VALUACIN DE ACCIONES

Fundamentos de inversiones
CAPTULO 8

Presentado por:
Javier Eduardo Valero Rojas
Muchos factores, incluyendo informes de utilidades
positivas, progresos empresariales prometedores como
nuevos productos, desempeo predominante entre
competidores y una administracin corporativa slida.
Debido a que el valor de una accin depende e sus
rendimientos futuros, la tarea del inversionista es usar
datos histricos disponibles para pronosticar variables
financieras clave. De este modo, usted puede evaluar
las perspectivas futuras de la empresa y los
rendimientos esperados de su accin. Aqu, nos
interesan de manera especial los dividendos y el
comportamiento de precios.
Por supuesto, la clave de nuestro pronstico es el
comportamiento futuro de la empresa, y los aspectos
relacionados ms importantes a considerar son la
perspectiva de las ventas y la tendencia del margen de
utilidad neta. Una manera de desarrollar un pronstico
de ventas consiste en asumir que la empresa seguir
desempendose como lo hizo en el pasado, y
simplemente ampliar la tendencia histrica.
este momento tenemos una idea del desempeo de las utilidades futuras de la
empresa; estamos listos para evaluar los efectos de este desempeo sobre los
rendimientos para los inversionistas ordinarios. Adems del pronstico de las
utilidades corporativas, necesitamos considerar tres datos:
Una estimacin de las razones futuras de pago de
dividendos.
El nmero de acciones ordinarias estarn en circulacin
durante el periodo pronosticado.
Una razn futura precios-utilidades (P/U)
La nica cuestin realmente difcil en este proceso es obtener una
estimacin de la razn P/U futura, una cifra que influye
considerablemente en el comportamiento de precios futuro de la accin.
En trminos generales, la razn P/U es una funcin de diversas
variables entre las que estn:
1. La tasa de crecimiento de las utilidades.
2. El estado general del mercado.
3. El monto de deuda en la estructura de capital de una empresa.
4. La tasa de inflacin actual y proyectada.
5. El nivel de dividendos.
Un punto de partida til para evaluar la razn P/U es el mltiplo promedio de mercado. ste es
simplemente la razn P/U promedio de todas las acciones de un ndice de mercado especfico,
como el S&P 500 o el DJIA. El mltiplo promedio de mercado indica el estado general del
mercado y nos da una idea de qu tan agresivamente el mercado, en general, vala las
acciones.
 Si usamos la informacin obtenida sobre Universal Office Furnishings
(UVRS), podemos ilustrar los procedimientos pronsticos que analizamos
anteriormente. Recuerde, como vimos en el captulo 7, que una
evaluacin de la economa y la industria de equipo para oficina fue
positiva, y que los resultados operativos y la condicin financiera de la
empresa parecan slidos, tanto histricamente como con relacin a los
estndares de la industria.
La tabla 8.3 proporciona datos financieros histricos seleccionados de la
empresa, que abarcan un periodo de cinco aos (finalizando con el ltimo ao
fiscal) y que constituyen la base de gran parte de nuestro pronstico.
La tabla 8.4, de la pgina 324, presenta los elementos bsicos del pronstico financiero para
2008-2010. Los puntos de inters de las suposiciones clave y del razonamiento que las
fundamenta son los siguientes:
Margen de utilidad neta. Diversos informes publicados sobre la industria y la empresa
sugieren un mejoramiento importante de las ganancias, por lo que decidimos usar un margen
de utilidad de 8.0% en 2008 (un poco por arriba del ltimo margen de 7.2% registrado en 2007
Acciones ordinarias en circulacin. Consideramos que la empresa seguir con su programa
de recompra de acciones, pero a un ritmo considerablemente menor que en el periodo 2004-
2007. A partir del nivel actual de 61.8 millones de acciones, proyectamos que el nmero de
acciones en circulacin disminuir a 61.5, 60.5 y 59.5 millones en 2008, 2009 y 2010,
respectivamente.
Razn de pago. Asumimos que la razn de pago de dividendos se mantendr constante en
6% de las utilidades, como ha ocurrido en los ltimos aos.
