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COSTO DE CAPITAL

DEFINICIÓN DE WACC
Es el costo de los recursos usados por la empresa. Pero
desde el punto de vista de los proveedores de fondos y
accionistas, es un rendimiento.

Esta tasa (WACC) es un promedio ponderado del costo


de la deuda (Kd) y de la rentabilidad mínima exigida a
las acciones (Ke), sean éstas comunes o preferentes; a
su vez, Kd estará afectado por la tasa del impuesto a la
renta, generando escudos tributarios. Por tanto, se trata
de ponderar cada uno de estos elementos por los
valores de la deuda y capital accionario respecto al valor
del mercado de capital.

Veamos estas relaciones últimas.


Relación del WACC con la deuda (Kd)
Cuando las empresas toman deuda, decimos que se “apalancan”;
este apalancamiento no es otra cosa que el uso del escudo fiscal
por el pago de intereses de la deuda.
Una vez que se ha usado el factor marginal tributario (1-T) en el
cálculo del WACC, a éste se le llama costo del capital después de
impuestos.
La relación entre el endeudamiento y el WACC la podemos ver a
través de la siguiente ecuación:

E D
WACC  * Ke  * Kd * (1  T )
V V
E, es el valor de mercado de las acciones (Capital o Equity).
D, es el valor de mercado de la Deuda.
E/V, es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda).
D/V, es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda
V, es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D.
Ke, es la rentabilidad mínima exigida a las acciones.
Kd, es el costo de la deuda
T, es la tasa de impuesto a la renta
•E/V se calcula dividiendo el valor de mercado de las
acciones (equity en inglés) entre el total de capital de la
empresa, formado por la suma del valor de mercado de
las acciones y de terceros (deuda).

•D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la


deuda con terceros entre el total de capital de la
empresa.
•El beneficio tributario generado por el pago de
intereses de la deuda es incorporado en el modelo, al
multiplicar el costo de la deuda por (1-T).
•Si la empresa se endeuda más, la razón de palanca
aumentará de modo que la estructura de capital cambiará.
Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendrá
constante y podrá diferir de otro calculado para otro
período.
LA ESTRUCTURA DEL WACC

COMPONENTES DEL COSTO DEL


CAPITAL

PATRIMONIO DEUDA ACCIONES PREFERENTES

Valor en Libros de la deuda


Gasto de intereses sobre deuda Número de acciones
Madurez promedio preferentes
El número de acciones emitidas Precio de Mercado actual por
Costo de deuda antes de
El precio de mercado por acción acción
impuestos
La tasa libre de riesgo Dividendo anual por acción
Tasa de impuesto
La beta actual
Valor en libros y costo de deuda
El costo del capital convertible
convertible
El monto del capital convertible
Valor de la deuda de los
El costo y monto de Warrant
arendamientos
Esta misma estructura del WACC la podemos
mostrar como:
WACC  K dWd (1  T )  K pW p  K eWe

En la que se ha agregado a las acciones


preferentes.
Podemos descomponer el Ke que no es otra cosa
que el modelo CAPM de valuación de activos de
capital:
K e  R f  ( Rm  R f ) 
Los componentes de capital son las cuentas de la derecha del
Balance General y comprenden distintos tipos de pasivos, acciones
preferentes y comunes. Cabe notar que los incrementos del activo
total se financian mediante uno o varios de estos rubros.

CAPITAL  PATRIMONIO  DEUDA  ACCIONES PREFERENTES

Las acciones comunes son


1er componente: PATRIMONIO obligaciones que otorgan a
su tenedor propiedad
Comprende las acciones comunes, el residual sobre una empresa.
capital en convertible, los warrants, las Además, representan
utilidades retenidas, y las nuevas emisiones derechos sobre parte de los
de acciones. activos y las utilidades de
Costo de las ésta. Por último, las
acciones Ke  R f   i * ( Rm  R f )  RP acciones comunes
comunes usualmente brindan al
propietario el derecho a
Ke es el retorno mínimo exigido a las acciones
votar en las juntas de
Rf es la tasa libre de riesgo
ßi es el coeficiente beta que mide el riesgo sistemático del sector en que
accionistas y a recibir
opera la empresa. dividendos.
Rm-rf es la prima por riesgo de mercado
RP es la prima por riesgo país, medido usando el Índice EMBI+ de JP
Morgan.
El capital convertible es el formado por un número determinado de
acciones comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la
decisión de convertir un bono convertible u otro tipo de obligación,
por parte de su tenedor, en acciones.

