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PRÉSENTATION DU

MARCHÉ OBLIGATAIRE
Exemple de description d’une obligation
date du séminaire - Nom du séminaire
Les caractéristiques d’une émission obligataire
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 La valeur nominale :
 c’est la valeur faciale d’une obligation -

 Encours de l’émission :
 nombre d’obligations émises multiplié par la valeur nominale -

 Pour notre OAT 5% 25/04/2012


 nominal de 1 euro
 Encours 16.809 Mds d ’euro
Les caractéristiques d’une émission obligataire
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 Le prix d’émission : il peut être différent du pair


 Généralement, l ’obligation est pricée de sorte que son prix
d ’émission soit légèrement en dessous du pair

 Le prix de remboursement : c’est la valeur à laquelle sera


remboursé le titre obligataire
 Généralement au pair,

 Le prix de marché :
 c’est la valeur sur la base de laquelle les acheteurs et les vendeurs
s’échangent librement le titre sur le marché secondaire,
Les caractéristiques d’une émission obligataire
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 La date de jouissance ou date de valeur:


 c’est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir

 La date de maturité, c’est la date à laquelle :


 l’obligation est retirée du marché par l’émetteur
 le capital emprunté est complètement remboursé
Les caractéristiques d’une émission obligataire
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Le coupon

 fréquence - en Europe en général annuel

 taux fixe
 taux variable

 différents indices possibles : TEC, inflation, euribor


 nouvelles variabilité en fonction du rating - ex: emprunt France Telecom
Les emprunts de référence dits «benchmarks»
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 Les conditions nécessaires :


 une bonne qualité de rating
 une politique d’émission et une communication financière
transparente
 une taille minimum et une bonne liquidité
 une bonne diffusion des émissions sur toute la courbe des taux

 L’exemple du Trésor français :


 BTF, BTAN, OAT
 Les SVT, le marché à terme

 Le cas des swaps


La dette de l’Etat – Les titres
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 Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont le support de


l'endettement à long terme de l'État. La maturité de ces titres est
comprise entre sept et trente ans. La plupart des OAT est à taux fixe et
remboursable in fine. Mais le Trésor émet aussi des obligations à taux
variable (OAT TEC 10 indexées sur le taux de l'échéance constante à
10 ans) et des obligations indexées sur l'inflation (OATi, OATei).

 Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN) représentent


l'endettement à moyen terme de l'État. Leur maturité à l'émission est de
deux ou cinq ans.

 Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF) sont


l'instrument de gestion de trésorerie de l'État. Ils servent à couvrir les
fluctuations infra-annuelles de le trésorerie de l'Etat, qui découlent pour
l'essentiel du décalage entre le rythme d'encaissement celui des
paiements, et de l'échéancier d'amortissement de la dette. La maturité
des BTF à l'émission est de moins d'un an.
Courbe de taux
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 Une courbe des taux permet de représenter la fonction suivie par les
taux d' intérêts pour différentes échéances.

 Pour construire cette courbe, on part du principe que les taux ont la
même périodicité de règlement d' intérêts (détachement de coupons) et
utilisent la même convention de calcul.

 Ces rendements sont matérialisés par l' ordonnée de la courbe, les


abscisses représentant la durée de l' investissement.

 Les coupons des obligations ne permettent pas d'avoir une belle


relation maturité/taux. On va créer des instruments zéro coupons
Courbe des taux au 01/08/2007
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Courbe des taux et cycle économique
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La courbe des taux s’inverse avant chacune des cinq dernières récessions
aux US (spread 5 ans/3 mois)
8

6
% PNB annuel
4

0
Courbe
-2

-4
Recession Recession Recession
Recession Recessions
-6 Recessions D/20/00
9

1
s-6

s-7

s-7

s-7

s-7

s-7

s-8

s-8

s-8

s-8

s-8

s-9

s-9

s-9

s-9

s-9

s-0
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
m

m
Les émissions « corporate »
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Les ratings
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PRICING DES
OBLIGATIONS
Taux de rendement actuariel
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 Une obligation à taux fixe délivre des flux à des dates futures.

 Le prix est obtenu par actualisation de ses flux futurs, au taux actuariel

 Le taux de rendement actuariel à maturité de l’obligation de prix P


délivrant les flux fi aux dates
 i = 1,..., N est le taux t qui vérifie l’équation


N
fi
P
(1  t) i
i1
Taux de rendement actuariel
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 Le taux de rendement actuariel « contient » tous les taux ZC


 Il permet de calculer à lui seul le prix d’une obligation
N
C 100
P 
i 1 (1  t ) i
(1  t ) N

 Ex. Soit une obligation de maturité 5 ans, coupon 2.79%, taux de


rendement actuariel 2.90%
 Calculer son prix
2.79 2.79 2.79 2.79 102.79
P  2
 3

1.029 1.029 1.029 1.029 1.029 4
 5
? 99.50
Taux de rendement actuariel
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Exemple: Obligation à 5 ans, émise en 2006 à échéance 2011, de coupon


2.79%, émise à 99.50% et remboursée au pair.

flux pour l'investisseur

100

50

flux 0 flux

-50

-100 2006 2007 2008 2009 2010 2011


flux -99,5 2,79 2,79 2,79 2,79 102,79

année
Calcul du taux actuariel
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Connaissant le prix d’une obligation, on en déduit son taux t.

Directement, sur une calculatrice (HP12C), Excel, Bloomberg…

Ex :P = 98.50, le coupon est de 2.79%,


N = 5 ans, et le prix de remboursement 100.

2.79 2.79 2.79 2.79 102.79


98.50     
(1  t) (1  t) 2
(1  t) 3
(1  t) 4
(1  t) 5

Remarque : en choisissant t = 2.79%, P = 100!


Calcul du taux actuariel
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Calculons P avec t = 2.70% et t = 3.20%


P2.70% = 100.415 3.20% > t > 2.70%
P3.20% =
98.13 98.13 < 98.50 < 100.415

Remarque
La fonction qui lie le prix au taux de rendement est une fonction
décroissante

Quand le prix le taux

Quand le prix le taux


Pricing avec le taux actuariel
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 Par tâtonnement nous arrivons au résultat t = 3.12%

2.79 2.79 2.79 2.79 102.79


98.50     
1.0312 1.03122 1.03123 1.03124 1.03125

 Le taux actuariel permet de trouver le prix d’une obligation


classique
 Le prix d’une obligation classique est associée à un seul taux
actuariel.
 Si on a une donnée, on en déduit l’autre.
Taux de rendement actuariel
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 Le prix de 98,5 est la somme des valeurs présentes des flux futurs au
taux (unique) de 3.12%.
 à 3.12%

