m



 

 



 



 




 



  es un esquema para la conducción
de la política monetaria, caracterizada por:

- El anuncio público de una tasa objetivo cuantitativa

oficial (o rango objetivo) para la inflación para uno o
más períodos, y por el reconocimiento explícito que una
inflación baja y estable es el objetivo principal de largo
plazo de la política monetaria.

- Los esfuerzos vigorosos para comunicar al público los

planes y objetivos de las autoridades monetarias, y en
algunos casos, los mecanismos que fortalecen la
responsabilidad del banco central para lograr esos
objetivos.
 m

  


! 
"



 




  sirve como un   
,
 
, no como
una  
para la política monetaria

La conducción de la política monetaria ha sido

caracterizada por dos estrategias:  


  
 im#$%

Yolíticas monetarias que son en esencia automáticas y

requieren poco o nada del análisis o juicio de las
autoridades monetarias

Ejemplos:
- El patrón oro donde la política consiste en mantener el
precio del oro a la paridad oficial
- La tasa de crecimiento constante del dinero asociada
con M.Fridman, bajo la cual la oferta monetaria debe
crecer en un porcentaje fijo cada año,
independientemente de las condiciones económicas y
financieras.
 im#$%

& '    4rea disciplina y credibilidad, asegurando

al público que las autoridades monetarias no se van a
embarcar en políticas inflacionarias o en abusos de
poder.

- (
 La disciplina creada por las reglas tiene un
alto costo, ya que reglas muy estrictas quitan al Banco
4entral la capacidad de enfrentar circunstancias
inprevistas, mucho menos cambios fundamentales en
la economía.
 %(im()*

vn Banco 4entral que lleva adelante una política

monetaria basada en discreción, no hace compromisos
públicos sobre sus objetivos o acciones futuras.
4ontrariamente, se reserva el derecho de definir la
política monetaria de acuerdo a las condiciones
imperantes en la coyuntura
 %(im()*

'    Las políticas discrecionales preservan la

flexibilidad y permite que el Banco 4entral responda en
base a nueva información y acontecimientos
inesperados.

(
 ausencia de disciplina en la política
monetaria, cuya percepción puede producir
incertidumbre e incrementar la inflación.
 


  opera dentro de un esquema de
³discreción restringida´, en la que los objetivos
generales y tácticas de los que hacen la política²
política²
aunque no sus acciones específicas²
específicas²son
comprometidas desde un principio.




  impone una estructura conceptual y
una disciplina inherente sobre el Banco 4entral, pero
sin eliminar toda la flexibilidad. IT combina algunas de
las ventajas tradicionalmente adscritas a las reglas, con
aquellas adscritas a la discreción.
 $

! 
+

! 
,



! 


 


- Hace 30 años, se apoyaban políticas monetarias

activistas, cuyo propósito era el de mantener el
producto y el empleo en sus niveles de pleno empleo
en todo momento.

- Se pensaba que existía un trade

trade--off de largo plazo
entre inflación y desempleo (curva de Yhillips) (Yhillips,
1958, Samuelson and Solow 1960).
 m  

+
 
 
  
!  

 


  

& La critica monetarista de M.Fridman, que la política

monetaria funciona solo con rezagos largos y variables,
lo cual hace el manejo activo de la política monetaria
más difícil. Se sugiere la técnica del ³control óptimo´
(métodos matemáticos y de ingeniería utilizados para
guiar cohetes).
 -Lucas (1976) las expectativas del público sobre el
futuro cambian cuando la política monetaria cambia,
incluyendo las expectativas sobre la política futura, lo
cual afecta el comportamiento económico presente.
Esto hace imposible que los que hacen la política
puedan controlar la economía con algún grado de
precisión.

- En el largo plazo no existe tradeoff entre la inflación y

el desempleo (Fridman, Yhelps). En el largo plazo, la
única variable que la política monetaria puede afectar
es la tasa de inflación.
 - 
+
  



!
 

!  





  


'
 
( 
"




 




! 

 

.