El valor total de la opción de conversión en los bonos convertibles


puede ser estimado como sigue:

Opción de Compra
Valor de la opcion de conversion del bono  Valor facial del Bono Convertible *
Valor facial del Bono Directo

Valor facial del bono, valor nominal, valor a la par del bono, expresado en
cada uno de los bonos individualmente. Cantidad monetaria que el emisor
capta mediante la emisión de cada uno de los bonos individuales.

Bono Convertible: Bono que concede a su poseedor la opción de canjearlo


por acciones de nueva emisión a un precio prefijado. Ofrece a cambio un
cupón inferior al que tendría sin la opción de convertibilidad.
•El warrant, es una alternativa de capital a las acciones comunes que
se basa en ofrecer a los inversionistas una opción para comprar
acciones en el futuro antes que una parte de la propiedad en el capital
accionario (equity) hoy.

Con los warrants, los tenedores reciben el derecho de comprar acciones


de la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribución por pagar por
los warrants hoy.

Debido a que el valor del warrant es derivado del precio de la acción


común subyacente, los warrants son otra forma de capital accionario
(equity).
Las utilidades retenidas son aquella parte de las utilidades
netas no pagadas como dividendos pero retenidas por la
empresa para que sea reinvertida en su negocio principal o
para pagar deuda.

La fórmula que nos permite calcular el costo de las utilidades


retenidas es la siguiente:

D1
Ka  g
P

Ka = costo de las utilidades retenidas


D1 = dividendo en el año 1
P = precio de mercado actual de la acción.
g = tasa de crecimiento de los dividendos
Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes también
forman parte de los componentes del capital patrimonial. El costo de las
nuevas emisiones de acciones (comunes y preferentes) no debe ser
distinto a los costos de las acciones ya existentes. No obstante, todos
los nuevos instrumentos tienen un costo de emisión asociado llamado
“costo de flotación”. Es una tasa porcentual.

kc, es el costo de nuevas emisiones de


El costo de la nueva  D0 
acciones comunes

emisión de acciones kc     g Do, es el dividendo en el período “0”


 P0 * (1  f )  Po, es el precio de la acción en el período “0”
comunes es: f, es el costo de flotación. (emisión)
g, es la tasa de crecimiento de la empresa.

kps es el costo de nuevas emisiones de


El costo de la nueva  Dps 
,
acciones preferentes.
emisión de acciones k ps    Dps, es el dividendo de la acción preferente.
preferentes es:  P * (1  f )  P, es el precio de la acción.
f, es el costo de flotación. (emisión)

El precio neto recibido por la empresa por la emisión de cada acción


será:
P0 (1  f )
Con los elementos vistos el valor del capital patrimonial es igual a:

Valor
Concepto
+ Acciones Número de Acciones comunes*Precio de Mercado
Comunes Actual por Acción
+ Warrants Número de Warrants emitidos*Precio de Mercado
emitidos Actual por Warrant

+ Utilidades Valor de las Utilidades Retenidas


retenidas
+ Acciones emitidas Número de Acciones emitidas*Precio de Mercado
Actual por Acción
+ Capital Valor de la opción de conversión del bono=Valor
Convertible facial del bono convertible*(opción de Compra/valor
facial del bono directo)

= EQUITY Valor del Equity


2do componente DEUDA

La deuda se compone de:


1.- La deuda directa que comprende cualquier instrumento financiero
que:
1. Tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y activos de la
empresa,
2. Crea pagos deducibles de impuestos,
3. Tiene un tiempo de vida determinado

El costo de la deuda esta determinado por los intereses que


demanden los que aportan capital por esta vía. A este costo se le
deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda. El interés
demandado estará en función del riesgo operativo del negocio y el
grado de endeudamiento de la empresa.
El costo de la deuda financiera contraída es igual a:

Kd * (1  T )
En la práctica, el costo de la deuda directa resulta de ponderar
cada uno de los costos de las deudas de la empresa.

2.- Los bonos convertibles son deudas que pueden ser


convertidas en acciones. Es decir, son bonos que, además de
pagar cupones, otorgan al tenedor, la opción de devolver el bono y
recibir a cambio de él un número específico de acciones de la
empresa emisora.