 PV(coupon1) : 2.79/1.0312 = 2.71 1 an 2.79


 PV(coupon2) : 2.79/1.03122 = 2.62 2 ans 2.79
 PV(coupon3) : 2.79/1.03123 = 2.55 3 ans 2.79
 PV(coupon4) : 2.79/1.03124 = 2.47 4 ans 2.79
 PV(coupon5) : 2.79/1.03125 = 2.39 5 ans 2.79
 PV(principal) : 100/1.03125 = 85.76 5 ans 100.00
98.50
Taux de rendement actuariel
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 Si les coupons ont été réinvestis au taux de 3.12%, alors:


2.79x1.03124  2.79x1.03123  2.79x1.03122  2.79  1.0312  102.79  114.85

 1ère année 2ème année 3ème année 4ème année 5ème


année

 3.15 + 3.06 + 2.97 + 2.88 + 102.79


 = 114.85

 L’opération a effectivement permis de générer un taux de rendement t


sur la période tel que
98.50  (1  t )5  114.85  t  3.12%
 Et si le taux de réinvestissement diffère ?
Pricing par les taux actuariels
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 Tout se passe comme si, tous les taux, actuariels et zéro coupon étaient
égaux à 3.12%
 Investir dans une obligation au taux actuariel t
 C’est considérer que la courbe des taux est plate
 Que tous les taux valent t
 Et vaudront t jusqu’à la maturité de l’obligation

3.12
Pricing par les taux actuariels
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250-
PRIX D’UNE OBLIGATION

200 - Coupon = 15%

150 -

100 - Coupon = 10 %

50 -
Coupon = 5 %

TAUX ACTUARIEL
0-
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65
Pricing par les taux actuariels
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180
PRIX /TAUX EN FONCTION DE LA MATURITÉ
Taux = 2%
160

140
Taux = 5%
120

100

Taux = 15% 80

60
Taux = 20%
40

20

0
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Prix d ’une obligation
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Le gain d ’accumulation représente la convergence du prix de


l ’obligation vers le pair dans l ’hypothèse d ’une stabilité
des taux d ’intérêt

Exemple:

Obligation à 2 ans coupon 2% rendement actuariel 10%


Prix en to: 102/(1,10)² + 2/(1,10) = 86,11
Prix en t+1 102/(1,10) = 92,72
Comment passe le temps ?
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 Que se passe-t-il si le prochain coupon ne se détache pas


dans un an plein et si la maturité n ’est plus un nombre
entier d ’année?

 Il faut pouvoir s ’accorder sur la manière de calculer le


temps qui passe

 Chaque marché a ses conventions


Effet du temps qui passe
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0 a 1+ n+a
a

Prix C1 C2 Cn +100

Avec a = fraction d ’année entre la date de jouissance et le prochain


paiement de coupon
= nombre de jours jusqu’au prochain coupon/nombre de jours
entre le dernier et le prochain coupon
n = nombre d ’années pleines jusqu’à la maturité
Calcul actuariel exact

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C 1 C2 C n+1 100
Prix a+ 1+a +
...+ +
n+a n+a
(1 + r) (1+ r) (1 + r) (1+ r)
brut =

« dirty »

Avec Ci = coupon payé à la date i


r = taux de rendement observé dans le marché
a = fraction de période entre date de jouissance et prochain
coupon
n = nombre d ’années pleines jusqu’à maturité
Coupon Couru
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 Entre deux dates de paiement de coupon le prix de l ’obligation


augmente

 Le jour de la tombée du coupon, l ’obligation perd la valeur du coupon

Prix

Toutes
choses
égales
par A a 1+a 2+a 3 + a ...
Temps

ailleurs
Coupon couru
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 L ’effet du coupon qui court rend difficile le suivi du marché car il est
sans lien avec l ’évolution du marché
 En retirant le coupon couru du prix brut on obtient le prix pied de
coupon - c ’est ce prix qui est coté sur les marchés

coupon couru = acc * coupon plein

avec acc = fraction de période depuis le paiement du dernier


coupon

Prix brut = prix pied de coupon + coupon couru


« dirty » « clean » coté
Le taux actuariel et ses limites
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 Le taux actuariel permet de comparer différentes


obligations en supposant que la courbe de taux est plate

 Il suppose en effet que les coupons reçus par l’investisseur


sont réinvestis au même taux que le taux actuariel de
l’obligation (appelé taux de rendement ou taux interne)

 Le taux actuariel valorise les même flux d ’argent


différemment quand ils sont issus d ’obligation différentes
COUVERTURE DES
OBLIGATIONS
CLASSIQUES
Couverture en Duration
Duration de Macaulay
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 La Duration de Macaulay représente le nombre moyen d’années,


pondérées par la valeur présente des Cash Flows qu’elles génèrent,
pour rentabiliser le prix initial P d’une obligation
N
i  fi
i 1 1  t i
D
P
D = Duration
fi = cash flow de la période i
t = taux actuariel
P = prix initial
N = maturité (en années)
i = période à laquelle le cash flow est payé
Propriétés de la Duration
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 La Duration d’une obligation zéro-coupon = sa maturité

 A maturité et taux de rendement fixés, la Duration d’une obligation


est une fonction décroissante du coupon

 A taux de coupon et taux de rendement fixés, la Duration d’une


obligation est une fonction croissante de sa maturité

 La hausse du prix d’une obligation est supérieure à la baisse du prix


de cette obligation, en cas de variation équivalente de taux

 La Duration d’une obligation est une fonction décroissante du taux


de rendement
Duration dite Macaulay
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Cash flow
actualisé

DURATION
Aujourd’hui

Cash flow

Coupon Maturité
t0
Duration dite Macaulay
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Obligation classique

Zéro coupon
Propriété de la duration
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 Essayons de raisonner à l ’aide du diagramme du point d ’équilibre:

 A votre avis que se passe-t-il si le coupon de l ’obligation augmente.. La duration


augmente ou baisse?

 Et si la maturité de l ’obligation augmente ?

