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INTRODUCTION

SUR L’EVALUATION DES


OBLIGATIONS ET ACTIONS DES
ENTREPRISES

ZHANG Jian Hong

1
Plan

I. Marché des actifs financiers


II. Valorisation des obligations d’état
III. Valorisation des obligations d’entreprise
Rappels d'analyse financière
Evaluation du risque des sociétés
IV. Valorisation des actions d ’entreprise
V. Quelques commentaires

Discussions

2
I. Marché des actifs financiers

3
Ensemble des portefeuilles françaises
 Plus de 83% des investissements orienté vers les actions et
les obligations
Encours fin décembre 2003 (millards d'€)
Actions 1166,0 33,4%
FR cotées 76,0%
FR non-cotées 5,8%
Etrangères 18,2%
Obligations 1526,4 43,8%
FR 52,4%
dont Etat 31,5%
Etrangères 47,6%
Titres d'OPCVM 794,7 22,8%
FR 95,4%
dont monétaires 35,5% 8,1%
obligataires 10,8% 2,5%
actions 11,4% 2,6%
diversifiés 18,8%
garantis 5,6%
non répartis .... 13,2%
Etrangères 4,6%
TOTAL 3487,1 100%
Source: Banque de France

4
Portefeuille-titres des ménages françaises
 Plus des titres d’OPCVM et moins de investissements
directs pour des ménages
 Manque de connaissance des instruments
d’obligations?
 Manque à gagner pour les intermédiaires financiers?

Encours fin décembre 2002 (millards d'€)


Actions 75,3 29,0%
FR cotées 87,3%
Etrangères 12,7%
Obligations 49,0 18,8%
FR 98,4%
Etrangères 1,6%
Titres d'OPCVM 135,7 52,2%
dont monétaires 22,2% 11,6%
TOTAL 260,0 100%
Source: Banque de France

5
Les principales économies dans le monde
 US+Eurolande+UK+Japon===> presque 70% du
économie mondiale

6
Les principales économies en Eurolande
 Les quatres grands pays ====> 79% de PIB de l’ensemble

7
Comparaison des capitalisations boursière
 Capitalisation boursière = Valeur du marché des capitaux
propres des entreprises cotées
 Le niveau de capitalisation boursière :
 Désintermédiation de financement des entreprises
 Système de financement des retraites
 La position particulière du monde anglo-saxone
Pays Déc. 2002 % PIB Déc. 2003
Etats-Unis 10542 101% 11296
Japon 1973 50% 2338
Royaume-Uni 1702 110% 1921
France 928 66% 1075
Allemagne 659 33% 866
en milliards d’€
Source: Euronext et FIBV

8
Marchés des obligations en Euro en Europe
 L’ensemble du marché des obligations > marché des actions
 Les obligations cotées des entreprises < capitalisation boursière (poids du
financement bancaire)
 Dette d’Etats environs 51% de marché total
Short- Long-
Total % of PIB % of LT
term term
Euro area 8129,9 123% 790,0 7340,0 90%
Germany 2460,8 125% 106,0 2354,8 96% 8% 6%
Italy 1700,6 121% 135,0 1565,6 92%
France 1661,9 141% 329,1 1332,8 80%
The 51%
35%
Netherlands 768,8 118% 52,5 716,3 93%
Spain 537,9 130% 65,8 472,1 88%
Belgium 348,6 141% 41,2 307,4 88%
Austria 235,1 116% 4,5 230,6 98% Government Monetary
Greece 145,3 109% 5,0 140,3 97% Financial institutions
Portugal 112,6 86% 17,3 95,3 85% Non-monetary financial corporations
Finland 90,5 75% 26,0 64,5 71% Non-financial corporations

Luxembourg 38,6 - 7,7 30,9 80%


Ireland 29,2 24% 0,0 29,2 -
en milliards d’€ Source: ECB, Donnée pour Fév. 2004

9
Marchés des obligations aux USA
 Encours des instruments de dette aux USA ==> 212% PIB
 environs 1/3 pour des dettes de Trésor et des agences
governementales
 rôle du marché plus important aux USA qu’Europe
pour le finnacement des entreprises

Marketable Federal Mortgage- Asset Money Corporate


Municipal Treasury Agency Debt Related Backed Market Debt
in bn $ Securities Securities Securities Securities Securities Instruments Securities Total
New Issue Volume 383 745 1268 3197 584 813 6990,2
Daily Trading
12,6 433,5 81,7 206 144,3
Volume

Volume of Securities
1899 3575 5309 4455 2637 2518 1694 22087
Outstanding
Source: The Bond Market Association, donnée Q3/2003

10
II. Valorisation des obligations d’état

11
Principe de valeur d ’actuelle
 Quel est la valeur d’aujour’dui pour X € d’engagement de
payment dans un an?

 Cas 1: si cet engagement porte 2% d’intéret?

 Cas 2: si cet engagement porte 5% d’intéret?

 Cas 3: si cet engagement porte 8% d’intéret?

12
Principe de valeur d ’actuelle

 Nécessité de répondre ces deux questions:

 Taux du marché (rémuneration actuelle vs risque)

 référence du taux vs risque

 référence du taux vs maturité

 Qui est le payeur de cet engagement (niveau de risque)

13
Dette d ’Etat comme des références de base
 Plus solide avec le pouvoir souverain

14
Dette d ’Etat comme des références de base
 Plus liquide comme instrument financier
 Encours 50% du marché de l’obligation
 Emission régulière
 Volume de transaction journalière le plus important du
marché

15
Structure du taux au 03/05/2004
 Variable vis-à-vis du pays: taux court terme contrôlé par
les banques centrales; taux long par le marché
 Prime de la durée?
Yield (%)
6

French Gov. Yield


3 UK Gov. Yield
Japon Gov. Yield
US Gov. Yield
2

0
0,25 0,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 30
Maturity
Source: Bloomberg

16
Structure du taux
 Variable dans le temps (relation avec perspective
d’inflation)

Source: Banque de France


17
Sensibilité de la valeur vs taux
 Principe: Valeur = Valeur actuelle des flux futures
 Si 100 € dans X année, le taux d’actualisation R%
100
La valuer actuelle de ce 100 
(1  R%)
X

 Attention:
 R% ===> taux du marché au moment d’actualisation
 ne pas confondre avec le taux historique porté par cet
instrument

18
Sensibilité de la valeur vs taux - exemples
 OAT 5.25% 04/08 (A) et OAT 8.5% 04/08* (B) ont la
même valeur que leur principal de 100 en 25/04/08!
Maturité = 4 ans; Taux d’actualisation = 3.25%

100
Valeur du principal   87.99
(1 3.25%)
4

5.25 5.25 5.25 5.25


Valeur tot ale de l’ obligation A  87.99      107.39
(1 3.25%) (1 3.25%) (1 3.25%) (1 3.25%)
1 2 3 4

8.5 8.5 8.5 8.5


Valeur tot ale de l’ obligation B  87.99      119.40
(1 3.25%) (1 3.25%) (1 3.25%) (1 3.25%)
1 2 3 4

 Si R devient 4.75% (taux de l’UK), valeurs de A et B?


 Si R devient 0.5% (situation japonaise)?
*: Dans la réalité, la maturité est de 25/10/08

19
Sensibilité de la valeur vs taux - exemples
 Même obligation d’état est risquée
 Pas le risque de remboursement, mais
 risque du taux (et de l’inflation)
 Variation beaucoup moindre que le marché des actions!
Même dans des cas extrêmes (situation japonaise).