Una característica de esta deuda es que la cantidad de acciones


y las fechas de conversión son predeterminadas en el contrato de
emisión; además incluyen un instrumento derivado consistente en
una opción de compra (“call option”) que da el derecho de
cambiar el bono por un número prefijado de acciones, en una
fecha prefijada.
Relación del Bono Convertible y el precio de las acciones

Valor (UM)

Bono Convertible En el gráfico vemos como a


(antes del
vencimiento)
partir del punto de corte del
precio de conversión con el
bono ordinario, el tenedor
Bono Ordinario
decidirá ejecutar su opción
de conversión.
acciones Precio de Conversi ón

Precio de las Acciones (UM)

3.- El arrendamiento operativo. Conocido como arrendamiento de


servicios, ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en
él participan el arrendador, el propietario del bien, y el arrendatario,
quien es el que alquila el activo fijo, pudiendo tener la opción de
comprar el bien al vencimiento del contrato
Esta operación permite el uso de un activo pero no concede derechos
similares a los que tiene el propietario del activo. No es capitalizado,
pero es explicado como un gasto (“rental expense”). El costo estará
dado por los intereses aplicados sobre la cuota de alquiler.

El leasing operativo es un acuerdo de alquiler-venta cuyo plazo es


menor que la vida del activo y el valor presente de los pagos de alquiler
son generalmente menores que el precio actual del activo. Al final de la
vida del leasing, el activo revierte al arrendador (la empresa de leasing,
dueña del activo) quien lo ofrecerá en venta al arrendatario o lo alquilará
a alguien más.

El costo del leasing operativo es la tasa de interés cobrada en la


operación de arrendamiento operativo. Esta tasa es determinada en el
contrato de leasing.
El valor de la cuota se puede descomponer en aporte a capital y aporte a
interés.
Al ponderar el costo de la deuda directa, de la deuda directa convertible
y el costo del leasing por sus participaciones en la deuda total,
obtenemos el costo de la deuda promedio ponderado. A esta tasa le
restamos los ahorros tributarios que se logran porque los intereses son
deducibles de impuestos, al multiplicarlo por (1-t) donde “t” es la tasa
tributaria marginal, y obtenemos el costo de la deuda después de
impuestos que se usa para calcular el WACC.

Sin embargo, podemos tener deudas en diferentes monedas por lo


que deberemos llevar las tasas de interés a una sola moneda, la de
la moneda en que estamos haciendo la evaluación.
Calculo de la Tasa de Interés en Soles a partir de la
tasa de interés en dólares
Para calcular la Tasa de Interés en Soles a partir de la
Tasa de Interés en dólares, se siguen los siguientes
pasos:

1. Se obtiene los tipos de cambio mensuales históricos


en dólares.
2. Usando el Excel, se estima la ecuación de regresión
con la mayor bondad de ajuste a las cifras históricas.
3. Se proyectan los tipos de cambio mensuales (p.e., a
un año).
4. Sobre la base de los datos obtenidos, se calcula la
tasa de devaluación para un período futuro (por
ejemplo, un año). Se usa:
e e Donde:
Tasa de Devaluación  2 1 e2, es el tipo de cambio del mes final
e1 e1, es el tipo de cambio del mes inicial

5. Se calcula la tasa de interés en soles usando la


información de pasos anteriores. Se usa la
siguiente fórmula:

(1  i dólares )
i soles  1
(1  tasa de devaluación)

Donde:
i soles, es la tasa de interés en Soles
i dólares, es la tasa de interés en dólares
Ejemplo: Sabiendo que la tasa de interés en dólares es
de 5.366%, se requiere conocer la tasa de interés en
soles.
1. Se obtiene las tasas de cambio mensual históricas. Los
meses son reemplazados por números.
Mes Tipo de Cambio Mes Tipo de Cambio
1 3.39 14 3.19
2 3.29 15 3.19
3 3.34 16 3.18
4 3.33 17 3.17
5 3.28 18 3.17
6 3.26 19 3.16
7 3.24 20 3.16
8 3.24 21 3.14
9 3.25 22 3.02
10 3.24 23 3.00
11 3.22 24 2.98
12 3.21 25 2.95
13 3.19 26 2.91

2. Se estima la ecuación de regresión (usando los datos del paso 1)


Donde:
0.0047 X
Y  3.3877e Y, es el tipo de cambio
X, es el número de mes (obtenido de la
columna Mes/Año)
3. Se proyectan los tipos de cambio hasta el mes 36. Así
tenemos :
Mes Tipo de Cambio

27 2.98
28 2.97
29 2.96
30 2.94
31 2.93
32 2.91
33 2.90
34 2.89
35 2.87
36 2.86

4. Sobre la base de los datos obtenidos, se calcula la


tasa de devaluación al mes 36 respecto al mes 26.

e2  e1 2.8604  2.9063
Tasa de Devaluación    0.0158
e1 2.9063

Donde:
e2, es el tipo de cambio del mes 36.
e1, es el tipo de cambio del mes 26.
La tasa de devaluación es de -1.58%.
5. Se calcula la tasa de interés en soles usando la
información de pasos anteriores. Así:

(1  i dólares ) (1  0.0537)
i soles  1   1  0.0706
(1  tasa de devaluación) (1  0.0158)

La tasa de interés en soles es de 0.0706 ó 7.06%


Una vez calculada la nueva tasa tenemos también que
convertir la deuda en moneda extranjera a las unidades
monetarias de nuestro análisis y usar la tasa encontrada
para calcular el Kd.
Tercer componente: ACCIONES PREFERENTES
Son títulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que las
acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los
accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y
liquidación. Usualmente, no dan derecho a voto.

