Costo de Capital

Profesor: Washington Macías, Ph.D.

Facultad de Ciencias Sociales y Humanísticas
Escuela Superior Politécnica del Litoral

•Washington Macías Rendón

 Costo de Capital
• Concepto: Es el costo de oportunidad de invertir en un proyecto
determinado; es decir, el rendimiento que se deja de ganar por
invertir en el proyecto en lugar de realizar otra inversión de riesgo
similar.
• Debe reflejar el costo de fuentes de recursos utilizadas para
financiar el proyecto: recursos propios y deuda.

•Washington Macías Rendón

 Componentes del Costo de Capital

Costo Costo
Patrimonial de Deuda

Costo Promedio Ponderado de Capital

•Washington Macías Rendón

 Costo Patrimonial
• El costo patrimonial, KP , se refiere al retorno exigido por los
accionistas.
• El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) plantea
que la tasa de retorno exigida a un activo debe estar en función de
su riesgo sistemático, representado por Beta, β.

•Washington Macías Rendón

 Costo Patrimonial
• Así, el costo patrimonial estimado a partir del CAPM sería:


Kp  R f   P E ( RM )  R f 
• Donde βP es el riesgo sistemático de las acciones de la empresa, Rf
es la tasa libre de riesgo de la economía, y E(RM) es el retorno
esperado en un portafolio de mercado diversificado, por ejemplo,
un índice bursátil local. El diferencial E(RM)-Rf se conoce como
Prima por Riesgo de Mercado.

•Washington Macías Rendón

 Beta: Riesgo Sistemático

• El riesgo específico de una empresa tal como una falla en

su proceso productivo, el resultado no favorable de un
litigio, o una catástrofe natural que le afecte a ella sola, es
un riesgo que es posible eliminar para un accionista si
posee un portafolio diversificado de activos.
• Sin embargo, algún problema que afecte al mercado en
general, es decir, que sea sistemático, no se elimina con
diversificación ya que todas las empresas, algunas más
que otras, se verán afectadas.

•Washington Macías Rendón

 Estimación de Beta

• Si la empresa transa continuamente sus acciones en el

mercado entonces utilizar directamente la regresión
conocida como el Modelo de Mercado para encontrar el
βp:
Rit     * RMt   t
• Donde Ri es el retorno del título i; RM es el retorno del
portafolio de mercado, por ejemplo, un índice bursátil
representativo del mercado; y β es el riesgo sistemático
del título i.

•Washington Macías Rendón

 Betas Referenciales
• Si la empresa no transa acciones en bolsa, o tiene poca presencia
bursátil, tomar como referencia betas de empresas que se
dediquen al mismo negocio. Útil para mercados de valores no
desarrollados.
• Ajustar con el Modelo de Hamada

β c/d  β s/d [1 (1T ) D ]

p p c
P

•Washington Macías Rendón

 Consideraciones adicionales
• Si el proyecto tiene el mismo riesgo sistemático que la empresa se
puede utilizar el beta de las acciones.
• Si es un riesgo distinto, por ejemplo, una nueva línea de negocios,
tomar betas referenciales de esa nueva línea de negocios.
• Cuando se estima tasas en países emergentes (Ecuador) se suele
hacer un ajuste por riesgo país.

•Washington Macías Rendón

 Ajustes por riesgo país (Damodaran)
• Default Spread
K P  R f   * PRM US  Spread
PRMUS: Prima por Riesgo de Mercado en los EEUU
Spread: Spread en el rendimiento de Bonos locales vs. T-Bonds

▫ Se asume que el default spread recoge el riesgo país

•Washington Macías Rendón

 Ajustes por riesgo país
Sobre el spread…
• Es una tasa de mercado que refleja expectativas actuales
• Son muy volátiles → cambios bruscos de un día a otro
• Algunas alternativas:
▫ Promedios durante cierto tiempo
▫ Promedios entre bonos con similar calificación de riesgo

•Washington Macías Rendón

 Ajustes por riesgo país (McKinsey)
• McKinsey plantea una metodología alternativa para incluir el
riesgo país.
▫ Plantear escenarios futuros sobre eventos riesgosos que puedan
afectar a la empresa y asignarles probabilidades de ocurrencia.
También puede existir un escenario en que las cosas vayan bien.
Esto se podría hacer con panel de expertos.
▫ Otra alternativa con más riqueza técnica es aplicar Simulación de
Montecarlo, donde los escenarios son muchos más (miles) y se puede
trabajar con distribuciones de probabilidad para las variables de
entrada que reflejen el riesgo país y que estén relacionadas con la
evaluación del proyecto o empresa que se analiza.
▫ En cada escenario proyectar los flujos de caja de la empresa o
proyecto.
•Washington Macías Rendón
 Ajustes por riesgo país (McKinsey)
• Metodología McKinsey, continuación:
▫ Descontar los flujos con una TMAR sin el ajuste de riesgo país. Si los
flujos son nominales se puede agregar a la tasa obtenida con el
CAPM un diferencial de inflación esperada entre Ecuador y
Estados Unidos para reflejar la expectativa adicional de inflación.
▫ Calcular el VAN (o VP) esperado (promedio de VAN (o VP) de cada
escenario ponderado por sus respectivas probabilidades). Si los
escenarios malos son bien probables o afectan bastante al flujo de
caja (es decir, hay riesgos altos), eso se reflejará en un VAN esperado
bajo o negativo.

•Washington Macías Rendón

 Costo de Deuda
• El costo de deuda, KB, es el rendimiento que los prestamistas
requerirían sobre la deuda (bonos) de la empresa en la
actualidad.
• Hay formas de observar el costo de deuda, por ejemplo:
▫ Preguntar en la I.F. la tasa en función de características del negocio.
▫ Si los bonos de la empresa se transan en el mercado, usar la TIR.
▫ Si no, utilizar proxy: Gastos Financieros/Deuda*

* Se refiere a aquella deuda que paga intereses. El problema con el

proxy es que refleja el Costo Comprometido de la Deuda. Si la tasa
es variable, se elimina este problema.

•Washington Macías Rendón

 Ejemplo
• La empresa Advancetel necesita determinar el costo de sus
deudas. La empresa tiene una emisión de deudas en circulación
de 12 años. Se ha cotizado a una tasa de 105% de su valor
nominal. Esta emisión promete pagos semestrales y tiene una
tasa de cupón de 8% anual. Cuál será el costo de la deuda antes de
impuestos?, como cambia con una tasa de impuestos de 35%?

•Washington Macías Rendón

 Costo Promedio Ponderado de Capital
K0=CPPC= (P/V)*KP + (D/V)*KB*(1-Tc)

• P, D y V: Valores de Mercado del Patrimonio, la Empresa y la

Deuda
• Tc: Tasa de Impuestos Corporativos (efecto combinado en
Ecuador)

• Los pesos de la estructura de capital deben ser objetivo para el

periodo de evaluación.

•Washington Macías Rendón

 Ejemplo
• La empresa Mullineaux Corporation tiene una estructura de
capital fijada como meta de 55% en acciones y 45% de deudas. El
costo de su capital accionario es de 16% y el de las deudas es de
9%. La tasa de impuestos es de 35%. Cual es su costo de capital?

•Washington Macías Rendón

 Referencias:
• Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas, Capítulo 12.
• Damodaran A. (2002). Investment Valuation. Wiley
Finance,Capítulos 7 y 8.
• McKinsey & Company (2000). Valuation in Emerging Markets.

•Washington Macías Rendón