Razn P/U. Con base principalmente en las expectativas de un mayor crecimiento de los
ingresos y las utilidades, proyectamos un mltiplo P/U que aumentar, a partir de su nivel
presente de 18.4 veces las utilidades, a casi 20 veces las utilidades en 2008. Aunque ste es
un aumento bastante conservador del mltiplo P/U, cuando se combina con el crecimiento
enorme de las UPA, el efecto neto es un gran incremento del precio proyectado de la accin
Adems, la tabla 8.4 tambin muestra la secuencia para determinar
los dividendos pronosticados y el comportamiento del precio de la
accin; es decir:
1. Los factores de la empresa se abordan primero en el pronstico.
Entre estos factores estn estimaciones ventas e ingresos, mrgenes
de utilidad neta, utilidades netas y el nmero de acciones ordinarias
en circulacin. Observe que las utilidades despus de impuestos se
calculan de acuerdo con el procedimiento descrito anteriormente en
este captulo.
2. A continuacin calculamos las utilidades por accin siguiendo los
procedimientos establecidos previamente.
3. Por supuesto, el resultado final del pronstico son los
rendimientos en la forma de dividendos y ganancias de capital
esperados de una accin de Universal, con la condicin de que
se mantengan las suposiciones sobre las ventas netas, los
mrgenes de utilidades, las utilidades por accin, etctera.
Este proceso puede aplicarse a cualquier
activo que produzca una serie de flujo de
efectivo, ya sea una accin, un bono, un
bien raz o un pozo petrolero. Para
establecer el valor de un activo, el
inversionista debe determinar ciertos datos
importantes, como el monto de los flujos de
efectivo futuros, el momento de estos flujos
de efectivo y la tasa de rendimiento
requerida sobre la inversin.
 Uno de los ingredientes clave en el proceso de
valuacin de acciones es la tasa de rendimiento
requerida. En trminos generales, la cantidad de
rendimiento que requiere un inversionista debe
relacionarse con el nivel de riesgo que debe asumirse
para generar ese rendimiento.
Recuerde que al usar el CAPM podemos definir
el rendimiento requerido de una accin como

Los datos requeridos para esta ecuacin estn disponibles con facilidad: usted puede
obtener el beta de una accin en Value Line o en los Stock Reports de S&Ps (o
en cualquiera de los muchos sitios de Internet como Quicken.com, MSN Money,
Yahoo! Finance o SmartMoney.com).
En el proceso de valuacin, el valor intrnseco de cualquier
inversin es igual al valor presente de sus beneficios en
efectivo esperados. En el caso de las acciones ordinarias,
esto asciende a los dividendos en efectivo recibidos cada
ao ms el precio de venta futuro de la accin. Una forma
de ver los beneficios de flujo de efectivo de las acciones
ordinarias es asumir que los dividendos se recibirn
durante un horizonte de tiempo infinito, una suposicin que
es adecuada siempre que la empresa sea considerada una
empresa que continua.
Este modelo, que sostiene que el valor de una accin depende
de sus dividendos futuros, se conoce como el modelo de
valuacin por dividendos (MVD). Hay tres versiones del
modelo de valuacin por dividendos, basado cada uno en
diferentes supuestos sobre la tasa de crecimiento futura de los
dividendos:
1. El modelo de crecimiento cero asume que los dividendos no
crecern con el paso del tiempo.
2. El modelo de crecimiento constante, que es la versin bsica
del modelo de valuacin por dividendos, supone que los
dividendos crecern a una tasa fija o constante con el paso del
tiempo.
3. El modelo de crecimiento variable asume que la tasa de
crecimiento de los dividendos variar con el paso del tiempo.
Este modelo, que sostiene que el valor de una accin depende
de sus dividendos futuros, se conoce como el modelo de
valuacin por dividendos (MVD). Hay tres versiones del
modelo de valuacin por dividendos, basado cada uno en
diferentes supuestos sobre la tasa de crecimiento futura de los
dividendos:
1. El modelo de crecimiento cero asume que los dividendos no
crecern con el paso del tiempo.
2. El modelo de crecimiento constante, que es la versin bsica
del modelo de valuacin por dividendos, supone que los
dividendos crecern a una tasa fija o constante con el paso del
tiempo.
3. El modelo de crecimiento variable asume que la tasa de
crecimiento de los dividendos variar con el paso del tiempo.
La forma ms sencilla de representar el modelo de valuacin por
dividendos es asumir que a accin tiene una serie constante de
dividendos. En otras palabras, los dividendos permanecen iguales ao
tras ao y se espera que se mantengan sin cambios en el futuro.
Para calcular el valor capitalizado, simplemente divida los
dividendos anuales entre la tasa de rendimiento requerida que, de
hecho, acta como la tasa de capitalizacin; es decir,
El modelo de crecimiento cero es un buen comienzo, pero no toma en
cuenta un flujo creciente de dividendos. La versin estndar y ms
conocida del modelo de valuacin por dividendos asume que los
dividendos crecern a una tasa especfica con el paso del tiempo. En
esta versin, se considera que el valor de una accin depende de sus
dividendos futuros, pero se espera que estos dividendos crezcan para
siempre (hasta el infinito) a una tasa de crecimiento constante, g. En
consecuencia, podemos calcular el valor de una accin de la manera
siguiente:
El uso del MVD de crecimiento constante necesita cierta informacin
bsica sobre la tasa de rendimiento requerida de la accin, su nivel actual
de dividendos y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos. Una
forma bastante sencilla, aunque ingenua, de calcular la tasa de
crecimiento de los dividendos, g, es analizar el comportamiento histrico
de los dividendos. Si crecen a una tasa relativamente constante, puede
asumir que seguirn creciendo a esa tasa promedio (o cercana a ella) en
el futuro. Usted puede obtener datos histricos de los dividendos en el
informe anual de una empresa, en diversas fuentes en lnea o en
publicaciones como Value Line.
Aunque el modelo de valuacin por dividendos de crecimiento constante
es un mejoramiento del modelo de crecimiento cero, an tiene ciertas
desventajas. La ms evidente es el hecho de que no permite cambios en
las tasas de crecimiento esperadas. Para solucionar este problema,
podemos usar una versin del MVD que permite tasas de crecimiento
variables
La versincon
de el paso del tiempo.
crecimiento variable del modelo calcula el valor de una
accin de la manera siguiente:
Para ver cmo funciona esto, apliquemos el modelo de crecimiento variable a
una de nuestras empresas favoritas: Sweatmore Industries. Supongamos que los
dividendos crecern a una tasa variable durante los tres primeros aos (2007,
2008 y 2009). Despus de eso, se espera que la tasa de crecimiento anual de
los dividendos se estabilice en 8% y permanezca ah durante el futuro previsible.
Comenzando con el ltimo dividendo anual (2006) de 2.21 dlares por accin,
estimamos que los dividendos de Sweatmore deben crecer 20% el prximo ao
(en 2007), 16% en 2008 y 13% en 2009 antes de disminuir a la tasa de 8%.

La tabla 8.5 (de la pgina 334) muestra el MVD de crecimiento variable en

accin. El valor de la accin de Sweatmore, segn el MVD de crecimiento
variable, est justo por debajo de 49.25 dlares por accin. En esencia, se es el
precio mximo que usted debe estar dispuesto a pagar por la accin si desea
ganar una tasa de rendimiento de 14%.
La aplicacin tcnica del MVD es en realidad bastante sencilla, pues se basa slo en tres
datos: los dividendos futuros, el crecimiento futuro de los dividendos y una tasa de
rendimiento requerida. No obstante, este modelo no est exento de dificultades: uno de los
aspectos ms difciles (y ms importantes) del MVD es especificar la tasa de crecimiento
adecuada, g, durante un periodo prolongado.
Adems del MVD, el mercado tambin ha desarrollado otras formas de
valuar acciones ordinarias. Algunas son simplemente variaciones del MVD;
otras son alternativas a este modelo. La motivacin para usar estos
mtodos es encontrar tcnicas que sean compatibles con horizontes de
inversin especficos y/o que puedan utilizarse con acciones que no pagan
dividendos. Adems, por diversas razones, algunos inversionistas
prefieren usar procedimientos que no empleen las utilidades corporativas
como la base de la valuacin. Para estos inversionistas, no son las
utilidades lo que importa, sino cifras como el flujo de efectivo, las ventas o
el valor en libros.
El mtodo de dividendos y ganancias (D&E, dividends-and
earnings) conocido tambin como mtodo FED, de flujos de
efectivo descontados (DCF, discounted cash flows) capta de
manera conveniente los elementos esenciales del riesgo y
rendimiento esperados, y lo hace en el contexto del valor
presente. El modelo es el siguiente:
Cmo se calcula el valor de una accin que no paga
dividendos y que no se espera que lo haga en un futuro
previsible? se no es un problema con el mtodo de
dividendos y ganancias. Si usamos la ecuacin 8.11,
simplemente registramos todos los dividendos en cero, de tal
manera que el valor calculado de la accin provenga
nicamente de su precio futuro proyectado. En otras
palabras, al trmino del periodo de tenencia, el valor de la
accin ser igual al valor presente de su precio.
En ocasiones, los inversionistas encuentran ms conveniente negociar en
trminos de rendimiento esperado que en un precio justificado basado en
dlares. Esto no es un problema ni es necesario sacrificar el aspecto de valor
presente del modelo de valuacin de acciones para lograr ese fin. Podemos
determinar el rendimiento esperado con el procedimiento de la tasa interna de
rendimiento (TIR) (basada en el valor presente) que se abord por primera vez
en el captulo 5. Este mtodo para la valuacin de acciones usa el dividendo y
el comportamiento de precios pronosticados, junto con el precio de mercado
actual, para obtener la tasa compuesta completamente de rendimiento que
debe esperar ganar de determinada inversin.
Uno de los problemas con los procedimientos de
valuacin de acciones que hemos analizado hasta
ahora es que son bastante mecnicos, ya que
requieren mucho procesamiento numrico.
Aunque estos mtodos son adecuados para
algunas acciones, no funcionan bien con otras. Por
suerte, hay un mtodo ms intuitivo; esa
alternativa es el mtodo del mltiplo
de precio-utilidades (P/U) para la valuacin de
acciones.
Como vimos en el mtodo P/U, los procedimientos relacionados con el precio basan
sus valuaciones en la suposicin de que el valor de una accin debe relacionarse
directamente con cierta caracterstica de desempeo de la empresa, como las utilidades
por accin. Estos procedimientos requieren mucho criterio e intuicin, y dependen
enormemente de la experiencia de mercado de los analistas. Adems del mtodo P/U, hay otros
procedimientos relacionados con el precio que usan inversionistas que, por una u otra razn,
desean usar alguna medida distinta a las utilidades para valuar las acciones.
Entre estos procedimientos estn:
La razn precio a flujo de efectivo (P/FE)
La razn precio a ventas (P/V)
La razn precio a valor en libros (P/VL)
Al igual que el mltiplo P/U, estos procedimientos determinan el valor de una accin
al relacionar el precio de la accin con el flujo de efectivo, las ventas o el valor
en libros. Analicemos cada uno de ellos para ver cmo se aplican a la valuacin de
acciones.
Desde hace mucho, esta medida ha sido popular entre los
inversionistas debido a que consideran que el flujo de
efectivo proporciona un panorama ms exacto de la
capacidad de la empresa para generar ganancias que el
que ofrecen las ganancias netas. Cuando se usa en la
valuacin de acciones, el procedimiento es casi idntico al
mtodo P/U, es decir, la razn P/FE se combina con un
flujo de efectivo proyectado por accin para obtener el
precio al que la accin debe negociarse.
Algunas empresas, como las empresas de nueva tecnologa e Internet, tienen pocas o
ninguna utilidad. Si las llegan a tener, son poco confiables o muy errticas y, por lo
tanto, bastante imprevisibles. En estos casos, los procedimientos de valuacin que se
basan en las utilidades (e incluso en los flujos de efectivo) no son de mucha ayuda, por
lo que los inversionistas recurren a otros procedimientos, como los que se basan en las
ventas o el valor en libros. Aunque las empresas no tengan muchas utilidades,
ciertamente tienen ventas y, en el mejor de los casos, cierto valor en libros (como
sealamos en el captulo 7, el valor en libros es simplemente otro trmino para
denominar al capital propio o patrimonio neto). Tanto la razn precio a ventas (P/V)
como la razn precio a valor en libros (P/VL) se usan exactamente igual que los
procedimientos P/U y P/FE. Recuerde que definimos la razn P/VL en la ecuacin 7.19
de la manera siguiente:
(s.f.).
JOEHNK, G. Y. (2009). Fundamentos de inversiones. (DECIMA
ed., Vol. X). (M. A. Carrin, Trad.) Mxico : Pearson Educacin.
Recuperado el 17 de 09 de 2017