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Evaluación de Proyectos

Lógica del Proyecto


Análisis del Negocio I
Lógica del proyecto
Evaluación de proyectos:
Qué se requiere

 Evaluar proyectos es fácil

 Se requiere
 Un flujo de fondos (los que el proyecto va a generar)
 Una tasa de descuento
 Un indicador de rentabilidad

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


3 Socioe
Análisis del proyecto:
Cuestiones
 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos
 ¿Cómo se llega al flujo de fondos del proyecto?
 ¿Cuál es el flujo de fondos relevante?

 Establecer la tasa de descuento apropiada


 Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad
exigida  ¿Cuál es la tasa relevante?

 Decidir la metodología de evaluación


 La habitual es DCF, pero según los proyectos son más
aplicables otras (opciones reales)
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4 Socioe
El proyecto en el portafolio de la empresa
El proyecto y la generación de valor
La empresa
como administradora de portafolios

 Todas las empresas están en el mismo negocio:

Utilizar de la manera más eficiente


un capital escaso
 Manejan dos carteras: de activos y de pasivos

“Una empresa es una sucesión en el tiempo de


proyectos de inversión y financiación” (Suárez)
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6 Socioe
Fondos de La empresa
inversores como administradora de portafolios
Capital
Portafolio Distribución de fondos a
de pasivos los inversores
Deuda

EMPRESA
Generación de
Inversión en activos fondos operativos
Proyecto 1

Portafolio
Proyecto 2
de activos
Proyecto N
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7 Socioe
Portafolio de inversiones:
Objetivo

 El objetivo de manejar un portafolio de inversiones es


encontrar la combinación de ellas que optimice la
relación entre riesgo y rentabilidad
 Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
 Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad

 Todo ello, para maximizar el valor de la empresa para


los accionistas

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8 Socioe
Primera conclusión:
El proyecto en el portafolio de la empresa

 La evaluación de proyectos toma al proyecto como


unidad de análisis

 Pero se preocupa por el efecto de cartera del mismo 


su efecto en la organización

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9 Socioe
Segunda conclusión:
Origen del valor de la empresa

 Los aumentos en el valor de la empresa se originan


 Básicamente, en la administración de los activos
 Esto es, en la selección de proyectos rentables
 Subsidiariamente, en la administración de los pasivos

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10Socioe
Tercera conclusión:
Independencia de las decisiones

 Las decisiones de invertir y de financiar son distintas e


independientes
 Mientras el financiamiento no afecte la decisión del inversor

 El análisis del proyecto debe separar ambas decisiones

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11 Socioe
Elementos de la lógica
del proyecto
 Ámbito
 ¿Dónde impacta el proyecto?

 Actores
 ¿Quiénes se ven afectados por el proyecto?

 Enfoque del análisis


 ¿Quién analiza el proyecto?

 Viabilidad y conveniencia
¿Cuáles son las condiciones necesarias?
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12Socioe
Ámbito del proyecto
El proyecto actúa en un ámbito
determinado

 Organizacional: La organización donde se ejecuta, y


los distintos agentes involucrados

 Espacial: Área de acción/influencia del proyecto

 Temporal: Horizonte en el cual el proyecto generará


efectos (o durante los cuales se computarán)

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14Socioe
Ámbito del proyecto:
Importancia de su definición

 La definición del ámbito permite identificar los


impactos relevantes
 Los impactos dentro del ámbito del proyecto son
internos, o sea computables
 El resto son externos, o no computables

 La definición del ámbito depende en parte de los


objetivos y características del proyecto, y en parte
del enfoque de la evaluación.
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15Socioe
Actores involucrados y negociación
Actores involucrados
 Todo proyecto afecta a diversos actores

 Cada actor o grupo de actores tiene sus propios


intereses, no necesariamente coincidentes

 El proyecto aparece como un ámbito de negociación

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17Socioe
Modelo de empresa
y agentes involucrados
Asesores
Capital Evaluadores
Cartera de Reguladores
Pasivos CLIENTES
Deuda Sociedad en general
Dueños
Acreedores
Intermediarios Financieros EMPRESA Directivos
Empleados corporativos

Directivos de unidades Proyecto 1


de negocio
Empleados Cartera de Proyecto 2
Operarios Activos
Proyecto N
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18Socioe
El proyecto
como ámbito de negociación

 La diversidad de actores y de intereses obliga a que


el proyecto deba negociarse en todas sus instancias

 Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya


modificándose como resultado de esa negociación

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19Socioe
Enfoques de la evaluación
Enfoques de la evaluación

 El proyecto puede ser analizado desde distintos


enfoques

 Los costos y beneficios relevantes dependen del


enfoque elegido

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21Socioe
Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

 Evaluación Privada: Efectos relevantes para el


impulsor del proyecto
 Unidad ejecutora del proyecto
 Unidad de negocios de la cual depende la UEP
 Empresa

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22Socioe
Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

 Evaluación del Financista: Efectos relevantes para


quien financia el proyecto

 Evaluación Económica (social): Efectos relevantes


para toda la sociedad
 Incluye costos y beneficios externos y efectos indirectos
 Considera los precios “verdaderos”
 No incluye transferencias

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23Socioe
Diferentes enfoques y flujos relevantes:
Esquema
Beneficios Costos Subsidios y FLUJO del
Impuestos
directos directos otros pagos GOBIERNO

FLUJO DE FONDOS LIBRE


(El proyecto “en sí mismo”)

Ingresos por Egresos por pago de Efectos Precios


préstamos capital e intereses externos sociales
FLUJO DE FONDOS del FINANCISTA

FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS del ACCIONISTA de la SOCIEDAD
(El G.
Horacio proyecto
Rourapara (El proyecto
el dueño) de Proyectos
- Evaluación para
- Estudios la sociedad)
24Socioe
Efectos y valor del proyecto

Valor Total del


Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa

Valor Total del


+ efectos del proyecto
Proyecto para la
sobre la Business Unit
Empresa

Valor Total del


Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad

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25Socioe
Viabilidad, conveniencia
y estudios vinculados
Evaluación y estudios vinculados
 La identificación, medición y valuación de impactos se
alimenta de un conjunto de estudios previos

 Estos estudios permiten también evaluar la viabilidad o


sostenibilidad del proyecto desde distintos enfoques,
diferentes al económico.

 Esos enfoques se sintetizan en el enfoque económico-


financiero
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27Socioe
“Bloques constructivos”:
Viabilidad y conveniencia
Viabilidad:
Técnica ¿Se puede hacer? ¿Cómo? ¿Hay capacidad
técnica?
De Mercado ¿Hay demanda de los productos?
Legal ¿Es legal? ¿Hay restricciones?
Administrativa ¿Hay capacidad administrativa?
Organizativa ¿Hay capacidad organizativa?
Ambiental ¿Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Económica ¿Genera riqueza? ¿Es rentable hacerlo?
Financiera ¿Es financiable?
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28Socioe
Análisis del proyecto
Actividades
Análisis del proyecto:
Cuestiones

 Determinar qué hay dentro del flujo de fondos


 Justificación: ¿Por qué hacer el proyecto?
 Identificación:¿Cuál es el proyecto?
 Formulación: ¿Cuál es su lógica interna o estructura?
 Evaluación: ¿Es viable y conveniente?

 Establecer la tasa de descuento apropiada

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31Socioe
Justificación del proyecto

 Pregunta básica: ¿Por qué es necesario hacer el


proyecto?

 Se responde por referencia a los objetivos generales


que el proyecto contribuiría a lograr
 Aunque no tan generales (“maximizar la utilidad”) que no
nos digan nada

 Puede modificarse a medida que se profundiza el


análisis del proyecto
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32Socioe
Formulación y evaluación
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto

"Construir"

Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos

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33Socioe
Definición del proyecto

Identificación del proyecto

 ¿Cuál es la pregunta básica de todo el análisis?

¿Cuál es el proyecto?
 Lo primero es tener en claro en qué consiste el
proyecto a analizar

 Lo importante es no definir al proyecto por sus


acciones, sino por sus resultados y sus
objetivos
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34Socioe
Definición del proyecto

Identificación del proyecto:


Ejemplos

 (Incorrectas) definiciones de proyectos


 Ampliar la capacidad de la planta
 Comprar una empresa de distribución
 Pagar al personal un curso de capacitación en ...

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35Socioe
Definición del proyecto

Identificación del proyecto:


Ejemplos
 Correctas definiciones de proyectos
 Aprovechar la expansión de la demanda
 Ampliando la capacidad, o importando, o ...
 Mejorar la capacidad de distribución
 comprando una empresa de distribución, o construyendo un centro
logístico, o ...
 Aumentar la capacidad del personal
 Realizando un curso de capacitación, o financiando sus estudios de
postgrado, o ...

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36Socioe
Definición del proyecto
Identificación
del problema u oportunidad

 El proyecto se define en función de su objetivo

 El objetivo es solucionar un problema o aprovechar


una oportunidad

El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

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37Socioe
Formulación y evaluación:
Actividades
Establecer cuáles son los impactos
Identificar relevantes del proyecto

Definir magnitud y signo de los


Medir impactos, en una unidad de medida

Valorar Asignar a los impactos un valor en Inversiones


unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirán los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios
Comparar superan o no a costos e inversiones

Determinar si puede mejorarse el


Optimizar beneficio neto obtenido
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38Socioe
Formulación y evaluación:
Actividades - Ejemplo

Producción de dulces gourmet Establecimiento de una línea


abierta al cliente

Identificar Ventas de dulces a negocios Canalización de quejas y


de delicatessen sugerencias

Medir Cantidad de kilogramos ¿Cantidad de llamadas?


mensuales ¿Aumento de ventas?

Valorar Precio de mercado x cantidad ¿Reducción de las


a vender devoluciones de productos?

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39Socioe
Conclusiones
Cuarta conclusión

 El proyecto no es una caja negra


 Todo proyecto pasa por un ciclo de vida
 El análisis del proyecto es un conjunto complejo de
actividades
 El proyecto es un ámbito de negociación

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41Socioe
Quinta conclusión

 La formulación y evaluación del proyecto dependen de


la perspectiva del análisis
 De la definición del ámbito de influencia del proyecto
 De la definición del enfoque desde el cual se analiza
 El proyecto debe ser viable desde distintos ángulos

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42Socioe
Sexta conclusión

 Las inversiones financieras pueden verse como un


benchmark para los proyectos

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43Socioe
Las inversiones financieras
como benchmark
 “A number of other separate markets could be identified. Any time a capital
or financial asset is evaluated, we can group similar investments to form a
market. The markets for stocks and bonds, however, are the most important
asset groupings when investment decisions are made. They represent
visible and relatively efficient alternative investments to any capital
budgeting proposals under consideration by a firm. The board of directors
of a firm should never approve capital expenditures without an awareness
of the risk and return relationships currently existing in the bond and stock
markets.”

Hampton, J.J., Modern Financial Theory. Perfect and Imperfect Markets,


1982, Reston Publishing Company, page 189

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44Socioe
Construcción del Flujo de Fondos
Formulación y Evaluación: Acciones

 La pregunta clave es

¿Cuáles son los efectos relevantes?

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46Socioe
Relevancia de los efectos:
De qué depende

 Ámbito/enfoque
 Efectos internos
 Efectos externos
 Comparación Con Proyecto vs Sin Proyecto
 Efectos incrementales
 Efectos no incrementales
 Función objetivo
 Efectos directos
 Efectos indirectos
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47Socioe
Relevancia de los efectos:
Elementos conceptuales
 Conceptos básicos
 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Conceptos adicionales
 Costos hundidos e inevitables
 Carácter económico de los costos y beneficios

 Beneficios y costos indirectos

 Beneficios y costos externos

 Condiciones necesarias y suficientes

 Proyectos “forzados”

