Cours Evaluation Dentreprise HEM 2012 20

H.E.
M
4ème Master Finance
Année universitaire 2012-2013
EVALUATION D’ENTREPRISE
-Ingénierie Financière-
Par M.Khalid EL HEBBAZI
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 1

Sommaire
CADRE GENERAL :
• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Évaluation de performances et évaluation de marché
PREMIERE PARTIE : METHODES D’EVALUATION
A. Approches patrimoniales
• Actif net comptable
• Actif net corrigé
• Actifs intangibles (Goodwill)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…
B. Approches par les Dividendes
• Modèles Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
B. Approches Dynamiques de Marché
• Évaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
C. Approches Comparatives, Boursières et Multiples (analogiques ou peer group)
D. Approches spécifiques (banques, assurances…)
E. Analyse de la Valeur
F. Synthèse du processus d’évaluation & conclusions
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L’EVALUATION
A. Évaluation des entreprises non cotées
B. Évaluation des entreprises cotées
C. Cas des groupes consolidés
D. Modèles spécifiques des banques
ETUDES DE CAS & CORRIGES D’EXAMENS

I. Cadre général de l’Evaluation d’Entreprise
Définition
«L’évaluation d’une entreprise est une démarche structurée par
laquelle est déterminée la valeur financière et économique de
cette entreprise sur le marché. »
Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à

déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se
conclure dans des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des
entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à
énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :
• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage
(évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)
• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un
dommage) à une date donnée.
Contenu
 L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux
même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments
de patrimoine (théorie 1).
 Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).

 Présentation
Pourquoi évaluer ?
 L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération

simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y
intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires,
autorités de marché, experts, fonds d’investissement…
 Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.
Enjeux
 Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus
en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution,
liquidation judiciaire, rachat…
 La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le
SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation
ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une
stratégie de croissance.

 Présentation
Démarche de l’évaluation
 Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode

de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat,
dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à
rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.
 Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:
 Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de
connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et
externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise
étudiée et les différents diagnostics à opérer.
 Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique,
économique, comptable, financier, industriel et social.
 Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la
démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent
influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.

 Présentation
Appréhender l’environnement financier et comptable
 L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et

par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un
contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques
d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le
monde.
 L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse
des comptes sociaux est influencée par les normes économiques,
fiscales, comptables et financières internationales : les sociétés cotées de
l'Union Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs
comptes consolidés les nouvelles normes comptables internationales
dites IAS-IFRS (international accounting standard and international
financial reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entrées en
vigueur en juin 2007.
 La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en
coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur"
(fair value).

 Présentation ‘’Démarche de l’évaluation’’
PHASES PREOCCUPATIONS TRAVAUX
 Définition de la mission Objectif de l’évaluation Cadre de l’évaluation

Planification des travaux
 Connaissance de l’entreprise
Compréhension et documentation
• Travaux préliminaires
• Premiers contacts Préparation de la documentation
Collecte interne et externe
 Diagnostic général Classement des informations
Programme de diagnostic
• Economique et commercial
• Technique et de gestion
• Social Identification des forces et faiblesses de l’entreprise
• Juridique et patrimonial
 Diagnostic Comptable et Financier Programme de révision et
Forces Faiblesse
• Ajustement patrimoniaux et d’exploitation d’analyse financière
• Analyse financière Confirmation des valeurs ou Evaluation des risques et des
• Résultats de référence appréciation des plus values éléments minorants
 Prévisions et Business plan Méthodes de projection

• Perspectives de l’entreprise
• Prévisions d’activité, d’exploitation et résultats Traduction comptable et financière
financiers
 Choix de la méthode d’évaluation Programme d’évaluation Contrôle de vraisemblance et traduction comptable et Financière
• Méthodes à écarter
• Facteurs d’influence: actionnaires, personnel…
 Evaluation globale: intervalle de valeurs Justification méthodologique
Valeur Matérielle
• Calcul de l’actif net
• Evaluation des actifs incorporels Synthèse des variables et paramètres de l’évaluation
• Adoptions de plusieurs méthodes
 Tests de cohérence Arbitrage Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts
et cohérence
 Achèvement de l’évaluation Rapports et dossiers:

audit et évaluation Opinion de l’évaluateur et réserves

 Présentation
Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation
 Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités

et métiers  objectif : l’efficience  outils : Contrôle de Gestion
 Evaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur
intrinsèque de l’entreprise sur le marché  outils : Ingénierie Financière
Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix
 La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une
appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage
(ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux
autres biens disponibles.
 Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée
lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble
des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le
vendeur au cours de la négociation.
 La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une
confrontation entre une offre et une demande réelle.
 L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc
concerné que par la valeur.

 Présentation

 Présentation
Entreprise
Diagnostic
INFORMATION Pratique
Nature de Evaluation:
Diagnostic Marché
l’opération VALEUR
Négociation
PRIX de
transaction
Opinion Faits

PREMIERE PARTIE: METHODES D’EVALUATION
Chapitre 1: Evaluation de l’entreprise

par les Approches Patrimoniales

A. Approches Patrimoniales
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à «
couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à l'actionnaire.
On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.
Haut du
=Fonds propres – dividendes - NV
bilan
A.N.C
ou
Valeur mathématique comptable
Bas du
=total actif – (passif exigible + dividendes +NV) bilan
 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH entièrement libéré divisé
en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 mdh et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mdh. Les autres
composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes à court terme pour 2.567,9mDH. Le
total net de l’actif est de 6.059,4mDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.

1) Méthode de l’Actif Net Comptable
Par le haut du bilan

Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
ANC ou situation nette : 3.076,5
Par le bas du bilan

Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4
Provisions pour risques : -165,0
Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
ANC ou situation nette : 3.076,5
Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

(notion de valeur mathématique intrinsèque)
 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de

fonctionnement. Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et
constitue l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en
ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les éléments hors
exploitation.
CORRECTIONS REEVALUATIONS
Eléments
ACTIF NET
Incorporels
VALEUR DE L’ENTREPRISE = COMPTABLE + Corrections + +
(ANC)
Eléments hors
exploitation
• Redressements et/ou
neutralisation des éléments
d’actif et passif

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’,

• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vénale de 580mDH (net d’impôt).
• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette
comptable de 2.339,2mDH;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDh;
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation
avec valeur comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 mDh;
• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDh;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85mDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100mDH;
• La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDh.
 Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La société ‘’M’’?

