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Pourquoi valoriser une entreprise ?
Cessions de titres
Financements
Fusions & Acquisitions
Gestion courante
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PROBLEMATIQUES
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Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise
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Exemple 1
Actif Passif
Actifs immobilisés 38
Fonds Propres 100
Actifs circulants 156 Dettes financières 0
Autres dettes 94
Actif Passif
Actifs Immobilisés 290
Fonds Propres 100
Actifs Circulants 405 Dettes financières 315
Autres dettes 280
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Fixer la valeur de l'entreprise
L'offre et la demande,
les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix
de la transaction
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Fixer la valeur de l'entreprise
PRINCIPES
Analyse du passé évaluer le passé
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Valeur patrimoniale
Multiples
Valeur de rendement
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PRINCIPALES METHODES DE
VALORISATION
PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT
Actif net P/E Bénéfices actualisés
Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill
Valeur vénale P/B DDModel
Valeur de remplacement P/CF DCFModel
Valeur d’assurance P/variable driving Option pricing model
value ex: # d’abonnés
Valeur économique
Passé Futur
En principe, sans Pour Par définition,
importance. l’acheteur aléatoire.
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Fixer la valeur de l'entreprise
Évaluations Évaluations basées
patrimoniales sur la rentabilité
NEGOCIATION
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Méthodes de valorisation patrimoniales
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Évaluations patrimoniales
Actif Bilan de la cible Passif
+ = –
Etats financiers
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L'habillage des comptes
Politiques de gestion Modification des règles
comptables
Absence de renouvellement de Modification des règles
matériel d'amortissement
Maintenance réduite au Modification des règles de
minimum provision
Diminution de la formation du Activation de certaines
personnel charges
Arrêt de la recherche et du Décalage de la date clôture
développement
Baisse des dépenses de
publicité
Engagements de garantie
Créances et dettes assorties de garanties Engagements
Echéances de crédit-bail non échues hors bilan
Engagements de pensions et retraites
L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre
cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée
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Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
DU CÔTE POSITIF:
• Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante
(ex. Immeubles)
• Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant
bonifiés
• Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production
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Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
DU CÔTE NEGATIF:
• Matériel obsolète
• Activation abusive de charges
• Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets)
• Immobilisations financières (risques multiples)
• Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente
possible sans frais)
• Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de
fabrication)
• Créances douteuses
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Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER
l’actif net
DU CÔTE POSITIF:
• Des provisions pour risques et charges excessives
• Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les
conditions actuelles du marché
DU CÔTE NEGATIF:
• DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT
EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
Engagements hors bilan
Litiges
Dettes non provisionnées
Préavis
Situation fiscale
Échéance des dettes
Négligences environnementales
… 22
Exemples d’actions préalables du
vendeur susceptibles d’influencer le
résultat
Réduire au strict minimum les investissements directement
pris en charge et non indispensables à l’exploitation à
court terme
– les entretiens et réparations
– les frais de lancement de nouveaux produits
– les frais de formation du personnel
– les dépenses de R&D
– les augmentations de salaires
– différer les embauches
Voire… retarder la comptabilisation de factures
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Exemples d’actions préalables du
vendeur susceptibles d’influencer le
résultat
Réduire les charges liées au caractère « familial » de
l’exploitation
– optimisation des salaires des dirigeants et membres
de la famille
– optimisation des frais de représentation
– valorisation maximale des avantages en nature (ex.
loyer, véhicule,…)
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NE JAMAIS OUBLIER!!!
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EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX
EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE PRIX
POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE
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Actif Net Réévalué
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Actif Net Réévalué
• Etablissements de crédit
• Cessions intra-familiales
• Sociétés immobilières
• Holdings
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Actif Net Réévalué
Limitation
Approche comptable, patrimoniale, sur base de données
historiques:
Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte :
• de la rentabilité des actifs
• des perspectives de croissance
Méthode souvent utilisée par les banquiers, les
comptables et les réviseurs.
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Éléments de valorisation rarement
repris dans la valeur patrimoniale
• Agréations ou accréditations
• Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets)
• Qualification du personnel Éléments
• Durée et nature des contrats avec la clientèle de « Goodwill »
• Avantages de localisation justifiant l’écart
• Accès privilégié à des réseaux de distribution entre valeurs
• Marques patrimoniales
• Réputation et valeurs de
• Relationnel rendement
• Culture d’entreprise/climat social
• Contrats et baux en cours
• Carnet de commande
• … 30
Méthodes de valorisation sur base du
rendement
Le modèle DCF
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Évaluations fondées sur la rentabilité
Charges Compte de résultat Produits
de la cible
Résultat
Absence de comptabilisation Majoration comptable
ou sous-évaluation des produits
des charges Corrections comptables
Résultat corrigé
Incidences fiscales et réévalué Incidences fiscales
VALEUR DE RENTABILITE
E=V-D
E: Equity V: Value of the firm D:Debt
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Modèle DCF: définition de RV
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Modèle DCF: taux d’actualisation
36
Modèle DCF: étapes d’un modèle
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Modèle DCF (exemple)
Chiffre d’affaires 1.000
Coût des biens vendus (600)
Marge brute 400
Salaires (160)
Amortissements (30)
Autres charges d’exploitation (50)
Résultat d’exploitation 160
Résultat financier (10)
Bénéfice avant impôts 150
Impôts (60)
dont 4 sur intérêts
Bénéfice net 90
EBIafter taxes 126
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Modèle DCF (exemple)
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Modèle DCF: limitations
Limitations
• Estimation des cash flows
• Estimation des ß Dans la pratique on utilise souvent des
« Benchmarks ».
• Très sensible au choix du taux d’actualisation
• Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent
excessif
• Suppose un levier et un taux de taxation constant
• Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun
rendement
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Modèle DCF: remarques
Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif
d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés
Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur
au niveau de l’EBI Amo and after taxes
D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées –
valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation
Pre- vs post-money valuations
Synergies évaluations stratégiques
Très utilisé dans la pratique
Surtout pour les start-ups, les entreprises de
croissance ou les entreprises à restructurer
Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les
industriels 41
DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES
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Dividend Discount Model (DDM)
• Principe de base :
la valeur des fonds propres d’une entreprise
est égale à la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs
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Méthodes pratiques de valorisation
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Les multiples
Principe de base
Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation
disponibles pour des sociétés comparables
Questions principales :
– Sélection de l’échantillon
– Source des multiples : bourses (sociétés cotées),
transactions M & A, usage
– Choix des multiples
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Quelques exemples de multiples
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Quelques exemples de multiples
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Les multiples: illustration
P/E P / CF
2000 2001E 2000 2001 E
[2320 - 3000]
moyenne = 2630 49
Les multiples: remarques et limitations
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FORCES ET FAIBLESSES DES
DIFFERENTES METHODES
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LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA
METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX