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La crise des subprimes

Henri Houben
Université marxiste d’été
20 août 2008
La crise des subprimes

1. Qu’est-ce qu’un subprime?


2. Le mécanisme de la crise
3. La gravité de la crise
4. Conclusions

2
La crise des subprimes

1. Qu’est-ce qu’un subprime?


2. Le mécanisme de la crise
3. La gravité de la crise
4. Conclusions

3
Qu’est-ce qu’un subprime?
C’est un crédit à un acteur, particulier ou
entreprise, à la solvabilité faible, et donc un
risque de non-remboursement élevé.

Le « subprime rate » se définit par rapport au


« prime rate ».
Prime rate = taux d'intérêt de base
Subprime rate = taux d’intérêt plus élevé.

4
Qu’est-ce qu’un subprime?

Ce sont les banques « privées » qui créent la


monnaie en accordant des crédits. Seulement,
tout crédit doit avoir une contrepartie.
Aux Etats-Unis,
• 7% de la monnaie circulent sous la forme de
pièces et billets;
• 93% de la monnaie sont des comptes ou crédits.

5
Qu’est-ce qu’un subprime?

Certaines banques ont des liquidités, d’autres


des besoins. Ces dernières s’approvisionnent en
argent sur le marché interbancaire;
• Le plus grand marché est celui de Londres. Son
taux d’intérêt est le LIBOR: London Interbank
Offered Rate (soit le taux offert sur le marché
interbancaire de Londres);
• Le LIBOR est le taux d'intérêt de référence.

6
Qu’est-ce qu’un subprime?

Banque
Client 100 100
emprunt

crédit interbancaire
Banque
(internationale)

100 100 Dépôt

7
Qu’est-ce qu’un subprime?
Les prêts accordés par la banque aux autres
acteurs (Etat, ménages, firmes) sont rémunérés
e.f.d. LIBOR + une marge
Dès lors:
• Prime rate:LIBOR + marge faible
• Subprime: LIBOR + marge élevée
La marge est fonction
du risque de non-remboursement;
du profit que la banque recherche.
8
Qu’est-ce qu’un subprime?

Emprunteur

LIBOR + marge

Banques

LIBOR

marché
interbancaire 9
Qu’est-ce qu’un subprime?

En cas de nécessité, les banques peuvent faire


appel à la banque centrale.
La banque centrale est le prêteur « en dernier
ressort », qui fournit les liquidités en dernier
recours.
Le taux d’intérêt pratiqué détermine en dernière
instance les autres taux.

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La crise des subprimes

1. Qu’est-ce qu’un subprime?


2. Le mécanisme de la crise
3. La gravité de la crise
4. Conclusions

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Le mécanisme de la crise

Depuis 1980, deux politiques aux États-Unis:

- la volonté de faire de chacun un propriétaire de


son logement;

- la déréglementation financière.

12
Evolution du taux de propriété aux Etats-Unis (en %)
70 L’historique de la crise
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61
60
1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004
13

Source: US Census Bureau.


Le mécanisme de la crise
En 2001, la crise boursière et financière entraîne:
 le maintien du taux directeur de la Federal Reserve

(FED) à 1% de décembre 2002 à mai 2004 (18


mois);
 le développement de nouveaux produits financiers;

 l’offre de crédits immobiliers aux moins fortunés:

les NINJA (No Incomes, No Jobs, no Assets, soit


pas de revenu, pas d’emploi, pas de patrimoine)

14
Le mécanisme de la crise

• Cet offre vient des courtiers, liés aux banques


régionales immobilières, qui démarchent les
clients et gagnent ainsi une commission sur
chaque opération, peu importe si les clients ne
peuvent payer.
• Les banques régionales immobilières ne gardent
pas les prêts, mais les cèdent surtout à des
banques d’investissement.
15
Le mécanisme de la crise
Aux Etats-Unis, deux sortes de banque:
- banques commerciales:
prêts, emprunts, dépôts; mais pas de
participation. Exemple: Citibank, Bank of
America, Chase Manhattan, Morgan...
- banques d’investissement: gestion de fortunes,
participations, affaires boursières. Exemple:
Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan
Stanley, Bear Stearns...
A partir de 1999 cette distinction est effacée. 16
Le mécanisme de la crise
Les banques d’investissement titrisent ces prêts:
elles les transforment en titre pour pouvoir les
vendre sur les marchés financiers.
En fait,
• Les banques agglomèrent des crédits qu’elles
cèdent à des filiales, appelées Véhicules de
Financement Particulier (SPV en anglais) ou
Conduits;
• ceux-ci (SPV) créent des titres qu’elles mettent
sur le marché financier;
• qui sont achetés par d’autres SPV, banques,
assurances, fonds, ... 17
Le mécanisme de la crise
L’opération se complète par une
« amélioration de crédit »:
• les banques cèdent des prêts globalement plus
« risqués » aux SPV, avec des taux d’intérêts plus
faibles (LIBOR + marge faible);
• des firmes comme les «monolines» assurent le
remboursement si défaut;
• ces titres appelés ABS ou MBS (asset ou mortgage
backed securities), sont des titres adossés à un actif ou
à une hypothèque.
18
Le mécanisme de la crise

Ménage 1 Ménage 2 Ménage 3


(confortable) (intermédiaire) (risqué)
via courtiers
emprunts emprunts emprunts

Banque
Marché financier
cession des crédits
Véhicule de financement
vente de titres vente de titres vente de titres

Investisseur 1 Investisseur 2 Investisseur 3


19
Le mécanisme de la crise
SPV
Banque risque faible 80 risque faible 85
risque moyen 12 risque moyen 10
prêts risque élevé 8 risque élevé 5
hypothécaires trésorerie 5 capital 5
capital

Marchés financiers titres

risque faible LIBOR + 0,5%


risque moyen LIBOR + 1,5%
risque élevé LIBOR + 2,5% 20
Le mécanisme de la crise

Avantage pour la banque:

- pas de crédit comptabilisé dans le bilan (elles se


retrouvent dans la comptabilité du SPV);
donc la banque peut multiplier les crédits;
- gain d’une commission (différence d’intérêts);
- possibilité de cession du risque.

21
Le mécanisme de la crise
Evolution des prêts hypothécaires et crédits subprimes
aux Etats-Unis de 2001 à 2006 (en milliards US$)

2001 2002 2003 2004 2005 2006


Hypothèques 2.215 2.885 3.945 2.920 3.120 2.980
Subprimes 190 231 335 540 625 600
MBS 95 121 202 401 507 483
Sub/Hypo (%) 8,58 8,01 8,49 18,49 20,03 20,13
MBS/Sub (%) 50,00 52,38 60,30 74,26 81,12 80,50
Source: Inside Mortgage Finance (2007)
22
Le mécanisme de la crise
Les ingénieurs financiers trouvent des montages
toujours plus sophistiqués.
Les titres sont achetés par un autre SPV qui va
titriser à nouveau.
• Le prêt hypothécaire se perd dans une série de
titres dépendant les uns des autres.
Au final, on ne sait plus qui porte quel risque. Mais
les titres sont rémunérés dans l’ordre inverse du
risque: le moins risqué d’abord.
Ainsi, croit-on, pas de danger!
23
Le mécanisme de la crise

Pas de problème tant que les taux sont bas et que les
prix de l’immobilier grimpent.

Le crédit classique devient le 2/28:


- emprunt à 30 ans;
- 2 années à taux fixe bas;
- 28 années à taux variables (sur base du LIBOR).

Cela engendre la spéculation: on achète en s’endettant


et on se paie grâce aux hausses des prix.
24
Evolution de la hausse des prix du logement comparée au taux
hypothécaire pratiqué (en %)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004
Taux hypothèques Hausse des prix
25

Source: US Census Bureau.


Le mécanisme de la crise

Comme les prix stagnent à partir de 2006.


Les taux d’intérêt (re)montent;
Les ménages en difficultés ne peuvent plus payer;
Les conduits (SPV) ont des problèmes;
Les banques sont affectées (capital, dettes,
garanties).

26
Le mécanisme de la crise

Les banques affectées sont mal prises:


- elles possèdent les conduits ou SPV;
- elles interviennent sur les marchés financiers pour
acheter des titres ABS ou MBS;
- elles ont souvent offert des garanties sur les titres
des SPV qu’elles contrôlent; donc si le SPV
coule, la banque le remplace;
- elles sont liées entre elles par les crédits
interbancaires...
27
Le mécanisme de la crise

Les banques n’ont plus confiance entre elles:


• On ne sait plus qui porte les risques.
• Une banque peut cacher une insolvabilité et
tomber subitement en faillite.
• Le marché interbancaire ne fonctionne plus.
• Celui des produits dérivés non plus.
• Injection de liquidités des banques centrales.
• Inquiétudes sur les Bourses. Chutes périodiques.
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La crise des subprimes

1. Qu’est-ce qu’un subprime?


2. Le mécanisme de la crise
3. La gravité de la crise
4. Conclusions

29
La gravité de la crise

C’est la plus grande crise depuis 1929.


