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CAPITAL
El Trade Off Financiero
UNIVERSIDAD DE PIURA
El presente documento ha sido preparado por el
profesor:
Con la colaboración de :
OBJETIVO GENERAL
Significa
entre
el rendimiento real
(el que tendrá realmente por la inversión)
el rendimiento esperado
(mínimo deseado por la inversión realizada)
ESTRUCTURA DE CAPITAL - Introducción
Costos de
Teoría del pecking order Myers & Majluf (1984) y Myers (1984)
selección adversa
Costos de
Teoría de la Agencia Jensen y Meckling (1986)
Agencia
Costos de
Teoría de los Stakeholders(*) Titman (1984)
cambio
A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.00% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.00% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.00% 9.2% 1,087
100 90% 10% 10% 20.00% 7.9% 1,274
100 99% 1% 10% 20.00% 6.6% 1,507
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
35%
• Se va intercambiando “costo alto” (Ke) por “costo
30% bajo” (Kd).
25%
Ke
• Además, existe el ahorro impositivo de la deuda.
Costo en %
20%
• WACC termina siendo menor que el Kd a niveles
15%
Kd
altos de deuda.
10%
5%
WACC
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
1600
1400
VL • El valor de la empresa se incrementa, a medida
que se financia con más deuda.
Valor de la Empresa (UM)
1200
1000
800
Ahorro fiscal por deuda
600
400 Vu
200 A
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
PERO,
Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento de la empresa, hay mayor riesgo y, tanto acreedores y accionistas, deberán
pedir mayor rentabilidad sobre sus inversiones.
Supondremos lo siguiente:
A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.% 9.2% 1,087
100 85% 15% 11% 21.% 8.8% 1,138
100 90% 10% 13% 25.% 10.1% 990
100 95% 5% 30% 50.% 21.0% 476
100 99% 1% 50% 70.% 32.9% 304
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
35%
30% WACC
25%
Ke
Costo en %
20%
15%
Kd
10%
• A medida que la empresa se va endeudando, se
5% tiene dos beneficios:
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
• Intercambias ”alto costo” por “bajo costo”
D/(D+E) • Impacto tributario del Gasto Financiero.
1200
• Pero cuando se tiene mucho endeudamiento, mucho
riesgo de default, los inversores exigirían mayores
1000 rentabilidades por sus inversiones y las tasas del
costo de capital suben rápidamente.
Valor de la Empresa (UM)
800
600
Vu
400
VL
200
A
0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
Pero además,
A niveles altos de endeudamiento, la empresa puede entrar en procesos de reestructuración o quiebra que incrementarían los
costos y por tanto reducirían el free cash flow (A)
Supondremos lo siguiente:
A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.00% 11.9% 840
100 70% 30% 10% 20.00% 10.6% 948
100 80% 20% 10% 20.00% 9.2% 1,087
100 85% 15% 10% 21.00% 8.8% 1,138
90 90% 10% 13% 25.00% 10.1% 891
70 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 333
40 99% 1% 50% 70.00% 32.9% 122
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
1100
1000
900
800
• A medida que la empresa se va endeudando, aparecen
mayores costos (quiebra y reestructuración) que
Valor de la Empresa (UM)
400
VL
300
200
100 A’
0
80% 83% 85% 88% 90% 93% 95% 98% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
Sin embargo,
Los inversionistas no esperan a que la empresa tenga muy altos niveles de endeudamiento para requerir mayores rendimientos
por sus inversiones.
Vamos a ver los siguientes supuestos.
A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 755
100 60% 40% 10% 20.40% 12.1% 824
100 70% 30% 11% 22.00% 11.6% 862
100 80% 20% 13% 28.00% 12.4% 809
100 85% 15% 15% 34.00% 13.4% 747
100 90% 10% 20% 39.00% 15.6% 641
100 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 476
100 99% 1% 50% 70.00% 32.9% 304
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
35%
WACC
30%
25%
Ke • Se observa que el valor de la empresa se va
Costo en %
5%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
900 1200
800
1000
700
Valor de la Empresa (UM)
500 Vu
600
400
300 400
VL
200
200
100 A
0 0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E) D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
Si, además:
Los Flujos de Caja (free cash flow) pueden verse comprometidos cuando se está elevando el nivel de apalancamiento,
tendríamos, por ejemplo:
A D E KD KE Ko V
100 0% 100% 10% 20.00% 20.0% 500
100 10% 90% 10% 20.00% 18.7% 536
100 20% 80% 10% 20.00% 17.3% 578
100 30% 70% 10% 20.00% 16.0% 627
100 40% 60% 10% 20.00% 14.6% 685
100 50% 50% 10% 20.00% 13.3% 751
100 60% 40% 11% 22.00% 13.1% 764
98 70% 30% 14% 26.00% 13.9% 703
95 80% 20% 17% 31.00% 15.0% 632
92 85% 15% 20% 33.00% 16.0% 575
90 90% 10% 23% 39.00% 17.4% 519
70 95% 5% 30% 50.00% 21.0% 333
40 99% 1% 55% 75.00% 36.1% 111
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
800
750
450
400
350
300
250
200
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
D/(D+E)
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
• Objetivo: Maximizar la diferencia entre VPi y VPdf. Es el óptimo nivel de estructura de apalancamiento.
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
Se incurre en costos asociados a dificultades financieras cuando existe amenaza que la empresa no pueda
cumplir con sus pagos (riesgo de default) o la ocurrencia de este hecho.
Esta situación reduce el valor de mercado de los activos de la empresa, el nivel de las operaciones y/o las
oportunidades de crecimiento.
Son los costos que no se incurrirían si la empresa no estuviese en quiebra o en algún proceso de reestructuración.
• Costos Legales y administrativos de los procesos de quiebra y reestructuración.
• Costos de cierre de operaciones.
• Costos en venta de activos (castigo por vender “urgente”).
Sin embargo, muchos costos asociados a dificultades financieras se producen mucho antes que se declare formalmente
la quiebra o reestructuración (suelen ser costos residuales).
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
Los Directivos puede transferir valor económico de los acreedores hacia los accionistas
Decisión de financiamiento:
Aquella que maximice la diferencia entre los beneficios y costos por el uso de deuda.
Sin embargo, no es posible calcular directamente los costos asociados a dificultades financieras.
TEORÍA DEL TRADE OFF FINANCIERO
• Estudio de Determinantes.
• Estudio de Determinantes.
• Se mantienen:
• Nuevos supuestos: