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Le fonctionnement du marché obligataire

1
L’obligation, définition et notions générales

 L’obligation est un titre de créance, représentative d’un emprunt émis par une
société, par l’Etat, par une collectivité publique ou semi-publique.

 L’emprunt obligataire est émis sur le marché primaire et négocié sur le marché
secondaire.

 Les taux d’intérêt obligataire sont déterminés par les conditions de l’offre et de la
demande sur le marché et ne sont pas déterminés par les banques centrales comme
le cas des taux monétaires

 Outre l’obligation classique, on distingue plusieurs types d’obligations :


 Les obligations à coupons Zéro qui ne donnent aucune rémunération pendant
la vie entière de titre. Le rendement est déterminé par l’écart entre le prix
d’achat et le prix de vente.
 Les rentes perpétuelles : elles procurent à l’inverse un revenu annuel sur un
horizon infini, mais ne donnent pas droit au remboursement.

2
Les caractéristiques de l’obligation

 Pour examiner le fonctionnement du marché obligataire, il convient tout


d’abord de définir certains concepts de base :

 La valeur nominale V0 ou ce qu’on appelle aussi le nominal, il correspond


à la valeur faciale du titre. Cette valeur détermine le montant du coupon,
c’est l’intérêt versé : c = V0 . taux d’intérêt nominal

 Le prix d’émission : c’est le prix qu’il faut payer pour obtenir une
obligation sur le marché primaire (au moment de l’émission). En général,
les obligations sont émises au pair, c’est à dire que le prix d’émission est
égal à la valeur nominale.
 Lorsque ce prix est inférieur au pair, on dit que l’émission est au
dessous de pair. La différence constitue la prime d’émission (V n – Pe).
 C’est une manière d’encourager les investisseurs à acheter les
obligations en cas de mauvaise conjoncture (marché étroit)

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 Le taux facial : c’est le taux d’intérêt nominal, c’est le taux qui détermine
la valeur du coupon. Il peut être fixe ou variable

 La durée de vie : c’est le temps qui correspond au remboursement de la


totalité du capital et des coupons échus ( 5 ans et plus …)

 La date de jouissance : c’est la date à partir de laquelle sont calculés les


intérêts.

 Le coupon : c’est le montant des intérêts qui sont versés périodiquement


(annuellement, semestriellement…)

 Le coupon couru : il représente le montant des intérêts accumulés non


encore versés depuis la dernière échéance.

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 La valeur de remboursement : elle représente la valeur récupérée par le porteur
(l’investisseur). Le remboursement est fait au pair (Vn = Vr ; c’est le cas général).
 Il peut être aussi supérieur, dans ce cas on dis que le remboursement
s’effectue au dessus de pair.
 La différence constitue la prime de remboursement, c’est une incitation à la
souscription des titres.

 L’amortissement de l’emprunt : il détermine les procédures de remboursement du


capital emprunté. Les modalités de remboursement peuvent être :
 In fine : c’est à dire que les coupons sont versés régulièrement (suivant la
période) et le principal est remboursé le dernier jour de la durée de vie.
 Annuités constantes : le montant du principal + intérêt est le même pour
chaque période.
 Tranches égales : c’est le fait que le capital est remboursé à l’ordre de son
1/n où n est la durée de vie totale. Autrement dit, chaque année, une fraction
k/n du capital (k) est remboursée. Les intérêts versés sont décroissants
d’autant plus qu’ils portent sur le capital restant dû.

5
L’évaluation des obligations
Calcul du cours
 Le cours d’une obligation classique varie en fonction de l’évolution du
taux de marché, de la nature de l’émetteur, et des conditions de l’offre et de
la demande. Dès qu’elle est émise, l’obligation fait l’objet d’une cotation
sur le marché d’occasion (2ème compartiment du marché).

 C’est à ce prix qu’elle peut être revendue avant sa date d’échéance. Le prix
de revente demeure aléatoire puisqu’il dépend des conditions de marché et
de l’évolution du taux d’intérêt.

 Dans un marché efficient, le prix ou le cours d’un titre (c’est à dire la


valeur actuelle ou la valeur présente) est égale à tout moment à la somme
actualisée des flux de liquidité procurés par la détention de titre ( les cash
flows) :

6
cfn

P  t

(1i)
t t
t 1

Cf 1cf cf
  2
 ...  n

(1i) (1i) (1i)


1 2 n

• Pt : le cours du titre à la date t

• Cft : les flux de liquidité procurés par la détention de titre ( intérêt +


principal)

• i : le taux d’actualisation ou le taux de marché


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Détermination du taux de rendement brut pour l’investisseur

Comme dans le cas de la VAN, l’investisseur, qui désire acheter une obligation,
calcule le taux de rendement actuariel de son placement potentiel à partir des
caractéristiques du contrat obligataire. L’objet est de faire des arbitrages entre
plusieurs placements possibles.
 Calcul sans coût de transaction :
Comme il a déjà été signalé, dans un marché efficient, le prix théorique de
l’obligation est égal à la somme des flux futurs actualisés. En effet, supposons qu’un
investisseur achète un titre obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
– P0 ou V0 : le prix d’émission
– Cft : les flux de remboursement de l’année t
– T : Date d’échéance
 Le taux de rendement actuariel ia à l’émission est tel que :

n cf
P  t
 Si on a le taux de rendement
t
t 1 (1 i )
actuariel
t comme donnée, on peut déterminer le prix
d’émission de l’obligation a

8
 Prise en compte des coûts de transaction

 Les coûts de transaction reflètent la réalité du fonctionnement du


marché financier, car au moment de l’achat de l’obligation,
l’investisseur doit supporter les frais de courtage et de TVA. Ces
frais s’ajoutent au prix d’achat.

 D’ailleurs, supposons qu’au moment de l’achat de son titre, notre


investisseur paie les frais de transaction pour un montant T. Le prix
payé à l’émission n’est plus V0 (ou P0 ) mais V0 +T. Dans ce cas,
on va assister à une diminution du taux de rendement actuariel à
l’émission ia
cfn

P T   t

(1ia )
0 0 t
t 1

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Coût de revient brut pour l’émetteur

 A l’instar des frais de transaction payés par le titulaire de l’obligation, il


existe d’autres frais mais supportés cette fois-ci par l’émetteur. Celui-ci
supporte à la fois des frais au moment de l’émission et au moment de
remboursement de l’emprunt.

 Supposons que l’émetteur souscrit un emprunt obligataire dont les


caractéristiques sont les suivantes :
– V0 : prix d’émission
– Ft : les flux de remboursement périodiques (année t)
– f0 : les frais payés à l’émission
– ft : les frais payés lors de chaque versement
– T : date d’échéance

10
 Le coût de revient pour l’emprunteur est le taux actuariel i c, tel que la somme
actualisée des versements futurs soit égale aux flux perçus en t 0

(F  f ) ( F  f ) ( F  f )
(V  f ) 1 1
 2 2
 ...  T T
(1  ic ) (1ic) (1i c)
0 0 2 T

F  f T

(V  f )   T T

(1ic)
0 0 T
t 1

 Le premier terme de l’équation représente les encaissements pour l’emprunteur


(des décaissements pour le l’investisseur). Tandis que le deuxième terme de
l’équation constitue les décaissements, des sorties de fonds pour l’émetteur de
l’obligation ( des flux de trésorerie positifs pour l’investisseur) .

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Obligation in fine : détermination du taux
actuariel brut
 On cherche à déterminer le taux de rendement pour une obligation dont le
remboursement s’effectue in fine de contrat. Supposons un emprunt
obligataire dont les variables sont les suivantes :

• V0 : le prix d’émission

• in : le taux d’intérêt nominal

• Vn : le nominal de l’obligation

• T : la date d’échéance

• Vt : le prix de remboursement

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 Le taux de rendement actuariel à l’émission est :

V T.i VT
V   (1  ) n n

i (1  ia )T
0 t
t 1 a

 Remarque

 Le taux ia peut se calculer au niveau de l’emprunt total ou d’une obligation (unité).


Le plus souvent, il est déterminé en raisonnant à partir d’une obligation en
pourcentage par rapport au nominal.

 L’intérêt est calculé à partir du nominal et non à partir du prix d’émission. En effet,
le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal si seulement si :

 V0 = Vn : le prix d’émission est égal au nominal de l’emprunt


 VT = Vn : il n y a pas de prime de remboursement

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Obligation à coupon zéro
 Comme pour les obligations in fine, le capital est remboursé en une seule fois à
l’échéance. Le taux facial de ce type d’actif étant nul, ainsi entre la date de souscription et
la date d’échéance, il n y a aucun flux.

 Le calcul du taux de rendement actuariel d’une obligation à coupon zéro s’obtient très
facilement. En effet, on se trouve dans le cas où l’on connaît la valeur actuelle, la valeur
future et la durée de placement

 Soit une obligation à coupon zéro dont les caractéristiques sont les suivantes :

• V0 : prix d’émission

• Vn : nominal et prix de remboursement

• T : échéance

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 Le taux de rendement actuariel est le taux ia tel que :

V0  Vn (1  ia ) T
Ainsi :
1/ T
Vn 
ia    1
V0 

 Puisqu’il n’y a aucun flux entre t0 et T, le problème de replacement de ces


flux n’existe pas. Dès lors, le taux de rendement actuariel à l’émission est
le taux de rendement réel du placement

15
Le risque du taux

 Le titulaire de l’obligation est exposé au risque du taux. Ce risque se


manifeste par les variations incessantes du taux de marché obligataire.

 L’investisseur a besoin donc des instruments d’aide à la décision


pour gérer le risque du taux.

 La duration et la sensibilité sont considérées comme des mesures


d’exposition au risque du taux.

16
La duration

 Le concept de la duration a été introduit pour la première fois par Macaulay


en 1938. Elle mesure la durée moyenne pondérée susceptible de rembourser
la valeur d’une obligation par les flux qu’elle génère.

 En d’autres termes, la duration exprime la durée durant laquelle


l’investisseur conserve son titre en portefeuille afin de réaliser le taux de
rendement actuariel calculé à la date d’achat. Ceci est juste car :

 Si les taux augmentent, les profits réalisés sur le replacement des


flux à un taux plus important sont compensés par la perte parfaite au
moment de la revente

 Si les taux diminuent, les pertes réalisées sur le replacement des flux
sont exactement compensées par le gain au moment de la revente

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Détermination de la duration

 Le mécanisme de calcul de la duration comprend trois phases :

 La détermination de la valeur actuelle au taux de rendement actuariel


de l’ensemble des flux générés par le titre, ou le calcul du taux
actuariel connaissant le prix d’achat

 La pondération de la valeur actuelle de chaque flux par son terme

 Enfin, la division de la somme des valeurs actuelles pondérées par le


prix d’achat de l’obligation

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 Ainsi, la duration de l’obligation à la date d’achat s’écrit

T
tFt
t 1 (1  ia )
t
1 T tFt
D T  .
V  i
t
Ft (1 )
t 1 (1  ia )
t
0 t 1 a

 Ft : les flux générés par l’obligation


 ia : le taux de rendement actuariel de l’obligation

 Le dénominateur correspond à la valeur de l’obligation à la date d’achat, soit V 0. La date


d’achat peut être la date d’émission. Le calcul de la duration à l’émission n’est intéressant
que pour l’investisseur qui achète le titre à cette date. D’ailleurs, si un autre investisseur
achète l’obligation à une autre date, il ne s’intéresse pas à la duration à l’émission mais à
la duration à la date d’achat

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Les éléments influençant la duration
 La duration dépend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur

 Le mode d’amortissement: La duration d’une obligation est d’autant plus


courte que son capital est remboursé rapidement. C’est la raison pour la quelle
la duration d’une obligation zéro coupon est sa maturité. De la même façon, la
duration d’une obligation in fine est plus élevée que la duration d’un titre
remboursé par annuités constantes

 La duration d’une obligation in fine : En reprenant la formule générale


précédente on aura

1 T t.c T .R 
D .  T 
V 0  t 1 (1  ia) (1  ia) 
t

– c : La valeur du coupon d’un titre


– R : La valeur de remboursement du titre
– ia : Le taux de rendement actuariel du titre à l’achat
– V0 : Le prix d’achat du titre

20

La duration d’une obligation remboursée par annuités constantes

• Il faut signaler que le taux nominal d’une obligation in fine influence sa


duration. Il n’en est pas de même pour une obligation remboursée par
annuités constantes. En effet, si A est l’annuité constante de
remboursement à la date d’émission, on aura :
T t.A

(1  i )
t 1 t

D a

T A

(1  i )
t 1
a
t

A t (1  i ) a
t

D t 1
T

A (1  i )
t 1
a
t

 t (1  i )
t
a

D t 1
T

 (1  i )
t

t 1
a
21
 Autres caractéristiques

 Le coupon d’une obligation in fine : la duration d’une obligation in


fine est d’autant plus courte que le coupon qu’elle génère est élevé.
D’une façon générale, plus les premiers flux sont élevés plus la
duration est faible

 L’échéance : pour un mode d’amortissement donné, la duration


d’une obligation est généralement d’autant plus élevée que
l’échéance de titre est lointaine

22
Les limites de la duration

 Les limites de la duration de Macaulay s’analysent quant à l’hypothèse


faite sur la variation du taux d’intérêt, en effet :

 Si le taux d’intérêt varie une seul fois, l’hypothèse de la duration de


Macaulay reste valable. L’investisseur est certain de réaliser un
taux de rendement annoncé lors de l’achat

 En revanche, si le taux varie en permanence, le principe de la


duration ne fonctionne pas d’une manière parfaite. L’investisseur
ne permet pas de réduire le risque du taux pendant la période
correspondante à la duration.