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles
Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

-Fonds Commercial inscrit au bilan: 450,0
-Frais d’établissement: 100,0
=Valeur nette comptable des immob.coprelles : 1.789,2
-Valeur de cession des immob.coprelles: 2.750,0
=Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8

2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas
2ème étape: calcul de l’ANCC
Actif Net Comptable: 3.076,5

+ Plus value sur immobilisations: 960,8
- IS sur plus values s/immobilisations: 317,1
-Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable): 450,0
-Correction stocks 10% (*): 141,9
-Neutralisation du stock de spéculation 20%: 448,8
+Réintégration de la provision pour risques non justifiée: 85,0
-IS sur la provision pour risques non justifiée: 28,0
- Frais d’Etablissement 100
= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.EXPL):

2.692,5
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas
3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’
Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.692,5

+ Fonds commercial réévalué: 580,0
+ Eléments hors exploitation: 594,6
= A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE: 3.796,5 mDH
Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.796,5/12.500= 303,7 DH
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

Principes de la méthode de l’A.N.C.C
 L’actif net es défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de
l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
 La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les
modalités d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains
notamment), les modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes
distorsions entre le bilan économique et le bilan comptable.
 Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord
d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui peuvent
donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un
éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

• Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir l’ensemble des
actifs détenus par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent :
 le fonds de commerce,
 les terrains et constructions,
 les titres de participation,
 le matériel et outillage,
 les stocks, les créances,
 la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).
• A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective
Mode opératoire :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.
Trois types de corrections :
a) Neutralisation :
• Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa
valeur d’apport ou de fusion,
• Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur
valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,
• Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après
provision).


b) Retraitements des plus ou moins values latentes
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à
faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.
c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Pour exemple :
• Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
• Des litiges salariés (prud’hommes ...),
• Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation
tels que les engagements de retraite...


Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?
Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer

de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité
bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.
Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et

non comptable.
La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes
de gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans
bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.
Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées
ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des
retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.
Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise
pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution,
l'acquisition d'un véritable know-how interne, etc...

Méthode de l’A.N.C.C: les retraitements
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?
Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et
des coûts estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations
retirées par le chef d'entreprise et des associés.
L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les
montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent
des dettes certaines dans le temps.
Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un
changement de législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-
values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé
correspondra à l'Actif Net Corrigé.

3) Méthode du Goodwill ou Survaleur
Le Goodwill ?
• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la

compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle
d'une entreprise, ingénierie et R&D.
• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée,

sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette
date.
• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se

calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices
futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement
être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit
calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).
• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se

composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de
l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur
plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.

3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)

Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son actif
net comptable corrigé:
Vg = ANCC + GW  GW = Vg - ANCC
Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la moyenne arithmétique de la
valeur de rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors
charges financières et la valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr= RE x 1/t où t est le taux d’actualisation
D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la
société ‘’M’’ :
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH
Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh
Comme GW= Vg – ANCCC  valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 mDH
Valeur de l’action = 8.580,2/12.500= 686,4 DH

4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de l’entreprise et la
rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du marché:
GW = (RE – ANCC x i)/t

Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Ainsi:
Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t

Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société ‘’M’’
selon la méthode directe serait ainsi:
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%
GW = (1.583,2 – 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDH
Vg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH
Valeur de l’action = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH
Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la méthode
indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie

5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Cette méthode diffère légèrement de la précédente: la rente est calculée à horizon
limité (5 ans) et la rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On
obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme:
GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t

Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Valeur Substantielle: c’est la valeur des actifs de l’entreprise y compris ceux utilisés
dans l’exploitation et dont elle n’est pas propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail,
les éléments loués..) déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.
Vs = ANCC+ passif exigible + éléments exploités sans en être
propriétaire – coûts de réparation et de remise en état
Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:

• Contrat de crédit-bail immobilier de 80mDH pour un entrepôt estimé à 250mDH;
• Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur d’usage de 520mDH;
• Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5mDH pour du matériel représentant un coût d’acquisition
de 73,5mDH;
• Coût des réparations : 18mDH;
• Bénéficie d’un crédit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis à ses concurrents.
• Dettes fournisseurs : 814,5mDH.

5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée
1ère étape: Calcul de la valeur substantielle
Actif net comptable corrigé de la société M: 3.967,1 mDH
+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9 mDH
+Immeuble en crédit-bail: 250,0 mDH
+Immeubles en location : 520,0 mDH
+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 mDH
- Coût des réparations : 18,0 mDH
VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.440,5 mDH
- Crédit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): 444,3 mdh
VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.996,2 mDH
2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

Rente du Goodwill stable:
GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH
Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:
GWc = ( 931,7/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh
Rente du Goodwill croissant linéairement de 50mDH par an :
GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

VALEURS FONCTIONNELLES DE L’ENTREPRISE:
• Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire –
coût de réparation et de remise en état.
• Valeur Substantielle Réduite (VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-
entreprises.
• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix
plancher de l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui
choisit de se retirer. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à leur valeur
physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de liquidation:
VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation (honoraires…)
• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilisées
nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif nécessaire à la
mise en œuvre de ces immobilisations. La méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la
notion de rémunération des actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une
structure d’endettement considérée normale par l’investisseur. CPNE = Immobilisations d’exploitation (y
compris le crédit bail) + BFR
Vcpne = ANCC + (RE – i*CPNE)/(1+t)n
Fonds de commerce
CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH

Vcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise
VALEURS ECONOMIQUES DE L’ENTREPRISE:

• Valeur de Rendement (Vrd) : Vrd = RNC/t ou de préférence Vrd= RE/t
RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la moyenne
de ce résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe fondamental
de la capitalisation d’une rente.
• Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende effectivement perçu par
l’actionnaire. Vrt = dpa/t  Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le
dividende par action)
Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH
• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 mDH  Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh
Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250)  Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH

7) Synthèse des approches patrimoniales

Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se
présentent ainsi (en millier DH) :
1. VANC = 3.076,5 soit une la valeur de l’action Va = 246,1
2. VANCC = 3.967,1 Va = 317,4

3. VGWind = 8.479,3 Va = 678,3
4. VGWd = 14.185,1 Va = 1.134,8
5. VSB = 7.238,7 Va = 579,1
6. VSR = 6.794,4 Va = 543,5
7. VCPNE = 4.794,4 Va = 383,5
8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5
9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7
10. VPC = 4.039,3 Va = 323,1
Périmètre de négociation
V.N
166,7 200 246,1 317,4 323,1 383,6 543,5 579,1 678,3 1.055,5 1.134,8

5) Principales limites aux approches patrimoniales
 Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la

rentabilité future de l’entreprise.
 Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.
 Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors
exploitation…)
 Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains cas

d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés financières…)
 Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes, elles

constituent une base comparative et un premier niveau de connaissance de la
valeur de l’entreprise.
 D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées au marché:

dites approches économiques ou approches dynamiques par les flux.

Chapitre 2: Evaluation de l’entreprise

par les Approches Economiques (ou
Approches Dynamiques du Marché)

B. Approches dynamiques du Marché ou Approches Economiques
Principes
 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne

de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passées,
fonds propres cumulés….
 Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de l’entreprise

vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des
cash-flux futurs.
 Deux grands types de modèles actuariels ont cours sur le marché:
 Les modèles d’évaluation par les Dividendes
 Les modèles d’évaluation par la rentabilité future.

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
 Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement

(action) est le dividende qui lui sera versé.
 La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs
anticipés :
n
Cours = ∑ Dt
t=1
(1+k)t
Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par
l’actionnaire et Dt le dividende anticipé de l’année t.
 Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile

en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
 Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et

inférieur à k. On a donc :
∞
Cours = ∑ Dt(1+g)t
t=1
(1+k)t
Lorsque t ∞
Cours = Dt
k-g
C’est la formule de Gordon & Shapiro

Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de

rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue
période, on en déduit :
g = (1-d)*k
• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de
croissance anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la
rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.

Calcul du taux de croissance
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
 les données historiques de l'action.

 les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des
dividendes.
Exemple :
Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende versé est de 5 euros par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :

soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5
ans, on a : D1= 2 D0, c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par conséquent, g ≈ 0,1487.
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années.
L'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel permet d'appliquer la formule de Gordon
et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :
euros, soit 97,46 euros.

Limites du modèle Gordon & Shapiro

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’est
pas forcément le cas dans la réalité.
2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le
dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de
capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après
une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de
dividendes qu’après une année de ralentissement économique).
 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il
est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières

Le rôle central du P.E.R
• Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise
un revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le marché accepte de payer un
titre en bénéfice.
• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne
l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.
• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières
comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.
• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange
d’un capital contre une espérance de revenus (bénéfices ou plus values ultérieurs).
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le
nombre d’actions.
• Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au BPA en
tenant compte notamment des augmentations de capital prévues, des titres hybrides
(OBSA, OCA…), des stocks options, les actions avec droit prioritaire…
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote
d’une faible distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en
phase de croissance, et un PER faible exprime des performances et des bénéfices
importants réalisés et distribués, cela peut signifier également dans certains cas que
l’entreprise en question est en fin de cycle (en déclin).

La Bourse de Casablanca
La Bourse est un marché réglementé sur lequel sont publiquement négociées les valeurs
mobilières, il comprend :
 Le Marché Central : marché centralisé gouverné par les ordres.

 Le Marché de Blocs : marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de
titres de taille importante,dans des;conditions de cours issues du marché Central.
Les opérations menées sur le Marché de Blocs obéissent aux conditions suivantes :
 Porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs (TMB).
Cette dernière est définie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs
et par référence à l'historique du volume des transactions.
 Être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la
feuille de marché (Marché Central), pour les valeurs cotées en continu ou
déterminées sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotées au
fixing.
C'est le Règlement Général de la Bourse de Casablanca qui précise les règles de

fonctionnement des marchés. Il est publié par arrêté du Ministre des Finances et de la
Privatisation, et est opposable aux tiers.

En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchés de cotation à savoir ;
•Trois Marchés Actions.
•Un Marché Obligataire.
•Un Marché des Fonds (en cours de finalisation).
Le Marché des Actions

Le Marché Obligataire
Le Marché des Fonds

Le Système de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatisée des séances

de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la
conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.
Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le
système de cotation électronique à partir des stations de négociation installées au niveau
des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de
bourse sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chronologique dès
leur introduction sur la feuille de marché. Leur exécution est sujette à deux règles de
priorité :
1. Priorité par rapport au prix d'abord,

2. puis une priorité par rapport au temps de réception de l'ordre.
Deux ordres de même sens à un même prix seront exécutés suivant leur ordre de
saisie.
Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en fonction de leur liquidité :
 Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ;

 Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.
La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est déterminée par la
Bourse de Casablanca.
Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de l’Information est le dernier
cours traité ou le cours ajusté en cas d'opérations sur titres.
 La séance de cotation au fixing

La pré-ouverture :
Pendant cette phase, les ordres introduits, par les sociétés de bourse, sur le système de
cotation électronique sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché sans
provoquer de transactions.
L’ouverture :
A l’heure de l’ouverture, le système de Cotation Electronique confronte, pour chaque

valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette confrontation le permet, un
cours d’ouverture est dégagé donnant lieu à l’échange d’un maximum de titres.
En fonction du degré de liquidité, plusieurs ouvertures peuvent être programmées par

jour de bourse.
 La séance de cotation en continu
Elle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la
pré-ouverture et de l’ouverture, la séance
de cotation au continu inclut :
La séance :
Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Système de Cotation

Electronique peut instantanément engendrer une ou plusieurs transactions,
à condition que le marché le permette.
Ainsi, les valeurs qui sont cotées au continu peuvent être traitées à
plusieurs cours pendant la même séance de cotation.
La pré- clôture :
Les ordres s’accumulent sur la feuille de marché sans provoquer de

transactions.
La clôture :
A l’heure de la clôture, le Système de Cotation Electronique confronte,

pour chaque valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette
confrontation le permet, un cours de clôture est dégagé.
La cotation au dernier cours (TAL) :
Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les exécuter au
dernier cours traité, ou à défaut au cours de référence et à ce cours
seulement.