 

. vn Banco central
que utiliza una política monetaria activa va a crear un
problema de credibilidad de política (también conocido
como un problema de inconsistencia temporal), ya que
sin importar cuanto el Banco 4entral declare su
intención de mantener una baja tasa de inflación,
siempre habrá un ³sesgo inflacionario´ en la conducción
de la política monetaria.



  En la realidad, los que hacen la
política no están obligados a elegir entre alternativas
extremas de reglas puras y discreción total. Inflation
Targeting es una alternativa intermedia.

- Se aplican reglas en la medida que la autoridad

monetaria fija una meta para la tasa de inflación.

- El Banco 4entral puede manejar las tasas de interés

con referencia a una tasa de inflación anunciada.
 

*




  dota a la política monetaria de un
ancla nominal y domina otras tres formas de anclas
nominales:

-



  



 

 


- Demanda por los agregados monetarios es

inestable
- La relación entre los agregados monetarios y la
inflación es inestable
- Yor lo que los objetivos de crecimiento del
dinero se vuelven menos útiles
 Ë



!





- Fijar el tipo de cambio (en sus diferentes formas)

tiende a generar la tentación de usar la política
monetaria en formas que no son consistentes con la
fijación del tipo de cambio.

- A menudo se termina en una crisis de Balanza de

Yagos o crisis gemela, lo que lleva a la instauración de
un nuevo régimen de política monetaria.
 '



 


!  

'

& El nivel de precios y el producto real son parte de

funciones objetivo con igual ponderación.

- La estimación del YIB potencial real es incierta, la

información recolectada con rezago, IY4 domina al
deflactor del YIB.
 i 
.
 

!







 
m/

1) Habilidad para manejar la política monetaria en

forma independiente

- Ausencia de dominio fiscal en la determinación de la

política monetaria (crucial en las economías en
desarrollo con antecedentes fiscales pobres)

- Independencia del Banco 4entral formal

Ë) Ausencia de conflicto con otras metas nominales u
objetivos de política

- No targeting de otras variables nominales

- 4onflictos entre IT y otras metas (ej. tipo de
cambio) tienen que ser resueltas a favor de la
primera
- Incluso formas débiles de targeting del tipo de
cambio puede debilitar el IT

- Dominio del objetivo de inflación sobre otros objetivos

- El objetivo de inflación debe ser el principal objetivo

de la política monetaria
-Sin embargo, esto no es inconsistente con tener varios
argumentos en la función de pérdida del Banco 4entral
y en las reglas de la política monetaria del Banco
4entral

- Yara las economías emergentes, se podría incluir un

nivel máximo de déficit en cuenta corriente como
objetivo de política. Esto haría que la política monetaria
sea más conservadora.
  0

!  




-

% 




 

- Tradeoff entre credibilidad/ efectividad comunicacional

y utilidad de una medida de inflación estable

- Economías estacionarias: IY4 excluyendo los

productos volátiles, pago de intereses, impuestos.

- Economías convergentes: IY4 no ajustado

 Ë
*

 
 



 ,





"

 ,"
1&&"
!

 ,"
1

- Tradeoff entre precisión de la meta v/s credibilidad de

la política y sesgo hacia el techo de la banda

- Economías convergentes: rango objetivo adoptado

cuando la incertidumbre es grande (4hile 1991
1991--94,
Israel 1995-
1995-98, Brasil), objetivos puntuales, adoptados
cuando se quiere fortalecer la credibilidad de la política
y evitar los sesgos hacia el techo de la banda (4hile
1995--Ë000, Israel 1999, Hungría 1998-
1995 1998-Ë000).
 2

 !



 

- Horizontes cortos: tradeoff entre un compromiso más

fuerte (más credibilidad) y variabilidad del producto más
grande

- Economías estacionarias: Horizonte ilimitado pero un

fuerte compromiso (a menudo explícito) para que las
medidas correctivas sean aplicadas para retornar a la
meta dentro de un período de tiempo razonable.
Intensidad y rapidez son endógenas a la regla de
política monetaria y estructura de la economía.
 - Economías convergentes: Horizonte de 1 año
calendario cuando se está lejos de la inflación
estacionaria (4hile 1991-
1991-99, Israel 199Ë
199Ë--99), horizonte
de años múltiples cuando se está cerca de la inflación
estacionaria (4hile Ë001, Israel Ë000-
Ë000-01, Brasil 1999
1999--
Ë001).