 Ce qui signifie que le principe de la duration de Macaulay repose sur


l’hypothèse que la courbe du taux est plate. D’autres études ont montré que
la duration de Macaulay reste un bon indicateur, même si cette hypothèse
sur l’évolution du taux n’est pas respectée.
23
La sensibilité

 La sensibilité mesure la variation relative du cours de l’obligation liée à


une variation absolue du taux de rendement actuariel. Soit l’exemple
suivant :
• Le cours d’une obligation à l’émission est de 99%
• Le taux de rendement actuariel est de 6%

 La sensibilité à une variation des taux de 0,1 à la hausse est de 0,75%


Ceci signifie que si le taux du marché passe à 6,1% , le cours de
l’obligation baissera de 0,75% et s’établira à 99 – 99(0,0075) = 98,26

 Supposons qu’on a les données suivantes :


• V0 : le cours de l’obligation
• ia : le taux actuariel du titre

24
 On cherche à savoir la variation relative du cours suite à une variation absolue du
taux actuariel. La sensibilité S est :
1 dV0
S = .
V 0 dia
 On calcule dV0/dia
F1 F2 FT
V0 
(1  i a ) (1  i a ) 2
 ... 
(1  i a )T

dV F 2F T .F

0
 1
 ...  2 T

di a (1  i ) (1  i )
a
2
(1  i )
a
3
a
T 1

dV TtF
 
0 t

di a (1  i )
t 1
a
t 1

On peut alors en déduire la formule de la sensibilité :


T
1
S  . tFt (1  ia ) ( t 1) 25
V 0 t 1
La relation entre la sensibilité et la duration
 Il est possible d’écrire la sensibilité en fonction de la duration et
inversement. On peut écrire la formule de la sensibilité de la façon
suivante :

1 T  1
S   . tFt (1  ia ) t .
V0  t 1  (1  ia )
1
S   D. i  D   S (1  ia )
(1  ia )

 On constate que la sensibilité permet de mesurer la variation du prix de


l’obligation (dV0/V0) vis à vis d’une variation unitaire i du taux de
rendement actuariel du titre ia.

 La sensibilité n’est valable que si l’on se situe à l’émission


26
Application

 Dans l’application 1 relative à la duration, on a vu que la valeur de celle-ci


était de 6,577 années. Quelle est sa sensibilité à une variation à la hausse du
taux actuariel de 0,1% ?

 A l’émission, le cours de cette obligation est de 98% et son taux de


rendement actuariel est de 6,626%. La sensibilité du cours pour une
variation du taux à la hausse de 1% est :

S = - 6,577 /1,06626 = - 6,17

 Ceci signifie que, si le taux actuariel passe de 6,626 à 7,626%, le


cours du titre baissera de 6,17. Dès lors, pour une variation du taux
actuariel de 0,1% à la hausse, le cours du titre baissera de 0,617. Si le
taux actuariel de l’obligation devient 6,726%, son cours s’établira à :

98 – 98(0,00617)= 97,4 %

27
Une autre approche de calcul de la sensibilité

 Le calcul de la sensibilité à partir de la duration est une méthode lourde et


encombrante. Ainsi, pour gérer ce problème, on peut calculer la sensibilité
à partir du cours.

 En revanche, la sensibilité du cours au taux actuariel s’analyse


mathématiquement comme la dérivée première du cours par rapport au
taux actuariel.

 Ainsi, la mesure retenue ne peut être valable que pour des variations très
faibles du taux actuariel.

 Puisque la sensibilité est une variation relative du cours à une variation du


taux actuariel, pour la déterminer, on peut procéder de la manière
suivante :
28
 Tout d’abord, puisque on connaît le cours de l’obligation à la date d’achat,
on calcule son taux de rendement actuariel

 Puisque on connaît également la variation de taux envisagée, on calcul le


cours de l’obligation avec le nouveau taux

• On aura :

Nouveau.cours  Ancien.cours
S
Ancien.cours

Nouveau.cours
S 1
Ancien.cours

29
La convexité

 Pour des variations plus importantes du taux de marché, il faut tenir


compte de la convexité de l’obligation, c'est-à-dire de l’écart qui sépare la
courbe « cours-taux d’intérêt » de la tangente à cette courbe au point qui
correspond au prix actuel du titre

 Ainsi, la convexité d’une obligation est la variation de la sensibilité pour


une variation du taux de rendement actuariel. C’est donc la dérivée
seconde du cours par rapport au taux de marché.

 Soit C la convexité d’une obligation. D’après la définition précédente on


peut écrire :

30
1 d 2V0
C  2
V dia
• V0 : valeur courante de l’obligation à la date d’achat
• ia : taux de rendement actuariel à l’achat

dV0 f1 2 f2 TfT
   ... 
dia (1  ia ) 2 (1  ia ) 3 (1  ia )T 1

d 2V0 2 f1 6 f2 T (T  1) fT
   ... 
dia (1  ia ) 3 (1  ia ) 4 (1  ia )T  2

d 2V0 1 T

dia

(1  ia ) 2
 (n
n 1
2
 n)  f n  (1  ia )  n

Ainsi la formule de la convexité est :


1  1 T

C  
V0  (1  ia ) 2
 n
(n  n)  f n  (1  ia ) 
2

n 1  31
Avantages de la convexité

 Le calcul de la convexité permet de déterminer de façon plus précise le


niveau du cours d’une obligation lorsque le taux de marché varie. En effet,
on peut montrer aussi que :

dV 1
  Sdia  C (dia ) 2

V0 2

32
Application

 Prenons un exemple théorique simple pour montrer l’avantage du calcul de


la convexité. Considérons deux obligations A et B dont la courbe « cours-
taux d’intérêt » est représentée sur le graphique ci-dessous :

• Cours

5% Taux de rendement actuariel 33


 On constate que pour un taux de marché de 5%, ces deux obligations ont
le même prix et également la même duration et la même sensibilité (valeur
de la pente de la tangente à chacune des courbes).

 En revanche, d’après la forme de chacune des deux courbes, on s’aperçoit


que A a une convexité plus forte que B. Le prix de l’obligation A baissera
moins que celui de B si le taux de marché monte, et augmentera plus si ce
taux baisse. Or, ce phénomène n’est absolument pas prix en compte dans le
calcul de la sensibilité.

34
Les modèles d’évaluation des actions

 Le PER consiste à rapporter le cours de l’action sur le bénéfice net par


action (BPA), ou la capitalisation boursière CB sur le bénéfice

 PER = cours/BNPA PER = CB/BN

 Le PER indique de combien de fois le bénéfice par action est contenu dans
le cours de bourse. Cela revient à dire que l’entreprise se paie n fois ses
bénéfices

 Ce ratio pose un premier problème lié à son mode de calcul. En effet,


calculer le BNPA suppose de déterminer quels sont les éléments à intégrer
dans le calcul de bénéfice net et d’adopter une règle pour la détermination
du nombre d’actions.

35
Comment utiliser le PER

 Le PER calculé sur les bénéfices futurs reflète le taux de croissance


anticipé des résultats de l’entreprise par le marché

 Le PER permet de comparer plusieurs titres d’un même secteur d’activité .


Le PER d’une valeur est également comparé à celui de secteur et au PER
moyen du marché.

 L’interprétation de PER n’est pas aisée. Il faut tout d’abord déterminer si le


PER d’une entreprise prend fidèlement en considération ses perspectives
de croissance futures. Il faut aussi tenir compte le fait que l’entreprise
publie des résultats décevants ou au contraire encourageants.

 La règle idéale est d’acheter les valeurs dont le PER est faible par rapport à
leurs perspectives et de vendre celles dont le PER est trop élevé

36
Le modèle de Gordon et Shapiro

 Ce modèle repose sur la relation « cours-dividendes » et s’appuie sur le


modèle d’Irving Fisher. Il repose sur les quatre hypothèses suivantes :

 L’entreprise a une durée de vie infinie

 L’activité de l’entreprise croit sur cet horizon à un taux de


croissance g constant

 Cette croissance est en partie financée par autofinancement

 Les flux perçus par les actionnaires sont représentés par les
dividendes qui leur sont distribués

37
Le modèle d’Irving Fisher

 Le prix d’achat d’une action est défini comme la valeur actuelle des revenus
que l’investisseur espère en retirer. Sur un horizon de T années, ces revenus
sont représentés chaque année par le dividende attendu et, en T, par le prix de
revente de l’action. Pour un taux de rendement k exigé par les investisseurs, on
peut écrire
T
DPA t PT
P0   
t 1 (1  k ) t (1  k )T
• P0 : valeur en t0 d’une action
• DPAt : dividende par action de l’année t
• PT : prix de revente de l’action en T
• k : taux de rendement exigé par les actionnaires

 Ce modèle intègre, comme cas particulier, le modèle de Gordon et Shapiro qui


suppose une croissance de dividende à un taux constant g sur un horizon infini

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Présentation simple du modèle de Gordon et
Shapiro
 La forme finale du modele de Gordon & Shapiro se présente comme suite :

DPA
P0 
kg
avec
g k

• DPA : le dividende par action distribué


• K : le taux de rendement exigé par les actionnaires
• G : le taux de croissance à l’infini du DPA
39
Le modèle de Gordon & Shapiro développé

 La fixation du taux de croissance à l’infini de dividende pose plusieurs


problèmes. Tout d’abord, on constate que g doit être inférieur à k. De plus,
il existe beaucoup de situations où il est impossible de supposer un taux g
constant à l’infini. Le modèle développé consiste à considérer plusieurs
phases d’évolution des dividendes futurs

 Prise en compte de deux phases : La formule développée la plus simple


considère deux phases :
 Première phase, on fait des prévisions explicites de t = 1 à t = T
des dividendes futurs
 Deuxième phase, au delà de T on considère une croissance à
l’infini des dividendes à un taux de croissance g constant

40
 La formule de la valeur de l’action devient :

P0  P  P 0
1
0
2

• Avec
T
DPA t
P 
0
1

t 1 (1  k ) t
et
DPAT (1  g ) 1
P 
0
2

kg (1  k )T

• Soit
T
DPA t DPA T (1  g ) 1
P0    
t 1 (1  k )t kg (1  k )T

41
 Prise en compte de trois phases : Il est possible de supposer non pas
deux, mais trois phases en considérant dans la deuxième et la troisième
phase des taux de croissance des dividendes futurs différents.

• La formule de la valeur de l’action devient donc :

P0  P  P  P
0
1
0
2
0
3

• La valeur de P1 est la même que dans le modèle précèdent. Soit :


T
DPA t
P 
0
1

t 1 (1  k ) t

42
• P02correspond à la valeur de l’action issue des prévisions de dividendes sur la période
au-delà de T. On a alors :

n
DPA t 1
P02  
t T 1 (1  k ) t

(1  k ) T

• est donnée par la formule suivante :


3
P0

1 g 1
P03  DPA n  
k  g (1  k ) n
• g : taux de croissance des dividendes durant la troisième phase, avec k supérieur à g
• n : dernière année de la deuxième phase
• DPAn : dernier dividende de la deuxième phase

 Donc :

T
DPA t  n DPA t 1   1 g 1 
P0      (1  k ) t (1  k )T  
  DPA n   n
t 1 (1  k )  
t
 t T 1   k g (1 k ) 43
Le modèle de Bates

 Le modèle de Bates constitue un approfondissement du modèle de Gordon


& Shapiro. Il repose sur la formule d’évaluation d’une action dont
l’horizon est limité à T années. Ce modèle permet de mettre en relation le
PER actuel (en t0 ) et le PER futur (en T) d’une action en supposant, un
taux de croissance g constant des bénéfices par action, un taux de
distribution d constant, soit un taux de croissance des dividendes g
constant.

 A partir de ces hypothèses, il est possible d’obtenir la formule de Bates.


Cette méthode d’évaluation est utilisée notamment lors des introductions
en bourse.

44
• On sait que
T
DPA t PT
P0   
t 1 (1  k ) t (1  k )T

• De plus, on suppose que :


DPA t  d  BPA t 1
• Avec :
d : le taux de distribution constant
BPAt-1 : le bénéfice net par action de l’exercice précèdent, ainsi :
T
dBPA t 1 PT
P0   
t 1 (1  k ) (1  k )T
t

45
• De plus on a :

BPA t  BPA 0 (1  g ) t
• On peut alors écrire :
T
dBPA 0 (1  g ) t 1 PT
P0   
t 1 (1  k ) t
(1  k )T
T
(1  g ) t 1 PT
P0  dBPA 0  
t 1 (1  k ) (1  k )T
t
• Or :

BPA T  BPA 0 (1  g ) T
• Ainsi :

(1  g ) t 1  PT
T
BPA 0 (1  g )T 
P0  dBPA 0    
t 1 (1  k ) t
 (1  k ) T
BPA T  46
• Si on divise cette relation par BPA0, on obtient :
T
P0 T
(1  g )t 1 PT 1 g 
 d    
BPA 0 t 1 (1  k ) t
BPA T  1  k 
Soit
T
(1  g ) t 1
T
1 g 
PER0  d   PERT   
t 1 (1  k )  1 k 
t

• La relation de Bates s’écrit :


PERT = PER0 . A – d . B

• Avec T
1 k 
A   
 1  g 
et
 1 g 
B     (1  A)
g k 47
Le modèle de la droite de marché

 Investir dans un actif financier consiste anticiper un flux futur de revenus.


Mais la réalisation de celui-ci étant incertaine, un risque financier apparaît.
La mesure de ce risque est donnée par l’écart type (ou la variance) des
rentabilités futures. Le risque de toute action comprend deux composantes :

 Le risque systématique, ou risque de marché qui est lié à l’évolution


des éléments macroéconomiques que l’on ne peut éviter

 Le risque spécifique qui peut être réduit, voire éliminé par


diversification

 Cette analyse de risque peut être exprimée mathématiquement à l’aide du


modèle de marché.

48
Le modèle de marché
 Ce modèle permet, à partir des données passées, d’établir une relation entre la rentabilité
d’une action et la rentabilité de marché dans sa totalité. Si on calcule sur plusieurs
périodes, la rentabilité d’une action (R A) et la rentabilité de marché (R M), on obtient un
nuage de points qui peut faire l’objet d’un ajustement linéaire. L’équation de la droite
d’ajustement est :

RA = βRM +α
Avec

β=
Cov( RA , RM )
Var ( RM )
or, on sait que :
cov (rA, rM) = ρA, M . σ(rA).σ(rM).

Dans ce cas on aura :


β = ρA, M . σ(rA). σ(rM) / Var (rM)

β = ρA, M . σ(rA) / σ(rM)

49
 Le coefficient β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action A (R A)
aux fluctuations de la rentabilité de marché (RM). Comme il s’agit d’une
droite d’ajustement, l’équation qui permet de retrouver les valeurs
constatées de RA est :

RA = βRM + α + ε (1)

 ε est une variable aléatoire spécifique à l’action A qu’on peut noter


(εA). RM et ε étant des variables aléatoires indépendantes.

 α est une constante

50
 Le risque de marché d’un titre est donc égal à β σ(rM). σ(rM) étant l’écart
type de la rentabilité du marché. Il est proportionnel au coefficient de
sensibilité β. Plus le β est élevé (supérieur à 1), plus le risque de marché
de titre en question est fort, et inversement pour un coefficient de β faible.

 Le risque spécifique du titre A est égal à l’écart type des différents résidus ε
de la droite de régression, on note σ(εA) qui sont indépendants des
variations de marché.

A partir de la relation (1) On aura :

• VAR(RA) = β2 . VAR (RM) . + VAR (ε)


• σ2 (RA) = β2 . σ2 (RM) + σ2 (εA)
Risque total risque systématique risque spécifique

51
Représentation graphique

Rentabilité de titre i

Bêta supérieur à 1

Bêta inférieur à 1

Rentabilité de marché
M

52
 Normalement, le β de marché est égal à 1. Pour les actifs non risqués, ils
ont un β qui varie entre 0 et 0,5 alors que le β des actions est souvent
supérieur à 0,5. Les coefficients négatifs, ou supérieurs à 2 constituent un
cas exceptionnel.

 Le coefficient β dépend du secteur d’activité et sa sensibilité à la


conjoncture économique. Il dépend aussi de la structure financière de
l’entreprise et du taux de croissance des résultats ainsi que du management
de l’entreprise.

53
La frontière efficiente et droite de marché
 H.Markowitz a essayé de déterminer la combinaison optimale d’un portefeuille donnant
le rendement le plus élevé avec un risque donné ( maximisation de la fonction d’utilité)

 Pour chaque action, on calcule le rendement (R) et le risque σ ainsi que la covariance
avec les autres actions de l’indice S&P. La démarche consiste à composer des
portefeuilles contenant un nombre arbitraire d’actions.

 On fait varier les proportions jusqu’à obtenir pour chaque portefeuille une combinaison
de proportions d’actions donnant le meilleur rendement E(R) pour un risque donné σ.
On obtient alors des portefeuilles « efficients »

 En général, la rentabilité est matérialisée par l’espérance mathématique alors que le


risque est représenté par l’écart type. L’investisseur rationnel cherche à maximiser la
rentabilité avec un minimum de risque.

 A rentabilité égale, il choisira le titre le moins risqué


 Au même niveau de risque, il opte pour le titre le plus rentable.

54
 Sur un diagramme rendement E(R) - risque (σ), les portefeuilles efficients se placent sur une
courbe « frontière efficiente »

E(R)

Frontière efficiente

σ(R)

 Un investisseur rationnel se placera sur un point de cette courbe qui offre le meilleur choix.
Un portefeuille efficient est une combinaison de titres qui représentent le couple (risque –
rentabilité) le plus efficace : un risque minimum pour une rentabilité donnée

55
Prise en compte d’un actif sans risque

 Outre les actions, un portefeuille peut aussi comprendre un actif sans risque
produisant une rentabilité certaine et fixe Rt : E(Rt) = Rt , et σ(Rt) = 0

 Considérons un portefeuille P composé exclusivement des actions A en


proportion X et un actif sans risque F. En effet, la rentabilité du portefeuille
E(P) ou bien E (RA,F ) est de la forme suivante :

E (RA,F ) = (1 – XA) RF + X A E ( RA)


(1)
= RF + ( E(RA) – RF) . X A

 L’espérance de rentabilité de portefeuille P est donc égal au taux de rentabilité


sans risque majoré d’une prime de risque (c’est à dire de la rentabilité de
l’action A minorée de celle de l’actif sans risque) ; cette prime est pondérée par
la proportion de l’action A dans le portefeuille

56
 Le risque du portefeuille P est composé uniquement du risque de l’action A
pondéré par sa quote-part puisque le risque de titre F est nul.

σ(P) = σ (RA,F ) = XA . σ (RA) (2)

 Supposant que le titulaire de portefeuille P désire augmenter son espérance


de rentabilité, il augmentera XA . Il pourra même s’endetter au taux sans
risque pour acheter des actions de type A. Or, une telle stratégie s’accom-
pagne d’une élévation du niveau de risque. De (1) et (2) on aura :

E (RA,F ) = RF + [σ (RA,F )/σ (RA) ]( E(RA) – RF)

 L’espérance de la rentabilité de portefeuille est égale au taux sans


risque majoré du différentiel entre la rentabilité de l’action A et le
taux sans risque, (prime de risque). Cet écart est pondéré par le
rapport de l’écart type de portefeuille sur l’écart type de l’action A.
57
Rentabilité espérée E(R)

E Portefeuille Z

Portefeuille T
Portefeuille K
Taux sans risque RF

Risque σ(R)

58
 Il est possible de choisir un portefeuille composé d’un actif sans risque et un titre
risqué, c’est le cas du portefeuille K pour un couple rendement risque.

 Ce portefeuille se situe à la fois sur la frontière efficiente et sur la droite qui part du
taux sans risque. Or, ce portefeuille ne représente pas le meilleur choix. Il existe un
autre portefeuille T qui offre une rentabilité supérieure au même niveau de risque.
Ce portefeuille se situe aussi sur une autre droite qui passe par le taux sans risque et
qui est tangente à la frontière efficiente.

 Le portefeuille T (est composé du portefeuille Z) qui se situe sur la frontière


efficiente et au point de tangence avec la droite qui part de l’actif sans risque.

 En revanche, tous les investisseurs vont se placer sur le point E pour avoir le
portefeuille Z. En conséquence, il y aura plus d’acheteurs que de vendeurs (il n’y
aura pas d’échange)

59
La capitale market line

 Pour un portefeuille contenant, d’une part, un actif sans risque, et d’autre part, un portefeuille
de marché, on aura l’équation suivante :

E (RP) = RF + [σP/σM ]( E(RM) – RF) (1)

 La relation (1) représente l’équation de la droite de ce qu’on entend par la


capital market line qui relie le taux sans risque au portefeuille de marché

• E (RP) désigne la rentabilité attendue du portefeuille


• RF : le taux d’intérêt sans risque
• E(RM) : la rentabilité des titres du marché
• σP : le risque de portefeuille
• σM : le risque des titres du marché

 La frontière des portefeuilles efficients est la capital market line reliant le portefeuille Z ou
portefeuille de marché à l’actif sans risque. Il n’ y a pas de meilleurs portefeuilles que ceux
situés sur cette droite pour un risque donné.

60
Rentabilité espérée E(R)

Capital market line

rZ
Portefeuille Z

Q
Taux sans risque
RF

0% σZ σ (R)

61
 La partie allant de σ = 0 à σ = σZ représente un placement au taux de l’argent sans risque
et du portefeuille de marché. Au delà de σZ , le portefeuille de marché est financé
partiellement par la dette au taux de l’argent sans risque

 Les portefeuilles qui se situent sur la droite passant à Z et tangente à la frontière


efficiente sont intéressants alors que les autres ne sont pas optimaux, c’est le cas du
portefeuille Q

 Pour choisir un portefeuille, il vaut mieux fixer la décision sur le plus intéressant, c’est-
à-dire celui qui se situe sur la frontière efficiente

 La prise en compte d’un actif sans risque favorise la tâche. Il permet d’obtenir des
portefeuilles plus efficients qu’un portefeuille sans un actif sans risque.

 Dans ce cas, une nouvelle frontière efficiente apparaît qui est la droite reliant l’actif
sans risque au portefeuille de marché dans le plan rentabilité-risque; c’est la capitale
market line. L’investisseur a intérêt d’introduire dans son portefeuille un actif sans
risque. Il peut même s’endetter pour acheter un actif risqué.

62
Le MEDAF

 La question qui se pose est de savoir quelle est la prime de risque qu’il faut
ajouter au taux sans risque pour déterminer le taux de rentabilité exigé par
l’investisseur. C’est le passage de taux d’actualisation (t) au taux de
rentabilité exigé par l’investisseur ayant le goût de risque (k)

 La capital market line met en relation la rentabilité et le risque d’un


portefeuille. Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF ) cherche
à transposer cette théorie sur un titre individuel et non sur le portefeuille
tout entier. L’objectif est de savoir la rémunération qui exige le titre en
question en fonction de son risque.

63
Notions sur le MEDAF

 Le MEDAF (Modèle d’équilibre des actifs financiers) développé par


Sharpe en 1964 repose sur plusieurs hypothèses :
 Tous les investisseurs disposent de la même information et font des
prévisions identiques.
 Ils cherchent tous à maximiser l’espérance de rentabilité et à
minimiser le risque)

 Il permet de déterminer le prix d’un titre risqué. Il explique ainsi comment


se réalise l’équilibre entre l’offre et la demande de chaque titre, conduisant
à l’équilibre général.

 Il se traduit par une relation linéaire entre le rendement et le risque d’un


titre risqué, étant donné le lien existant entre le rendement de ce titre et le
rendement de marché (c'est-à-dire en fonction du risque systématique de
titre)
64
• La détention d’un titre risqué suscite un risque total, risque diversifiable et non diversifiable. Le
titulaire de l’action cherche donc à maîtriser le risque diversifiable, c’est-à-dire le risque qui pourra
être réduit, c’est le cas de risque spécifique.

Risque de portefeuille

Le rôle de la diversification

Risque total

Risque spécifique

Risque de marché

Nombre de titres en portefeuille

65
 Normalement, l’investisseur ne sera rémunéré que pour le risque qui échappe à sa volonté.
Autrement dit, la rémunération ne concerne que le risque de marché (systématique), c’est
un risque non diversifiable

 Alors que le risque spécifique, il peut être réduit grâce à la diversification. C’est un risque
diversifiable (diversification de son portefeuille par arbit-rage et choix des autres titres)

 La rémunération exigée en terme de prime n’est pas liée donc au risque total mais
uniquement au risque de marché. Le risque spécifique n’est donc pas rémunéré

 Dès lors, la rentabilité (k) exigée par l’investisseur est égale au taux sans risque R F
augmenté d’une prime de risque liée au risque de marché (risque non diversifiable)

K = RF + β( RM – RF)

 RM est la rentabilité moyenne de marché (rentabilité exigée pour le marché dans son
ensemble)
 β mesure le risque de marché (non diversifiable) et non le risque global

66
La droite de marché

 La relation entre la rentabilité et le risque d’un titre est donnée par la droite de
marché. Cette relation est obtenue en raisonnant à partir de l’établisse-ment de
la frontière d’efficience et en considérant la présence d’actif sans risque sur le
marché. Cette relation est de la forme :

E(Ri) = RF + βi[ E(RM) – RF]

 E(Ri) : espérance de rendement de l’action i


 RF taux d’intérêt sans risque
 E(RM) : espérance de rendement du marché
 βi : sensibilité du taux de rendement de l’action i au taux de rendement de
marché, indicateur du risque systématique, seul risque rémunéré
 [E(RM) – Rf] : prix du risque, appelé prime de risque du marché

67
Choix et décisions

 Lorsqu’un investisseur veut prendre une décision d’investissement, il peut


comparer la rentabilité qu’il anticipe avec la rentabilité à l’équilibre, c'est-
à-dire celle donnée par le modèle de la droite de marché, en effet :

 Si la rentabilité à l’équilibre de i est inférieure à la rentabilité


attendue, le titre est sous-évalué

 Si la rentabilité à l’équilibre de i est supérieure à la rentabilité


attendue, le titre est surévalué

 Si la rentabilité à l’équilibre de i est égale à la rentabilité attendue,


le titre est à l’équilibre.

68
Récapitulatif

 La prime de risque est alors la différence entre la rentabilité attendue du


marché en général et celle de l’actif sans risque.

 La prime de risque d’un titre est égale à la prime de risque de marché


pondérée par le coefficient bêta du titre en question.

 Le MEDAF permet de déterminer le taux de rentabilité exigé par les


investisseurs. Il explique dans certains mesure le prix de risque, c’est-à-
dire le rendement qu’il faut avoir pour acheter un actif risqué.

69
Le modèle de marché efficient

 La notion d’efficience remonte à E.Fama dans les années 1960. Un marché


est efficient si le cours qui s’y forme reflète toutes les informations
pertinentes disponibles, de telle manière qu’il fluctue aléatoirement autour
de sa valeur d’équilibre. On déduit alors que :

 Le prix de l’actif reflète à tout moment sa valeur fondamentale (supposée


valeur d’équilibre)
 Le cours suit une marche au hasard

 L’efficience signifie que toutes les informations concernant la vie d’une


société sont intégrées dans le prix. Dès qu’une nouvelle information
concernant un actif existe, le prix de cet actif se modifie immédiatement.

 Par exemple, à l’instant où le résultat de l’exercice d’une société est


connu, le prix de son action doit instantanément varier de manière à
intégrer cette nouvelle information.

70
Notions sur la valeur fondamentale

 La valeur fondamentale est considérée comme la somme actualisée des


flux futurs anticipés. Elle est déterminée par la formule suivante :

dt n
= n 1

Pt
1  rt  µt  n

 La valeur fondamentale d’une action est égale la valeur actuelle des


bénéfices futurs attendus. Les éventuels flux de revenu sont actualisés
à un taux qui est, la somme du taux sans risque majoré d’une prime de
risque.

71
 Quant aux fondamentaux , ils sont les déterminants de cette valeur :

 Le profit,

 Le taux d’intérêt,

 La prime de risque

 Par extension, il y a d’autres facteurs qui agissent sur ces déterminants et qui s’imposent
en dernier ressort :

 La croissance de marché,

 La croissance économique future,

 Le niveau d’innovation,

 Le potentiel de management…

72
 La démarche peut être :

 Macro-fondamentaliste : au niveau des facteurs économiques susceptibles


d’affecter le titre : taux d’intérêt, taux d’inflation, taux de croissance de
l’économie. Dans ce cas, la vision sur les politiques économiques ne peut être
éludée.

 A un niveau plus bas de l’analyse, comme le faisaient les micro-


fondamentalistes qui se préoccupaient de bénéfice de la société et de son
évolution.

 En somme, un éventail d’informations est nécessaire pour évaluer l’actif


financier, en anticipant un revenu futur ou la totalité des flux de liquidité ;
c’est ce qu’on appelle les cash flows.

73
Notions sur la marche au hasard

 Les premières esquisses de la marche au hasard remontent à Jules Regnault


en 1863. Elles montrent que le monde social, à l’instar de la physique,
obéit à des lois naturelles. Mais c’est à Louis Bachelier (1900) que revient
le mérite d’avoir exposé et formulé cette théorie. Il a observé que la
variation des cours en bourse suit une loi normale.

 L’idée sous jacente à ce principe est de croire fermement en la supériorité


de l’incertitude sur l’intelligence, quel que soit son degré. En effet, chaque
direction dans l’avenir et chaque pas ne peuvent être prédit. Sur le marché
financier, le principe de la marche aléatoire prétend qu’il est difficile, sinon
impossible de prévoir les cours.

74
 Dans ces conditions, nul ne peut profiter d’un supplément informationnel
pour prédire les cours et réaliser des performances supérieures au marché.
De même, personne ne peut accéder à une information confidentielle lui
permettant de réaliser des gains supérieurs à la moyenne du marché.

 La stratégie d’un expert ne peut dire mieux ou rapporter plus qu’une


décision fixée à l’aveuglette. Le raisonnement métaphorique des auteurs
compare cette situation à un être dépourvu de toute expérience ou même à
une bête (animal) qui peuvent décider d’une manière pareille, voire mieux
qu’un expérimenté en finance.

 En somme, la philosophie de la marche aléatoire des cours ou de marché en


général est de dissuader toute tentative de prévision ou de manipulation sur
le marché.

75
Contexte d’efficience
 En finance, la théorie de l’efficience apparaît comme la représentation économique
des marchés purs et parfaits. L’hypothèse du marché efficient implique la réunion
d’une panoplie hypothèses en terme d’information et de rationalité des investisseurs.

 L’information est supposée parfaite et instantanée : elle est gratuite et disponible


dans la mesure où elle est à la disposition de tous les intervenants sur le marché
sans déformation et sans manipulation. Ce qui veut dire que l’accès à
l’information est libre et simultané.

 La rationalité : les investisseurs sont supposés rationnels. La rationalité est


gouvernée par des décisions pertinentes et cohérentes, permettant de maximiser
leur utilité.

 L’homo-oeconomicus est la représentation idéale d’un être rationnel. Ses choix


sont logiques et conformes aux objectifs poursuivis.
 L’homo-oeconomicus est indépendant des données sociales et du milieu où il
opère.

76
 L’homogénéité des opérateurs : les investisseurs sont homogènes, non
seulement en termes d’accès à l’information, mais aussi vis-à-vis du risque
et de l’analyse des évènements. De ce fait, ils accèdent équitablement à la
connaissance et ont la même aversion au risque et le même modèle
d’évaluation

77
 L’atomicité : il y a une multitude d’investisseurs ayant presque la même
taille de telle manière que leurs transactions sont efficaces. Aucun
opérateur ne doit disposer d’un monopole de pouvoir ou des quantités de
fonds, tels qu’il puisse, par ses interventions, influencer le marché.

 En finance, ce principe d’atomicité implique que la liquidité ne provoque


pas une forte variabilité des cours.

 Absence de coût de transaction : dans les opérations courantes, il n’y a ni


coût de transactions, ni impôts de bourse, que ce soient, ceux sur les plus-
values boursières ou ceux sur les dividendes.

 En présence des coûts, les échanges ne portent que sur les actifs dont le
gain espéré est supérieur aux coûts de transactions, ce qui peut ne pas
refléter l’ensemble d’information les concernant.

78
Les limites de l’efficience

 Le cadre théorique du marché, tel qu’il est représenté par l’analyse


classique, ne peut fonctionner ou correspondre aux caractéristiques des
marchés concrets, car la réalité est beaucoup plus complexe. Ces
conditions ne sont pas observées sur le terrain.

 L’information n’est pas parfaite : elle n’est pas gratuite, elle a un coût.

 L’hétérogénéité : les intervenants sur le marché ne sont pas tous


informés. L’accès à l’information diffère aussi d’une personne à
l’autre, suivant son expérience en matière de recherche (investisseurs
institutionnels ou gourou financier par rapport au petit porteur ).

79
 Une rationalité limitée : Boudon et Mongin (2002) utilisent le terme de
« sociologicus » pour designer le comportement guidé par des normes
sociales, à la place de « l’homo-oeconomicus » mu par la logique de calcul
et le choix individuel. Selon Simon (1957), la rationalité est définie comme
des décisions limitées par la contrainte de l’environnement.

 La rationalité n’est pas instrumentale mais procédurale. En


conséquence, les décisions sont plutôt satisfaisantes qu’optimales.

80
 L’hétérogénéité dans le traitement de l’information, engendre une
multiplicité d’agents qui sont différents en terme de perception de risque et
des méthodes d’analyse. Dans ce cadre, on peut trouver une diversité de
comportements.

 Des fondamentalistes : tout intervenant rationnel, indépendant, qui agit


au non de la rationalité économique et de l’efficacité des marchés. Son
comportement consiste à discerner entre les actifs sous-évalués et les
titres surévalués.

