
Sur le march des produits : les entreprises avaient un
pouvoir de march suffisant pour rpercuter toute
hausse des couts sur leur prix de vente.
Consquences :
Tout choc doffre pouvait tre inflationniste
La politique montaire jouait un rle important.
34

Aujourdhui, des conomies marques par linsuffisance


de la demande
Ce sont les clients qui ont le pouvoir sur les entreprises
Les entreprises rpercutent leur perte de pouvoir de
fixation des prix sur les salaris. Lexcs structurel de
main duvre a retir aux salaris leur pouvoir de
ngociation
Situation dflationniste
Les entreprises font face la concurrence en :
Baissant les cots de production baisse des salaires
baisse de la consommation
Baissant leurs marges baisse des investissements
35

Consquences
Une inflation structurellement faible avec un risque
dflationniste permanent
Une politique montaire traditionnelle rendue inefficace
Des conomies trs vulnrables lclatement des
bulles financires
36

3. Le risque de dflation

a) Le constat

Nombre de trimestres de dflation (26 pays). Source : BRI, 2003


37
b) La dflation : un phnomne redout
Des baisses de prix peuvent ne pas avoir de
consquences macroconomiques quand elles sont
partielles, modres et temporaires.
La dflation ds quelle devient durable est au contraire
extrmement dangereuse car elle provoque une
dgradation de la situation conomique qui sauto-
alimente.
La baisse des prix anticipe rduit la demande globale
La baisse des prix pose problme en raison des rigidits
nominales : contrats financiers, contrats de salaires.
Les difficults financires poussent les agents rduire
leurs dpenses et liquider leurs actifs
Lemprunt devient plus difficile
38
39

B. Une instabilit financire croissante

1. La monte de la sphre financire

1.1. Le rle croissant du crdit dans la dynamique


des cycles conomiques

Il existe traditionnellement une corrlation entre cycle


dactivit et cycle du crdit, le crdit alimentant et
amplifiant les fluctuations conomiques.
40
La libralisation financire interne et externe a accentu
ce lien entre cycle rel et financier.
Elle a tout dabord modifi la composition des bilans du secteur
priv
Elle a ensuite intensifi les phnomnes de contagion et
dinterdpendance, entre marchs et entre pays.

La libralisation financire a galement modifi le lien


entre cycle rel et financier.
Le cycle du crdit est ainsi devenu plus marqu que celui de
lactivit.
Ce lien est en outre devenu plus asymtrique .

Etude du FMI en 2011 : 114 retournements entre 1960 et 2007, sur


les marchs du crdit, de limmobilier et des actions

41
3 rsultats :
- le cycle est asymtrique: les priodes de retournement
financier sont plus longues que les priodes de boum
- les cycles boursiers et immobiliers sont plus longs et
plus prononcs que ceux du crdit, ce qui montrerait
que le crdit joue un rle amplificateur
Immobilier 4,5 ans
Actions 3 ans
Crdit 2,5 ans
- Les cycles action ont devenus au cours du temps plus
courts et plus synchroniss entre pays.

42
43

1.2. Les distorsions sur les marchs dactifs

Les distorsions sont de plus en plus importantes entre les


prix dquilibre et les prix de march
10000
12000
14000
16000

2000
4000
6000
8000

0
Oct-50
Oct-52
Oct-54
Oct-56
Oct-58
Oct-60
Oct-62
Oct-64
Oct-66
Oct-68
Oct-70
Oct-72
Oct-74
Oct-76
Oct-78
Oct-80
Oct-82
Oct-84
Oct-86
Oct-88
Oct-90
Oct-92
Oct-94
Oct-96
Oct-98
Oct-00
Oct-02
Oct-04
Oct-06
Oct-08
Oct-10
0
20
60
80