- Economías convergentes: Sendero gradualista de un

año o de años múltiples a un nivel bajo de inflación a
una velocidad relativamente baja (Israel, 4hile). La
velocidad depende de la rigidez de los precios
(incluyendo la indexación), consenso sobre la inflación
de largo plazo, y el ratio de tolerancia al sacrificio.
m/ !  
+
3



!





! 


 


- Excepciones determinadas por los tradeoffs entre

credibilidad y flexibilidad

- Las economías convergentes tienden a evitarlas

(4hile, Israel)

- Economías estacionarias tienden a permitir pequeñas

desviaciones temporales de las metas de inflación,
algunas requieren declaraciones explicativas de
política.
 
!
  

+

 !
 



 +

- Son cruciales para el éxito de largo plazo de IT

IT²²por
razones de credibilidad y apoyo político.

- La transparencia está ampliamente difundida en

economías estacionarias/industriales

- Mejorando en economías convergentes/en desarrollo:

transparencia alta en Brasil, moderada en Israel,
modesta pero aumentando rápidamente en 4hile.

- Reportes sobre inflación publicados en la mayor parte

de los IT industrializados.

- Accountability: Grande en países industrializados,

mejorando en países emergentes.
 ( 



! 

 






  




a) 4apacidad Técnica:
- Yara entender y modelar los mecanismos de
transmisión monetarios
- Yara modelar y proyectar inflación

b) Disponibilidad de información relevante en forma

oportuna, para monitorear la economía y la capacidad
para hacerlo en forma apropiada
c) vn conjunto de criterios para utilizar instrumentos de
política para mantener a la economía en regla para
alcanzar la meta (regla de política)

d) vso efectivo y oportuno de instrumentos de política,

haciendo uso pleno e irrestricto de los instrumentos de
política (discreción).
 




 


- 4anales: expectativas, tasa de interés y estructura de

vencimientos, agregados monetarios y de crédito,
precios de activos (patrimonio), tipo de cambio
- Economías convergentes: Los canales son
menos claros, ya que los mercados financieros
son menos desarrollados y existen rigideces de
precios más perveseverantes
- 4hile e Israel: Indexación generalizada
(aumenta el pass-
pass-trough de la devaluación)
- Brasil: Sector financiero presta poco al sector
privado.
-Rezagos y adelantos: Más inciertos/inestables en las
economías convergentes

- Asimetrías y no lineariedades: Más prevalecientes en

las economías emergentes

- Incertidumbre de la estructura del modelo,

parámetros, variables exógenas: series de tiempo
estables son cortas y/o inestables en los países
emergentes, con historial de inflación y reformas
económicas recientes.
 -4ambios estructurales recientes en el comercio
exterior, mercados financieros domésticos, apertura de
la balanza de pagos, política fiscal: predominantes en
las economías emergentes/convergentes

- Mientras que los mecanismos de transmisión son más

difusos en las economías convergentes, esto no es un
obstáculo para un IT exitoso. Yor el contrario, IT ha
ayudado a clarificar los mecanismos de transmisión a
medida que pasa el tiempo.
  
 
+
4

 

- vn proceso necesario, continuo y costoso ! requiere

capacidades de investigación significativas
- 4aso chileno: Desarrollo actual de herramientas
comprende varios modelos pequeños utilizados para
explicar, proyectar y simular:
·Indicadores líderes de precios y actividad
·Modelos VAR semi-
semi-estructurales pequeños (4 a 7
variables)
·Modelos de consistencia de flujos y stocks
·Modelos macroeconómicos pequeños, retrospectivos para
las relaciones y variables principales (inflación, curva de
Yhillips, actividad, absorción (o cuenta corriente), producto
potencial, paridad de interés imperfecta, curva de
rendimiento).
· Modelos microeconómicos prospectivos de expectativas
racionales para variables y relaciones importantes.
- El desarrollo y uso de modelos ha sido un proceso de
aprendizaje en las economías emergentes, a
velocidades variables, dependiendo de las capacidades
y necesidades.
  









- Inflación corriente y pasada: observada, subyacente

(core)

- Determinantes de la inflación: modelos determinan el

nivel de la trayectoria del caso base y las bandas de
confianza para variables individuales y sus
ponderaciones. Los modelos requieren que el Banco
4entral mire un gran número de variables para poder
proyectar la inflación, entre ellos (pero no solamente)
indicadores monetarios.
-Expectativas inflacionarias de mercado: 4onsensus
forecast y/o diferencias entre tasas indexadas/no
indexadas.

- Las principales lecciones hasta ahora:

- Monitoreo es necesariamente vinculada a la
construcción de modelos y capacidad de
proyección de la inflación.
- Existe una convergencia muy rápida en utilizar
modelos similares por todos los países
industrializados donde se aplica IT y las
economías convergentes/emergentes.
- Sin embargo, muchas economías emergentes
tienen que recorrer todavía un camino muy largo
para mejorar sus capacidades y requieren
asistencia técnica (FMI).
 . 
 
 


+
i 


 

- Son diferentes pero relacionadas

- vn objetivo v/s varios objetivos: más de un objetivo no

es necesariamente un problema, siempre que haya un
orden de prioridades. La inflación debe estar en lo más
alto de la lista, aún más en las economías
convergentes

- Economía política: independencia de instrumentos

implica independencia de la regla de política. La función
objetivo debe considerar la opinión del público pero al
mismo tiempo debe conservar la consistencia temporal.
 i




 

 





%, 5

- Los shocks desencadenan una reacción de política

cuando causan desviaciones entre la inflación
proyectada (también la observada) y la inflación
objetivo en un horizonte de tiempo relevante, cuando se
exceden intervalos aceptables

- Es crítico identificar la naturaleza de los shocks:

temporales/permanentes, oferta/demanda,
nominales/reales.
 - Intensidad (y rapidéz) de la respuesta de política
depende de: incertidumbre acerca de las características
de los shocks, ponderación de los argumentos en la
función objetivo, grado de aversión del Banco 4entral a
ajustes frecuentes de política

- La evaluación de estos aspectos es una tarea

compleja en las economías emergentes, pequeñas y
abiertas, donde los shocks son grandes. Incluso las
economías difíciles de converger, donde la credibilidad
de la estabilización es clave para el éxito

- Intervenciones de política ocurren a través de las

tasas de interés la mayor parte de las veces²
veces²
intervenciones de esterilización son menos frecuentes.
 (  

- Después de abandonar regímenes cambiarios

híbridos, la adopción de regímenes flexibles deja a IT
como la principal y más efectiva alternativa para anclar
la política monetaria y controlar la inflación.

- IT exitosos requieren que se cumplan dos condiciones

críticas: una política monetaria independiente y el
dominio de la inflación sobre otros objetivos y anclas.

- Baja inflación no es un requisito para empezar IT. Lo

opuesto es verdad: si las dos condiciones mencionadas
arriba son satisfechas, IT puede ser exitosamente
usada para lograr la convergencia de la inflación de
niveles moderados a muy bajo (Israel, 4hile)
 - Empezar IT en una forma no muy formal no es
necesariamente un problema. IT es más un proceso de
aprendizaje más que una receta fija de instrumentos,
guías y reportes. La transparencia y credibilidad
pueden ser construidas a través del tiempo.

- IT y tipos de cambio flexibles parecen ser las únicas

alternativas reales a la dolarización o uniones
monetarias. La mayor parte de los países van a adoptar
uno de estos dos regímenes monetarios en el futuro.
.


 


 

 

! 

:

: La política monetaria trata de
minimizar la suma descontada de las desviaciones al
cuadrado del producto y precios, en relación a sus
senderos objetivos.

