MODELO DE EQUILIBRIO

DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

 EQUILIBRIO DEL MERCADO
Los economistas financieros suelen imaginar un mundo
en donde todos los inversionistas tienen las mismas
estimaciones de los rendimientos esperados, las varianzas y las
covarianzas. Aunque esto no sea verdad literalmente, es un
supuesto til que simplifica las cosas. Este supuesto se llama
expectativas homogneas. Si los inversionistas tuvieran
expectativas homogneas el grfico del portafolio ptimo sera el
mismo para todos. Es decir todos los inversionistas trazaran el
mismo conjunto eficiente de activos riesgosos porque
trabajaran con los mismos datos. Este conjunto eficiente de
activos riesgosos est representado por la curva XAY. Puesto que
la misma tasa libre de riesgo se aplicara a todos, los
inversionistas visualizaran el punto A como el portafolios de
activos riesgosos que deberan tener.
 Lnea II (lnea del
El portafolios ptimo mercado de capitales)
Rendimiento esperado 5
del portafolios o
oY
A o
4 3
o 2 Q
Tasa libre de o Lnea I
X o o o
riesgo (Rf) o -40% en el activo sin riesgo
1 140% en acciones representadas
por Q
35% en el activo sin riesgo
65% en acciones representadas
70% en el activo sin riesgo por Q
30% en acciones representadas
por Q
Desviacin estndar del
rendimiento del portafolios

El portafolios Q se compone de 30% en AT&T, 45% en GM y

25% en IBM.
 Este punto A es de gran importancia porque todos los
inversionistas compraran los instrumentos riesgosos que
representa. Aquellos inversionistas con un alto grado de aversin
al riesgo podran combinar A con un inversin en el activo libre
de riesgo alcanzando el punto 4 por ejemplo. Otros con poca
aversin al riesgo podran solicitar un prstamo para alcanzar el
punto 5.
En un mundo con expectativas homogneas todos los
inversionistas tendran el portafolios de activos riesgosos
representado por el punto A.
Si todos los inversionistas eligen el mismo portafolio de
activos riesgosos, es posible determinar de cul se trata. El
sentido comn nos indica que es un portafolio ponderado por el
valor de mercado y que incluye todos los instrumentos
existentes. Es el portafolio del mercado.
 En la prctica, los economistas financieros usan un
ndice con una base amplia tal como el Standard & Poors
como una representacin aproximada del portafolio del
mercado. Un elevado nmero de inversionistas mantienen
portafolios diversificados en particular, el caso de los fondos
mutuos y los fondos de pensiones. Un ndice con una base
amplia es una buena aproximacin de los portafolios muy
diversificados de muchos inversionistas.
Los investigadores han mostrado que la mejor
medida del riesgo de un instrumento en un portafolio
grande es la beta del instrumento.
 MODELOS DE EQUILIBRIO
Los principios bsicos de la seleccin de las
carteras se reducen, en una declaracin lgica, a que
los inversionistas preferirn aumentar la rentabilidad
esperada de sus carteras y reducir la desviacin
estndar de la rentabilidad.

A las carteras que proporcionan la mayor

rentabilidad esperada para una desviacin estndar
dada o la menor desviacin estndar para una
rentabilidad dada se las denomina carteras eficientes.
 Para determinar qu carteras son eficientes, un
inversionista debe ser capaz de expresar la rentabilidad
esperada y la desviacin estndar de cada accin y el grado
de correlacin entre cada par de acciones.
Los inversionistas que se encuentran limitados a
tener acciones comunes deberan elegir una cartera
eficiente acorde con su actitud hacia el riesgo. Pero los
inversionistas que puedan endeudarse y prestar al tipo de
inters libre de riesgo debera elegir la mejor cartera de
acciones comunes independientemente de su actitud
frente al riesgo. Hecho esto, determinaran luego el riesgo
de su cartera decidiendo qu proporcin de su dinero estn
dispuestos a invertir en acciones.
 Para un inversionista que dispusiese de las
mismas oportunidades y de la misma informacin que
todos los dems, la mejor cartera de acciones coincidir
con la mejor cartera de acciones para los otros
inversionistas.
En otras palabras, el inversionista debera elegir
una combinacin de la cartera de mercado y la deuda
libre de riesgo (es decir endeudamiento o prstamo).
 Rentabilidad
El prstamo y endeudamiento amplan la
esperada gama de las posibilidades de inversin. Si
S invierte en la cartera S y presta o se endeuda
al tipo de inters libre de riesgo Rf puede
alcanzar cualquier punto a lo largo de la recta
que parte de Rf y pasa por S. Esto le
x proporciona mayor rentabilidad esperada
T para cualquier nivel de riesgo que cuando
Rf invierte slo en acciones ordinarias.

Desviacin
estndar
 Dado que el endeudamiento no es ms que un
prstamo negativo, puede aumentar el abanico de
posibilidades hacia la derecha de S tomando a prstamo
fondos a un tipo de inters Rf e invertirlos como si fueran
propios en la cartera S.
Numricamente supongamos lo siguiente:
Rentabilidad esperada de la cartera S = 15%
Desviacin estndar = 16%
Inters Letras del Tesoro = 5% Desviacin estndar = 0
Si se invierte la mitad del dinero en la cartera S y se
presta el resto al 5%, la rentabilidad esperada de la inversin
es la media de la rentabilidad esperada de S y el tipo de
inters de las Letras del Tesoro
 RELACIN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO.
La inversin menos arriesgada son las Letras del
Tesoro, su rentabilidad es fija, no les afecta lo que suceda
en el mercado, tienen una beta igual a cero. La inversin
ms arriesgada se considera es la cartera del mercado de
acciones comunes, con un riesgo medio del mercado, su
beta es 1.
Los inversionistas exigen una mayor rentabilidad de
la rentabilidad de la cartera del mercado que de las Letras
del Tesoro. La diferencia entre la rentabilidad del mercado y
el tipo de inters de las Letras del Tesoro se denomina
prima por riesgo del mercado,
Betas accionarias de algunas empresas chilenas ao 2011
Endesa 1,05
Copec 1,12
Aquachile 1,34
Enersis 1,02
Colbn 0,97
Socovesa 1,23
Salfacorp 1,15
Iansa 1,24
Lan 0,82
 Donde wi es la proporcin del valor en el mercado
del instrumento i en relacin con el de todo el mercado y N
es la cantidad de instrumentos en el mercado.
En resumen, bajo el supuesto de las expectativas
homogneas, todos los individuos poseen el portafolio del
mercado. Entonces medimos el riesgo como la contribucin
de un instrumento individual a la varianza del portafolio del
mercado. Esta contribucin, cuando se estandariza
apropiadamente, es la beta del instrumento. Aunque muy
pocos inversionistas poseen el portafolio del mercado
exactamente, muchos poseen portafolios razonablemente
diversificados. Estos portafolios son los suficientemente
cercanos al del mercado, de manera que el beta de un
instrumento suele ser una medida razonable de su riesgo.
MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)
Rentabilidad
esperada LINEA DEL MERCADO
o DE TITULOS (LMT)
b
Rm
o Cartera del
mercado
Rf a
Letras del
Tesoro

0,5 1,0 2,0

En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperado vara en

proporcin directa con beta.
 Es comn afirmar que el rendimiento esperado debe
estar relacionado positivamente con su riesgo, o sea, los
individuos poseern un activo riesgoso slo si su
rendimiento esperado compensa su riesgo.
El riesgo esperado del mercado se puede representar como:

Es decir, es la suma de la tasa libre de riesgo ms alguna

compensacin por el riesgo inherente al portafolios del
mercado.
 Todas las inversiones deben situarse a lo largo de la
lnea del mercado de ttulos. La prima por riesgo esperada
en el mercado y la prima por riesgo con beta de 2,0 es dos
veces la prima esperada por riesgo en el mercado. Se
expresa como:

Prima por riesgo beta * Prima por riesgo

esperado por accin
= esperado en el mercado

El CAPM puede usarse para encontrar la tasa de

descuento de una nueva inversin de capital.
 Se ha dicho que el coeficiente beta de un instrumento es
la medida apropiada del riesgo en un portafolios grande y
diversificado.
Bajo condiciones favorables la relacin entre el
rendimiento esperado y beta puede representarse como:

que corresponde al modelo CAPM.

El modelo implica que el rendimiento esperado de un
instrumento est relacionado linealmente con su beta.
El rendimiento esperado sobre una accin con un beta=0 es igual
a la tasa libre de riesgo. El rendimiento esperado sobre una
accin con un beta= 1 es igual al rendimiento esperado sobre el
mercado.
 NO CONFUNDIR LA LINEA LMT CON LA LINEA LMC.

E(RP) E(Rp)

LMC LMT
Rm
A
O

o Rf
Rf

0 0
La LMC representa el conjunto eficiente de portafolios
formado por activos riesgosos y un activo no riesgoso. Cada
punto sobre la lnea representa un portafolios.
La LMT relaciona el rendimiento esperado con la beta.
 El punto A es un portafolios formado slo por activos
riesgosos. Todos los dems puntos sobre la lnea
representan un portafolios de los instrumentos A
combinados con el activo libre de riesgos. Bajo expectativas
homogneas el punto A se convierte en el portafolios del
mercado.

Williams Sharpe gan el premio Nbel de Economa en

1990 por su desarrollo del CAPM.

Harry Markowitz gan el premio Nbel de Economa por

sus investigaciones sobre la teora moderna de los
portafolios.
 Principios bsicos para la seleccin de carteras.
1.- Los inversionistas prefieren una rentabilidad esperada
alta y una desviacin estndar baja. Las carteras de
acciones comunes que ofrecen una rentabilidad esperada
ms alta para una desviacin estndar dada son conocidas
como carteras eficientes.
2.- Si se quiere conocer el impacto marginal de una accin
sobre el riesgo de una cartera no debe evaluarse el riesgo
de la accin de forma aislada sino su contribucin al riesgo
de la cartera. Esta contribucin depende de la sensibilidad
de las acciones a las variaciones en el valor de la cartera.
3.- La sensibilidad de una cartera a las variaciones en el
valor de la cartera de mercado es conocida como beta, que
mide la contribucin marginal de una accin al riesgo de la
cartera de mercado.
 Si una cartera es eficiente ha de existir una relacin lineal entre
la rentabilidad esperada de cada accin y su contribucin marginal al
riesgo de la cartera. El inverso es cierto tambin, si no existe una
relacin lineal, la cartera no es eficiente.
Si la cartera es eficiente, cada accin debera estar sobre la
lnea recta enlazada la rentabilidad esperada de la accin con su
contribucin marginal al riesgo de la cartera
Rentabilidad
% esperada
Rentabilidad esperada de las
acciones en una cartera eficiente

Tipo de
inters
Contribucin marginal al
riesgo de la cartera

.
 En vez de comprar acciones A los
% LMT inversionistas preferirn prestar parte
Cartera del de su dinero y poner el resto en la
mercado cartera de mercado y en lugar de
Rm comprar la accin B preferirn
X endeudarse e invertir en la cartera de
Accin B
mercado
Rf X Ambos grficos son idnticos si la
Accin A cartera eficiente es la cartera de
mercado.
0,5 1,0 1,5
 El CAPM es el modelo mejor conocido de
rentabilidad y riesgo. Es plausible y ampliamente utilizado,
pero est lejos de ser perfecto. Las rentabilidades actuales
ser relacionan con el beta a largo plazo, pero la relacin no
es tan fuerte como predice el modelo y otros factores
parecen explicar mejor las rentabilidades. Las acciones de
las pequeas empresas y las acciones con un ratio bajo de
valor de mercado a valor contable por accin parecen tener
riesgos no captados por el CAPM.
La teora de valoracin por arbitraje APV ofrece una
alternativa del riesgo y la rentabilidad, establece que la
prima por riesgo esperada de una accin dependera de la
exposicin de la accin a algunos factores
macroeconmicos dominantes que afectan a las
rentabilidades de la accin.
Prima de riesgo esperada =b1(Rfactor1- Rf)+b2(Rfactor2 Rf)+ . . .

Aqu las b representan la sensibilidad del

ttulo individual a los factores y (Rfactor Rf ) es la
prima de riesgo demandada por los inversionistas
que son expuestos a este factor.
Los factores pueden ser:
-El nivel de la actividad industrial
-La tasa de inflacin
-La diferencia entre tasas de intereses a corto y
largo plazo
 Factores que afectan a Beta
El uso prctico del CAPM requiere que las
estimaciones de beta para acciones, bonos, divisiones de
corporaciones o an de los proyectos individuales sean lo
suficientemente buenas como para ser confiables.
Es posible que el factor determinante de la beta de
una compaa sea su lnea de negocios. Su riesgo
comercial incluye tanto a la naturaleza cclica de los
ingresos como al apalancamiento operativo de la empresa.
Otro factor de importancia es el monto de apalancamiento
financiero adoptado por cada empresa. La beta de las
acciones comunes de cada empresa aumenta el
apalancamiento financiero de la empresa.
 El beta del capital contable aumenta con un
apalancamiento ms alto ya que los accionistas son
reclamantes residuales de los flujos de efectivo de la
empresa.
 Adems del riesgo comercial y del apalancamiento
financiero, existen muchos otros factores que pueden
afectar las betas del capital contable. La razn de pago de
dividendos, la liquidez, el tamao de la empresa y la tasa
de crecimiento son algunas posibilidades.
 TEORA DE FIJACIN DE PRECIOS DE ARBITRAJE (APT)

Es un modelo alternativo al CAPM desarrollado por

Stephen Ross en 1976, que deriva un set de relaciones de
precio que se tienen que dar cuando:
a)Los retornos de los activos siguen un modelo de factores.
b)Las oportunidades de arbitraje no existen.
Dado que los agentes siempre pueden construir
portafolios bien diversificados, ellos no son compensados por
mantener riesgos especficos a las empresas. Luego el APT
seala que para cualquier portafolio diversificado p existen 1,
2,.., h, que corresponden al exceso de retorno que el
inversionista tiene que ser compensado para mantener una
unidad del factor f. En otras palabras, 1 es el factor de premio
por riesgo o el precio de mercado del riesgo del factor 1, y los
bp,i son las sensibilidades de los factores.
c. Los retornos esperados son funcin de la
sensibilidad del activo a los movimientos inesperados en
los factores.
d. Para identificar los factores construimos portafolios
bien diversificados, ya que si tomamos activos individuales
es difcil distinguir entre el componente diversificable o
especfico del retorno y el riesgo sistemtico. Los
portafolios diversificados eliminan el riesgo diversificable.
e.El APT no requiere que el componente riesgoso del
portafolio de cualquier agente sea el de mercado.
f. Los retornos realizados son funcin de los factores, los
cuales tienen una sensibilidad o carga de factores.
g. Los retornos esperados dependen de la carga de
factores, los cuales tienen un precio de mercado del riesgo.
 EVIDENCIA EMPIRICA (CAPM)

Por qu nos quedamos con el CAPM?

El CAPM es el mejor modelo existente, pero le faltan
elementos para explicar bien la realidad.
Problemas para demostrar la validez del CAPM:
a) CAPM: retorno esperado versus retornos reales.
b) ndice utilizado, Portafolio de Mercado debe incluir
todos los activos riesgosos.
c) Faltara una variable explicatoria (X).
En la variable X podra ocurrir un hedging motiv, es
decir las personas combinan sus gustos con los Betas.
Por ejemplo, si a alguien le gusta el vino, va a comprar
acciones de alguna via, ya que si sube el precio del
vino le va a salir ms caro, pero, por otro lado, va a
ganar va aumento en el precio de las acciones, es
decir se cubre de sus gustos personales.
Lecciones:

Es un avance enorme respecto de lo que haba antes.

De todos modos hemos aprendido que lo importante no es
el riesgo total de un activo.
La Covarianza con la fuente de riesgo es lo que nos
interesa.
Debemos diversificar, lo que casi siempre se obtiene
aumentando n.
An no se encuentra un modelo bien fundamentado que
sea mejor.
El futuro probablemente tendr que ver con ciclos
econmicos.