40
44

100
120
140
160

SBF 250
Dow Jones
10000
12000
16000

14000

2000
4000
6000
8000
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
45

Jul-10
Jan-11
Jul-11
0
20
40
60
80
100
120
140
160

Dow
Jones

Linear
SBF 250

(SBF 250)
Prix immobilier Etats-Unis

14

12

10

4
Prix rel

Prix
2 nominal

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

-2

-4

-6

-8

46
March ordinaire :
Le motif dchange est la valeur dusage
La demande de bien est limite par lutilit marginale
dcroissante
Le bien a des substitut, ce qui limite la variation des prix
March du crdit :
La demande de crdit est motive par une anticipation
de hausse des prix dactifs
Lanticipation de hausse na pas de valeur limite
prdtermine
Loffre de crdit augmente avec la demande
Les effets sur les prix sont amplifis

47
48

1.3. Les interactions entre crdit et prix dactifs

Cycle du crdit et cycle des prix dactifs tendent se


renforcer mutuellement
Lacclrateur financier (Bernanke, Gertler, Gilchrist,
1996).
Crdit Achat dactifs Hausse des prix dactifs

Hausse de lendettement Hausse richesse des agents


49
50

2. Les comportements lorigine de


laccentuation des cycles financiers
Le crdit est pro-cyclique :
Ne peut tre expliqu entirement par des facteurs de demande
Il existe des facteurs doffre : le comportement des banques se
modifie au cours du cycle
La rglementation est un facteur damplification

2.1. Lvaluation cyclique du risque


Les cycles financiers sont marqus par des modifications de
lapptence des agents pour le risque ainsi que de lvaluation et de
la tarification de celui-ci.
Travaux de Minsky (1986)
Guttentag et Herring (1984-1986) : la Myopie intrinsque des
banques puis Laveuglement au dsastre
2.2. Limpact des normes comptables et
rglementaires
a) Les normes comptables
La comptabilisation des provisions pour perte

51
52
Ladoption des normes comptables internationales en 2005
(normes IFRS).
Adoption de la comptabilisation en juste valeur : Fair Value
: les actifs financiers doivent tre valus leur valeur de march, et
non leur prix dachat

Avantages :
- accroitre la transparence et viter la mise en vidence de
pertes brutales
- pouvoir comparer les tats financiers au niveau international

Problmes :
- augmente la volatilit
- pose la question de la fiabilit des valorisations obtenues

53
b) Les rgles prudentielles
La rglementation en matire de fonds propres rend les banques
plus sensibles au risque
Utilisation des innovations financires pour contourner la
rglementation prudentielle

exemple de la titrisation
Originate and Hold Originate and Sell

Profit du prteur fonction du risque pris Profit du prteur fonction du volume de crdits

vendus

Incitation valuer la solvabilit de lemprunteur Incitation au crdit contre collatral : anticipation

de la hausse de la valeur du bien

Surveillance pendant la dure de vie du prt Faible incitation regarder le profil de risque

(proximit emprunteur-prteur)

Contrle prudentiel : fonds propres constituer Aucun contrle prudentiel

54
55

Section 2. La forte interaction entre


politique montaire et crises
financires
A. Politique montaire et dflation :
lexprience japonaise
1. Les facteurs de dflation
Trois phnomnes interdpendants sont lorigine de
cette spirale dflationniste
Endettement et dynamique de la dette
Irving Fisher (1933) La thorie des grandes dpressions par la
dette et la dflation : la Debt deflation
Le rle amplificateur du systme financier
Hyman Minsky (1975) : thorie de linstabilit financire des
conomies montaires
Le problme de la trappe liquidits

2. Lexprience japonaise de dflation


1986-1989 : hausse continue des valeurs mobilires et
immobilires. Les hausses des prix dactifs, de
linvestissement et du crdit se sont mutuellement
alimentes
1989: Hausse des taux directeurs de la BoJ

56
Retournement des anticipations, T1 1990 : la bourse perd
un-quart de sa valeur
Poursuite de la hausse des taux jusquen aot. Le march
immobilier est touch son tour

57
Taux d'inflation annuel Japon
8

-1

-2
58
59
0
1
2
3
4
5
6
7
8
nov-80

nov-81

nov-82

nov-83

nov-84

nov-85

nov-86

nov-87

nov-88

nov-89

nov-90

nov-91

nov-92

nov-93

nov-94
Taux d'escompte BofJ

nov-95

nov-96

nov-97

nov-98

nov-99

nov-00
60

nov-01

nov-02

nov-03

nov-04

nov-05

nov-06
61
62
63
64
65

3. Leons pour la politique montaire

Trois enseignements historiques


Ne pas sous estimer le risque de dflation
Ragir de manire prventive
Limportance de la capacit de rsistance du systme financier