 Des chartistes : tout investisseur, mu par le court terme, qui s’adapte


au comportement du marché en suivant sa tendance et en réagissant à
ses signaux. On les appelle chartistes parce qu’ils utilisent des
techniques simples ( courbe, graphe …)

81
Présence des anomalies

 L’asymétrie de l’information

 Sur la marché coexistent deux agents : les fondamentalistes et les chartistes,


les informés et les mal informés, les rationnels et les non rationnels…etc.

 Il y a donc une asymétrie dans les comportements. Les conséquences de


L’asymétrie de l’information se concrétisent par :

 Un suivisme aveugle de la part des non informés vis-à-vis des lanceurs d’effet
de mode

 Une transmission de mauvais signaux par les prix : le cours ne donne pas la
bonne information

 Une déformation de prix : le cours diverge de sa valeur d’équilibre, c’est-à-


dire, il s’écarte de sa valeur fondamentale.

82
 Le mimétisme

 Le mimétisme semble être l’explication la plus crédible de l’inefficacité


des prix. La contagion des idées suscite des mouvements similaires d’achat
et de vente d’actifs. Soit qu’il s’agit d’un marché structurellement acheteur,
soit il est structurellement vendeur.

 Le mimétisme est l’origine des déviations des cours. Il suscite des crises de
valorisation dans la mesure où les actes semblables élargissent l’écart du
prix par rapport à sa valeur d’équilibre, entraînant des surévaluations des
actifs.

 Le mimétisme est un support théorique solide qui explique la forte


volatilité des actifs financiers et en conséquence, l’état d’inflation et les
crises des marchés financiers.

83
Les phénomènes de masse

 Les commentateurs et les chroniqueurs parlent souvent de « l’effet


moutonnier » comme mouvement irrationnel, Mais les études théoriques
considèrent le mimétisme comme rationnel, par rapport aux contraintes
imposées par l’environnement de marché, ce qui qui justifie un principe de
rationalité,

 La théorie de la foule : L’intégration de l’individu dans de la société est une


manière de renoncer ou d’adapter ses principes avec autrui, tout en constituant
des entités sociales dont l’influence n’est pas négligeable. Les groupes et les
sortes de groupements, comme la foule, ne sont que l’élément apparent d’une
telle forme.

84
Les motifs de mimétisme

 Motif informationnel: les premières raisons du mimétisme proviennent des


décalages d’information, comme dans le cadre de l’asymétrie de
l’information

 Le retard ou le manque d’expérience conduit l’individu à imiter ses


prédécesseurs (personnes expérimentés, leaders…etc.). Ceci suscite un
suivisme et des cacades informationnelles. Ces cascades trouvent
notamment leurs origines lorsque l’individu observe des signaux contraires
à son propre information.

 Motif concurrentiel : selon Artus (1995), le mimétisme résulte de la


structure concurrentielle du marché. Les acteurs se copient mutuellement
en raison des conséquences dues aux risques ou aux performances

 Imiter le concurrent et s’aligner sur sa stratégie est une manière de


multiplier les performances. La peur grandissante du risque, confirme la
croyance de l’inefficacité d’une action isolée en cas de son application.

85
La spécularité :

 Dans la théorie des jeux, la spécularité signifie selon Walliser (1995) que
chaque joueur anticipe le comportement des autres dans un ordre infini.
L’environnement d’un joueur est composé des autres joueurs, et les
comportements sensibles dépendent largement de leur entourage.

 Les joueurs se trouvent en situation d’interaction mutuelle, engagés dans


un jeu d’anticipations croisées. « J’anticipe que tu anticipe que
j’anticipe », comme le cas d’une image de miroir, (je vois que tu me vois
que je te vois).

 Le jeu de miroir ou d’anticipation croisée gouverne le comportement. Les


actions des agents sont tellement interdépendantes. La recherche de
l’information se focalise sur l’anticipation du comportement de l’agent x,
« que lui-même fait la même chose envers moi ».

86
Le concours de beauté keynésien

 « La technique de placement peut être comparée à ces concours organisés par les
journaux où les comportements ont à choisir les six plus jolis visages parmi une
centaine de photographies, les prix étant attribués à celui dont les préférences
s’approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l’ensemble des
concurrents. Chaque concurrent doit choisir, non les visages qu’il juge lui-même
les plus jolis, mais ceux qu’il estime les plus propres à obtenir le suffrage des
autres concurrents, lesquels examinent le problème sous le même angle, il ne s’agit
pas pour chacun de choisir les visages qui autant qu’il en peut juger, sont
réellement les plus jolis ni même ceux que l’opinion moyenne considérera comme
tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploi ses facultés à
découvrir l’idée que l’opinion moyenne se fera à l’avance de son propre jugement,
il y a des personnes croyons-nous qui vont jusqu'au quatrième et cinquième degré
ou plus loin encore » d’après J M.Keynes, p 168.

 Le concours de beauté keynésien reflète l’état de mimétisme et le jeux


d’anticipations croisées qui se déroulent sur le marché.

87
Equilibre de tache solaire et phénomène
d’autovalidation

 Plusieurs économistes ont montré que l’influence des facteurs extra-


économiques de type psychologiques, climatiques ou physiques, ont un
impact significatif sur des faits d’ordre économiques. Il suffit à la simple
croyance que tel évènement explique la variable telle.

 Azariadis (1981) met en relation l’impact des phénomènes naturels sur les
prix en partant de la croyance des agents, en l’influence des mouvements de
soleil (taches solaires) ou des taches lunaires sur les prix.

 La validation des représentations passe par le geste et par l’action.


Autrement dit, la prévision suscite l’action qui réalise l’événement ; c’est ce
qu’on appelle les anticipations autoréalisatrices ou autovalidentes.

 C’est-à-dire des anticipations sur des réalités, seront validées ex post, par
l’action.

88
Les bulles spéculatives

 On parle de bulle spéculative lorsqu’en général on observe des prix


déconnectés de leurs fondamentaux économiques. La définition du
phénomène se traduit par un écart cumulatif et auto-entretenu entre le cours
d’un actif et sa valeur fondamentale.

 Les premières modélisations des bulles rationnelles remontent à Blanchard


(1979) et Blanchard et Watson (1982) où l’écart de prix par rapport à sa
valeur fondamentale s’exprime en anticipations.

Pt  Et (V )  Bt


E (d t i / I t )
Pt =

i 1 (1  r ) i + Bt
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Dynamique des bulles spéculatives

 Les études théoriques traitent de façon transversale les dynamiques des


bulles financières en montrant que la bulle obéit, dans son évolution, à une
séquence gonflement-éclatement. Pourtant, elles ne disent rien sur le
processus qui l’engendre, comment, la bulle naît et apparaît.

 Souvent, l’interprétation des crises soulève la question de leur éclatement.


Dès lors, la théorie de la bulle spéculative demeure un support théorique
pour exprimer les crises financières.

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