Les horaires de cotation des valeurs sur le système de cotation électronique sont fixés du
Lundi au vendredi comme suit :
Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont :
Groupe 01 : Actions cotées en continu.

Groupe 03 : Actions cotées au multifixing.
Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotées au fixing.
Groupe 11 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 01 cotées aux fixing.
Groupe 13 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 03 cotées au fixing.
La Bourse de Casablanca procède au contrôle quotidien des transactions. Elle est

habilitée, si elle l’estime nécessaire à l’intérêt du marché, à suspendre provisoirement les
transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations des cours.
A l’instar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un délai de

dénouement des transactions de J+3. Ce délai correspond à la durée qui sépare la date
de la transaction, de celle de son dénouement effectif.
Le Dahir portant loi n°1-93-211 a également prévu la mise en place d'un système de
garantie aux sociétés de bourse qui permet de dénouer durant un laps de temps
déterminé toutes les transactions réalisées sur le marché central et ce, quelle que soit la
situation de leurs contreparties (défaut titres ou défaut espèces). Ainsi, chaque société
de bourse constitue auprès de la Bourse de Casablanca des dépôts de garantie destinés à
couvrir les positions nettes non encore dénouées, détenues par elle dans le cadre des
opérations réalisées sur le marché central.

1986 : Création de l'IGB
2002 : Création des indices MASI, MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels
2004 : Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices
 Date de création : 02 Janvier 2002

 Référence : 31 décembre 1991
 Base : 1 000 Composition :
- MASI®Flottant : Indice global composé de toutes les valeurs de type action.

- MADEX®Flottant : Indice compact composé des valeurs les plus liquides.
- Indices Sectoriels : Indice compact composé des valeurs appartenant au même secteur d'activité.les plus liquides.
 Mode de calcul :
- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASI®Flottant et MADEX®Flottant .

- Méthodologie Détaillée du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu.

CODE INDICE LIBELLE INDICE
MASI MASI FLOTTANT

MASIR MASI RENTABILITE BRUT
MASRN MASI RENTABILITE NET
MASID MASI (USD)
MASIE MASI (EURO)
MADX MADEX FLOTTANT
MADXR MADEX RENTABILITE BRUT
MADRN MADEX RENTABILITE NET
MADXD MADEX (USD)
MADXE MADEX (EURO)
MINES MINES
P&G PETROLE & GAZ
B&MC BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
CHIM CHIMIE
S&P SYVICULTURE & PAPIER
EEE EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES
BOISS BOISSONS
AGRO AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION
EMBAL EMBALLAGE
DISTR DISTRIBUTEURS
TRANS TRANSPORT
BANK BANQUES
ASSUR ASSURANCES
SP&H SOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS
IMMOB IMMOBILIER
SF&AF SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES
L&SI MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
L&H LOISIRS & HOTELS
TCOM TELECOMMUNICATIONS
PHARM INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SAC SERVICES AUX COLLECTIVITES


Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
traité précédent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Valeurs Liquidatives Variation
Catégorie Intitulé Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le début 2006
FCP ACTIONS 20 246,69 20 082,75 11,90% 52,14%
Actions FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%
FCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,79 6,04% 22,68%
Diversifiés FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%
FCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26 3,33% 8,72%
FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%
Obligataires MLT FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71 2,35% 7,00%
FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36% 8,62%
FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,29 3,88% 10,58%

Cours = Dt
k-g
Remplaçant le g par (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd
 Cours/BPA= 1/k = PER
 En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA,
est égal à l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la
relation suivante :
Cours = BPA x PER
Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un
même BPA, la valeur de l’action est élevée.


Le modèle de Holt
• Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des
bénéfices et la durée de cette croissance.
• Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de
déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une
valeur de croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une
certaine valeur de croissance est justifié ou non.
• L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité
suivante:
Cio /BPAio = (1 + ∆BPAi + Di)t

Cmo /BPAmo = (1 + ∆BPAm + Dm)t
Où : Cio = cours de la valeur i à l’année o

Cmo/BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
BPAio = bénéfice par action de la valeur i à l’année o
∆BPAi = taux de croissance du BPA de la valeur i
∆BPAm = taux de croissance du BPA du marché
Di = rendement de la valeur i
Dm = rendement du marché
t = période de croissance


Le modèle de Holt
• Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer pour chaque
société la durée de croissance estimée par le marché avec sa propre estimation , et
agir en conséquence s’il estime que le marché se trompe.
• Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle qui est
estimée par le marché, l’achat de l’action est conseillé.
• Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et la
gestion de portefeuille, édition Dunod, 1981) :
‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à évaluer la valeur intrinsèque d’une
action mais à prendre une approche inverse fondée sur le même raisonnement,
à savoir, déterminer les éléments implicites évalués par le marché et
aboutissant au cours du marché, comparer les données à ses prévisions et
‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que celles du marché’’ .


Le modèle de Bates
• Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs
et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le
modèle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation
en sous-périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au
modèle de Gordon-Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste
puisqu’il est possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les paramètres
de la formule
• Par rapport aux modèles précédemment Il permet de déterminer une des variables des
modèles d’évaluation précédemment exposés (modèle par les dividendes, modèle de Holt)
si l’on connaît les quatre autres. Les cinq variables étant:
- Le taux de rentabilité exigée par l’actionnaire;
- Le ou les périodes de croissance;
- Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des périodes;
- Le taux de distribution des dividendes;
- Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité
escompté.
 Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse
Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux de
croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’
(1,2,3,4,5 ou 10 ans).


