RIESGO Parte 1

IN42A
Contenidos

Concepto de Riesgo e Incertidumbre

Fuentes y Tipos de Riesgo
Anlisis de Sensibilidad, Escenarios y Punto
de Quiebre
Simulacin

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Riesgo

Qu entendemos por riesgo?

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Riesgo
Tres principales fuentes de riesgo
Riesgo Pas
Variabilidad de PGB
Relacin ingresos/deuda. Dficit Fiscal
Turbulencias polticas y sociales - cambios legislativos
Riesgo Sectorial
Variabilidad del PGB del sector, del mercado objetivo y sus
insumos
Dinmica de Mercado - Reaccin de competencia
Riesgo especifico de la Inversin
Apalancamiento
Percepcin de la demanda-preferencia de consumidores

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Riesgo Pais
Se mide como la diferencia entre la tasa de inters de
los bonos del tesoro del pas y los de USA
Indicador: Emerging Market Bond Index Global (EMBIG).
Elaborado por JP Morgan
Se expresa en puntos,
tal que un riesgo pas
de 163 (jul-09) significa
que por sobre la tasa
de USA a Chile le
cobran 1,63% adicional.

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Proyecto Riesgoso

Un proyecto es riesgoso cuando una o varias

variables del flujo de caja son aleatorias en vez
de deterministicas. En estos casos, los
indicadores como el VPN o la TIR tambin son
variables aleatorias.
Tpicamente son variables aleatorias o inciertas:
el precio, las unidades vendidas, los costos
variables unitarios, los costos fijos del proyecto,
entre otras.

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Anlisis individual de una
inversin
Existen diversos enfoques para incorporar
el riesgo en la evaluacin de proyectos
Anlisis de Sensibilidad
Anlisis de Escenarios
Anlisis de Punto de Quiebre
Anlisis Probabilstico: Arboles de Decisin
Simulacin

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Anlisis de Sensibilidad
Busca cuantificar la sensibilidad de un proyecto frente a
variaciones de las variables inciertas.
Se parte de una situacin base o esperada.
Se determina las variables ms significativas, entre ellos:
Precio de venta
Precio de insumos
Costos
Inversiones
Volmenes de ventas
Se generan valores optimistas y pesimistas de las
variables inciertas.

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Anlisis de Sensibilidad
Ejemplo: Proyecto de venta de televisores.
Situacin base:
Precio de venta = $150.000
Precio de compra = 75% del precio de venta
Demanda = Q(P)= 1250-P/1000
Costos fijos anuales = $12.000.000
Impuestos = 17%.
Inversin = $50.000.000, depreciable a 10 aos, Valor residual=0.
Horizonte de evaluacin = 10 aos
VAN Situacin Base (12%)= 91,98 millones

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 Anlisis de Sensibilidad
El VAN del proyecto :
Aumenta 21% si el margen aumenta un 10%
Disminuye un 5% si la inversin es 10% superior a la estimada
Aumenta un 8% si se usa una tasa de descuento 10% inferior
Etc
Margen Inversin Tasa Dcto.
Valor VAN % Valor VAN % Valor VAN %
Inicial 25% 91,98 50,00 91,98 12% 91,98
+10% 28% 111,32 21% 55,00 87,46 -5% 13% 85,27 -7%
-10% 23% 72,63 -21% 45,00 96,50 5% 11% 99,23 8%

El proyecto parece ser mas sensible a la variacin del margen de

produccin, y menos sensible a la inversin.

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Anlisis de Sensibilidad
Ventajas:
Fcil de aplicar y entender.
Desventajas:
Mtodo subjetivo al definir escenarios optimista y pesimista.
No considera variaciones de ms de un parmetro a la vez.
No considera distribuciones de probabilidad de las variables.

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Anlisis de Escenarios
En el anlisis de escenarios, se mejora el anlisis de sensibilidad
considerando las interrelaciones entre las variables inciertas.
Se generan conjuntos coherentes de variables inciertas, que
definan los escenarios
Generalmente se generan tres escenarios: pesimista, esperado y
optimista.
Ejemplo: Proyecto de producir Ao 0 Ao 1 - 10
Ingresos 375
automviles elctricos. Donde: Costos Variables -300
Unidades Vendidas = participacin de Costos Fijos -30
Depreciacin -15
mercado x tamao del mercado = 1% x UAI 30
10 millones de autos = 100.000 Impuestos -15
unidades UDI 15
Depreciacin 15
Ingresos = Unidades vendidas x precio Flujo Operacional 30
unitario = 100.000 x US$3.750 = Inversin -150
Flujo de Capitales -150
US$375 millones Flujo de caja 30

12
Anlisis de Escenarios
Ejemplo: Proyecto de producir automviles elctricos. Donde:
Unidades Vendidas = participacin de mercado x tamao del mercado = 1% x 10
millones de autos = 100.000 unidades
Ingresos = Unidades vendidas x precio unitario = 100.000 x US$3.750 = US$375
millones
Costo unitario = US$3.000
Inversin = US$150 millones, depreciable en 10 aos
Tasa de impuesto = 50% Ao 0 Ao 1 - 10
Tasa de descuento = 10% Ingresos 375
Costos Variables -300
Costos Fijos -30
Bajo estas condiciones, el VAN del Depreciacin -15
proyecto es: UAI 30
Impuestos -15
UDI 15
10
30
VAN = -150 +
Depreciacin 15
= US$ 34,3 MM Flujo Operacional 30
( 1 + 10% )
i
i=1 Inversin -150
Flujo de Capitales -150
Flujo de caja 30

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 Anlisis de Escenarios
Luego, se hara el anlisis de sensibilidad:
Anlisis de Sensibilidad Rango Van
Pesimista Esperado Optimista Pesimista Esperado Optimista
Tamao del Mcdo. 9.000.000 10.000.000 11.000.000 11,3 34,3 57,4
Participacion de Mcdo. 0,4% 1,0% 1,6% -103,9 34,3 172,6
Precio 3.500 3.750 3.800 -42,5 34,3 49,7
Costo Unitario 3.600 3.000 2.750 -150,0 34,3 111,1
Costo Fijo 40.000.000 30.000.000 20.000.000 3,6 34,3 65,1

Donde las variables mas relevantes parecen ser el costo unitario y

la participacin de mercado.
Para el anlisis de escenarios se define el caso base y el escenario
donde la empresa est considerando un incremento sostenido del
precio del petrleo, lo que estimulara el uso de autos elctricos, y
la participacin a 1,3%. Por otro lado, el mayor precio del petrleo
provocara una recesin mundial y estimulara la inflacin.

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Anlisis de Escenarios
Ejemplo: Proyecto de producir automviles elctricos
Caso Base: Escenario esperado Base Petroleo
FLUJO DE CAJA Ao 0
Escenario Pesimista: La empresa Ao 1 - 10
considera un incremento sostenido del Ingresos 375 449
precio del petrleo, lo que estimulara Costos Variables -300 -359
el uso de autos elctricos, y la Costos Fijos -30,0 -34,5
participacin a 1,3%. Por otro lado, el
Depreciacin -15 -15
mayor precio del petrleo provocara
UAI 30 40
una recesin mundial y estimulara la
Impuestos -15 -20
inflacin.
UDI 15 20
Esto impactara al proyecto, reduciendo
Depreciacin 15 15
el mercado total a 8 millones de autos e
Flujo Operacional 30 35
incrementando los precios y los costos
Inversin -150
en un 15%. En este escenario, el
Flujo de Capitales -150
proyecto mejora, aumentando su VAN
Flujo de caja -150 30 35
a 65,7 millones.
VAN 34,3 65,7

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Anlisis de Escenarios
Ventajas:
Considera la relacin entre variables inciertas.
Desventajas
Este mtodo es tambin subjetivo en la definicin de
los escenarios.
Adems asume que todas las variables se mueven
bajo la misma distribucin de probabilidades.

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Punto de Quiebre
Otra manera de plantear el anlisis de riesgo, sera
responder hasta que punto podran caer las ventas
antes que el proyecto comience a generar prdidas.
Este punto se denomina punto de quiebre.
En el ejemplo: Item Valor Punto
% variacin
Esperado Quiebre
Unidades Vendidas 100.000 97.020 -3,0%
Precio unitario 3.750 3.638 -3,0%
Costo unitario 3.000 3.112 3,7%

El VAN es cero vendiendo 97.020 unidades. Este es el

punto de quiebre del proyecto. Si las ventas caen bajo
este punto, el VAN es negativo

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Arboles de decisin
Permiten analizar proyectos en los que existen
decisiones secuenciales.
Ayudan al anlisis de proyectos haciendo explcita la
estrategia operacional subyacente en la gestin de un
proyecto.
Los rboles de decisin se resuelven de adelante hacia
atrs, tomando las decisiones que maximizan el valor
presente del proyecto. O sea, de izquierda a derecha
Las decisiones se toman a partir de la estimacin de
probabilidad y la estimacin del valor econmico para
cada rama de resultados.

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Arboles de decisin
Un grupo de inversionistas nacionales le ha encargado evaluar un proyecto para instalar una
nueva fundicin y refinera de cobre en la zona norte del pas. La justificacin del proyecto se
basa en una oportunidad de mercado que se origina en que gran parte del cobre producido en
Chile se exporta sin refinar (es decir, como concentrado de cobre, una especie de pasta de
mineral que posee un contenido aproximado del 30% de cobre fino). La instalacin procesara
concentrados y obtendra como producto ctodos de cobre de alta pureza (prcticamente 100%
cobre fino). Las inversiones son cuantiosas, y el proyecto est sujeto a riesgos significativos por
el lado de la demanda. Existe una probabilidad de 40% de que la demanda sea baja el primer
ao. Si es baja, existe una probabilidad de un 65% que se mantenga baja el resto de los aos.
Por otro lado, si la demanda del primer ao es alta, existe una probabilidad del 75% de que se
mantenga alta.
La decisin inmediata que se debe tomar es qu tecnologa utilizar la fundicin. Existen dos
tecnologas posibles: el horno flash, que tiene una capacidad de procesamiento de 1.400.000
toneladas de concentrado por ao y que cuesta US$250 millones, y el horno Teniente, con una
capacidad menor, de 800.000 toneladas de concentrado por ao, y un costo de US$100 millones
de inversin. Los inversionistas sugieren entonces que una estrategia posible es partir con un
horno Teniente, y si la demanda del primer ao es alta, decidir si ampliar la fundicin instalando
un segundo horno Teniente.
El beneficio neto en el primer ao, est dado por la tabla 1.
El beneficio anual neto para los aos siguientes, expresado como VAN a fines del ao 2 (t=2),
para cada tecnologa y estado de la demanda, es el que se muestra en las tablas 2 y 3.Suponga
que los beneficios se mantienen a perpetuidad. La tasa de descuento es de 10%.
Grafique el rbol de decisin.
Determine la decisin ptima en cada nodo de decisin y el valor esperado del proyecto.
Cunto valor aporta al proyecto la posibilidad de ampliar la tecnologa Teniente?
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 Arboles de decisin
Tecnologa Flash
Beneficio Neto Anual 2 Ao en Adelante
Beneficio Neto Primer Ao (US$ millones) US$ Millones, expresado como VAN en t=2
Tecnologa Demanda Beneficio Demanda Demanda VAN
Primer Ao Neto Primer Ao Aos Siguientes (en t=2)
Tecnologa Flash Alta 80 Alta Alta 500
Baja 15 Alta Baja 100
Tecnologa Teniente Alta 50 Baja Alta 450
Baja 25 Baja Baja 70

Tecnologa Teniente
Beneficio Neto Anual 2 Ao en Adelante
US$ Millones, expresado como VAN en t=2
Demanda Decisin de Demanda VAN
Primer Ao Ampliar Aos Siguientes (en t=2)
Alta Ampliado Alta 450
Alta Ampliado Baja 70
Alta Sin Ampliar Alta 200
Alta Sin Ampliar Baja 90
Baja - Alta 130
Baja - Baja 60

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 Arboles de decisin
Tecnologa 202
Flash Teniente

