Valoración de Empresas

Universidad Privada Telesup

Sesión 8: Valoración por Flujos de Caja

Descontados – DCF (Discount Cash Flow)

Profesor: Mg. Hugo A. Barba Walters

 Metodología FCD
a. Flujos de caja
b. Estimación de flujos de caja
c. Proyección de flujos de caja
d. FCD en mercados emergentes

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a. Flujos de caja
 Valoración de flujos de caja
Método de valoración adecuado cuando:
La empresa no paga dividendos
Los dividendos no guardan relación con la rentabilidad de la
empresa
Se adopta la perspectiva de control
Problema:
El flujo de caja tiene que ser estimado

4
Valoración de flujos de caja

Pasivo
Activo

PATRIMONIO

5
 FCFF
Free cashflow to firm (flujo de la empresa):
Disponible para accionistas y financistas de la em presa
Después de cubrir gastos operativos, impuestos e inversiones

Entenderlo como el flujo de caja del negocio (operativo)

menos inversiones.

6
 FCFE
Free cashflow to equity (flujo del accionista):
Disponible para los accionistas de la em presa
Después de cubrir gastos operativos, impuestos, inversiones y
deudas (intereses y principal)
Entenderlo como el flujo de caja del negocio (operativo)
menos inversiones menos pagos a los financistas de la
empresa.

7
 Valoración de flujos de caja

FCFF: Determinar elvalor económico de los activos y restar el

valor económico de los pasivos
FCFE: Determinar el valor económico de los activos menos
pasivos

8
 Ficciones contables
EBIT, EBITDA, CFO no sirven para valorar porque
contienen ficciones contables (omiten inversiones,
ingresos/egresos no realizados, etc.)
En teoría, FCFF y FCFE llevan a los mismosresultados
Pero no son igualmente fáciles de estimar
(disponibilidad/calidad de la información)

9
 ¿Cuándo usar FCFF?

FCFE es más directo

Se usa FCFF cuando:
Empresa con FCFE negativo
Empresa con estructura deuda/capital cambiante

10
 Valor presente del FCFF

∞
FCFFt
Valor de la firma =
(1 + WACC) t
t= 1

Donde:
Valor de mercado
Valor patrimonial = Valor de la firma -
de la deuda

y
Valor patrimonial
Valor por acción =
Número de
acciones

11
 Valor presente del FCFF
¿Por qué se descuenta el flujo de caja con el WACC?

Pasivo
Activo

PATRIMONIO

12
 Valor presente del FCFE
Valor presente del FCFE
∞
FCFEt
Valor patrimonial =
(1 + r) t
t= 1

Donde
«r» es la tasa de retorno requerida

13
 Crecimiento a tasa constante
FCFF:
Similar a la ecuación del modelo de Gordon:

FCFFt =FCFFt- 1(1+g)

g = la tasa de crecimiento
esperada de los FCFF

Entonces:
FCFF1 FCFF0(1+ g)
Valor de la firma = =
y WACC- g WACC - g

Valor de mercado
Valor patrimonial = Valor de la firma -
de la deuda

16
 Crecimiento a tasa
constante
FCFE:
La ecuación del modelo de Gordon:

FCFEt =FCFEt- 1(1+g)

g = la tasa de crecimiento esperada los FCFE
de
Entonces:
FCFE1 FCFE0(1+ g)
Valor patrimonial = =
r- g r- g

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 Cagiati Enterprises(Suiza)
Datos:
FCFF: CHF 700 millones
Costo de deuda: 5.7%
t = 33.33%
r = 11.8%
Estructura objetivo = 80% patrimonio 20% deuda
Valor de mercado de la deuda: CHF 2,200 millones
¿WACC?
¿Valor de la firma suponiendo que g = 5%?
¿Valor por acción suponiendo 200 millones de acciones?

18
 Solución
1. WACC:
WACC = 0.2(5.5)(1-33.33%) + 0.8(11.8%) = 10.2%

2. Valor de la firma:

Valor la FCFF0(1+ g ) 700(1.05) CHF 14,134.6

de = = =
WACC - g 0.102-0.05 millones
firma

19
 Solución
3. Valor por acción:
1. Valor patrimonial (equity)

Valor
= 14,134.6 - 2,200 = CHF 11,934.6 millones
patrimonial

2. Valor por acción (value per share)

Valor Valor patrimonial 11,934.6

por = Número de = 200 millones = CHF 59.67
acción acciones

20
b. Estimación de flujos de caja
 Estimación de flujos de caja

Para tener una base desde donde proyectar los flujos

de caja futuros, debemos estimar los flujos de caja
pasados

2
Free cashflow to firm
 FCFF partiendo del EBIT

FCFF =
EBIT x (1- t)
+ Depreciación + amor tización
- Inversiónen activos fijos (Capex)
- Inversiónen capital de trabajo

4
 Ejemplo
Cane Distribution Inc.
,
2008 2009 2010

EBIT (1-t) 86 .52 145.18

.69

+ Depreciation 45 49.5
54.
- Investment in fixed capital .00 -55.00
0.00
-50
- Invesment in working capital .76
-56 -11.6 -1
.97
2
Free cashflow to the firm FCFF 50 107.26
117
97.

5
Free cashflow to equity
 FCFE partiendo del FCFF

FCFE =
FCFF
- Intereses x(1 – t)
+ Financiamiento neto (Deuda nueva - repago de deuda
antigua)

7
 Ejemplo
Cane Distribution,
Inc.
2008 09 10

20 20
Free cash flow to the firm 97.5 107.26 117.97
11

- Interest paid × (1 – Tax rate) -10.976 -12.075 -13.279

+ New debt borrowing 22.4 24.64 27.1

.79
Free cash flow to equity 108.92 119.83
131

8
 FCFE partiendo de la Ut. Neta

FCFE =
Utilidad neta
+ Depreciación y amortización
- Inversión en activos fijos
- Inversión en capital de trabajo
+ Financiamiento neto

9
 Ejemplo
Cane Distribution Inc.
,
2008 2009 2010

Net Income 97. 52 107.28 1

18

+ Depreciation 45 49.5 45
54.
- Investment in fixed capital 0.0 -50 .00 -55 .00
0
- Invesment in working capital -11.6 -12 .76
-5 6
+ New debt borrowing 64 27.1
22.
Free cash flow to equity 4
108.92 119.83 131.79
24.

10
 Ejercicio

Estimar el FCFFy el FCFEde Alicorp

11
c. Proyección de flujos de caja
 Proyección de flujos de caja

Requiere mucho criterio por parte del analista:

Razonabilidad en los supuestos (conocimiento del negocio)
Consistencia
Ajustes

13
 Proyección de flujos de caja

Lo más fácil es proyectar ventas y suponer relaciones

estables entre éstas y los indicadores de desempeño
financiero:EBIT, EBITDA,utilidad neta, etc.

14
 Proyección de flujos de caja
Otra opción es proyectar directamente el crecimiento
de EBIT, EBITDA, utilidad neta, etc.
Los inconvenientes de esta opción son que
El error puede ser muy grande
Difícil tomar en cuenta ganancias de eficiencia

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 Proyección de flujos de caja
Cuando se cuenta con información suficiente, se
pueden proyectar directamente los componentes de
los EEFF (costos y gastos)
No es cierto que proyectar los componentes de los
EEFF es siempre mejor que proyectar los agregados
Lo recomendable es buscar «shortcuts»

16
 Shortcut 1
Tener en cuenta la relación entre ventas e inversiones
y buscar formulaciones de FCFF y FCFE en función de
ellas:
Ventas (o incremento en ventas) e inversión neta (Capex –
depreciación)
Ventas (o incremento en ventas) e inversión en capital de
trabajo

17
 En el caso de FCFF

FCFF =
EBIT x (1 – t)
Inversión neta (Capex– Depreciación)
Inversión en capital de trabajo

18
 Shortcut 2
Suponer que la estructura de capital de la empresa
está representada por el Debt Ratio(DR) y que éste se
mantendrá constante en el futuro

19
 Shortcut 2

FCFE =
Utilidad neta
- Inversión neta (1 - DR)
- Inversión en capital de trabajo (1 - DR)

DR= porción de las inversiones que se financiará con

deuda

20
 Shortcut 2

Esta formulación supone implícitamente que el DR

objetivo será tal que permita financiar el crecimiento
de manera óptima y evita tener queproyectar las
necesidadesde financiamiento

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 Valoración de flujos de caja
1. Cálculo de tasa de descuento
2. Determinar método más apropiado
3. Estimar flujos de caja
4. Proyectar flujos de caja
a. Durante el periodo de crecimiento «anormal» de la
empresa (5, 7, 10 años)
b. Calcular el valor terminal de la empresa suponiendo
una situación de crecimiento indefinido

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 Valoración de flujos de caja
5. Hacer los ajustes correspondientes (sumar o restar
efectivo, activos que no generan valor, activos para
la venta, etc.)
6. Determinar el valor patrimonial
7. Determinar el valor por acción
8. Hacer un análisis de sensibilidad del valor
estimado ante variaciones en las principales
variables

23
 Ejemplos

Repor tes
Valoraciones

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