 Horizonte relevante

 Opciones reales
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48Socioe
Relevancia de los efectos:
Elementos aplicados
 Tratamiento de
 Capital de trabajo
 Amortizaciones de activos
 Impuesto al valor agregado
 Impuesto a las ganancias
 Final del proyecto y perpetuidad
 Moneda e inflación
 Moneda y tipo de cambio
 Distinta vida útil de los activos del proyecto
 Intereses cobrados y pagados ( Sesión Financiamiento)

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49Socioe
Relevancia de los efectos:
Elementos formales
 Distinciones, convenciones, explicitaciones y
decisiones
 Distinción entre período y momento
 Convenciones acerca de cuándo se generan los ingresos y
egresos
 Explicitación de los supuestos
 Decisión acerca de los períodos de análisis

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50Socioe
Flujo de fondos:
Elementos formales
Elementos formales:
Distinción entre período y momento
 Un proyecto tiene efectos sobre más de un período:
meses, trimestres, semestres, años

 Cada período se inicia y finaliza en un momento


determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

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52Socioe
Elementos formales:
Convenciones sobre ingresos y egresos

 Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de


cada período
Los ingresos y egresos del período
1 se ubican en el momento 1

Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

Las inversiones iniciales se colocan


en el momento 0
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53Socioe
Elementos formales: Decisión acerca de
los períodos de análisis
 Dada la convención acerca de ingresos y egresos, debe
decidirse si mostrar el proyecto en períodos anuales o
intraanuales
 Se suele mostrar el primer año en períodos intraanuales, y
los restantes en años
 Se puede hacer una proyección de trabajo intraanual y otra
“para mostrar”, en años

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54Socioe
Elementos formales:
Explicitación de los supuestos

 Todo flujo de fondos debe ser precedido por una lista


explícita de los supuestos utilizados

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55Socioe
Flujo de fondos:
Elementos conceptuales
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave

 El flujo de fondos relevante es el incremental


 Incrementalidad
 Costo de oportunidad
 Costos hundidos e inevitables

 Los efectos relevantes son los que generan


movimientos de fondos
 Carácter económico de costos y beneficios

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57Socioe
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)

 Deben identificarse todos los efectos, aún aquellos


que no se incluyen en el flujo
 Beneficios y costos indirectos
 Beneficios y costos externos
 Beneficios y costos intangibles

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


58Socioe
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)

 Deben establecerse las condiciones en las que son


relevantes los costos y beneficios detectados
 Enfoque y ámbito del proyecto
 Función objetivo
 Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio o costo

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59Socioe
Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)

 Debe definirse cuál es el horizonte relevante


 Período de ventaja competitiva
 Cierre del proyecto o perpetuidad

 Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la


inflación
 Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento

 Deben separarse las decisiones de inversión de las de


financiamiento
 Establecer los impactos del financiamiento
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60Socioe
Elementos conceptuales:
Incrementalidad

 Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni


los medios, sino los incrementales:
 Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace
 Se debe tener en cuenta la variación que se produce como
consecuencia del proyecto
 El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser la
mejor alternativa
 El proyecto
 Un proyecto alternativo
 La situación actual optimizada
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61Socioe
Elementos conceptuales:
Costo de oportunidad

 Los costos relevantes son los costos de oportunidad


 = Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de
la incrementalidad)

 Son la primera aproximación al valor de los recursos


empleados o generados por el proyecto
 La determinación de estos costos se obtiene de la comparación
entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto
 Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del

proyecto y flujo del proyecto alternativo


 Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios 62Socioe


Elementos conceptuales:
Costos hundidos e inevitables
 No hay que considerar los costos que ya se han
producido y que la realización del proyecto no puede
alterar de ninguna forma
 Costos irrecuperables
 Ejemplo: Valor histórico de un activo

 Costos aún no incurridos, pero inevitables


 Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido

 Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables


 Ejemplo: una subvención independiente del proyecto
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63Socioe
Elementos conceptuales: Carácter
económico de costos y beneficios

 Todos los costos y beneficios que se consideren deben


corresponder a conceptos económicos
 Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
 Los costos y beneficios contables sólo tienen
importancia por su efecto impositivo.
Amortizaciones - vida útil contable

 Costos imputados

 Valoración a costo histórico

 Transferencias entre sectores de la organización

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios64Socioe


Elementos conceptuales:
Costos y beneficios indirectos
 Los costos y beneficios
 directos son aquellos que impactan directamente en la
función objetivo
 indirectos, los que impactan en una variable de la función
objetivo

 En muchos casos alcanza con considerar los efectos


directos

 En otros casos, los costos y beneficios indirectos


pueden ser determinantes.
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
65Socioe
Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos

 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,


aunque no se computen para calcular la rentabilidad

 Por posibles reacciones para internalizar los costos


 Ej.: Presión social para el tratamiento de la contaminación

 Por ventajas derivadas de esa internalización


 Ej.: Anticiparse a tratar la contaminación mejora la imagen

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


66Socioe
Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos
 Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,
aunque no se computen para calcular la rentabilidad

 Por efectos sobre la empresa madre, corporación o subsidiarias


 Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que
pueden ser aprovechados por otras unidades de negocio

 Para aprovechar el potencial de negociación


 Ej.:Si el proyecto hace más eficiente a la empresa A, proveedora de B,
ésta también se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar
en el financiamiento del proyecto
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
67Socioe
Elementos conceptuales:
Horizonte del proyecto
 La determinación del horizonte del proyecto no debería
ser burocrática
 La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión,
Horizonte Explícito, Valor Residual

 La determinación del horizonte del proyecto debe


hacerse en función de la duración económica de los
activos y del período de ventaja competitiva del
proyecto
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
68Socioe
Horizonte del proyecto:
Duración económica

 Es el valor más pequeño entre la vida útil técnica y


el tiempo que tarda en ser económicamente
obsoleto

 Vida útil técnica: período durante el cual el activo


mantiene sus características técnicas

 Obsolescencia económica: período a partir del cual es


conveniente cambiar el activo por otro

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69Socioe
Horizonte del proyecto:
Período de ventaja competitiva (PVC)

 Es el período durante el cual el proyecto puede


apropiarse de beneficios por encima de los “normales”
 Es decir, el período que contribuye a un VAN > 0

Rentabilidad Fuerzas
competitivas

PVC

Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
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70Socioe
Horizonte del proyecto:
Recomendación
 El horizonte explícito de la evaluación debería
establecerse en relación al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)

 Eso implica que un horizonte explícito menor que el PVC


puede llevar a errores en el análisis del proyecto

 Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

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71Socioe
Elementos conceptuales:
Costos y beneficios intangibles

 Definir a un costo o beneficio como intangible debería


ser una “última instancia”
 Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto
 “It’s better to be vaguely right than precisely wrong”
(Keynes)

 La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar


ciertos costos y beneficios no significa que no se los
considere en la decisión
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72Socioe
Costos y beneficios intangibles:
“Valuación”

 Los intangibles se “valúan” contra el VAN


 Ejemplo: Proyecto “estratégico” A,
VAN = -$100 MM.
 La pregunta es: Los beneficios estratégicos, ¿valen $100
MM?

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73Socioe
Elementos conceptuales:
Opciones reales

 Deben identificarse (e intentar valorarse) las


opciones reales “insertas” en el proyecto
 Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
 Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a
imprevistos)
 Crecimiento estratégico
 Generación de nuevos proyectos

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74Socioe
Elementos conceptuales:
Consistencia en el tratamiento de los datos

 Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de


igual riesgo
 El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una
tasa con riesgo
 La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del
proyecto

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


75Socioe
Elementos conceptuales: Consistencia en
el tratamiento de los datos

 Inflación: El proyecto debe expresarse en una moneda


comparable con la tasa de descuento
 Valores constantes  Tasa real
 Valores corrientes  Tasa nominal

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76Socioe
Flujo de fondos:
Elementos aplicados

Tratamiento de
Capital de trabajo
Amortizaciones de activos
Impuesto al valor agregado
Distinta vida útil de los
activos
Tratamiento
del capital de trabajo

 El capital de trabajo se define como


 Caja operativa
 Deudores por ventas
 Inventarios
 Proveedores
 IVA (eventualmente)
 Los saldos de estas cuentas se estiman en función
de ventas y compras y de la política comercial
 La inversión es el diferencial de cada período
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78Socioe
Capital de trabajo:
Concepto

Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150

Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de


de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semana mayores
Horacio G. Roura - Evaluación deventas
Proyectos - final 79
EstudiosdeSocioe
la semana
Capital de trabajo:
Cálculo por saldo de las cuentas

Rotación de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365

Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365

100 = 365 * 100 / 365

50 = 183 * 100 / 365

Una mayor rotación


reduce las necesidades
de capital de trabajo
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80Socioe
Tratamiento
de amortizaciones de activos

 La amortización es un cargo contable

 Se resta de los ingresos en el estado de resultados,


para calcular el resultado imponible
 Un ajuste más preciso reemplaza la amortización contable
con la amortización impositiva

 Se vuelve a sumar al resultado después de impuestos,


para obtener el flujo de fondos relevante
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
81Socioe
Tratamiento de las amortizaciones -
Ejemplos

Caso 1: Amortizaciones periódicas Caso 2: Venta de un bien de uso

Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes


1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)
Gastos (250) Resultado venta Bien de
Amortizaciones (100) 400
Uso
Resultado antes de impuestos 50 Impuestos (140)
Impuestos (18)
Resultado Neto 260
Resultado Neto 33 más Valor Libros 600
más Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133 FLUJO DE FONDOS 860

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82Socioe
Tratamiento del IVA
 La posición de la empresa frente al IVA es la diferencia
entre dos movimientos:
 El IVA cobrado a los clientes  IVA débito
 El IVA pagado a los proveedores  IVA crédito

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


83Socioe
Opciones de tratamiento del IVA

 Opción 1: Las ventas y las compras se computan con


IVA. Se calcula la posición ante el IVA y si es deudora
se resta

 Opción 2: Las ventas y las compras se consideran netas


de IVA

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


84Socioe
Tratamiento del IVA:
Ejemplo
Sin IVA Con IVA
Tasa del IVA 21%
Ventas 1.000 1.210
Compras -800 -968
Resultado 200 242
IVA Débito -210
IVA Crédito 168
Posición IVA -42
Resultado Neto 200 200

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85Socioe
Tratamiento del impuesto
a las ganancias
 El impuesto a las ganancias grava el resultado neto del
proyecto

 Se calcula como Resultado operativo menos


Amortizaciones de activos fijos menos Resultado
financiero

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


86Socioe
Opciones de tratamiento
del impuesto a las ganancias

 Opción 1: Calcular en la misma planilla el resultado


imponible, luego el flujo neto

 Opción 2: Calcular el resultado imponible en una planilla


aparte, y exportar el monto a pagar al flujo

 En ambos casos, se calcula el impuesto que el proyecto


pagaría si se financiara totalmente con capital propio
 Los intereses se computan los intereses en la versión financiera
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
87Socioe
Tratamiento del final del proyecto
 La vida del proyecto tiene tres etapas
 Inversión
 Horizonte explícito
 Valor residual

 El cálculo del valor residual presenta dos opciones


 Cierre del proyecto
 Continuidad

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


88Socioe
Tratamiento del final del proyecto:
Cierre del proyecto

 En el último período – el de cierre – deben identificarse


los costos y beneficios específicos:
 Ingresos por venta de bienes de uso
 Como tales o como desechos
 Memo: Tratamiento del valor de libros
 Ingreso por recupero del capital de trabajo
 Egresos por costos de cierre
 Indemnizaciones de la mano de obra
 Costo de disposición de desechos
 Costos de cierre propiamente dichos
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
89Socioe
Tratamiento del final del proyecto:
Continuidad
 El proyecto continúa “por muchos años” o
“eternamente”, por lo que debe calcularse el valor de
continuidad

 El valor de continuidad es el valor actual del flujo neto


de todos los períodos posteriores al final del horizonte
explícito

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


90Socioe
Tratamiento del final del proyecto:
Cálculo del valor de continuidad
 Caso 1: El proyecto dura “n” años y genera un flujo
neto constante

VC  FN 
 1 k 1
n

1  k   k
n

FN
VC  , si n tiende a infinito
k

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


91Socioe
Valor de Continuidad:
Ejemplo
0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600

k 10% 10%
g 0% 3%

Inversión (1.000) -26% (1.000) -19%


VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC6-  
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g  1  k  5

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


92Socioe
Costo anual equivalente
 Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el
valor de continuidad, o para comparar entre dos activos
de distinta vida útil, se utiliza el
 Costo Anual Equivalente  transformación del VA del
activo a una anualidad constante
 Requerimientos:
 Vida útil
CAE  VA 
 1 k  k
n

 Tasa relevante 1  k  n  1
 Valor residual

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


93Socioe
Costo anual equivalente: Ejemplo de
selección de activos de distinta vida útil

 Decisión entre dos máquinas de igual output:


VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Máquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Máquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)

CAE A (330) La máquina B es más


CAE B (472) barata, pero dura menos

Considerando la necesidad de repetir la


inversión en B en el año 3, A es más
Horacio G. Roura - Evaluación de económica
Proyectos - Estudios 94Socioe
Evaluación de Proyectos

Criterios de decisión
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Período de Repago
Regla general de decisión

El decisor debe ser más rico


con el proyecto que sin el proyecto

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


96Socioe
Criterios clásicos y supuestos
 Criterios clásicos:
 Valor actual neto
 Tasa interna de retorno

 Supuestos
 Independencia de los proyectos
 Mercados de capitales competitivos
 La tasa de reinversión es similar a la tasa de costo de capital

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


97Socioe
Valor Actual Neto (VAN): Definición
 El VAN es la diferencia entre el valor actual de
los beneficios brutos y el valor actual de los
costos y las inversiones

 Expresa, en $ del Momento 0, cuánto más rico


será el inversor si hace el proyecto

t
FN n
VAN  
n 0 (1  k) n

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


98Socioe
VAN:
Criterio de decisión
 Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea mayor
que 0.

 Criterio de comparación:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
 Siempre que todos los VAN sean positivos
 Si los proyectos que se comparan tienen igual duración

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


99Socioe
VAN:
No rechazo de proyectos

 No rechazo y aceptación de los proyectos son


cuestiones diferentes

 Los proyectos con VAN>0 no se rechazan


 i.e., integran la cartera de proyectos factibles
 Esto significa que son proyectos eficientes en términos de la
relación riesgo-rentabilidad
 Su eficiencia se mide en relación a los flujos esperados y el
riesgo del proyecto, y es válida para todas las empresas
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
100Socioe
VAN:
Aceptación de proyectos

 Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0,


pero también
 Debe haber fondos para realizarlos
 Deben ser mejores que los proyectos rivales
 Deben cumplir todos los requerimientos del inversor

En términos de su postura frente al riesgo  de su curva de
indiferencia entre riesgo y rentabilidad

En términos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg.,
estratégicos)

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


101Socioe
VAN: Significado
 Mide lo que queda para el accionista del proyecto
luego de computar:
 Los ingresos
 Los costos de operación y otros
 Las inversiones
 Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del
capital
 Por lo tanto, representa la riqueza adicional que
se consigue con el proyecto sobre la mejor
alternativa = RENTA ECONÓMICA
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
102Socioe
Tasa Interna de Retorno (TIR): Definición

 Definición “operativa”:
 Es la tasa que hace VAN = 0
 k tal que VAN(FNt, k) = 0

 Definición “conceptual”: Es la “rentabilidad


interna” del proyecto o la rentabilidad del capital
que continúa invertido.