Taux d'actualisation
0,50% 3,25% 4,75%
OAT A 118,76 107,39 101,78
OAT B 131,60 119,40 113,37

20
II. Valorisation des obligations d’entreprise

21
1. Rappels d'analyse financière

22
Rappels d'Analyse Financière

Capitaux
Immobilisations propres
(CP)
Actif économique
IM
(AE)
PRC
BFR
Endettement
net (D)

IM : Intérêts Minoritaires
PRC : Provisions pour Risques et Charges.
23
Compte de résultat simplifié

Chiffre d'affaires
- Consommations de biens et services, charges de personnel et autres charges d'exploitation
= EBE (ou EBITDA) Excédent Brut d'Exploitation
- Amortissements
= RE (ou EBIT) Résultat d'Exploitation ( ou Résultat Economique)
- Charges financières + Produits financiers
= RCAI Résultat Courant Avant Impôts
- IS
= RC Résultat Courant
+/- Résultat Exceptionnel (cessions d'actifs, coûts de restructuration, opérations non récurrentes)
- Amortissement de la survaleur
- Intérêts Minoritaires
= RN Résultat Net part du Groupe
24
Rappels d'Analyse Financière

Re : Rentabilité comptable de l'actif économique

RE  (1 - IS)
Re=
AE

RE : Résultat économique (ou d'exploitation)


IS : Taux d'imposition sur les sociétés.

25
Rappels d'Analyse Financière

RE  (1 - IS) RE  (1 - IS) CA
Re   
AE CA AE
marge ratio de rotation de
d'exploitation l'actif économique

 Un Re élevé peut résulter :


 d'une marge élevée et d'une rotation de l'actif
économique faible (ex : produits de luxe).
 d'une marge faible et d'une rotation de l'actif
économique élevée (ex : travail temporaire).

26
Rappels d'Analyse Financière

Rcp : Rentabilité comptable des capitaux propres.

RCAI  (1- IS)


R cp =
CP

ou
RCAI  (1- IS) après IM
R cp =
CP

RCAI : Résultat Courant Avant Impôts.

27
Rappels d'Analyse Financière
Effet de levier comptable

D Endettement Net
 L = Levier = 
CP Capitaux Propres

Rcp = Re + (Re - Kd )  L

Kd : Valeur comptable du coût de la dette (%).

Si Re>Kd et L>0, alors Rcp>Re,


mais le niveau de risque est plus important.

28
L'effet de levier

Rentabilité des capitaux propres L=3

L=1

L = 1/2
14%

10% L=0
9%
8%

8% Rentabilité économique

29
2. Evaluation de risque des sociétés

30
Risque des obligations des entreprises
 Risque de faillite!
 Parmalat, AE < Dette, CP = 0, Dette = 10% du nominal
 Alstrom, risque élevée, action très volatile, valeur du
marché de dette = 85% du nominal
 Rhodia, valeur de marché = 95% du nominal, début de
l’année = 75% du nominal
 France Télécom: 90% en mai 02 au 109% cette année

 Risque de liquidité

 Event risques (F&A, LBO, rachat des actions etc...)

31
Risque des obligations des entreprises
 Risque de faillite, une réalité bien réelle.....

32
Spread - compensation de ces risques supplémentaires

 Principe: Valeur = Valeur actuelle des flux futures


 Si 100 € d’une obligation de l’entreprise A dans X
année, le taux d’actualisation R%+SP/100
100
La valuer actuelle de ce 100 
(1  R%  SP/100)
X

 Attention:
 R% : taux du marché sans risque au moment
d’actualisation (ex. Taux d’Etat etc.)
 SP: spread, 100 basis points = 1%
 Plus de risque ===> plus de rémunération!
 Chaque société a son profil de risque et ainsi SP

33
Spread - compensation de ces risques supplémentaires
 SP varie avce la maturité de l’obligation:

 SP varie selon l’appréciation du marché de crédit:


30/04/2004 SP Change in
Issuer Current 5 yrs SP Week YTD
Intelsat 290 195 175
AT&T 178 29 88
British Airways 256 6 -10
Aventis 25 4 8
Marks & Spenser 56 4 34
Toys R Us 260 -5 80
DaimlerChrysler 90 -6 3
HeidelbergCement 191 -8 -62
34
Méthode de différenciation du risque des entreprises
 Classification par agences de rating: Moodys, Standard &
Poor’s, Fitch, etc.
Moodys SPs
Aaa AAA
Aa1 AA+
Aa2 AA
Aa3 AA-
Investment Grade A1 A+
A2 A
A3 A-
Baa1 BBB+
Baa2 BBB
Baa3 BBB-
Ba1 BB+
Ba2 BB
Ba3 BB-
High Yield or Speculative Grade B1 B+
B2 B
B3 B-
Caa CCC
Ca CC
Default C D 35
Rating et le risque de perte
 Plus le rating est bas dans l’échelle, plus est élevé le risque
de perte avec le temps