Le modèles de Bates
• L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :
PERo = (PERn + 10 dB)/ A

Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10 Paramètres de la table de Bates
Donc :
PERn = (A*PERo - 10 dB)

On obtient alors la valorisation :
V = PERn * Bénéfice moyen
• L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du

modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un échantillon
de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des
bénéfices sur n années et rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles
permettent de définir le PER du secteur à l’année n. Au delà de l’année n, l’horizon est
trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la
société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les
périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.


Le modèles de Bates
Exemple :
• Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le taux
de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay
out) des bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la
rentabilité souhaitée ?
Ainsi, on a :
45 = (PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82
D’où : PERn = 35,06
Le modèles de Bates: portée et limites

• Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la valeur de
l’entreprise à ses performances, le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise et un
facteur de comparabilité avec des entreprises de même type.
• Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine volatilité, et si la
moyenne des cours boursiers qui sert à le calculer n’est pas établie sur une période suffisamment
longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonçant à l’avance des dividendes importants,
des contrats favorables, des nouveaux produits sans concurrence et en amorçant ainsi une
dynamique de croissance boursière.
• En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas
en compte l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires,
impôts…) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.

2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes
La méthode des Cash-flows actualisés
• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de

l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par
l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux
engagés.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés
par l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux
de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au
mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),
diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils
correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du
marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.

2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes
• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit
financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».
• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux
de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le
montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer
pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût
des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et
ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés
sur le long terme.

2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): principes
Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses

cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital
engagé (CMPC) :
n CFi VT
VE = Σ +
i=1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n
et
n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i n
i=1 (1 + CMPC) (1 + CMPC)
avec :
VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.

2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
 On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en

quatre phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les
plus importants du modèle.
 Ces étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.
1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus

• Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le
business plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une
évaluation selon la méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont
souvent établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans).
• Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les
prolonger si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à
assister les dirigeants dans l’établissement de ces prévisions.
• L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt
d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et
pertinentes.


2ème Etape: Estimer le flux normatif
• Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la performance
financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.
• Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui
correspond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il
est important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part prépondérante
(plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par le fait que les
prévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée de vie des actifs et
que les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.
• Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé, dans le
cas d’une société industrielle, des éléments suivants :
 la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de
maintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2
à 3 % selon le secteur;
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée
éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;
 la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;
 les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité capitalistique
(actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic
financier ou sur les principaux concurrents;
 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le
calcul de l’impôt sur les sociétés normatif;
 les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblement
différent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en
tenant compte d’une croissance forte et d’investissements importants.

2ème Etape: Estimer le flux normatif

Exemple chiffré : Il convient de distinguer les FTD sur la période de prévisions explicites et
les FTD au-delà.
a. Les FTD sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:
2004 2005 2006 2007 2008

+ EBE 892 985 1002 1017 1031
- Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15
=  FTD 542 747 725 223 699
Moyenne 550 K€
b. Les FTD au delà :

• On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux
minimum normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette pondération
s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les machines pour bénéficier
des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.
• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour
fournir la valeur résiduelle.

3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

• Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un actif
donné. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:
 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la
propriété de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
 la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt:
emprunts, comptes courants, etc.
 S’ajoutent parfois à ces deux catégories des moyens de financement
«intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des
emprunts obligataires (convertibles en actions ou non).
• Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la
possibilité, pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix
sur le risque que présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira
des revenus volatils, plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les
investisseurs qui recherchent un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le
marché, un actif présentant un risque moindre). Cet équilibre entre risque et
rentabilité constitue le socle de cette méthode.
 En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer
comme suit :

L’évaluation par les flux de trésorerie
Flux de trésorerie après
Flux de trésorerie avant intérêts et
Cash flows remboursement de dette
intérêts et remboursement de
dette
Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires
Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)
Valeur d’entreprise (VE)

Valorisation = Valeur des fonds propres (VFP) Valeur des fonds propres (VFP)
+ Valeur de l’endettement financier (VD)
 Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD
Avec :
VFP: la valeur des fonds propres
VD: la valeur de la dette
KCP: le coût des fonds propres
KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant
compte d’un impôt à taux plein.

 La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement

sur le modèle de l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui
permet de décomposer :
– le coût des fonds propres,
– le coût de la dette financière.
 Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est
une question qui fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permet
d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule
suivante :
Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp
Rm : le risque de marché
Rf : le taux sans risque
ß: le coefficient de sensibilité au risque
L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté

importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à
des bases de données financières, même si ces informations tendent à
être assez largement diffusées.

Le taux sans risque (Rm)Rf correspond à la rémunération qu’on peut
attendre d’un investissement en obligations sans risque: on peut ainsi
retenir le taux des OAT à 10 ans.
La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique

de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient
de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de
l’entreprise par rapport au marché.
Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à la

volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché.
Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données
financières.
Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec
le ß mesuré sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas
nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de leur faible
diversification, de leur dépendance par rapport à quelques clients et
hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés
(liquidité), etc.
 Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long

terme de la dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas
particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on
retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de
l’endettement.

4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme

de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant

chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur

de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification
arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :
un taux de (1 + g) est égale à CFN .

(1 + CMPC) (CMPC – g)
Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN

(CMPC – g) .
Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même

Attention taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.

2) Méthode D.C.F
Synthèse
Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeur

terminale actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous
les cash flows attendus de l’activité de l’entreprise.
Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF

+ Actifs «hors exploitation» Il faut ajouter la valeur des éléments exclus
du business plan: une participation non
consolidée, par exemple, ou un terrain non
exploité. Les éléments destinés à être cédés
seront valorisés pour leur montant net d’IS et
de frais de cession.
– Intérêts minoritaires La valeur réelle des intérêts minoritaires doit
être déduite, car elle revient à d’autres
actionnaires... Un examen minutieux du
périmètre de consolidation est à prévoir !
– Dettes financières À déduire si la société est endettée, mais à
ajouter si elle dispose d’un «trésor de
guerre».
= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires
Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une
entreprise n’a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.
Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise à

réaliser réellement ses prévisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y a

lieu de s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.

