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THÉORIE FINANCIÈRE
Chapitre 4
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.1 Marché efficient
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 Efficience informationnelle (Fama, 1965): capacité

du marché à intégrer l'ensemble des informations
disponibles.
 Marché efficient: marché dans lequel l'information
nouvelle est incorporée instantanément et
complètement dans le cours des actions.
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.2 Conséquences de l’efficience des marchés
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 Incapacité à prévoir les cours: Les cours évoluent selon une

marché aléatoire → gestion passive.
 Cours unique : le nouveau prix d’équilibre est instantané et
ne s’établit pas à partir de tâtonnements successifs.

 Les investisseurs possédant une information privilégiée ou un

monopole sur certaines informations sont incapables d'avoir
une influence sur le prix des titres.
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.2 Conséquences de l’efficience des marchés (3)
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 Impossibilité de réaliser un gain à partir d’une

annonce :
 Rendement anormal: différence entre le
rendement effectif observé et l'espérance
Ri  rendement
RAi  du
mathématique rf   i  RM  rf déterminée
 par le
MEDAF.

 Les investisseurs possédant une information

privilégiée ou un monopole sur certaines
informations sont incapables d'avoir une influence
sur le prix des titres.
 Possibilité d’obtenir un taux de rendement effectif
supérieur à l’espérance de rendement, cependant
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.3 Les différentes formes d’efficience
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 3 niveaux d’efficience (Fama, 1970):

 Efficience faible : certaines informations
ne sont pas publiques ou immédiates
d’accès. Les cours intègrent uniquement
l'ensemble de l'information passée.
 Efficience semi-forte : les cours intègrent
l'ensemble des informations passées et
publiques.
 Efficience forte : les cours intègrent
l'ensemble des informations passées,
publiques et privées.
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.4 Tests de vérification empirique
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 Tests d’indépendance des variations :

 Corrélation des variations de cours.
 Normalité de la distribution de fréquence
des changements de cours.
 Tests des méthodes d’analyse technique.
 Etudes d’évènements.

 Test de la forme forte.

 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.5 Facteurs facilitant l’efficience des marchés
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 Accès à l'information libre pour tous et peu

onéreux.
 Coûts de transaction faibles.
 Marché liquide.
 Investisseurs rationnels.
 4.1 Cadre théorique: les marchés efficients
4.1.6 Les écoles rivales
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 Analyse technique : repose sur un acte de foi,

une croyance: la forme de la courbe des cours
passés se reproduit dans le futur et permet de
prévoir les cours futurs.
 Analyse fondamentale :
 Il existe pour chaque action une valeur
intrinsèque qui est une valeur vraie,
différente de la valeur de marché.
 La valeur de marché qui peut, dans le court
terme, s'écarter brutalement de la valeur
intrinsèque, tend, dans le long terme, à se
rapprocher de celle-ci.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.1 Couverture
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 Risques sur les marchés financiers :

 Risque de défaut
 Risque de taux d’intérêt
 Risque de +/- values
 Risque de change
 Couverture (hedging): protection contre un risque.
Permet d’assurer la rentabilité économique d’un projet
indépendamment des fluctuations des marchés
financiers.
 Outils de couverture :
 Marchés à termes : fixation immédiate du prix ou d’un
taux futur.
 Options: protection contre un risque défavorable.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.2 Spéculation
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 Spéculation: acceptation d’un risque.

 Utilité de la spéculation : Elle assume les
risques que les autres intervenants ne veulent
pas supporter → condition nécessaire à
l’existence des marchés.
 Excès spéculatifs :
 Marché spéculatif: marché uniquement
entre spéculateurs.
 Oublie la réalité économique et s'auto-
entretient par un comportement mimétique
et d'intoxication collective qui amplifie tous
les mouvements.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.1 Définition
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 Arbitrage : combinaison de plusieurs

opérations ne nécessitant globalement aucune
mise de fonds ni aucune prise de risque et
permettant de réaliser un profit certain.
 Opportunité d’arbitrage : situation où il est
possible de réaliser un profit sans risque.
 Interventions des arbitragistes contribuent à
rééquilibrer les prix et à faire disparaître les
opportunités d'arbitrage.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.2 Loi du prix unique
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 Loi du prix unique: lorsqu'un actif s'échange

simultanément sur plusieurs marchés concurrentiels,
alors son prix est le même sur tous les marchés.
Prix d'un actif = Valeur actuelle des flux monétaires
offerts par l'actif.
 Sur un marché normal l'achat ou de la vente d'un actif ne
crée pas de valeur → Les transactions financières servent
uniquement à ajuster le calendrier des flux monétaires
du projet, de manière à ce qu'ils correspondent aux
préférences des entrepreneurs et des investisseurs.
 Généralisation de la loi du prix unique: deux actifs
de même risque et procurant les mêmes flux financiers
futurs doivent avoir le même prix.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.3 Exemples
4.2.3.3.1 Exemple 1 (1)

13

Vous avez deux opportunités de placement de risque

identique:
- acheter une obligation qui vous rapportera 1000€ dans un
an.
- placer de l'argent sur un livret au taux annuel de 5%.
Quel devrait être le prix de cette obligation sur un marché
normal ?
PObligation=1000/1.05=952.38€
Supposons maintenant Flux aujourd'hui
que (€) l'obligationFlux dans un an (€)
s'échange sur le
marché au prix de 940€.
Achat de l'obligation
Peut-on profiter +de
- 940 1000
la situation pour
réaliser un profit sans risque?
Emprunt bancaire + 952.38 - 1000

Flux net de trésorerie + 12.38 0

 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.3 Exemples
4.2.3.3.1 Exemple 1 (2)

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 Supposons maintenant que l'obligation s'échange sur le

marché au prix de 960€. Peut-on profiter de la situation
Flux aujourd'hui (€) Flux dans un an (€)
pour réaliser un profit sans risque?
Vente de l'obligation + 960 - 1000

Placement bancaire - 952.38 + 1000

Flux net de trésorerie + 7.62 0

 Vente à découvert (short sale) : l'investisseur qui désire

vendre à découvert un actif l'emprunte à quelqu'un qui le
possède. Au terme de l'opération, l'investisseur doit rendre l'actif à
son propriétaire initial (ce qui implique que l'investisseur rachète
l'actif sur le marché) ou verser au propriétaire de l'actif les flux
que ce dernier aurait dû recevoir.
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.3 Exemples
4.2.3.3.2 Exemple 2 (1)

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Deux actifs sans risque sont proposés :

Actif Prix aujourd'hui (€) Flux dans un an (€) Flux dans deux ans (€)

A 94 100 0

B 85 0 100

Quel est le prix de non-arbitrage d'un actif qui

rapporte 100€ dans un an et 100€ dans deux ans?
94 + 85 = 179 €
Quel est le prix de non-arbitrage d'un actif qui
rapporte 100€ dans un an et 500€ dans deux ans?
94 + 5 × 85 = 519 €
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.3 Exemples
4.2.3.3.2 Exemple 2 (2)

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 Un actif qui rapporte 50€ dans un an et 100€

dans deux ans s'échange aujourd'hui au prix de
130€. Existe-t-il une opportunité d'arbitrage ? Si
oui laquelle?
 Il existe une opportunité d’arbitrage car le
prix de non-arbitrage devrait être de 132 €
(= 94 / 2 + 85).
 On doit donc acheter deux de ces titres au
prix unitaire de 130 € et vendre une action
A et deux actions B. Le profit total est de 4 €
(= 94 + 85 ×2 – 130 × 2).
 4.2 Comportements des investisseurs
4.2.3 Arbitrage
4.2.3.3 Exemples
4.2.3.3.3 Exemple 3

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Pendant les années 1990, les taux d'intérêt étaient

plus faibles au Japon qu'en Islande, en Australie ou en
Nouvelle-Zélande. En conséquence, de nombreux
investisseurs empruntaient au Japon pour placer
l'argent dans les pays à taux d'intérêt élevé. Est-ce
que cette stratégie repose sur une opportunité
d'arbitrage ?

Il ne s’agit pas d’une opportunité d’arbitrage

car les investisseurs sont exposés à un risque
de change. Cette stratégie peut en effet être
perdante si le yen s’apprécie.
 4.3 Rationalité des investisseurs
4.3.1 Définition
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 Rationalité des acteurs :

 Préférences clairement définies et énonçables sous
forme d’axiomes.
 Objectifs clairement définis.

 Comportement de révision des croyances bayésien.

 Divergence entre hypothèses de rationalité et

comportement réel:
 Ecole classique : erreurs éventuelles se compensent
ou intervention d’investisseurs perspicaces → le
comportement des agents n’a pas d’influence sur le prix
des actifs.
 Finance comportementale: biais psychologiques ont
tendance à être systématiques → le comportement des
agents influence le prix des actifs.
 4.3 Rationalité des investisseurs
4.3.2 Finance comportementale
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 Mise en lumière des anomalies qui contredisent

l’efficience des marchés:
 Volatilité excessive.

 Anomalies calendaires.

 Anomalies météorologiques.

 La finance comportementale remet en cause

l’hypothèse de rationalité des investisseurs :
 Les investisseurs n’effectuent pas les mêmes choix
lorsqu’il s’agit de gains ou de pertes.
 Non respect de la transitivité des choix.

 Théorie du mimétisme (Orléan).