Cash flow
actualisé

DURATION
Aujourd’hui

Cash flow

Coupon Maturité
t0
Propriétés de la Duration
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Valeur du portefeuille année après année selon trois scénarii


d ’évolution des taux
Propriétés de la Duration
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Valeur du portefeuille année après année selon 3 scénari


d ’évolution des taux

Valeur à 12%
Valeur à 10%
Valeur du portefeuille

300
Valeur à 8%
250
200
150
100
50

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Années
Sensibilité, “duration modifiée” ou modified duration
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 C’est la sensibilité de la valeur d’un titre au taux d’intérêt :


dV
S 
Vdr
T
1 1 t CFt
 Soit: S  
1  r t t 0 V 1  r t

Duration
S 
1 r
Utilisation de la sensibilité ou modified duration
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 Pour une petite variation de r on pourra calculer la variation


de V
 Cette mesure S de la sensibilité est relative

dV  S *V * dr
Variation, PVBP, DV01, $ Duration
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 La price value of a basis point est une autre manière d ’exprimer la


sensibilité

 Elle donne l ’écart de prix pour une obligation donnée dû à une variation
de son taux de rendement de 1 point de base

PVPB = S * V * 0.01%

 Cette mesure de la sensibilité est absolue


Propriétés de la sensibilité et de la duration en fonction des
taux
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 Sensibilité et duration varient en sens inverse avec les taux


de rendement: pour une variation de taux donné, le prix
d ’une obligation est d ’autant plus volatile que le taux de
départ est petit

 Pour les titres in fine sensibilité et duration diminuent quand


le coupon augmente
Utilisation et limites de la sensibilité et de la duration
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 La sensibilité d ’un portefeuille est égal à la moyenne


pondérée de la sensibilité des titres qui le composent
Hypothèse = « shift » parallèle de la courbe des taux ---->
tous les dr sont égaux

 La duration d ’un portefeuille est la moyenne pondérée des


durations des composantes

Hypothèse = tous ces taux sont égaux ---> courbe plate


Utilisation de la sensibilité
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150 euros elle permet d ’estimer le prix du titre pour une


faible variation de taux
140 euros

130 euros
Prix actuel 92 euros
120 euros
d =15.4 centimes par bp
110 euros 104 euros
V  V . S . r
100 euros
92 euros
90 euros La composante -1*prix*sensibilité est la
pente de la tangente au point considéré
79 euros
80 euros

70 euros

12.00%
10.00%

10.40%

10.80%

11.20%

11.60%

12.40%

13.20%

13.60%
14.00%
12.80%
6.80%

7.20%

7.60%

8.00%

8.40%

8.80%

9.60%
6.40%

9.20%
6%
Utilisation de la sensibilité
date du séminaire - Nom du séminaire

 Le 12/03/2003, vous avez en portefeuille 10 mio de l ’OAT 7.25 4/06


 Votre analyste crédit vous convainc que le titres France Telecoms sont
sous-côtés. Vous décidez de vendre vos OAT pour acheter des titres
France tel.
 Voici les informations dont vous disposez.

Clean Price Dirty Price Sensibilité PVBP


OAT 7.25 25/04/2010 113.87 120.246 2.697 3.243
FRTEL 6.25 11/2010 105.50 108.3125 3.08 3.336
Future 102.00 3.80

 Combien de titres France Tel 2006 devez vous acheter pour garder la
même exposition au risque de taux?
Variation de la sensibilité en fonction de la variation des taux
date du séminaire - Nom du séminaire

1200 euros

1100 euros

1000 euros

900 euros

P 800 euros 16.6


r
i 700 euros
x
600 euros

500 euros
7.4
400 euros 1.8

300 euros
2% 5.20% 8.40% 11.60% 14.80% 18.00%
taux
Limites de la sensibilité
date du séminaire - Nom du séminaire

 La sensibilité ou modified duration nous permet de calculer


et prévoir la variation du prix d ’une obligation seulement
pour une petite variation de taux donnée car:

 La relation entre dV et dr n ’est pas linéaire, elle est convexe


 La sensibilité change quand les taux changent

 L ’hypothèse implicite qui sous-tend certaines des


utilisations de la sensibilité posent problème. (Mouvement
parallèle des taux ..).
COUVERTURE DES
OBLIGATIONS
CLASSIQUES
Couverture en convexité
Notion de convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 Pour une meilleure estimation de la variation du prix d ’une


obligation on a besoin de mieux appréhender la dérivée
seconde de V

 La convexité est le montant de « curvature » de la relation


prix/taux.. la dérivée seconde
Calcul de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 La convexité est la dérivée seconde de V


dV 1 dV 1 d 2V
 * .r  * .r 2

V V dr 2V dr 2
1
 - S.r  .C.r 2
2
 Donc
1 d 2V
C . 2
V dr
 Terme correctif supplémentaire faisant intervenir C -> meilleure
appréciation de l ’effet des variations de taux
Calcul de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

On dérive de ce qui précède :

1 T
t  t  1
C
V 1  r 
2 
t  t 0 1  r 
t * CFt

On peut donc calculer la convexité de chaque titre


Importance de la convexité dans la comparaison des
obligations
date du séminaire - Nom du séminaire

600 euros

500 euros

400 euros Obligation peu convexe


Obligation très convexe
Sensibilité
300 euros

200 euros

100 euros

0 euros
6.00% 7.60% 9.20%
Utilisation de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 La convexité est positive pour les détenteurs de bonds:

 quand les taux baissent, plus l ’obligation est convexe plus la


hausse des prix de l ’obligation ira de plus en plus vite

 quand les taux montent, plus l ’obligation a une forte convexité plus
lentement baissera son prix
Utilisation de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

Exemple :
Clean Price Dirty Price Sensibilité PVBP Convexité
OAT 7.25 25/04/2010 113.87 120.246 2.697 3.243 0.1057
FRTEL 6.25 11/2010 105.50 108.3125 3.08 3.338 0.1310
Future 102.00 3.80

Toute chose égale par ailleurs, quelle obligation allez vous acheter si vous
pensez que les marchés vont être très volatils?
Utilisation de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 Si l’on considère un titre très convexe, il sera coté au


dessus de son prix théorique :

 les taux ayant autant de “chance” de varier à la hausse qu’à la


baisse,

 le prix du marché sera la moyenne des prix pour la variation


[-dr, +dr] attendue.
Cotation des titres convexes
date du séminaire - Nom du séminaire

Prix
130.00 euros

120.00 euros

110.00 euros 106.86 euros

100.00 euros
94.26 euros

90.00 euros 91.61 euros


81.66 euros
80.00 euros

70.00 euros
6.80% 7.60% 8.40% 9.20% 10.00%
Taux
Cotation des titres convexes
date du séminaire - Nom du séminaire

Prix
130.00 euros

120.00 euros

110.00 euros

100.00 euros
Prix de la convexité
90.00 euros 2.65 euros

80.00 euros

70.00 euros
6.80% 7.60% 8.40% 9.20% 10.00%
Taux
Utilisation de la convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 Si on anticipe un grand décalage de la courbe de taux alors


la convexité possède de la valeur.

 Une personne n’anticipant aucun changement de taux ne


payera pas de surplus pour la convexité du titre considéré.
Comparatif des convexités d'un zéro-coupon et d'une
obligation classique
date du séminaire - Nom du séminaire

900

800

700

600 STRIP
Obligation à coupon 7%
500

400

300

200

100
Maturité
0
0 5 10 15 20 25 30
Convexité des zéro-coupons
date du séminaire - Nom du séminaire

 Un arbitrage à sensibilité constante dans lequel un


investisseur remplace l’OAT de maturité 30 ans par du
STRIP 30 ANS génère un gain en capital en cas de forte
volatilité des taux.