Chapitre 3: Approches Comparatives

(analogiques ou Peer Group)

C. Approches comparatives (peer group)
Principes
 Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui
sont à la base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois
trop réductrices, notamment l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une
longue période, limitent la qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers
d’affaires et analystes financiers utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur
l’actualisation des dividendes qui reflètent mal la création de valeur de l’entreprise. Ils
ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l’actualisation des free cash-
flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.
 Mais, force est de constater que la méthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systématiquement complétée par des méthodes comparatives qui permettent d’apprécier
la société en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
 L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une
entreprise:
 Des transactions comparables c’est à dire sur quelle valorisation et quels multiples
de sociétés similaires ont-elles été cédées.
 Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques,…
 Des indices de références (indice boursier, capitalisation, PER…), que l’on utilisera si
l’on considère que l’entreprise est représentative de cet indice;
 Un secteur d’activité si l’on considère que l’entreprise présente des caractéristiques
représentatives d’un secteur. On se basera alors sur les analyses et données du
secteurs pour évaluer la société.

L'approche par les sociétés comparables ou le « peer group »

 La logique de ces approches consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires (le «
peer group ») ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et
multiples de valorisation qui permettront d’établir une juste évaluation de la société. A partir
des données du « peer group », les professionnels vont établir la moyenne de certains ratios
(PER, PSR,…) qui permettront d’évaluer l’entreprise.
 L’approche comparative est plus facile d’utilisation pour les sociétés cotées en raison de la
transparence ‘certaine’ de l’information. Mais elle est également largement utilisée pour les
sociétés non cotées dans la mesure où l’on peut aujourd’hui assez facilement se procurer des
informations financières sur ses concurrents.
 Si elle est largement utilisée aujourd’hui, c’et parce que l’approche comparative est assez
réactive au marché. Elle reflète plus un prix de marché que la valeur comptable de l’entreprise.
Contrairement à l’approche actuarielle les éléments des méthodes utilisées ne sont pas figés.
Elle permet de définir à un instant t, le prix qu’un acquéreur est prêt à payer pour acquérir une
société évoluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet de donner le prix de
marché d’une entreprise à un moment donné. L’avantage est d’obtenir une valorisation proche
de la réalité qui tient compte des conditions de marché et l’inconvénient est d’obtenir une
valorisation qui peut évoluer considérablement d’une période à l’autre (par exemple, le gap
important entre les valorisations d’avant Avril 2000 et celles d’après suite au Krach)
 Toute la difficulté de cette méthode réside donc dans la recherche et l’utilisation de critères
homogènes du point de vue de l’échantillonnage. Il est important de considérer une période de
temps identique, des sociétés très proches, au risque d’obtenir une valorisation complètement
faussée. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorité des éléments
comptables du « peer group », les professionnels utilisent de nombreux ratios et indices de
valorisation que nous présentons ci-après.

Le PER
 Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une
société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours
d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation
boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global.
 Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait,
le PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de
récupération de l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui
permettront de récupérer l’investissement initial.
 Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés financiers et à un
bénéfice par action de 10. Cette société à un PER de 15 (150 / 10), on dit qu’elle
capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une
action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation constante pour récupérer son
investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de marché d’un
titre.
 On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la
société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.

Le ratio capitalisation sur dividendes

 Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le
bénéfice. Dès lors, il est surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement
mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bénéfice, alors
qu’en réalité, ce dernier n’est jamais intégralement versé aux actionnaires. Le ratio
capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle les
« valeurs de rendement », en mesurant, contrairement au PER, le véritable délai de
récupération, le véritable revenu que touchera l’actionnaire .
 Il est cependant parfois utilisé, en complément d’autres ratios, pour comparer et
valoriser des sociétés.
Le Price to Book Ratio (PBR)

 Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC
par action. Il existe deux possibilités de calculer l’ANC :
 Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes
 Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.
 Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 ( ce qui est en réalité assez rare), il est
communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à dire que la
société vaut moins que sa valeur comptable. De la même façon, dans une approche
comparative, on calculera le PBR moyen du « peer group » avant de valoriser une
entreprise

Le Price to Sales Ratio (PSR)

 Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société
c’est-à-dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes. Ce ratio et son
utilisation courante permettent d’établir une norme .
 Ce ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est
considéré comme une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier,
contrairement au chiffe d’affaires qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et
amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est ce que l’on
appelle couramment depuis le scandale de l’affaire Enron, la « comptabilité créative ».
 C’est pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus
souvent utilisé par les professionnels des Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut
souligner un inconvénient inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés
identiques en termes d’activité et de chiffre d’affaires sont censées avoir la même
valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement
différente et donc la valorisation doit l’être aussi.
 Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation, l’endettement net de
la société. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de
tenir compte de l’endettement de l’entreprise dans la valorisation finale.
Mathématiquement, une société sera moins bien valorisée si elle est endettée et
inversement.

Les autres Ratios

 Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est
toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
 Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
 Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des
amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
 Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
 L’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il
faudra bien choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son
application est délicate pour les PME non cotées, dans la mesure où il est plus difficile
d’obtenir des informations financières poussées sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilisée pour les procédures d’introduction en bourse,
puisque il sera assez facile de trouver un « peer group » sur les marchés financiers. Dans
tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des critères retenus.