La crise vient se greffer sur une série de
déséquilibres aux Etats-Unis (et dans le monde).
Comment un petit secteur (le subprime) a-t-il pu
créer une telle catastrophe?

30
La gravité de la crise
1. Une inégalité croissante
Evolution du coefficient Gini (inégalités de revenus)
aux Etats-Unis de 1967 à 2006
0,49
0,47
0,45
0,43
0,41
0,39
0,37
0,35
1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 200331
0 = égalité parfaite et 1 =une personne dispose de tous les revenus
Evolution des revenus réels des 20% les moins riches comparés
L’historique de la crise
aux 5% les plus aisés aux Etats-Unis (1979=100)

180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003
Premiers 20% Top 5% 32

Source: Calculs à partir d’Emmanuel Saëz et Thomas Piketty.


Evolution de la part des salaires dans le PIB de l'Union
L’historique de la crise
européenne (à 15), des Etats-Unis et du Japon 1981-2006 (en %)

78

76

74

72

70

68

66

64
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005

UE USA Japon
33

Source: European Economy, Statistical Annex et AMECO.


L’historique de la crise
Part du pour-cent le plus riche dans le
patrimoine des Etats-Unis (en %)

45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0 37,4 37,2 38,5 38,1
32,2 33,8 33,4 34,3
15,030,4 31,3 31,6

10,0 21,9

5,0
0,0
1958 1962 1969 1972 1976 1983 1989 1992 1995 1998 2001 2004
34

Source: Calculs à partir d’Edward Wolff.


Evolution de la part du pour-cent le plus riche dans le total des
L’historique de la crise
revenus américains (y compris gains de capital) 1917-2005 (en %)
25

20

15

10

5
1944 1981
0
1917 1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981 1989 1997 352005
Source: Calculs à partir d’Emmanuel Saëz et Thomas Piketty.
La gravité de la crise
2. Un endettement massif
Evolution de la dette américaine rapportée
au PIB américain 1950-2006 (en %)
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 36
2005
Total Etat Ménages Firmes
Evolution du rapport Dettes des ménages/PIB
aux Etats-Unis de 1950 à 2006 (en %)

110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Dettes Hypothèques 37

Source: Calculs à partir de FED, Flow of Funds Account of the US.


La gravité de la crise
3. Importations massives et déficit extérieur
Répartition de la structure productive des Etats-Unis entre
production manufacturière domestique et importations (en %)

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
38
Etats-Unis Importations
Evolution de la balance courante des Etats-Unis 1991-2006
(en milliards de dollars)

0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
39

Source: BEA.
Evolution de la balance en capital des Etats-Unis 1991-2006
(en milliards de dollars)

800
700
600
500
400
300
200
100
0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
40

Source: BEA.
Evolution des avoirs nets des Etats-Unis de 1970 à 2007
(en milliards de dollars)

1.000

500

-500

-1.000

-1.500

-2.000

-2.500

-3.000
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
41

Source: Calculs à partir de Survey of Current Business.


Rapport Epargne nette/PIB aux Etats-Unis de 1950 à 2007 (en %)

-1
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
42

Source: Calculs sur base de Federal Reserve, Flow of Funds Accounts.


La gravité de la crise

Hausse des avoirs Hausse des marchés


de capital à l’étranger boursiers et financiers
826,9

3.230

Hausse des revenus Hausse des avoirs financiers


des «riches» à l’étranger des ménages «riches»

516,7
811,5
Hausse des importations Hausse de la consommation
et services importés des ménages «riches»
43
chiffres de 2006 en milliards de dollars (BEA)
La crise des subprimes

1. Qu’est-ce qu’un subprime?


2. Le mécanisme de la crise
3. La gravité de la crise
4. Conclusions

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Conclusions

La crise des subprimes fait peser des menaces très


graves sur le monde.
• Elle affecte la consommation américaine.
• Les ménages sont très endettés.
• Les Etats-Unis vivent sur l’épargne étrangère.
• Si cette épargne n’arrive plus, le dollar doit
chuter et créer une crise monétaire majeure.
On est proche d’un krach avec des conséquences
pour les travailleurs. 45
Fin

46