 La combinaison de STRIP 30 ans et de cash est plus


convexe, à sensibilité équivalente que le 30 ans couponné.
La convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

 Propriétés de la Convexité

 la convexité d’une obligation est une fonction décroissante


du taux de coupon.

 la convexité d’une obligation est une fonction croissante de


sa maturité.

 la convexité d’une obligation est une fonction décroissante


du taux de rendement.
Arbitrages de convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

1an plus tard


Arbitrages de convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

Gain en points de base Gain du à la convexité


400

350

300

250

200

150
100

50

0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Variation des taux de marché
Convexité
date du séminaire - Nom du séminaire

Utilisation de la convexité pour couvrir le risque de taux:

Il faut construire un portefeuille où la duration et la convexité sont nulles.


Or, il est pratiquement impossible de trouver un seul instrument pour
couvrir ces deux paramètres.

Nous avons donc besoin, pour couvrir notre portefeuille P de deux actifs de
couverture, C1 et C2 en quantité Q1 et Q2

(Q1  $D C1 )  (Q 2  $DC2 )  $DP



(Q1  $C C1 )  (Q 2  $CC2 )  $CP
GESTION DE LA
COURBE DES TAUX
La déformation de la courbe
date du séminaire - Nom du séminaire

La courbe des taux subit trois mouvements essentiels de déformation :

- La translation (75-80%)
- La rotation (aplatissement ou pentification 20-25%)
- La courbure (0-5%)
- Les autres déformations sont en général négligeables

Ces résultats peuvent être reproduits à l’aide d’outils d’analyse des données (Analyse en
Composantes Principales)

Pour se prémunir contre les déformations de la courbe des taux comme la rotation
(aplatissement ou repentification) ou la courbure (concave ou convexe), on peut utiliser la
méthode du cash flow matching.

Une couverture ajustée en permanence en duration et convexité permet de se prémunir


contre les deux premiers facteurs, ce qui est généralement satisfaisant. Une couverture
immunisant contre le risque de variation de courbure peut être calibrée à partir d’une
modélisation de la courbe.
Corrélations France 1995 1998
date du séminaire - Nom du séminaire

La corrélation diminue avec l’écart de maturité.


Le segment court terme [1 mois -6 mois] et le segment long terme [5 ans -
10 ans] sont très corrélés.
Volatilité des taux
date du séminaire - Nom du séminaire

La volatilité est généralement une fonction décroissante de la maturité des


taux
Les paris sur la courbe des taux
date du séminaire - Nom du séminaire

Les paris sur la courbe des taux sont de 4 natures :

 Translation

 Absence de mouvements

 Courbure

 Rotation
Mouvement parallèle
date du séminaire - Nom du séminaire
Mouvement de pivot
date du séminaire - Nom du séminaire

 La courbe des taux n’est pas figée.

II) Monde obligataire : Courbe des taux


date du séminaire - Nom du séminaire
Mouvement de torsion
date du séminaire - Nom du séminaire
La gestion de courbe
date du séminaire - Nom du séminaire

 Translation
- les stratégies simples
- les stratégies de «roll-over»

 L’absence de mouvement
- Les stratégies «riding the yield curve».

 La repentification, l’aplatissement ou la courbure


- Les «butterflies»
- Les stratégies en duration nulle
Rotation ou Twist
date du séminaire - Nom du séminaire

 Autour d’un axe


Flattening Twist

Court Terme Maturité Intermédiaire Long Terme

Steepening Twist
Court Terme Maturité Intermédiaire Long Terme
Rotation
date du séminaire - Nom du séminaire

ROTATION

8
repentification
7

6 aplatissement
TAUX

2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
MATURITE
Courbure : Butterfly Shifts
date du séminaire - Nom du séminaire

Positive Butterfly

Maturité Intermédiaire
Court Terme Long Terme

Negative Butterfly

Court Terme Long


Terme
Maturité intermédiaire
Butterfly shift
date du séminaire - Nom du séminaire

COURBURE

4,5

4
TAUX

3,5

2,5

2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
MATURITE
Pricing & Gestion obligataire
date du séminaire - Nom du séminaire

 Exercice

 Anticipation d’une hausse du 5 ans et une baisse du 2 ans et 10 ans.

 Soit 3 obligations de coupon 5% et nominal de 1€.


Maturité Coupon TRA Prix Sensibilité Quantité
2 ans 5% 5% 100% 1,95
5 ans 5% 5% 100% 4,55 -1000
10 ans 5% 5% 100% 8,11

 Construction d’un « butterfly » de sensibilité nulle et de décaissement nul.


 Le 2 ans et le 10 ans passent de 5% à 4% et le 5 ans de 5% à 6%. Quel est
le gain de la stratégie ?
III) Gestion obligataire : Stratégies de gestion
Pricing & Gestion obligataire
date du séminaire - Nom du séminaire

 Système à deux équations :

Q2 ans *1,95 *100%  Q10ans * 8,11*100%  1000 * 4,55 *100%



Q2 ans *100%  Q10ans *100%  1000 *100%
 Soit Q2 ans  578 et Q10ans  422

 Donc, il faut vendre 1000


obligations de 5 ans et acheter
422 de 10 ans et 578 de 2 ans.

 Gain :

 4,55*1%* 1000   8,11* 1%* 422  1,95* 1%*578  9099,52


Pricing & Gestion obligataire
date du séminaire - Nom du séminaire

 Il existe 2 grandes catégories de « butterfly » définies par la


seconde contrainte :

 Première contrainte :

 Sensibilité « bullet » = Sensibilité « barbell »

 Seconde contrainte :

 Cash neutre.
 Risque égale entre les deux ailes du « barbell ».
Objectifs et contraintes
date du séminaire - Nom du séminaire

 Nous gérons un portefeuille de €100m


 Placement au taux sans risque 2%
 La Duration du portefeuille peut varier de 2 à 8 ans
 Nous pouvons acheter des obligations à zéro-coupon sur
les maturités 2, 5 et 10 ans
 Pas de position « short » possible
4 scénarios
date du séminaire - Nom du séminaire

 Voici 4 paris possibles


 Timing : très court terme (une semaine)

Taux T=0 Translation Rotation Butterfly

2 ans 3% 4% 2.5% 4.5%

5 ans 4% 5% 4% 3%

10 ans 4.5% 5.5% 5% 5%


3 obligations
date du séminaire - Nom du séminaire

 Voici 3 obligations à zéro coupon, et leur prix en cas de réalisation des


scénarios

prix Situation Translation Rotation Butterfly


initiale

A 2 ans 94.26% 92.45% 95.18% 91.57%

B 5 ans 82.19% 78.35% 82.19% 86.26%

C 10 ans 64.39% 58.54% 61.39% 61.39%


4 scénarios & 3 obligations
date du séminaire - Nom du séminaire

 Le profil de gain/perte selon le scénario est la suivante (pour €100m


investis)