Les autres Ratios
 Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est
toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
 Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
 Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des
amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
 Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)

Approches comparatives complémentaires: l’approche transactionnelle
 Les autres approches comparatives sont l’approche sectorielle, l’approche par références
transactionnelles et l’approche indicielle. Nous présenterons brièvement l’approche par
références transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches étant
difficile à appliquer dans la mesure où une société ne reflète jamais parfaitement un
secteur et encore moins un indice.
 L’approche par références transactionnelles consiste à mesurer et rapprocher avec les
ratios de la société à évaluer, les données financières de sociétés similaires ayant fait
récemment l’objet d’une opération de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va
valoriser la société puis appliquer une décote ou une sur cote pour tenir compte de son
profil. Par exemple, si une société a un « gearing » important (endettement net / fonds
propres), la valorisation finale sera inférieure à celle de départ. Et inversement, si une
société bénéficie d’une excellente visibilité sur son carnet de commandes, d’un business
model pertinent ou de bonnes potentialités de développement, on appliquera une sur cote
par rapport à la valorisation initiale.
 Cette technique de valorisation par références transactionnelles est largement répandue
du fait de sa simplicité d’application. Toutefois, il faudra tenir compte des spécificités de
l’entreprise à évaluer pour aboutir à une valorisation pertinente. En effet, outre la prise
en compte de sociétés et critères homogènes pour établir les références transactionnelles,
l’ajustement en fonction de critères propres à l’entreprise est la condition sine qua none à
la juste valorisation de l’entreprise. Car même si l’on se base sur des sociétés
comparables, aucune entreprise (aucune opération) n’est identique économiquement,
socialement et financièrement parlant. Par exemple, on devra appliquer une décote à une
cession de bloc de titres fournissant une simple minorité ou une décote un peu moins
importante si la cession offre une minorité de blocage à l’acquéreur,…

Chapitre 4: Approches Spécifiques

D. Approches Spécifiques
Il s’agit de modèles sectoriels qui tentent de refléter les caractéristiques d’une activité.
Nous évoquerons le cas des banques, des assurances et des professions réglementées.
1) Maintien des fondements généraux :
 En principe, l’évaluation n’est pas modifiée ni dans ses principes ni dans sa démarché
par la nature d’activité de l’entreprise.
 Certes, la spécificité de l’activité peut représenter un élément de sur ou sous-
évaluation selon l’estimation que le marché financier donne des potentiels de
développement du secteur dans son ensemble.
 Certaines activités imposent néanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement
spécifiques, ce qui suppose que des règles comptables particulières doivent leur être
appliquées pour traduire les éléments de capitaux propres et de rentabilité.
 C’est le cas des banques et des sociétés d’assurances ainsi que, d’une manière
générale, des entreprise soumises à une réglementation stricte pour l’exercice
activité économique ou de leur monopole statutaire (compagnies de transport aérien,
sociétés portuaires…).
 En dehors des particularités des présentations des informations financières,
l’évaluateur devra vérifier que la transaction est réalisable, car souvent l’opération
ne peut concerner que des personnes habilitées et dans certaines limites de diffusion
du capital.
 S’agissant des professions libérales réglementées par exemple, la nécessité
d’effectuer la transaction avec un professionnel peut conduire à certains usages dans
la valorisation de la clientèle et les modalités de son transfert.
 Ce sont des éléments complémentaires que l’évaluateur devra bien entendu prendre en
compte.

D. Approches Spécifiques
2) Spécificités et limites :
 Concernant les sociétés d’assurance et les banques, certaines pratiques professionnelles
conduisent pour l’évaluation de leur fonds de commerce qui recouvre la notion de
portefeuille de clientèle, à des méthodes de caractère forfaitaire lorsque ne peuvent être
miss en œuvre les véritables calculs de valeur de rendement.
 Cas des sociétés d’assurance ou de courtage d’assurances, le principe est de laisser au vendeur le
bénéfice de l’ensemble des profits engrangés. Par voie de conséquence, la valeur du fonds de
commerce revient à celle des profits futurs actualisés des contrats existants. L’acheteur bénéficie
de la situation de rente laissée par le vendeur dès le renouvellement des contrats.
 Cette situation forfaitaire exige de distinguer le portefeuille en fonction des secteurs
d’activité (vie, incendie, accidents…) puisque les caractéristiques des contrats (durée, risque,
réserves) et les taux de rentabilité en dépendent.
 Dans le cas des Banques, notons qu’il existe une grande diversité de statut, de régime et donc
d’activités, ce qui implique des principes d’évaluations différents (banques universelles, banques
d’affaires, banques spécialisées…)
 Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que l’évaluation du fonds de clientèle des
banques cherche à associer plusieurs caractéristiques de l’activité et des patrimoines
supposées représentatives de l’exploitation bancaire:
 Actifs et passifs liés à la clientèle (crédits, dépôts…)
 Produit net bancaire et autres marges brutes d’exploitation;
 Rendement (bénéfice net) capitalisé.
 En fonction de la nature d’activité et de la clientèle de la banque, une pondération
différente sera affectée à ces éléments.
 Soulignons le caractère global de ces approches qui tentent de cerner en définitive les mêmes
composantes de la valeur que dans les autres méthodes, mais il est vrai dans un cadre bien
réglementé.

Chapitre 5: Analyse de synthèse du processus

d’évaluation d’entreprise

E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation
Cinq points fondamentaux à retenir

1. La démarche d’évaluation:
 Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de travail dont
les principales étapes ont été exposées dans le dossier.
 La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où c’est elle qui
oblige l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les
forces et les faiblesses de son affaire. Régulièrement effectué, ce salutaire exercice
évite en particulier les désillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du
marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans complaisance.
 La qualité de l’expertise doit apporter une sécurité appréciable lors des transmissions
d’entreprises à venir. Il s’agit donc d’une prévention-anticipation qui doit limiter le
nombre de défaillances d’entreprises liées à une transmission non opportunément
menée.
2. La maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale
 Si la jurisprudence a fixé de longue date la nécessité d’une approche multicritère pour
l’évaluation des titres de sociétés, force est de reconnaître que l’administration fiscale
fait de ce principe une lecture réduite, se refusant en particulier à admettre, au nom
du principe de non-immixtion dans la gestion, les évaluations fondées sur des
prévisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire
évoluer cette situation. En attendant, la bonne maîtrise des méthodes retenues par
l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir contre une contestation
éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin de limiter
les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».