$
6
m7m
$
6
m7m= & 8Ë 1
-
1
-&&m=+&
=+&+8Ë

Donde: L= Función de pérdida

E = Esperanza matemática
= inflación
y = log del producto agregado
m = peso relativo dado a las desviaciones
al cuadrado de los precios de sus niveles
deseados (aversión de la política a la
variabilidad de la inflación)
 a) La función objetivo es simétrica e incluye
solamente los términos cuadráticos, lo que implica que
los diseñadores de política son igualmente adversos a
eventos extremos, tanto positivos como negativos

b) La función de pérdida incluye solamente

desviaciones del producto e inflación, y no del tipo de
cambio. La inflación y el producto son metas
fundamentales para los diseñadores de política.
c) La decisión de concentrarse en el tipo de cambio
en la formulación de la política monetaria, es escoger
un objetivo intermedio: Los diseñadores de política no
están preocupados de objetivos intermedios, sino de
objetivos finales como la inflación y el producto.

d) Fijar como meta el tipo de cambio es equivalente a

fijar como meta el crecimiento de los agregados
monetarios.
e) El problema del diseñador de política no puede ser
resuelto sin conocer la dinámica del producto y la
inflación, y su relación con la tasa de interés (rt), que es
un instrumento de política controlado por el que hace la
política monetarias.

yt = X.(rt ± dt) + st X<0

t = -(rt ± dt) ± w.st

dt y st son shocks de demanda y oferta agregada

(fuentes fundamentales de disturbio exógeno en la
economía).
X es la razón de respuesta del producto e inflación a
shocks de política
w pendiente de la demanda agregada
 Ò(3












 9"



+
! :

Existen dos tipos de shocks:

1) Shocks de demanda agregada (producto e

inflación se mueven en la misma dirección)

Ë) Shocks de oferta agregada (producto e inflación

se mueven en direcciones opuestas)
-La política solo puede mover producto e inflación en la
misma dirección y por lo tanto es equivalente a un
shock de demanda agregada

- Son los movimientos de la oferta agregada los que

crean el dilema esencial para el diseñador de política,
ya que obliga a elegir entre estos dos objetivos. (trade-
(trade-
off)

-Los objetivos de política del que diseña la política

económica se suponen son una función simple de la
varianza del producto e inflación.
 - Si aceptamos que la estructura de la economía se
asume linear, entonces la respuesta óptima de la
política monetaria a shocks de oferta y demanda es una
regla lineal simple:

rt = a.dt + b.st
 %, 5

 



 


dtÚ
dtÚ rtÚ (la política neutraliza el shock uno-
rtÚ uno-a-uno)

%, 5

 

 


stÚ
stÚ La respuesta es más compleja, ya que crea un
trade--off para el diseñador de política.
trade

El grado de reacción depende de la estructura

económica, medida por la pendiente de la demanda
(X), así
agregada (w), y la curva de oferta agregada (X
como de la aversión de diseñador de política a la
variabilidad de la inflación (m
(m).
La política óptima tiene varias implicaciones para la
variabilidad del producto y de la inflación:

- Ambas dependen solamente de la varianza de

los shocks de oferta agregada y no de los
shocks de la varianza de la demanda. Esto es
así porque la regla de política óptima dice que
los shocks de demanda sean completamente
compensados con movimientos de la tasa de
interés.
- 4ambios en la volatilidad de los shocks de
oferta agregada cambian la varianza del
producto e inflación en la misma proporción
4omo resultado es posible derivar la siguiente
relación

(ùËy/ùË ) = [m/(XX.(1
[m/( .(1--m))]Ë
 Esta expresión tiene varias propiedades interesantes:

1) 4uando m = 0 (el diseñador de política solo le

(ùËy/ùË )
interesa la variabilidad del producto), entonces (ù
=0

Ë) 4uando m = 1 (al diseñador de política solo le

interesa la variabilidad de la inflación), entonces
(ùËy/ùË ) = ’
 4ambiando m entre 0 e infinito, permite obtener la
frontera de variabilidad de producto e inflación, cuya
forma está relacionada con la pendiente de la curva de
(1/X), y no es afectada por la pendiente
oferta agregada (1/X
de la curva de demanda agregada (w) y la varianza de
los shocks de oferta agregada.
 im&..
m*im
*i'$
m$
i4(
;
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*.$()*

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