Prix Montant Translation Rotation Positive


Nominal (m€) Hausse des Butterfly
Pentification
taux
Sans risque 100 0 0 0

A 2 ans 100/94.26 -1.92m 0.976m -2.85m


106.09
B 5 ans 100/82.19 -4.672m 0 4.95m
121.67
C 10 ans 100/64.39 -9.08m -4.66m -4.66m
155.30
Choix du portefeuille optimal
date du séminaire - Nom du séminaire

1. Si nous parions sur une hausse des taux, quelle est la


meilleure stratégie?
 La Duration minimale est de 2 donc on ne peut pas investir la
totalité au taux sans risque (Duration = 0)
 Si nous avions parié sur une baisse parallèle des taux, c’est la
zéro-coupon 10 ans qui aurait le mieux performé
2. Si nous parions sur un positive butterfly, quelle est la
meilleure tratégie?
 L’achat de l’obligation zéro coupon 5 ans
3. Si nous parions sur une repentification, quelle est la
meilleure stratégie?
 l’achat d’un zéro-coupon 2 ans est la meilleure stratégie
 Un flattening aurait bénéficié à l’obligation de 10 ans
Roll over : scénario dans 1 an
date du séminaire - Nom du séminaire

Objectif : Je dois placer 10m sur 5 ans au meilleur taux


Scénario = hausse des taux de 2% dans 1 an
 On peut mettre en place une stratégie de Roll-over
 Placement à 3% pendant 1 an
 Achat dans un an d’une obligation de 4 ans à 6%

Translation
T=0 T=1 On a 3% la 1ère année
et 6% les 4 suivantes
1 an 3% 5%
A comparer avec 4.5%
4 ans 4% 6% pendant 5 ans

5 ans 4.5% 6.5%


Stratégie de Roll-over
date du séminaire - Nom du séminaire

 Achat d’une obligations zéro coupon de 5 ans


 T=5 10m(1+4.5%)5 €12.461.819

 Achat de 2 obligations successives


 T=1 € 10.300.000, réinvestissement à 6% pour 4 ans
 T=5 10.300.000(1+6%)4 €13.003.513

 Pour un investissement de durée j, le Roll-over consiste à


parier sur une hausse de taux à la date i<j en investissant
sur une obligation de durée i, puis sur une obligation de
durée (j - i) à un taux supérieur
Absence de mouvement
date du séminaire - Nom du séminaire

Absence de mouvement = Absence de stratégie?

Objectif : Investissement sur 1 an de €10m au meilleur taux


Scénario : Courbe des taux ascendante et inchangée

Nous pouvons acheter un titre de maturité plus longue, et le


revendre dans 1 an.

« ride the yield curve »

On profite du rendement plus élevé des taux longs


Absence de mouvement
date du séminaire - Nom du séminaire

Considérons la courbe zéro-coupon suivante et 3 obligations zéro coupon.


Calculons la valeur de ces obligations à la date T=0, et un an plus tard
(en T=1), la courbe des taux restant inchangée

T=0 Prix T=0 Prix T=1 Rendement


1 ans 3% 97.08 100 3%

2 ans 4% 92.46 97.08 5%

3 ans 5% 86.38 92.46 7.04%

Quand on n’anticipe aucun mouvement, lorsque la courbe est ascendante,


on achète l’obligation la plus longue et on la revend à l’horizon initial de
notre placement
Absence de mouvement
date du séminaire - Nom du séminaire

Attention il faut prévoir le Downside risk


A chaque scénario, le gestionnaire doit prévoir l’éventualité de
sa non-réalisation

Ex. Dans un an, le taux du an et/ou du 2 ans varie(nt).


Calculons notre point mort

Point mort = Point auquel nos 3 stratégies sont


équivalentes.
= Elles rapportent toutes 3%
Absence de mouvement
date du séminaire - Nom du séminaire

Cherchons t1/1, le taux du 1 an dans un an qui donnera un rendement de 3% à


notre investissement sur
l’obligation à zéro-coupon 2 ans.
 P1 / 1  92.46 
   3%  P1 / 1 ?
 92.46 
Nous en déduisons P1/1 = 95.23 => t1/1 = (100/95.23) -1= 5%

Cherchons t2/1, le taux du 2 an dans un an qui donnera un rendement de 3% à


notre investissement sur
l’obligation à zéro-coupon 3 ans.
 P2 / 1  86.38 
   3%  P2 / 1 ?
 86.38 
Nous en déduisons P2/1 = 88.97 => t2/1 = (100/88.97)1/2 -1= 6%

Si t1/1 = 5% ou t2/1 = 6%, alors investir à 1 an ou à 2 ou à 3 ans et revendre ces


investissements au bout d’un an sont équivalents.
Gestion de la courbe des taux
date du séminaire - Nom du séminaire

 Bullet:
5 10 15

 Barbell :
5 10 15

 Ladder:
5 10 15
Bullet
date du séminaire - Nom du séminaire

 Les portefeuilles sont soit des « Bullet »…


 l’investissement est concentré sur une partie précise de la
courbe
 Construire un tel portefeuille est répond à un pari sur la
baisse du taux spot correspondant

70%

10% 20%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Barbells
date du séminaire - Nom du séminaire

 …Soit des « Barbells »…


 Les investissements sont concentrés sur 2 maturités
 Construire un tel portefeuille correspond à un pari sur l’évolution de taux
de 2 zones de la courbe

20% 20%
17%
17%
13% 13%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ladder
date du séminaire - Nom du séminaire

…Soit des « Ladder »


 L’investissement est équilibré sur chaque maturité
 Chaque année, l’obligation remboursée est réinvestie sur une nouvelle
obligation de maturité maximale.
 Correspond à une absence de stratégie
 Offre un bon niveau de convexité à duration équivalente

20% 20% 20% 20% 20%

1 2 3 4 5
Leverage
date du séminaire - Nom du séminaire

 Dans certains cas, les stratégies peuvent être mises en


place pour un montant supérieur au montant de l’actif à
gérer. (Trader, Hedge funds)
 Le leverage magnifie le rendement de la stratégie
 Effet de levier
 Si la stratégie est gagnante, elle le sera encore plus
 Si la stratégie est perdante, elle le sera encore plus
 Remarque
 On peut obtenir le même résultat par le biais des produits dérivés
(Futures et options)
Leverage : Total return
date du séminaire - Nom du séminaire

 Exemple : Achat de €10m d’une obligation à 10 ans, coupon 5% dont €5m


empruntés, et revente dans 1 an. P0= 100% , t0 = 5%
 Taux sans risque = 2%.
 Emprunt de €5m sur le marché monétaire pendant 1 an
 Un an après, le taux du 9 ans est à 4%
 Remboursement -(€5m+2%x5m)= €-5.100.000 dans 1 an
 Je touche le coupon sur €10m : €500.000
 Valeur de l’obligation après un an 10.743.000

10.743.000  500.000  5.100.000  5000.000


 22.86%
5000.000
Placement 6 mois T bond 8% 30 ans
date du séminaire - Nom du séminaire

Placement: €1m pendant 6 mois


Leverage: €0 à €11m empruntés

600
l'investissement en %

500
400 0
rendement de

300
200 1
100 2
0
-100 3
-200 10 9 8 7 6
-300 5
-400 11
-500
-600

taux actuariel dans 6 mois


Vente à découvert
date du séminaire - Nom du séminaire

 Afin de profiter de la surévaluation momentanée d’un titre,


on le vend à découvert.
 On utilise alors le Repo
 On emprunte le titre moyennant une rémunération proche du taux
sans risque (Rf - marge)
 Reprenons l’exemple précédent
 Marge Repo = 0.20%
 On emprunte l’obligation pour €10m nominal pendant 1 an, et la
vendons à découvert à 100% (€10m)
 Au bout d’un an, le taux du 9 ans est à 6%
Vente à découvert
date du séminaire - Nom du séminaire

 P1 = 9.320.000

 Taux de rendement ???


 Investissement = 0
t=0 t=1
€+10m Vente à découvert €+10.180.000 Repo

€-10m Achat du repo €-9.820.000 Rachat +Coupon

 Au bout d’un an, nous payons €-500.000 de coupon


 Nous avons placé €10m dans un Repo et recevons de l’emprunteur
(10m+1.80%x10m) = €+10.180.000
 Calcul du gain 10.180.000 – 9.820.000 = €+360.000
OAT TEC 10
OATi
ZERO COUPONS
L’OAT TEC 10
date du séminaire - Nom du séminaire

 Avantages de l ’indice :
 référence de taux internationale
 couverture possible :
 taux de marché
 instruments liquides (OAT de référence)
 maturité constante

 2 OAT actuellement sur le marché :


 OAT TEC10 25 Octobre 2006
 OAT TEC10 25 Janvir 2009
L'encours des OAT TEC était de 21,74 milliards d'euros le 31 mars 2002
répartis comme suit : OAT TEC 10 octobre 2006 : 11,89 Md EUR
OAT TEC 10 janvier 2009 : 9,85 Md EUR
Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (1)
date du séminaire - Nom du séminaire

 Taux à Echéance Constante de 10 ans :


 Taux actuariel moyen d’une OAT notionnelle de maturité 10 ans
obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement des
deux OAT les plus liquides encadrant l’échéance 10 ans.

 Ces deux taux de rendement étant chacun déterminés comme un «


Libor».

 Référence d’emprunt d’Etat.

 (émis pour la première fois le 9/04/1996)


Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (2)
date du séminaire - Nom du séminaire

 Méthode de calcul :
 Critères des deux OAT de référence les plus liquides encadrant
l’échéance 10 ans :
 OAT à taux fixe amortissable in fine
 encours réglé > 20 MdF
 maturité = 25/1, 25/4, 25/7 ou 25/10
 Cotations retenues pour chacune des deux OAT :
 prix spot = «pied de coupon» avec 2 décimales valeur J+3
 cotés à 10 h par tous les SVT
 élimination des prix extrêmes (4 + hauts et 4 + bas)
 moyenne arithmétique simple des prix milieu
 Calcul des deux taux de rendements actuariels
Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (3)
date du séminaire - Nom du séminaire

 Méthode de calcul (suite) :


 Interpolation linéaire simple
 entre les 2 taux de rendements
 pour une maturité exacte de 10 ans (sans tenir compte des jours fériés)
 arrondi à la 2è décimale par défaut
 Calcul quotidien par le Comité de Normalisation Obligataire
 Publication :
Par le Trésor à 12 h tous les jours
Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (4)
date du séminaire - Nom du séminaire

 C’est le premier taux de marché de référence à long terme


en France
 Calqué sur le CMT U.S. et le REX allemand
 Destiné à remplacer le TME (Taux Moyen des Emprunts
d’Etat) qui a 3 défauts :
 taux calculé a posteriori (à partir des THE (Taux hebdomadaire des
Emprunts d’Etat)) et non fixé «ex ante»
 calculé à partir des cours de Bourse (liquidité contestable)
 maturité réelle évolutive et imprévisible : modifiée par toute nouvelle
émission à plus de 7 ans
Taux de marché et taux calculés
L’indice TEC 10 (4)
date du séminaire - Nom du séminaire

 Avantages :
 référence de taux internationale
 couverture sans risque possible :
 taux de marché
 instruments liquides (OAT de référence)
 maturité constante
 référence officielle possible pour les produits à taux révisable et à
maturité constante :
 constant maturity floater (ex : OAT TEC 10)
 constant maturity swap
 ...
Les obligations indexées sur l’inflation :
Un produit complètement nouveau
date du séminaire - Nom du séminaire

 Les obligations indexées constituent une catégorie d’actifs


complètement nouvelle, il n’existe :
 ni instrument de pricing,
 ni instrument de couverture,
 seule couverture : autres instruments indexés sur l’inflation.

 Objectif du Trésor:
 économie de la prime de risque sur l’inflation,
 diversification des instruments de financement,
 diversification et élargissement de la base d’investisseur,
 créer un “benchmark” en euro sur cette référence.
La structure mixte : une solution simple
date du séminaire - Nom du séminaire

 Calcul des flux en pourcentage comme pour une obligation à taux fixe
classique :
 l’obligation paie tous les semestres un taux fixe correspondant au taux réel
qui a été déterminé lors de la première adjudication,
 le principal est remboursé à l’échéance avec le dernier coupon.

 Prise en compte de l’indexation :


 tous les flux calculés ci-dessus, coupons et principal s’appliquent à un
nominal majoré du coefficient d’indexation à leur date de paiement,
 pour une date donnée, le coefficient d’inflation est obtenu en divisant la
valeur de l’indice à cette date, par la valeur de l’indice à la date d’émission,
indice également appelé indice de base.
Indice date n
Coefficient d’indexation date n = _____________________
Indice date d’émission
Périodicité des coupons
date du séminaire - Nom du séminaire

 Pour l’OATi un coupon annuel a été préféré :

 simplicité, économie de back office,


 standard des OAT à taux fixe, facilite les comparaisons actuarielles.
 périodicité idéale pour la liquidité des strips.
Formation du prix
date du séminaire - Nom du séminaire

 L’obligation indexée est une obligation à taux fixe dans un monde en


euros constants.

Flux en euros constants Principal

C C C

Temps
Cotation
date du séminaire - Nom du séminaire

 On peut coter une obligation indexée en prix en


pourcentage ou en taux réel, la relation entre les deux étant
analogue à celle entre les prix des obligations à taux fixe et
leur taux nominal.
Courbe d’inflation anticipée
date du séminaire - Nom du séminaire

 A partir du rendement des OAT à taux fixe de 1 à 10 ans, on peut


construire une courbe des taux à terme, le 1 an dans 1 an, le 1 an dans
2 ans ... le 1 an dans 9 ans.
 Si on soustrait de cette courbe des taux à terme le taux réel que l’on
suppose constant, par exemple à 3,25%, on obtient une courbe des
anticipations à terme d’inflation.
7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00 Taux OAT


Taux f orw ard
1.00 Taux réel
anticipation inf lation
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Inflation point mort
date du séminaire - Nom du séminaire

 Pour l’évaluation des obligations indexées, le marché utilise une notion plus
simple qui est celle de l’inflation point-mort, définie ainsi :

 
1  Tx No min al  1  Tx Réel 1  Tx Pointmort 
 L’interprétation de cette formule est immédiate:

 si l’inflation réalisée est inférieure au point mort d’inflation à l’achat,

le titre indexé est moins performant que les obligations non indexées.

 si l’inflation réalisée est supérieure au point mort d’inflation à l’achat,

le titre indexé est plus performant que les obligations non indexées
Performance relative de l’OATi 10 ans, vs OAT10 ans et
Euribor
date du séminaire - Nom du séminaire

102.5

OATi 3% July 2009

102.0

101.5

101.0

100.5 OAT 4% April 2009


Euribor
3M

100.0

99.5

99.0
05-07 25-07 14-08 03-09 23-09 13-10
Critère d’investissement
date du séminaire - Nom du séminaire

 Un investisseur final ne raisonnera pas en terme de


sensibilité à l’inflation :

 l’instrument est justement censé le couvrir contre l’inflation.

 il peut confronter l’inflation point-mort à ses anticipations d’inflation,


ce qui lui permettra de décider son niveau de couverture contre
l’inflation, c’est-à-dire la part d’obligations indexées dans son
portefeuille.
Inflation point mort
date du séminaire - Nom du séminaire

Break even des OATi 09, OATei 12 et OATi29

2.8

2.6

2.4

2.2

2 OATei 3.0% 25 Jul 2012


OATi 3.0% 25 Jul 2009
1.8 OATi 3.4% 25 Jul 2029

1.6

1.4

1.2

1
08/03/01
08/07/01
08/11/01
08/03/02
08/07/02
08/11/02
08/03/03
08/07/03
08/11/03
08/03/04
08/07/04
08/11/04
08/03/05
08/07/05
08/11/05
08/03/06
08/07/06
08/11/06
08/03/07
Un produit attrayant
date du séminaire - Nom du séminaire

 A 3% de taux réel un investisseur double son capital en


valeur actuelle tous les 25 ans.

 Dans 25 ans, 1 euro d’aujourd’hui vaudra 2 euros


d’aujourd’hui.

 Dans 70 ans 1 euro d’aujourd’hui vaudra 8 euros


d’aujourd’hui.
Facteur d’actualisation et taux zéro coupon
date du séminaire - Nom du séminaire

Notion des taux zéro-coupon


 Il faut estimer chacun des flux à part,
 à chaque flux est associé un taux propre, zt ce taux est le taux zéro-coupon
 Soit b le prix, à l’instant 0, du coupon délivrant un cash flow Ct à T
t

et zt le taux zéro-coupon d’échéance t on a :

Ct
bt   PVft * Ct
1  zt t

 facteur d’actualisation à t : PVf t


il s’agit du coefficient multiplicatif qui donne à un cash flow payé
à t sa valeur actuelle
1
PVft 
1  z t t
Calcul des taux zéro-coupon
date du séminaire - Nom du séminaire

 Pour calculer les taux zéro coupons on part des taux au


pair observés sur le marché

 On peut considérer toute obligation comme la somme de


flux zéro coupon

 Pour toute obligation, la somme de valeurs présentes des


flux attendus calculés à partir de la courbe zéro coupon doit
être égale à son prix
Calcul des taux zéro coupons
date du séminaire - Nom du séminaire

 En partant des taux de marché on va déterminer les PVf t


pour chaque année de proche en proche

n1
1(Cn*PVft)
PVfn t 1
1Cn

avec PVf n = le facteur d ’actualisation de l ’année n


Cn = Le coupon d ’une obligation au pair de maturité n
Calcul des taux zéro coupons
date du séminaire - Nom du séminaire

 Avec PVf t on peut déduire le taux zéro coupon

1
n

1
zn ( ) 1
PVf n
Calculons ensemble
date du séminaire - Nom du séminaire

 Pour l ’année 1 :
100 * (1  3.58%)
100 
1  z1
z1  3.58%

 Pour l ’année 2 :

3.92 100 * (1  3.92%)


100  
(1  3.58%) (1  z 2) 2

 etc... 1
PVf 2   0.92586110
(1  z 2) 2
Calcul des taux zéro-coupon
Taux Swaps/Taux zéro-coupon (1)
date du séminaire - Nom du séminaire

Courbe croissante

6.50%
6.00%
5.50%
5.00%
Taux Marché
4.50%
Taux Zéro-Coupon
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
an ans ans ans ans ans ans ans ans ans
Calcul des taux zéro-coupon
Taux Swaps/Taux zéro-coupon (2)
date du séminaire - Nom du séminaire

Courbe décroissante

6.50%
6.00%
5.50%
5.00% Taux Marché

4.50% Taux Zéro-


Coupon
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
an ans ans ans ans ans ans ans ans ans
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
date du séminaire - Nom du séminaire

Source : Bloomberg
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
date du séminaire - Nom du séminaire

 Delta = 0.247 Actions Alcatel SA


 Gamma = 0.009 Actions pour une hausse de 1€ de l’action
 Rho = 2.49% de baisse de l’OC pour une hausse de 1% de
la courbe des taux soit 0.426€/1%
 Ksi = 2.42% de baisse de l’OC pour une hausse de 1% du
spread de crédit soit 0.414€/1%
 Vega = 0.04 € pour une hausse de 1% de la volatilité
 Theta = 3.66% par an soit 0.63€/an.
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
date du séminaire - Nom du séminaire

Attention à ce que représente ces mesures

Alcatel ( ST 1 ; TauxT 1 ; Spread T 1 ;  T 1 ; T 1)  Alcatel ( ST 1 ; TauxT 1 ; Spread T 1 ;  T 1 ; T 1)


 0.247 ( ST 1  7.50)
 0.426 (3.96%  TauxT 1 ) *100
 0.414 (1.30%  Spread T 1 ) *100
 0.04 ( T 1  39.8%) *100
 0.63 (3.14  T 1)
1
 * 0.009 * ( ST 1  7.5) 2
2
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
date du séminaire - Nom du séminaire