Cinq points fondamentaux à retenir (suite)
3. L’importance du cadre juridique :
 La rédaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors d’une cession revêt
une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les
clauses de garantie d’actif et de passif lors de cessions de titres, aujourd’hui pratique très
courante, et les clauses de différend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour régler les
éventuels litiges futurs dans les meilleures conditions.
4. L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition :
 L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le seul prix
d’acquisition des titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les
petites entreprises, alors que ce type d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de
bilan «post-acquisition».
« Valeur de l’entreprise déterminée par l’évaluateur suivant les méthodes retenues
+
Fonds à injecter pour :
– améliorer la structure financière,
– financer le plan de développement,
– financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre retrouvé,
– rembourser les comptes courants des dirigeants cédants,
– rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très souvent avec les
cautions des dirigeants »
 Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle
fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car
elle mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise.
En effet, les besoins d’injection de fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent
affecter à la baisse son évaluation finale.

Cinq points fondamentaux à retenir (suite)

5. L’évaluation au service de la prévention permanente:
 Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilité des
marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec l’environnement
économique et financier et en fonction de ses performances passées et surtout
futures.
 Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la croissance du
marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant, comment ne pas en tenir
compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points» réguliers pour détecter les
variations de valeur et en profiter au bon moment. La prévention permanente
dans les entreprises pourrait aussi être appréhendée de façon plus dynamique
avec une évaluation annuelle de l’entreprise afin de :
 répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une
érosion de la valeur.
 permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son
entreprise au plus «haut».

Quelle évolution pour le marché de l’évaluation ?
Le domaine des évaluations, de plus en plus étendu, va continuer à se développer et

croître du fait :
1. De l’entrée en vigueur des normes IAS/IFRS:
 Approche de la juste valeur qui privilégie les méthodes DCF;
 Cotation des entreprises sur plusieurs marchés (exemple IAM…)
 Réglementation internationale.
2. De l’évolution de l’épargne salariale et bientôt de l’épargne retraite (fonds de
pensions):
3. De l’évolution du phénomène des transmissions à titre gracieux, dans le cadre des
procédures de entre héritiers par exemple…
4. Des transmissions à titre onéreux: changement des générations d’investisseurs et
des stratégies associées.
5. De l’uniformisation des règles juridiques et normes internationales: exemple des
normes européennes en matière de fusions-absorptions, règles US anti-trust
(obligation d’éclatement de Microsoft…), position des administrations fiscales…
6. Du phénomène de mondialisation et d’ouverture des économies nationales au
marché international :
 investissements étrangers;
 Capital risk;
 Délocalisations;
 Stratégies de croissance externe des grands groupes…

TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS

THEME : ETABLIR UN RAPPORT D’EVALUATION SUR UN CAS
TYPE DE VOTRE CHOIX
 Cas pouvant être traités :
• Entrées en bourse
• Fusions-absorptions
• Rachats, OPA
• Evaluation demandée par les actionnaires ou de nouveaux investisseurs ou
par les banques…
 Exigences : cas réels, ayant transité par la bourse et donc ont fait l’objet d’une
notice d’information, ou de cas ayant été traités par des cabinets d’expertise/
évaluation et n’ayant pas transité par la bourse.
 Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-après:
• Les liquidations, les cessations d’activité, les redressements judiciaires ou
fiscaux et tous les cas problématiques…
 Méthodologie : traitement de synthèse des cas étudiés en faisant ressortir les
étapes, leur contenu, les méthodes retenues et celles écartées et apporter des
éléments d’analyse et d’appréciation personnelle à chaque étape.
 Groupe de travail : 3 étudiants par groupe.
 Volumétrie : rapport de synthèse des principales étapes de 10 à 12 pages
maximum (y compris les tableaux et éventuels annexes)

TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS

Rappel du contenu du rapport d’évaluation
 Le contexte dans lequel l’évaluation est opérée.

 Les travaux effectués par l’organisme évaluateur.
 Les limites éventuellement apportées aux travaux et soulevées par le rapport de
l’évaluateur.
 Les méthodes écartées et les méthodes retenues, dûment documentées et
motivées.
 La justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre des méthodes
d’évaluation (exemple: nature de chiffre d’affaires, coefficient multiplicateur…)
 Une synthèse des calculs (avec des renvois au document maître: note
d’information ou rapport d’expert évaluateur…)
 L’intervalle de valeurs dégagé par l’évaluateur.
 Le cours retenu (dans le cas par exemple des introductions en bourse ou à
défaut le cours théorique évalué).
 Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou six lignes
maximum).

DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE L’EVALUATION
ETUDES DE CAS

A. Etude de cas d’une entreprise non cotée

B. Etude de cas d’une entreprise cotée

C. Etude de cas d’un groupe consolidé

D. Etude de cas spécifique d’une banque

 SYNTHESE DES METHODES D’EVALUATION
Clôture des travaux et des études de cas
• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient
des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut
définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être
exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les
hypothèses retenues à partir des spécificités de la société à évaluer.
• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans
le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même.
C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non
la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une
pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale,
mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.
 Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses spécificités
et ses potentialités par rapport à ses concurrents.
 Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe
surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans votre
organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs de valeur,
vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit votre définition.
Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou d’améliorer la valeur
de votre entreprise.

Cours Evaluation Dentreprise HEM 2012 20

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H.E.

Par M.Khalid EL HEBBAZI

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Chapitre 1: Evaluation de l’entreprise

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 11

1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 12

1) Méthode de l’Actif Net Comptable

Par le haut du bilan

ANC ou situation nette : 3.076,5

Par le bas du bilan

ANC ou situation nette : 3.076,5

Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 13

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 14

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas

Supposons que pour la société ‘’M’’,

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 15

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 16

2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas

2ème étape: calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable: 3.076,5

= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.EXPL):

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 17

2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas

3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’

Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.692,5

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.796,5/12.500= 303,7 DH

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

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Principes de la méthode de l’A.N.C.C

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Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

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Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements