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Temas de bloomberg

Curso: Instrumentos de Renta Fija

Medidas de Sensibilidad

Profesor: Miguel Angel Martn Mato


DURACIN DE MACAULAY (Frederik
Macaulay 1938)
Es el periodo de tiempo en el que la reinversin de los flujos futuros de
fondos de un instrumento de renta fija compensa exactamente la
variacin en el precio del mismo derivada de una oscilacin en los
tipos de inters.
Toma los supuestos de la TIR
Que las tasas de rendimiento se mantiene
Se realizan reinversiones de los flujos a dicha tasa
Asume que los movimientos en la curva de rendimiento son paralelos

Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn


Duracin de Macaulay
La ecuacin de Duracin calcula el valor actual de cada uno de los flujos de efectivo y
pondera cada uno por el tiempo hasta que se reciba.
Todos estos flujos de efectivo ponderados se suman y la suma se divide entre el precio
actual del bono.

n
Flujos t
(1 r ) t
Duracin de Macaulay t 1
Precio

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Duracin de Macaulay
Ejemplo:
Bono con cupn del 9% que tiene 4 aos de vida, y que paga los intereses anuales, y que est
cotizando al 96,83% y con una TIR de 10%.

9 1 9 2 9 3 109 4
2
3

1,1 (1,1) (1,1) (1,1) 4
D 3,52aos
96,83

La sensibilidad de este activo a variaciones del tipo de inters es de 3,52 aos. Tienen que pasar 3,52 aos para
que la reinversin de los cupones compense la variacin en el precio ocasionada por un movimiento en los tipos de
inters.

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Similitud con un Bono Cupn Cero
La Duracin de Macaulay nos da la equivalencia que tiene un instrumento de
renta fija con un homlogo que sea cupn cero (es decir, aquel que nos d
todos los cupones juntos a una determinada fecha).
Un bono a 4 aos que cada ao paga 9 y cuesta 96.83 con un rendimiento a vencimiento de
10%.
Un bono a 3,53 aos que a su vencimiento paga 36 de cupones y cuesta tambin 96,83,
cuyo rendimiento tambin ser de 10%.

9 1 9 2 9 3 109 4
2

1,10 (1,10) (1,10) 3 (1,10) 4
Dcupn 9% 3,52aos
96.83

136 3,52
(1,10) 3,52
D cupn cero 3,52 aos
96.83

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Duracin como punto de equilibrio

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Amrica Leasing
TC: 7%(TEA)
Yield: 10%(TEA) 250

200

150 Cupn

100 Nominal

50

0
1 2 3 4 5 6

t Nominal cupn Flujos VP VPxt


0.5 200 34.41 234.41 223.50 111.75
1 200 27.53 227.53 206.84 206.84
1.5 200 20.64 220.64 191.25 286.88
2 200 13.76 213.76 176.66 353.33
2.5 100 6.88 106.88 84.22 210.55
3 100 3.44 103.44 77.72 233.15
Precio 960.19 1402.50

Dur.Aos 1.46
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1 PROPIEDAD
La Duracin de Macaulay de un bono es mayor cuando la tasa de cupn
es ms baja.
DMac
30

27.5
Bono con un
25
vencimiento
22.5 de 30 aos y
20 con un
17.5
rendimiento
de 5%
15

12.5

Cupn
0.05 0.1 0.15 0.2

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2 PROPIEDAD
La Duracin de Macaulay de un bono incrementa con el tiempo a
vencimiento
DMac

20
Bono con una tasa
de cupn de 5%, un
valor nominal de
15
1000 y un
rendimiento 5%
10

A os
20 40 60 80

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Duracin vs. TC vs. Tiempo

40

30

DMac 20

10

0
0.1 40
0.08 30
0.06
20
0.04
0.02 10
T.C. Tiempo
0

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3 PROPIEDAD
La Duracin de Macaulay es ms alta cuando la tasa de rendimiento es
ms baja

DMac

20
un bono que
tiene 30 aos,
18
una tasa de
16 cupn de 5% y
un nominal de
14
1000
12

10

Rend
0.05 0.1 0.15 0.2

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Duracin vs. Rendimiento vs. Tiempo

20

15

DMac 10

0
30
0.02
0.04 20
0.06
10
0.08
Rend Tiempo
0.1

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Relacin de la Tasa de Cupn vs. Rendimiento
Segn la primera propiedad a mayor tasa de cupn menor es la
duracin, y segn la tercera propiedad a menor tasa de
rendimiento mayor es la duracin. Ahora va a analizarse como
confluyen los dos efectos, el de la tasa de cupn y el del
rendimiento sobre la Duracin de Macaulay.

30

25

DMac 20

15

10
0 0
0.05 0.02
0.1 0.04
0.06
0.15
T.C. 0.08 Rend
0.2

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Duracin:
Elasticidad-Precio
La duracin Modificada mide la variacin que tiene el precio del bono ante
movimientos de la yield.

F t
Dur. Modificada -
Dur. Macaulay
1
(1 r ) t
(1 r ) -
(1 r ) P

La Duracin se puede expresar como la negacin de la elasticidadprecio


del bono con relacin a un cambio en el factor de descuento.

DP
D(1 r )
D- P DP - D P
D(1 r ) (1 r )
(1 r )
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La Duracin es la Tangente al
precio del bono

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La Duracin de una cartera de bonos

La Duracin de una cartera de bonos vendr dada por la


suma de las duraciones ponderadas de los activos que la
componen.

DC D1 w1 D2 w2 D3 w3 Dn wn
n
DC Di wi
i 1

D1
DC w1 wn
Dn

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Convexidad
Tasa de Cupn Vencimiento Rendimiento Duracin
Bono A 10% 30 aos
10% 10.3 aos
Bono B 3% 14 aos
D%P

0.6 Bono A lnea


gruesa
0.4
Bono B lnea
0.2
delgada

DR
- 0.04 - 0.02 0.02 0.04

- 0.2

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Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
Principios de la convexidad
Existen dos principios bsicos de la convexidad:
Aspecto 1: Al igual que la unidad de medida de la duracin es en aos, la
unidad de medida de la convexidad es en aos al cuadrado.
Es lgico porque se aprecia en la frmula de clculo que cada flujo es ponderado por
t*(t+1), lo que hace que la dimensin de la Convexidad sea en aos al cuadrado.
Aspecto 2: La Convexidad es siempre positiva. Esta propiedad es debida
a que la tasa de variacin del precio respecto al rendimiento se da una
tasa creciente.

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bono a 14 aos con una tasa de cupn de 3% y un
rendimiento de 10%, siendo su nominal 1000
(1) (2) (3) (4)
Tiempo F. Descuento
t tx(t+1) Flujo 1/(1+r)^t (3)x(4) (2)x(3)x(4)
1 2 30 0.909 27.273 54.55
2 6 30 0.826 24.793 148.76
3 12 30 0.751 22.539 270.47
4 20 30 0.683 20.490 409.81
5 30 30 0.621 18.628 558.83
6 42 30 0.564 16.934 711.24
7 56 30 0.513 15.395 862.11
8 72 30 0.467 13.995 1007.66
9 90 30 0.424 12.723 1145.06
10 110 30 0.386 11.566 1272.29
11 132 30 0.350 10.515 1387.96
12 156 30 0.319 9.559 1491.19
13 182 30 0.290 8.690 1581.57
14 210 1030 0.263 271.231 56958.55

Total 484.332 67860.04

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1 PROPIEDAD
Cuanto mayor sea el tiempo que tiene un bono hasta su vencimiento
mayor es la Convexidad.
La Convexidad es una medida cuadrtica del tiempo ya es una media ponderada de
t*(t+1), lo que implica que a mayor sea el t mayor ser la Convexidad

Cvx

350 bono con tasa de


300
cupn y tasa de
rendimiento de 5%
250
y un valor nominal
200
de 1000
150

100

50

Tiempo
5 10 15 20 25 30

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2 PROPIEDAD
La tasa de cupn tiene una fuerte incidencia en la Convexidad, pero en
este caso la relacin es inversa. A mayor tasa de cupn menor es la
Convexidad

Cvx.
bono con un
800
rendimiento de 5%,
un vencimiento de 30
700
aos y un valor
600 nominal de 1000
500

400

300

Cupn
0.05 0.1 0.15 0.2

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Tasa de cupn con duracin fija
Entre bonos que tienen la misma duracin de Macaulay a menor tasa de
cupn la Convexidad es menor.