Exemple d’utilisation : Valorisation « intraday » d’une


convertible
Action(T1)=8€ Alcatel(T1) = 17.125€
Taux(T1)=4.05% + 0.1235 (contribution du delta) Contribution à la
variation de l’action
Spread(T1)=135Bps + 0.001 (contribution du gamma)
T1= 3.14 années - 0.0383 (contribution due à variation de la courbe des taux)
Vol(T1) = 40.2% - 0.0207 (contribution due à la variation du spread de crédit)
+ 0.016 (contribution due a la variation de la volatilité)
+ 0.012 (portage) = 17.22€
Exemple de sensibilités : Alcatel 4.75% 2011
dateOC de type
du séminaire obligataire
- Nom du séminaire : Alcatel 4.75% 2011
OC de type mixte : Michelin 0% 2017
OC de type action : QCells 1.375% 2012

Les grecs Obligataire Mixte Action

Delta < 20% 0.05% pour 1% 20%-75% 0.41% pour 1% > 75% 0.86% pour 1%

Vega Négligeable 0.10% pour 1% Important 0.53% pour 1% Négligeable 0.20% pour 1%

Dépend du
0.0037% pour 0.0066% pour 0.0045% pour
Gamma Négligeable 1%
type de 1%
Négligeable 1%
gestion

Dépend de la
Rho Important 2% pour 1%
maturité
3.17% pour 1% Négligeable 0.33% pour 1%

Dépend de la
Ksi Important 2% pour 1%
maturité
3.17% pour 1% Négligeable 0.33% pour 1%

Le delta d’une option représente la probabilité d’exercice de cette option.


La gestion alternative
date du séminaire - Nom du séminaire

Une obligation convertible c’est :

 Une exposition action (Delta & Gamma)


 Une exposition taux d’intérêt (Rho)
 Une exposition en volatilité (Vega)
 Une exposition au spread de crédit (Ksi)

Une gestion alternative d’obligations convertibles permet


de ne conserver que les expositions qui intéressent le
gérant et de couvrir les autres.
Gestion alternative : Cas d’une gestion statique
date du séminaire - Nom du séminaire

Le développement de la gestion alternative a été concomitant avec le développement


des instruments dérivés qui permettent soit de s ’exposer à un risque soit de le couvrir :

Instruments Type d’exposition Paramètres de risque

Futures de taux : BUND,  Courbe des taux sans  Rho


BOBL, SCHATZ, US T Bond… risque.

Options sur Actions / Indices  Action / Panier d’actions  Delta, Gamma


 Volatilité  Véga
 Théta
Equity swap (= vente ou achat  Action  Delta
synthétique d’actions)

CDS (Credit default swap)  Risque de crédit  Ksi

Swap de volatilité  Volatilité  Véga


Gestion alternative : Cas d’une gestion statique
Exemple de position couverte :
date du séminaire - Nom du séminaire

 Heidelberger Druck 0.875% 09/02/2012

Prix 109.75 vs 24.27


Ratio conv = 2629.5030
Nominal = 100 000 Eur
Delta(nbre) = 32.6%
Rho% = 2.37%
Ksi% = Rho% = 2.37%
Gestion alternative : Cas d’une gestion statique
date Caractéristiques du contrat
du séminaire - Nom du séminaire Euro BOBL Caractéristiques d’un CDS Heidelberger
future Dec07

Nominal : 100 000€ Maturité : 20/02/2012

Rho : 4.54% Ksi : 5.00%

Pour couvrir (localement) le risque action , le risque taux et le risque crédit d’une
position de 1 000 000€ de Heidelberger Druck 0.875% 2012, il faut donc :
 Vendre (2.37% * 1 000 000)/(4.54%* 100 000) = 5.22 contrats => 5 contrats BOBL
 Vendre 32.6%*2629.5030*10= 8 572 Actions Heidelberger Druck
 Souscrire un CDS de nominal : (2.78/5.00)*1 000 000 = 474 000€

La position n’est sensible qu’à l’évolution de la volatilité implicite,


aux mouvements de l’action (pas leurs directions) et au temps.
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique
date du séminaire - Nom du séminaire

L’effet « convexité » d’une option (Gamma) :


Valeur du call en fonction du cours de l’action

6.0

5.0

4.0

3.0
Delta=0.50
+ 1.25
2.0

- 0.75
1.0 -2 +2

0.0
94 96 98 100 102 104 106
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique

A T0 :
date du séminaire - Nom du séminaire

 Achat de l’option à 1.29€


 Vente de 0.50 action à 100
A T1 :
1er cas : Action = 98 Quelque soit l’évolution du marché
Option vaut 0.52€ action, la position est gagnante !!

Gain = 0.5*2 + (0.52-1.29)= 0.23€


2ème cas : Action = 102
Option vaut 2.54€
Gain = -0.5*2 + (2.54-1.29) = 0.25€

 On fait l’hypothèse que la volatilité implicite de l’option reste identique


entre T0 et T1
 On ne prend pas en compte la baisse de l’option due au temps (Théta)
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique

date du séminaire - Nom du séminaire

Profil de Gain/Perte pour une position option couverte


(en actions)
1.500
1 dS
1.300 % ( )
Hausse de la vol implicite 1.100
2 S
0.900

dt ( Avec   0)
0.700

0.500

0.300

0.100
Baisse de la vol implicite
-6.0% -4.0% -2.0% -0.1000.0% 2.0% 4.0% 6.0%
-0.300

-0.500
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique
date du séminaire - Nom du séminaire

Quelle est la variation de l’action qui permet d’obtenir le taux sans risque sur
une période de temps à partir d’un portefeuille d’option couvert ?

Cf. Annexe 2 pour les plus matheux…

A volatilité implicite constante  i , une position en options « delta-hedgée »


gagne plus que le taux sans risque si l’action sous-jacente varie (sur une
période dt) plus que  i dt .

Ex : Si un investisseur achète une option ayant une volatilité implicite de 16%


(annuelle), alors l’action doit varier plus que 16% * 1 par jour pour
 1%
260

qu’une position couverte en actions rapporte plus que le taux sans risque.
Gestion alternative : Cas d’une gestion dynamique
date du séminaire - Nom du séminaire

Application à une position de 100 000 Alcatel 4.75% 2011:


Le 10/11/2007 :
 Achat de 100 000 Alcatel 4.75% 2011 à 17.125
 Vente de 24 700 actions alcatel à 7.5€
 Vente de 9 contrats BOBL dec 07 à 108.58 (Rho BOBL=4.54%)
Le20/11/2007 :
 L’OC vaut 17.45€ à l’achat
 L’action Alcatel vaut 8.5€
 BOBL dec 07 : 108.30

P&L de la position: 100 000*(17.45-17.125) + 24700*(7.5-8.5) +


9*100000*(108.58-108.30)% = 10 320€ soit 0.6% de la position OC

On rehedge ou ou prend notre bénéfice…