Un dfi pour la politique montaire


Action prventive
Repenser la conduite de la politique montaire
Politique montaire non conventionnelle :
- Injecter massivement des liquidits dans lconomie
- Agir plus directement sur les prix dactifs
- Agir sur les anticipations dinflation
66
67
68

B. Politique montaire et prise de risque


1. De la grande modration la grande rcession
Le paradoxe de la tranquillit de Minsky (1970)
Le paradoxe de la crdibilit : Goodfriend (2001), Borio
et Lowe (2002), Borio et Shim (2007)
Constat dun rgime dinflation basse mais frquence
leve des crises financires. La politique montaire
crdible de lutte contre linflation peut contribuer la
fragilisation financire.
Hypothse dun nouvel environnement : inflation basse,
marchs libraliss, volutions structurelles favorisant
loffre.
Le canal de la prise de risque (2009)
69

Lexemple de la crise des subprimes


Le point de dpart est un excs de liquidit mondiale
Ne sest pas traduite en inflation
Moindre fluctuation du PIB : la grande modration
Diminution de laversion au risque
Alimente un crdit abondant et bon march
A un impact sur les prix dactifs
Les dsquilibres se cumulent sans que les mcanismes
de stabilisation se mettent en place.
Thse du pompier pyromane
70
71
2. Lvolution ncessaire des politiques montaires

2.1. Les dfis de la politique montaire


a) La faible efficacit des politiques montaires

72
Une efficacit limite pour deux grandes raisons :
Le plancher des taux directeurs nominaux
Les squelles des rcessions de bilan
b) Les risques dune dtente montaire prolonge
Peut rduire lincitation assainir les bilans ou mettre
en uvre les rformes structurelles ncessaires
Peut favoriser une trop grande prise de risque sur les
marchs financiers
Peut avoir des effets indsirables sur les autres
conomies
c) Dsinflation inattendue et risques de dflation
d) Le problme de la normalisation de la politique
montaire
73
2.2. Les leons de la politique montaire

Lillusion de la grande modration


La ncessit dajouter de nouveaux objectifs la politique
montaire
La ncessit de multiplier les instruments pour assurer la
stabilit financire
Ne pas pnaliser loffre de crdit long terme
La ncessit de mener une supervision
macroconomique ( macroprudentielle).
La ncessit de la coordination internationale des
politiques montaires

74
75

Bibliographie (dans lordre du cours)


Job I. (2003), Dflation : mieux vaut prvenir que
gurir , Perspectives, Dpartement des tudes
conomiques et bancaires du Crdit Agricole, fvrier.
BRI (2003), Politique montaire dans les conomies
industrielles avances, risques de dflation et leurs
consquences , 73me Rapport annuel, chapitre IV.
Banque de France (2001), Le cycle financier : facteurs
amplificateurs et rponses envisageables par les autorits
montaires et financires , Bulletin mensuel, n 95,
novembre.
BRI (2001), Rapport annuel, n 71.
Boyer R., Dehove M., Plihon D. (2004), Les crises
financires : analyses et propositions , Rapport pour le
conseil danalyse conomique (CAE).
Kindleberger C.P. (1978), Manias, Panics, and Crashes.
A History of Financial Crises , Basics Books.
Mesonnier J-S (2004), Le paradoxe de la crdibilit en
question , Bulletin de la Banque de France, n122,
fvrier.
Borio C., English B., Filardo A. (2003), A tale of two
perspectives : old and new challenges for monetary
policy , BIS Working Papers, n 127.
Schwartz A. (1995), Why financial stability depends on
price stability , Economic Affairs, 20-25.
Fisher I. (1933), The Debt Deflation Theory of Great
Depression Econometrica, n 1, octobre.
76
Minsky H. (1982), The financial-instability hypothesis :
capitalist processes and the behavior of the economy , in
C. Kindleberger et J-P. Laffargue (eds), Financial Crisis,
Cambridge University Press.
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