Source: Moodys

36
Rating et le risque
 La perte de valeur est incluse dans le taux de défaut et
...............

Source: Moodys 37
Rating et le risque
 ................... et le “recovery rate” si le risque se réalise

Source: Moodys

38
Rating et le cycle économique
 Economie forte ===> la migration de rating vers le bas est
moindre

Source: Moodys

39
Rating et le cycle économique
 Economie forte ===> plus de rating “upgrated”

Source: Standard & Poor’s

40
Rating et le cycle économique
 Economie forte ===> plus élevé le “recovery rate” même
si l’entreprise est en défaut

41
Evolution récente
 La qualité moyenne des entreprises a baissée
 Les entreprises européennes sont mieux notées que celle
des US
Average rating
4.00 3.20 Rating Code
US Euro Zone 3.00 1 AAA
3.90
2 AA
2.80 3 A
3.80
2.60 4 BBB
3.70 5 BB
2.40 6 B
3.60 2.20 7 All Cs

3.50 2.00
m -00

m -01

m -02

m -03
se 01

se 02

se 03
dé 0

dé 1

dé 2

dé 3
ju 1

ju 2

ju 3

04
-0

-0

-0

-0
0

0
-

-
s-

s-

s-

s-
c

c
in

in

in
pt

pt

pt

pt
ar

ar

ar

ar
se

42
Evolution récente
 Mais les entreprises commencent à des-endetter
EBITDA TO TOTAL DEBT
80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%
87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
MSCI United States MSCI Europe

43
Evolution récente
 Les entreprises ensembles commencent à pouvoir couvrir
la besoin des investissements par des “cash flow” internes
CORPORATE CASH FLOWS
Co rp o rat io n s b alan ce sh eet
%
(N o n f arm n o n f i n an ci al , %o f GD P)
12
10
8
6
4
2
0
-2
mai -60

mai -63

mai -66

mai -69

mai -72

mai -75

mai -78

mai -81

mai -84

mai -87

mai -90

mai -93

mai -96

mai -99

mai -02
Financing gap Capital expend. Cash flow
Source: datastream

44
Evolution récente
 Plus de dette long term ===> réduction du risque de
liquidité
SHO RT DEBT AS A % O F TO TAL DEBT

45% 45%

40% 40%

35% 35%

30% 30%

25% 25%
MSCI United States MSCI Europe

20% 20%

15% 15%

10% 10%
87

88

89

90

91

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93

94

95

96

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98

99

00

01

02

03
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20
45
Rating et le SP
 Plus le rating est bas, plus est élevé le risque et plus le
marché demande de SP
 Le marché vient de passer une période assez mouvementée

46
Valorisation de l’obligation des entreprises ==> SP

 Cycle économique ==> où on est dans un cycle


économique ?

 Rating d’entreprise ===> logique des agencies


 rating pourrait être faux indicateur! (Enron, Worldcom,
Parmalat etc..)

 Appréciation de la position stratégique et analyse


financière de l’entreprise, plus

 Expérience, bon sens et aversion au risque!

47
IV. Valorisation des actions d’entreprise

48
Actualisation des flux
de trésorerie disponibles ==> Valeur

Valeur actuelle au coût


moyen pondéré du capital Valeur actuelle au taux exigé par
des flux de trésorerie les actionnaires des flux de trésorerie
avant frais financiers après impôts et frais financiers
et après impôts Vcp
Valeur actuelle des flux de
dividendes perçus par l'actionnaire
au taux exigé par celui ci
Vim
Ve

Vd Valeur actuelle des flux


(intérêts et principal)
au taux exigé par les créanciers

49
Valorisation des actions :
Actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles
DCF: Discounted Cash Flow


Flux de Trésorerie Disponibles de l' année i
V=  
i
i=1  1 + k 
 

 Cette méthode est fondée sur l'actualisation des flux de


trésorerie attendus.
Une entreprise est valorisée comme une obligation !

50
La méthode DCF :
Actualisation des flux futurs de trésorerie

Forte corrélation entre la valeur de marché


et la valeur des DCF de 35 sociétés
Cours / valeur comptable

DCF / valeur comptable (McKinsey)


51
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles

En théorie, la méthode est simple !

 A partir d'un business plan, calculer les flux de trésorerie


disponibles sur un horizon de prévision (appelé horizon
explicite).

 Choisir une valeur finale à l'issue de l'horizon explicite.

 Actualiser les flux et la valeur finale à un taux tenant


compte du risque.

 La valeur ainsi obtenue est la valeur de l’actif économique


(parfois appelée à tort, par une mauvaise traduction de
l ’anglais, valeur de l’entreprise).
52
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles

En pratique, les problèmes sont nombreux !

 Quels sont les flux à actualiser ?

 Sur quel horizon ?

 Quelle valeur finale choisir ?

 A quel taux actualiser les flux?

53
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles

 Les flux envisageables:

 Les flux de trésorerie après impôt avant frais financiers


et remboursement de la dette (FCFF : Free Cash Flow to
Firm).
 Les flux de trésorerie après impôt après frais financiers
et remboursement de la dette (FCFE : Free Cash Flow to
Equity).
 Les dividendes (DDM : Dividend Discount Model).

54
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles

 Les taux d'actualisation:

Flux Dividendes FCFF FCFE

Taux k cp cmpc k cp

 En théorie, les 3 variantes devraient conduire aux mêmes


résultats! En pratique...

55
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles
Pourquoi des résultats différents ?

 L'utilisation des flux de dividendes suppose l'existence d'une


politique de distribution et la valorise implicitement.
 L'utilisation des FCFE est subordonnée au choix d'une
structure financière cible : la valorisation des capitaux
propres dépend du levier retenu.
L'effet de la fiscalité : l'avantage fiscal, dû à l'endettement,
diffère suivant qu'il est pris en compte dans le calcul des
flux (FCFE) ou dans celui du cmpc (en appliquant (1-IS) au
coût de la dette).
 Privilégier les FCFF.
56
Flux de trésorerie disponibles
avant frais financiers
(avant impact de la structure financière)

Résultat d'exploitation
+Amortissements
_____________________
= EBE
- impôt à taux plein sur RE
- variation de BFR
- Investissements
______________________
= Flux de trésorerie disponibles avant frais financiers et
remboursement de la dette (FCFF)
57
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie
avant frais financiers

Quel doit être l'horizon explicite de prévision des flux ?

 Partir d'un plan d'affaires mais éviter de penser que vous êtes plus
doué que le management pour faire des prévisions !

 Quand doit s'achever l'horizon explicite?


Un horizon lointain de prévision des flux est envisageable
dans les secteurs à forte visibilité industrielle (distribution
d'eau).
Pour les entreprises évoluant dans le domaine des technologies
de l'information, la prudence est de mise !
58
Exemple de DCF

 Reprenons l'exemple de la société CIBLE S.A.


Calculer au 01/01/98 la valeur des FCFF sur l'horizon explicite de
10 ans, en faisant l'hypothèse d'un cmpc de 10%.

 Données d'exploitation (euros courants) :

 Taux de croissance annuel du CA à long terme: 10%


 Marge d'exploitation : EBE = 50% CA
 Amortissements = 10% des immobilisations nettes (n-1)
 Investissements = 110% des amortissements (n)
 BFR = 36 jours de CA ( base 360 jours)

 IS = 40%
59
Exemple de DCF

Société CIBLE S.A. en M euros

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

CA 2500 2750 3025 3328 3660


EBE 1250 1375 1513 1664 1830
amortissements 470 475 480 485 489
immos nettes 4750 4798 4845 4894 4943
investissements 517 523 528 533 538
BFR 250 275 303 333 366
AE
re
is (40 %)

FCFF
FCFF actualisés
Somme FCFF actu.
60
Exemple de DCF - Solution

Société CIBLE S.A.