Debido a que no pueden ser tratadas realmente como deuda porque los
dividendos que éstas pagan no son deducibles de impuestos, y a que
no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes debido
a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las
acciones preferentes son tratadas como un tercer componente del
capital
el costo de las acciones preferentes es

Kp es el costo de las acciones preferentes DIV p


DIV es el dividendo preferente por acción
P es el precio actual de mercado de la acción preferente
Kp  g
“g” es la tasa de crecimiento de la empresa.
P
El Dividendo preferente se calcula de la siguiente forma.

DIVPr ef  DIV0  ( DIV0 * g )  ( DIV0 * % de Riesgo)


MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS - CAPM

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) relaciona el


riesgo con el rendimiento de un activo. Lo usamos para estimar el
costo del capital accionario, Es decir cual es la tasa mínima de
retorno necesaria para convencer a los inversionistas a comprar y
mantener las acciones de una empresa.
Siempre va a existir una relación de equilibrio entre el retorno que
quieren los inversionistas y el riesgo que supone hacer una inversión.
Esta aproximación (medición) que se basa en la teoría moderna de
mercado de capitales es precisamente el CAPM.
ri  rf   i * ( Rm  rf )

Ke: es la rentabilidad esperada del activo financiero i-ésimo.


K e  R f  ( Rm  R f )  Rf: es la tasa de retorno del activo libre de riesgo.
Rm: es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado
por todos los activos riesgosos (Risk Premium).
Donde el beta de i es la relación que
muestro mas abajo: r , es el rendimiento de la acción.
A
rM, es el rendimiento del mercado.
Cov( rA , rM )
i  Cov(rA , rM ) es la covariancia entre los rendimientos de la acción y
del portafolio de mercado.
Var ( rM )
Var(rM ) es la variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.

Como se observa, el beta es la pendiente de los rendimientos históricos.


Se pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar
el coeficiente beta:
Si es cercano a 1, la rentabilidad ajustada al riesgo de la empresa
es similar a la del mercado.
Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a variar
proporcionalmente mas que la rentabilidad esperada del mercado.
Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a ser
menor que la del mercado.
Como vemos, si el beta es una pendiente, el procedimiento para estimar
los betas consiste en realizar una regresión de los rendimientos de una
acción de la empresa (rj) contra los de la cartera de mercado (rm). Luego:

rj  a  b * rm a, es la intersección de la regresión.
b, es la pendiente de la regresión e igual a: i 
Cov( rA , rM )
Var ( rM )
Rj, rentabilidad de la acción

Rentabilidad de la
cartera de mercado

Punto de Pendiente =
intersección beta
Ra = a si Rm=0

El valor de “a” me dice si la rentabilidad pasada ha sido mayor o menor al


promedio que se esperaba obtener aplicando el valor beta estimado en la
formula del CAPM (es decir la rentabilidad esperada de la acción habría
sido similar al valor de “a” si la rentabilidad del mercado hubiese sido
cero).
Beta fundamental: para estimar el beta se observan los fundamentos
del negocio. Los determinantes del beta son el tipo de negocio o
negocios en que la empresa está, y el grado de apalancamiento
operativo y financiero.
Tipo de negocio: Los betas miden el riesgo de una empresa con relación
al índice de mercado, por lo tanto:

Mientras mas sensible sea una


empresa con respecto al
mercado, mayor será su beta

Se puede extender esta visión a los productos de la empresa. El grado


en que la compra de un producto es discrecional afectará el beta de la
empresa que manufactura el producto. Por ejemplo, el coeficiente beta
de Procter & Gamble, que vende productos de consumo diario para el
hogar, debe ser menor que el de Gucci, que produce productos de lujo.
El grado de apalancamiento operativo: Una empresa con costos fijos
altos respecto a los costos totales tiene un alto apalancamiento
operativo. Una empresa con alto apalancamiento operativo también
tendrá mayor variabilidad en el ingreso operativo respecto a otra
empresa que produce un producto similar con bajo apalancamiento
operativo.

Ojo: estamos hablando


del ingreso operativo

Una palanca operativa alta influirá en la


variabilidad del ingreso, y esta variabilidad
en el ingreso hará que la empresa tenga
un beta alto.
El grado de apalancamiento financiero: Si el apalancamiento
financiero aumenta, el beta del capital patrimonial en la empresa
también lo hará. Un mayor apalancamiento aumenta la variancia en
la utilidad neta y convierte a la inversión en acciones de la empresa
en más riesgosa.

Ojo: ahora
hablamos de
Un aumento de la palanca utilidad neta
financiera aumentará el riesgo
de la empresa y la varianza
de la utilidad neta. Esto hará
que el beta aumente

Si todo el riesgo de la empresa es soportado por los tenedores de acciones


(es decir el beta de la deuda es cero) y la deuda tiene un beneficio tributario
para la empresa, esa relación la podremos explicar como:
L
U  D
 L   u * 1  (1  t ) 
 E
 L es el beta de los recursos propios de la empresa apalancada
 u es la beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar.
t, es la tasa de impuesto corporativa
D/E, es el ratio Deuda/Capital (palanca)

Si la palanca (ratio deuda/capital) crece, los inversionistas en acciones


soportarán más riesgo de mercado, lo que significa betas mayores. El
factor tributario (1-t) representa la deducibilidad impositiva de pagos de
intereses.

El beta no apalancado depende del tipo de negocio y de la palanca


operativa. Se le conoce también como “beta del activo” porque es
determinado por los activos de la empresa.
El beta apalancado es el beta para una inversión en acciones en una
empresa y es determinado por el riesgo de negocio en el que ésta opera y
por la cantidad de riesgo de apalancamiento financiero que ha tomado.
LA TASA DE RENDIMIENTO DE MERCADO “Rm”
Esta se calcula como el promedio de los rendimientos históricos
calculados sobre un índice bursátil, como es el caso del índice de
Standard & Poors 500 u otro como el Índice General de la Bolsa de
Valores.
Por ejemplo disponemos de la serie histórica del Índice General de la
Bolsa de Valores para el período comprendido entre el 1ro de Abril del
2004 y 15 de Abril del 2009. calculemos el Rendimiento de Mercado.

1. Calculamos el rendimiento diario a partir de la serie del Índice. Para


esto usamos la fórmula siguiente:

Rendimiento Diario  Ln ( IGBVt )  Ln( IGBVt 1 )

Ln (IGBVt) es el logaritmo neperiano del Índice General de la Bolsa de Valores (IGBV) en el período “t”.
A la serie obtenida en el paso anterior, se le calcula el promedio. Esto
nos permitirá obtener el rendimiento diario de mercado
Por último, se multiplica el rendimiento de mercado diario por
trescientos sesenta. El resultado será el rendimiento de mercado
anual
LA PRIMA POR RIESGO PAÍS
Al calcular la prima por riesgo país de un país emergente, se toma
como referencia un mercado maduro.

Las metodologías para calcularla son:


1. Identificar la diferencia entre los retornos de bonos de
vencimientos similares.
2. Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados
emergentes y maduros.
3. Identificar la diferencia entre retornos de bonos por el riesgo
relativo del mercado de acciones respecto al de bonos.

Sobre la primera metodología, la prima por riesgo país es calculada


como el retorno de los bonos que emita el país bajo estudio menos
aquel brindado por bonos con vencimientos semejantes, emitidos en
mercados maduros, como el estadounidense.

Si el bono del mercado emergente no cotiza de modo permanente, se


puede estimar su retorno usando el retorno de un bono de un mercado
maduro. La condición es que ambos compartan fecha de vencimiento y
clasificación de agencias especializadas, similares.
Respecto a la segunda metodología, se calcula el riesgo relativo de las
acciones de un mercado emergente respecto a uno maduro. Luego:

Desviación estandar de acciones de mercado emergente


Riesgo relativo de acciones  ( )
Desviación estandar de acciones de mercado maduro

Luego, se estima la prima por riesgo total del mercado de acciones del
país emergente. Para esto, se multiplica la prima por riesgo del
mercado de acciones maduro por el riesgo relativo del paso anterior:

Pr ima por Riesgo de Acciones  Pr ima por Riesgo mercado maduro * riesgo relativo de acciones

Por último, se estima la prima por riesgo país restando a la prima por
riesgo total del mercado de acciones del país emergente, la prima por
riesgo del mercado maduro, es decir

Pr ima por Riesgo País  Pr ima riesgo acciones mercado emergente  Pr ima riesgo acc. mercado maduro