Bono A Bono B Bono A cupn cero


Cupn 0 5 a 16.14 aos con
un rendimiento de
Vencimiento 16.14 aos 30 aos
5%
Duracin 16.14 aos 16.14 aos
Convexidad 250.92 aos2 350.46 aos2 Bono B a 30 aos
con tasa de cupn
de 5% y un
rendimiento
tambin del 5%

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3 PROPIEDAD
A mayor tasa de rendimiento, la Convexidad decrece

Cvx
bono de 30 aos
500 con una tasa de
cupn de 5% y un
400
valor nominal de
1000
300

200

100

Rend
0.05 0.1 0.15 0.2

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Aplicacin del T. De Taylor
D% P(Efecto Duracin) DMod Dr

1
Efecto Convexidad Convexidad (Dr ) 2
2

F t (t 1)
1
(1 r ) t
Convexidad
(1 r ) 2 P

1
Efecto Total DMod Dr Convexidad (Dr ) 2
2
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D%P

Efecto 0.75
Duracin

0.5
Efecto
Convexidad
0.25

Dr
- 0.04 - 0.02 0.02 0.04

- 0.25

- 0.5

- 0.75

bono a 30 aos con


una tasa de cupn de
5% y con un valor
nominal de 1000

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Aproximacin por la Exp. De Taylor

D%P

1.5
Variacin
Real

0.5
Efecto Total
Exp. Taylor

Dr
- 0.04 - 0.02 0.02 0.04

- 0.5

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Convexidad Vs Tasa de Cupn y Tiempo a
Vencimiento

800

600

Cvx 400

200

0
0 30
0.025
20
0.05
0.075 10
Cupn Tiempo
0.1
0

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Limitaciones

Duracin

Modified Duration Effective Duration


Asume que cambios en el Reconoce que cambios en
rendimiento no varan los el rendimiento pueden
cash flow esperados cambiar los cash flow
esperados

Effective Duration
Utiliza variaciones promedio de los precios
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Inmunizacin de carteras
Una de las formas ms simples de inmunizacin es adecuar la Duracin
de Macaulay de una cartera al horizonte planeado de inversin.
Un inversor tiene una riqueza de 1000 y desea invertir en bonos
durante 7 aos

Tasa de Cupn Vencimiento Rendimiento Duracin


Bono A 9% 7 aos 9% 4.2 aos
Bono B 9% 10 aos 9% 7 aos
Bono C 9% 15 aos 9% 10 aos

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Inmunizacin
Capital que se espera obtener 1000 (1.09) 7 1828.04
Cupones y Precio de 7
8 90 1000
Riqueza Final
reinversio nes

Venta

t 0
90 (1.09) t
(1.09)t (1.09)8
t 1
828.04 1000 1828.04

Resultados si el rendimiento sube a 11%


Precio de Cupones y Riqueza
Si R=11% Variacin
Venta reinversiones Final
Bono A 1000.00 880.49 1880.49 52.45
Bono B 951.13 880.49 1831.62 3.58
Bono C 897.08 880.49 1777.57 -50.47

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Inmunizacin

Riqueza
Final
2,050

1,950
Bono A
Bono B
Bono C
1,850

1,750

1,650
Rendimiento
3% 5% 7% 9% 11% 13% 15%

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Medidas de dispersin
Tratar de minimizar el riesgo de inmunizacin al que se ve expuesta esa
cartera.
Asume que los cambios en la curva de rendimientos no son paralelos
(Twist Risk)
M => Periodo pla


Ft
m - t k

t 1 (1 r )
t
M
k
n
Ft

t 1 (1 r )
t

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Clculo de la dispersin
t Ft VP(Ft) (m-t)^2 VP(Ft)x(m-t)^2
1 70 66.67 25 1666.67
2 70 63.49 16 1015.87 bono tiene 8
3 70 60.47 9 544.22 aos y pagos
anuales de
4 70 57.59 4 230.36
cupn a razn
5 70 54.85 1 54.85
de una tasa de
6 70 52.24 0 0.00 7% y un
7 70 49.75 1 49.75 rendimiento de
8 1070 724.22 4 2896.87 5%
Suma 1129.26 6458.58