1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

CA 2500 2750 3025 3328 3660 4026 4429 4872 5359 5895 6484
EBE 1250 1375 1513 1664 1830 2013 2214 2436 2679 2947 3242
amortissements 470 475 480 485 489 494 499 504 509 514 520

immos nettes 4750 4798 4845 4894 4943 4992 5042 5093 5144 5195 5247
investissements 517 523 528 533 538 544 549 555 560 566 571

BFR 250 275 303 333 366 403 443 487 536 589 648
AE 5000 5073 5148 5227 5309 5395 5485 5580 5679 5784 5895
re 9.4% 10.6% 12.0% 13.5% 15.2% 16.9% 18.8% 20.8% 22.9% 25.2% 27.7%

is 312 360 413 472 536 608 686 773 868 973 1089

FCFF 468 544 629 722 825 939 1064 1202 1355 1523
FCFF actualisés 425 450 472 493 512 530 546 561 575 587
Somme FCFF actu. 5152

61
Exemple de DCF - Solution

Société CIBLE S.A.

Rotation de l'AE
Marge économique
Rentabilité économique

1,2 30,0%

1,0 25,0%
Marge économique

0,8 20,0%

0,6 15,0%

Rotation de l'AE
0,4 10,0%

0,2 Re 5,0%

0,0 0,0%

...
62
Estimation de la valeur finale : 2 voies possibles

 Choisir une valeur finale  Calculer une valeur finale


explicite : implicite à partir d'un flux de
trésorerie normatif.
 Multiple des ventes,
multiple de l'EBE, multiple du
RE.

 La valeur comptable de
l'actif économique en dernière
année.

 La valeur réévaluée de l'actif


63
économique.
Estimation de la valeur finale implicite

Calculer un FCFF2009 normatif, avec CA2009 = CA2008 ,


amortissements2009 = amortissements2008 et investissements =
amortissements.

 3 possibilités après 2009 :

 flux constants (FCFF2009 / cmpc)


 croissance g (FCFF2009 / cmpc-g)
 modèle de la rente décroissante

64
Estimation de la valeur finale implicite - Correction

FCFF2009 = 1 638

2008 2009

CA 6 484 6 484
EBE 3 242 3 242
amortissements 520 520

immos nettes 5 247 5 247


investissements 571 520
BFR 648 648
AE 5 895 5 895
re 27.7% 27.7%

impôts 1 089 1 089

FCFF 1 523 1 634


FCFF actualisé 587 573

65
Estimation de la valeur finale implicite

re
1634
30 % V2008 =
perpétuité 0,1

cmpc 10 %

VF = 16 340 temps

VF2008 actualisée = 16 340 / (1,1)10 = 6 298


Ve= 5 152 + 6 298 = 11 450 66
Estimation de la valeur finale implicite

re
selon le niveau
30 %
d'investissement

1 634
V 2008 
0,1 - 0,035

cmpc 10 %

VF = 25 138
temps
(multiple du RE2008 de 9,2)
Avec une croissance g = 3,5 % VF2008 actualisée = 25 138 / (1,1) 10 = 9
692 Ve = 5 152 + 9 692 = 14 844
67
Estimation de la valeur finale implicite

re

convergence
cmpc

VF = 11 255 temps
Avec un délai de convergence de 15 ans et une croissance du CA de 3 %
après 2008, on trouve Ve= 5 152 +4 339 = 9 491
68
Taux d'actualisation: CMPC

Coût Moyen Pondéré du Capital : cmpc

V cp Vd
cmpc =  k cp +  kd  ( 1- IS)
V cp + V d V cp  Vd

69
Détermination du coût moyen pondéré du capital

 kcp et kd représentent respectivement le coût de marché des


capitaux propres et le coût de marché des dettes.

 Le facteur ( 1 - IS ) permet la prise en compte de


l'économie d'impôt liée à la charge d'intérêt, la fiscalité
ayant été intégrée à taux plein dans les flux.

 Vcp et Vd sont respectivement les valeurs de marché des


capitaux propres et de la dette...

70
Evaluer le coût des capitaux propres

 Le coût des capitaux propres kcp est le taux de rentabilité exigé


par les actionnaires.

 En utilisant le Modèle d'Equilibre des Actifs Financiers


(MEDAF) : kcp = kf +bcp  (km- kf)
kf : taux sans risque
km : taux de rentabilité du portefeuille de marché
bcp : risque systématique de l'action

 Une méthode analogue peut être utilisée


 pour le coût de la dette : kd = kf +bd  (km- kf)
 pour le calcul du cmpc : cmpc = kf +be  (km- kf)

71
Le risque diversifiable

niveau de
risque risque intrinsèque

risque systématique

1 action Totalité du marché

72
b et MEDAF
 Le risque d'une entreprise peut être décomposé en un risque
systématique et un risque intrinsèque.

 Qu'est ce qu'un risque systématique ?


la fiscalité, l'inflation, la guerre ...

 Le risque intrinsèque doit être inclus dans les flux de trésorerie


!

 Seul le risque systématique doit être reflété dans le taux


d'actualisation !

 Ne jamais oublier que l'effet de levier modifie la sensibilité au


risque systématique, donc le b. 73
Evaluer le b d ’actif économique

 La formule de conversion du b permet d'obtenir le b de l'actif


économique (hors structure financière) des sociétés
comparables à partir de leur bcp (avec structure
financière).
Vcp
b  b cp   bd 
Vd
Vd  Vcp
e
Vd  Vcp

 si bd =0 b  b cp  Vcp
Vd  Vcp
e
(Europe
continentale...)

74
Evaluer la prime de risque

2 approches :

 une approche historique qui consiste à calculer une prime


de risque à partir de statistiques boursières.

 une approche fondée sur l'anticipation...


 en sondant des investisseurs.

 ou bien en calculant le taux d'actualisation à partir du


cours boursier.

75
Evaluer la prime de risque

US France

Dividend Yield 1.61% 2.18%


+
Real Dividend Growth 3.30% 2.10%

Real Equity Yield * 4.91% 4.28%


_
Real Bond Yield 1.83% 2.19%

= Equity Risk Premium* 3.08% 2.09%

76
Evaluer la prime de risque

The equity risk premium has risen in the past few But it is still low compared to historical average of
months... 4.45*

16
3.00
14

12
2.50
10

2.00 8
Average=4.45
6

1.50 4

1.00 0
Jan-97 Feb-98 Mar-99 Apr-00 May-01 Jun-02 Jul-03 Jan-00 Nov-25 Oct-51 Sep-77 Aug-03

*Based on data from January 1900 - December 2003

77
Le calcul du CMPC

 On peut alors calculer une moyenne de be, ou choisir un point


dans la fourchette et utiliser la formule :
cmpc = rf + be  (km - kf)
 On peut aussi utiliser la formule du cmpc

cmpc  kcp  Vcp Vd


 kd 
Vcp Vd Vd  Vcp

Avec kcp = rf + bcp  (km - kf)

78
La méthode DCF :
actualisation des flux futurs de trésorerie

Calcul final

n
Ve =  FCFFi

VF
i =1 (1 + cmpc ) i (1 + cmpc) n ou n +1

Comment obtenir Vcp ?

Vcp = Ve - D (valuer du marché) - IM - Provisions

79
Les évaluations par la méthode DCF

 Le même calcul doit être fait sur la base de plusieurs


scénarios : worst case, base case, best case, pour
permettre d'aboutir à une première fourchette.

 Tester ensuite la sensibilité du modèle au taux


d'actualisation et aux hypothèses de valeur finale.

 Retenir alors une fourchette finale.

80
La création de valeur intrinsèque

Rentabilité économique
attendue
rente
Création de
cmpc
valeur
Taux de croissance
anticipé intrinsèque

81
Valeur et temps

valeur

valeur de rentabilité valeur


patrimoniale

temps

création lancement croissance maturité déclin disparition

82
V. Quelques commentaires

83
80.0 Inflation: pas un nouveau phénomène
A CLASSIC CASE OF MEAN REVERSION... ...... UNTIL THE 1900’s
60.0

40.0

20.0

0.0
1265 1315 1365 1415 1465 1515 1565 1615 1665 1715 1765 1815 1865 1915 1965

-20.0

-40.0

UK Inflation % YoY
84
-60.0
Inflation 0 était plutôt normale
30

25
Civil war

20
WW1
OIL SHOCKS
15
WW2
10

0
1801 1821 1841 1861 1881 1901 1921 1941 1961 1981 2001
-5

-10

-15 US Inflation (% YoY)


85
-20
La belle époque......
La baisse de l‘inflation pourrait à cause d‘autre chose
20.0 que la baisse de PIB

15.0

10.0

5.0

0.0

-5.0

UK Inflation (5Y MAV) UK Real GDP (5Y MAV)


-10.0 86
20.0

Plus du temps anormal que normal?


15.0
WW1 WW2

OIL SHOCKS
10.0

“NORMALITY” VIETNAM
WAR

5.0

0.0

BACK TO
GREAT KOREAN THE FUTURE?
-5.0 DEPRESSION WAR
US Real GDP (% 5Y MAV) US Inflation (% 5Y MAV)

87
-10.0
Inflation.....

 Facteurs qui poussent l’inflation :


 croissance à tout prix
 objectif du taux de chomage
 fin de régime de change soit basé sur l ’or soit basé sur US$
(BRETTON WOODS)

 mais, inflation baisse aussi par


 dérégulation et privatisation
 avancement technologique (productivité)
 globalisation
et surtout...........objectif d‘inflation des banques centrales
 US: scénario de guerre Vienam? Ou retour à normalité LT?
88
Le taux de rentabilité des obligations d ’Etat était réel
30.0
Pas de l’expectation de l’inflation avant les années 60’s

25.0 Civil war

20.0
WW1 OIL SHOCKS
15.0
WW2

10.0

5.0

0.0
1801 1851 1901 1951 2001

-5.0

-10.0
US nominal bond yields

-15.0 US inflation

89
-20.0
« Golden role »
20.0
 Golden rule:

15.0 rentabilité réelle d‘obligation d‘etat = taux de croissance réelle de PIB

10.0

5.0

0.0

-5.0
US Nominal Bond Yield US GDP % Y-O-Y - 5YR MAV

90
-10.0
100 bps est un spread normal pour les obligations des
entreprises
MOODYS US OVER 20YEAR CORPORATE SPREADS
8.00

7.00 AAA SPREAD YIELD AA SPREAD YIELD

6.00
A SPREAD YIELD BAA SPREAD YIELD
5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00
19

25

31

37

43

49

55

61

67

73

79

85

91

97

03
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20
91
Action: peu cher au début des années
US Historic Earnings yield% (real yield)
18.0 WW1

16.0 Korean war


Oil Shocks
14.0 WW2

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0 20 years of multiple


expansion
Great Depression
0.0
71
77
83
89
95
01
07
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
73
79
85
91
97
18
18
18
18
18
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
92
Taux de rentabilité anormal dans les années 80s et 90s

Before the bubble burst (1980 - 1998)

US UK
Total Nominal Returns = 15.5% p.a. 20 % p.a.

Dividend = 3.5% 4%

Capital = 12% 16 %

Earnings = 6% 8%
(Real earnings) = 2.2% 2.2%

Multiple Expansion = 6% 8%

NOTE: Real underlying returns = 5.7% 6.2%

93
Rentabilité des dividendes était la plus importante
composante
Annual returns
20

15

10

-5

-10
1872-2000 1950-1960 1960-1970 1970-1980 1980-1990 1990-2000

DY Growth in real dividends Change in valuations 94


Discussions

95