102 202
Demanda ao 1
40% 60% 40% 60%

26 153 10 330
35% 65% 25% 75% 35% 65%
Inversin y -179 136 -95 236 -28 30 88 330
Demanda ao 2 + 25% 75% 25% 75%

20 111 94 408

Tecnologa Dda. Ao 1 otro horno Dda. Ao 2 Inversin t=0 Flujo t=1 Inversin t=1 Flujo t=2 VAN
Horno Flash alta alta 250 80 0 500 236
alta baja 250 80 0 100 -95
baja alta 250 15 0 450 136
baja baja 250 15 0 70 -179
Horno Teniente alta si alta 100 50 100 450 408
alta baja 100 50 100 70 94
alta no alta 100 50 0 200 111
alta baja 100 50 0 90 20
baja alta 100 25 0 130 30
baja baja 100 25 0 60 -28
21
Mtodos Basados en
Simulacin
La simulacin se justifica especialmente en proyectos complejos
que presentan no linealidad en sus flujos de caja.
Generalmente el VAN se calcula con el valor de la esperanza de las
variables. Sin embargo esto no resulta apropiado cuando hay
correlacin entre las variables.
En el clculo de los ingresos, si la demanda es baja, la cantidad vendida
ser baja y probablemente tambin el precio. Por otro lado, si la
demanda es alta, el precio ser alto, y el proyecto podra ampliar su
capacidad de produccin para vender ms
Ejemplos de no linealidad en los flujos de caja:
Economas de escala
Correlacin entre demanda y precio
Derechos contingentes, por ejemplo las opciones sobre los activos.
Flexibilidades operacionales: posibilidad de ampliar, de cerrar
temporalmente, de abandonar, de diferir inversiones, etc.

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Simulacin de Montecarlo
Se modelan las distribuciones estadsticas de cada variable incierta
y sus correlaciones. Se generan computacionalmente repetidos
valores para cada variable.
Con cada valor de la variable se calcula un valor para el flujo de
caja, que se actualiza a la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar
el riesgo.
Se genera una distribucin de valores presentes, en donde el valor
del proyecto es la media, y el riesgo est dado por la dispersin de
la distribucin.

23
Simulacin de Montecarlo
Simulacin Esttica Probabilidad
p1 fc1 VAN1

p fc
VAN

2 2 Descontado a rf
2
... ... ...

p fc
n n VAN
n 73 93 110 VAN

El problema es que la dispersin es el riesgo total, que no considera

posibilidades de diversificacin.

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Simulacin Esttica
Corregida
Es un mejoramiento del mtodo anterior, en que se considera las
posibilidades de diversificacin.
Se generan repetidos valores de las variables inciertas, de acuerdo a sus
distribuciones de probabilidades, lo que genera la distribucin de los flujos
de caja sin actualizar.
Se calcula la media de la distribucin de cada flujo de caja, la que se
actualiza por una tasa ajustada por riesgo. As se obtiene un solo valor para
el VAN.
El problema que se genera en este tipo de simulacin es que se genera la
variable (ej. precio) independientemente del precio del perodo anterior, lo
que genera trayectorias inconsistentes.

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Simulacin
Simulacin Esttica Probabilidad
p1 fc1 VAN1

p fc
VAN

2 2 Descontado a rf
2
... ... ...

p fc
n n VAN
n 73 93 110 VAN

Simulacin Esttica Corregida

p1 fc1
p fc
2 2 E ( fc )
Descontado a CAPM
VAN
... ...

pn fcn
El problema de este tipo de simulacin es que se genera la variable (ej.
precio) independientemente del precio del perodo anterior, lo que genera
trayectorias inconsistentes.

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Simulacin
Simulacin Esttica
Probabilidad
p1 fc1 VAN1

p fc
VAN

2 2 Descontado a rf
2
... ... ...

p fc
n n VAN
n 73 93 110 VAN
Simulacin Esttica Corregida

p1 fc1
p fc
2 2 E ( fc )
Descontado a CAPM
VAN
... ...

pn fcn
Simulacin Dinmica

pt = pt -1 + mt + zt
ut = Tendencia en el periodo t
zt = Perturbacin aleatoria en ese periodo

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