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


103Socioe
La TIR como rentabilidad
del capital propio remanente
Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR
10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%

Cuota pagada 50,0 50,0 50,0


Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortización de capital 26,6 32,8 40,5

Capital
100 73 41 0
invertido

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


104Socioe
TIR:
“Construcción del VAN”
 Ese análisis permite ver cómo se “construye” el
VAN
 El VAN es el diferencial de rentabilidad ganado
sobre el costo de oportunidad de los fondos,
sobre el capital invertido remanente en cada
período
K n 1 (TIR  k )
t
VAN  
n 1 1  k  n

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


105Socioe
TIR:
“Construcción del VAN”
Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR

Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital

(23.4  10) (17.2  7.3) (9.5  4.1)


VAN     24.34
Horacio G. 1.1
Roura - Evaluación 1.21 1.331- Estudios
de Proyectos 106
Socioe
TIR:
Criterio de decisión

 Criterio de no rechazo
 No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR

 Criterio de aceptación
 Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor TIR

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


107Socioe
TIR:
Ventajas y desventajas
 Ventajas:
 Resume mucha información relevante
 Es intuitiva
 Facilita la comparación de proyectos de distinto
tamaño
 Desventajas:
 ¿Proyecto de inversión o toma de un crédito?
 Múltiples TIR
 Proyectos mutuamente excluyentes
 Distintas tasas de descuento para cada período

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


108Socioe
TIR:
¿Proyecto o Crédito?

 ¿Qué proyecto es preferible?


• Con mayor información, se advierte que uno
es una inversión y otro un crédito

Proyecto TIR 0 1 VAN


10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


109Socioe
TIR:
¿Proyecto o crédito? (II)

 Proyecto: Se elige aquel donde


k < TIR

 Crédito: Se elige aquél donde


k > TIR

 El VAN de un crédito aumenta con la tasa de descuento

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


110Socioe
Perfil de un proyecto
“bien conformado”
150

100

50

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%

-50

-100

-150
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
111Socioe
Perfil de un crédito

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


112Socioe
TIR:
Cambios de signo del flujo

 Si el flujo cambia de signo el análisis de la TIR no es


tan directo
 Sea

0 1 2

Proyecto 1 -400 960 -572

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


113Socioe
Perfil de un proyecto con múltiples TIR

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


114Socioe
Solución de las múltiples TIR:
TIR Modificada
 Una solución es calcular la TIR modificada:
 Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre
de riesgo
 Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con
riesgo (tasa de reinversión)
 Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del
proyecto.
 El inconveniente es que la TIR se vuelve función
de las tasas elegidas.

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


115Socioe
TIR Modificada:
Ejemplo

0 1 2 TIR

Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%


Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%

0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


116Socioe
TIR:
Proyectos mutuamente excluyentes

 La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre


proyectos mutuamente excluyentes y no repetibles (si
ambos lo son):

0 1 2 TIR VAN

Proyecto 5 -500 500 500 62% 368

Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


117Socioe
Perfil de dos proyectos
mutuamente excluyentes
1.250

1.050

Proyecto 6
850

650

Proyecto 5
450

VAN(36,6%) = 134
250

50

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios
118Socioe
-150
Múltiples TIR:
TIR incremental
 Una forma de solucionar el problema es calcular la
TIR incremental:

0 1 2 TIR VAN

Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


119Socioe
Período de Repago
 Definición: Es el tiempo en el cual el proyecto
repaga la inversión inicial.
 Desventajas:
 Privilegia los proyectos más cortos
 En la versión más simple, ignora el valor tiempo del
dinero
 Da igual ponderación a todos los flujos anteriores al
momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al
momento de corte
 Requiere estimar un momento de corte

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


120Socioe
Período de repago:
Ejemplos

Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR “ingenuo”: B es preferible a A: 2 vs. 3 períodos

PR “sofisticado”: B es preferible a A: 3 vs. 4 períodos

En ningún caso consideran los $800 del período 5

Horacio G. Roura - Evaluación de Proyectos - Estudios


121Socioe