6458.58
M
2
5.719
1129.26
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Curso: Instrumentos de Renta Fija

Curvas de Rendimiento

Profesor: Miguel Angel Martn Mato


Yields on Corporate and T-Bonds, U.S., 1978 -
2006

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La Curva de Rendimientos
La estructura de vencimientos de las tasas de
inters es la relacin entre el plazo hasta el
vencimiento, o el tiempo que resta hasta al
vencimiento, y el rendimiento al vencimiento de
bonos que sean similares en todos los aspectos,
(por ejemplo bonos del tesoro, o bonos de un
mismo emisor).

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Cotizacin de letras y bonos del
tesoro americano
U.S. Treasury Yield
Curve
Wed, 30 Dec 1998, 2:22pm EST
Current Previous
Bills Mat Date Price/Yield Price/Yield Yld Chg Prc Chg
3 month 4/01/99 4.42 (4.53) 4.46 (4.58) -0.05 -4
6 month 7/01/99 4.42 (4.58) 4.45 (4.63) -0.04 -3
1 year 12/09/99 4.32 (4.52) 4.40 (4.62) -0.10 -8
Notes/ Current Previous
Bonds Coupon Mat Date Price/Yield Price/Yield Yld Chg Prc Chg
2 year 4.625 12/31/00 100-04+(4.55) 100-00 (4.63) -0.08 +0-04+
3 year 5.875 11/30/01 103-12 (4.62) 103-08 (4.67) -0.05 +0-04
5 year 4.250 11/15/03 98-24 (4.54) 98-20+(4.57) -0.03 +0-03+
10 year 4.750 11/15/08 100-26 (4.65) 100-18+(4.68) -0.03 +0-07+
30 year 5.250 11/15/28 102-15+(5.09) 102-10+(5.10) -0.01 +0-05
Copyright 1998, Bloomberg L.P. All Rights Reserved.

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La Curva de Rendimientos
El objetivo es ver la diferencias de
rendimientos, en funcin del tiempo a
vencimiento.

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Tasas Cupn-Cero & Forward
Una tasa CUPN-CERO (o tipo de inters
de contado), para un vencimiento T, es la
tasa de inters que se obtiene en una
inversin libre de riesgo que provee el
pago (payoff) solo en el tiempo T
La tasa FORWARD es la tasa futura cupn-
cero implcita en el da de hoy en la
estructura temporal de tipos de inters
Las tasas cupn-cero pueden obtenerse de
los precios de los bonos usando el mtodo
de rutina de carga (bootstraping)
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Curva cupn cero

Cuando se
disponen de
instrumentos de
renta fija que son
cupn cero, como
es el caso de las
letras del tesoro o
los strips, el tipo de
inters a n aos del
instrumento nos
mostrara el tipo
spot vigente en el
mercado para ese
plazo

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Boostrapping
Este mtodo va a consistir en ir despejando sobre bonos que cotizan
en el mercado las tasas spot restantes a partir de las que estn
disponibles.
Los flujos del instrumento no se van a descontar a la TIR o tasa de
rendimiento del bono como normalmente se hace sino ahora, cada flujo
va a ser descontado a la tasa spot correspondiente

C1 C2 Cn N
P ...
(1 R) (1 R)
1 2
(1 R) n
C1 C2 Cn N
P ...
(1 r0,1 )1 (1 r0, 2 ) 2 (1 r0,n ) n

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Boostrapping
1. Una Letra del Tesoro a 1 ao que cotiza en el mercado con un
rendimiento de 2%.

2. Un Bono del Tesoro a 2 aos con una tasa de cupn de 3%, un nominal
del 100 y un rendimiento a vencimiento de 3%.
3 103
P 100
(1 0.03) (1 0.03) 2

3. Un Bono del Tesoro a 3 aos con una tasa de cupn de 5%, un nominal
del 100 y un rendimiento a vencimiento de 4%.
5 5 105
P 102.77
(1 0.04) (1 0.04) 2 (1 0.04) 3

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Boostrapping
Cada flujo del bono se descuenta a las tasas spot correspondientes
La valoracin utilizando tasas cupn cero debe coincidir con las
valoracin tpica (utilizando el rendimiento a vencimiento o TIR).

r0,3
r0, 2 5

r0,1

100

5 5

1 2 3
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Boostrapping
El primer instrumento al ser de estructura cupn cero va a ser la base para la
obtencin de la primera tasa spot
La tasa spot a dos aos ser calculada descontando el primer flujo a la tasa
spot a un ao y el segundo a la tasa
3 103
100 r0, 2 3.02%
(1 0.02) (1 r2 ) 2
Ahora se cuenta con la tasa spot a 1 ao y a 2 aos proveniente de los
pasos anteriores, por lo que la de 3 aos sera la tasa spot incgnita

5 5 105
102.77 r0,3 4.07%
(1 0.02) (1 0.0302) 2
(1 r0,3 ) 3
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Curvas de tasas forward
Los tipos forwards se obtienen a travs de las tasas cupn cero que en
el momento presente se conocen con certeza. El tipo forward se calcula
a partir de la curva de tipos spot (o curva cupn cero).

r0, 2
1 r
0, 2
2

r0,1 r1, 2
1 r 1 r
0 ,1 1, 2

1 2

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Curvas de tasas forward
Un inversor posee 100 y desea invertirlos en instrumentos financieros durante dos
aos. Si papeles comerciales a 1 ao ofrece 5%, y bonos cupn cero a 2 aos con el
mismo riesgo 6%, cual es la tasa forward 1:2.
Si invirtiese en el bono a dos aos, la cantidad que se obtendra al vencimiento sera

Si invirtiera en el papel comercial a 1 ao obtendra 1 0y.06


100(105, 112el.36
al )finalizar reinvirtiera
ao
2

todo obtenido en otro papel comercial a un ao . La tasa ser de 7%, que es la tasa spot
esperada a partir del siguiente ao.

(1 rn 1 ) n 1
105(1 r1, 2 ) 112.36 f n,n 1 -1
(1 rn ) n

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Curvas de tasas forward

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Hechos acerca de la estructura
de plazo
1. Tasas de inters para diferentes vencimientos se mueven
juntas
2. Curvas de rendimiento tienden a tener una pendiente
positiva cuando las tasas de inters a corto (short rates)
estn bajas y una pendiente negativa cuando las tasas (short
rates) estn altas.
3. La curva de rendimientos es una curva tpicamente
ascendente.

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Hiptesis de expectativas
Supuesto clave: Bonos de diferentes vencimientos son
sustitutos perfectos
Implicancia: RETe sobre los bonos de diferentes vencimientos
son iguales
Estrategias de inversin son para un horizonte de dos
periodos
1. Comprar un bono de un ao y al vencimiento de este
comprar otro bono con periodo de maduracin de un ao.

2. Comprar un bono con un periodo de maduracin de dos


aos y lo mantenerlo.

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Teora de la Segmentacin de
Mercados
Supuesto clave: Bonos de diferentes vencimientos no son
sustitutos
Implicancia: Los mercados estn completamente
segmentados: las tasas de inters a cada periodo de
maduracin es determinada por separado.
Explica el hecho 3 que la curva de rendimiento tiene una curva
ascendente.

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Teoras del hbitat preferido y de la prima de
liquidez
Supuesto clave: Bonos de diferentes periodos de vencimiento son sustitutos, pero no
son sustitutos perfectos.
Implicancia: Modifica la hiptesis de expectativas con rasgos de la teora de los
mercados segmentados
Los inversionistas prefieren los bonos de CP a los de LP debe ser pagada una prima
positiva, knt, para mantener bonos de largo plazo

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Teoras del hbitat preferido y de la prima de
liquidez
La tasa de inters para bonos de 5 aos:
1.0% + (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 8%
Las tasas de inters para bonos de un ao a cinco aos:
5%, 5.75%, 6.5%, 7.25% y 8%.
Comparando con aquellos de la hiptesis de expectativas, la
teora del hbitat preferido produce curvas de rendimiento
ascendentes con una pendiente ms empinada.

Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn


Predicciones sobre
las tasas futuras de
inters a partir de la
curva de
rendimiento

Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn


Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
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Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
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Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
Instrumentos de Renta Fija Profesor: Miguel Angel Martn
hemos divido el mundo en dos partes pases en donde su divisa es
una divisa de reserva (por ejemplo, los Estados Unidos, Japn, Reino
Unido, la Zona Europea, Suiza) y pases en donde su divisa no es una
divisa de reserva (Mxico, Colombia, Brasil etc.). Para los pases en el
segundo grupo, es muy poco probable que vaya a cumplir con sus
obligaciones denominadas en su divisa local por que pueden imprimir
dinero. Hay mucho ms probabilidad que van a incumplir el los
pasivos en una divisas extranjera.
El modelo va a calcular los pasivos en divisas extranjeras como
porcentaje de su producto interno bruto (PIB) poniendo ms peso en
los pasivos que vencen en el corto plazo. Luego, el modelo va a
calcular las reservas del pas como porcentaje del PIB y con estas dos
cifras va a calcular un reserve ratio. Luego va a agregar la cartera
vencida en el sector bancario, crecimiento del PIB y riesgo poltico
(segn El economista) y con esto va a calcular la probabilidad de
incumpliendo un ao.
cmo va a cambiar el riesgo de default si este pas enfrenta una cada
de 50% en el crecimiento de su PIB y una duplicacin en el riesgo
poltico.
Hay que elegir cualquier bono despus hacer una bsqueda de bonos
con cupones fijos
Luego hay que teclear la funcin YAS en el cuadro azul
En el cuerpo de la funcin, van a encontrar el campo spread. Este
spread es la diferencia entre el rendimiento del bono elegido y el
bono de referencia. Para los bonos denominados en dlares, la
referencia es el bono tesoro activo con vencimiento ms circa al bono
elegido. Para los bonos en pesos mexicanos, la referencia es el bono
M con vencimiento ms circa al bono elegido. Para los bonos en
pesos colombianos, la referencia es el bono TES con vencimiento ms
circa al bono elegido etc. Hay que recordar que invirtiendo en bonos
es un juego relativo hay que ver en rendimiento en relacin con la
marca comparativa o el benchmark como decimos en ingls.
Si vas a ganar un rendimiento de 3% en un bono de Panam, vas a
saber si el rendimiento es atractivo o no en relacin con el
rendimiento del tesoro con el vencimiento ms cercano. Por ejemplo,
si un bono de Panam est pagando 3%, y un tesoro est pagando
2.9%, el spread es 10 puntos bsicos que tal vez no es muy atractivo
comparando los riesgos en Panam en comparacin con los riesgos
americanos.
En el campo por debajo de spread, van a encontrar el precio del
bono. La regla dorada en el mundo de renta fija es que con los bonos
con cupn fijo, hay una relacin inversa entre precio y rendimiento.
Los bonos normalmente se colocan con precio nominal de 100. Si el
cupn es 5% y compras el bono en el mercado primario a 100, y
quedan hasta el vencimiento, vas a ganar un rendimiento de 5%. Pero
despus la colocacin de bonos, el precio muchas veces va a fluctuar
en funcin de cambios en tasas, demanda y oferta entre otras cosas.
Si el precio sube por encima de 100, el rendimiento va a bajar por
debajo de 5% porque hay una relacin inversa entre precio y
rendimiento. Hay que jugar con el precio del bono en esta funcin
para simular esta relacin inversa entre precio y rendimiento.
En la parte derecha superior, van a encontrar la duracin o dur. Esta
cifra captura la sensibilidad del cambio en precio del bono con el
cambio de tasas. Si la duracin es 5, si las tasas suben 100 puntos, el
precio va a bajar 5%. Si las tasa bajan 100 puntos bsicos, el precio va
a subir 5%. Bonos con ms duracin van a tener ms sensibilidad a
cambios en tasas. La definicin rustica de duracin es el tiempo que
hay que esperar para recuperar la mitad del precio que pagaste para
el bono.