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Parcours Gestion Financière et Comptable

– Semestre 9

Évaluation des Entreprises

Pr. Adil CHERKAOUI, FSJES AC / UH2C

Année Universitaire : 2018-2019


1
Pourquoi évaluer?
 L’évaluation est au cœur de toutes les décisions
financières.
 Elle est basée sur le concept de finance de marché,
donc sur la maximisation de la valeur aux yeux des
actionnaires.
 Une décision n’est bonne que si elle crée de la valeur.
 Toute décision d’importance stratégique devrait être
soigneusement évaluée.

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Ingénierie financière
 Outils de l’ingénierie financière:
 Mathématiques financières
 Décisions d’investissement et de financement
 Evaluation financière
 Gestion du risque
 Finance comportementale
 Acteurs de la finance:
 Entreprises: banques, sociétés de gestion du portefeuille, fonds
de placement, sociétés de bourse, entreprises industrielles ou
commerciales…..
 Ménages
 Etat…

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Que dites-vous d’un ingénieur financier?
 Un ingénieur financier est un spécialiste de la finance, et plus
particulièrement de la banque, de la finance d’entreprise et de la
finance de marché, qui est chargé :
 d'établir et d’optimiser des montages de financement complexes,
 combinant des instruments financiers variés (titres, prêts, dérivés de
toutes natures),
 en créant un ou des véhicules de financement adaptés à un projet ou
une opération donnée (financement de projets, titrisation de crédits,
fusion-acquisitions...)
 faisant souvent appel à plusieurs établissements financiers différents
(pool de financement),
 en accordant une attention particulière tant à la limitation des risques
financiers qu'à l'optimisation de la rentabilité.

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À qui s’adresse ce cours?

 Le cours ne s’adresse pas aux futurs analystes


financiers qui font des recommandations d’achat et
de vente de titres, ni aux futurs gestionnaires de
portefeuilles.
 La perspective prise repose sur les mêmes grands
principes, mais suppose que des décisions de grande
importance stratégique doivent être prises et
soigneusement pesées, le plus souvent dans le cadre
d’une fusion, d’une acquisition ou d’une
réorganisation.

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Sélections bibliographiques
 BEKAHIA .R et OUDAD .H , Finance d’entreprise tome 1
Analyse et diagnostic financiers, éditeur Maghreb, 1997.
 CHARREAUX .G, Gestion financière, Litec, Paris, 1996.
 MOLLET .A, Gestion financière épreuve n° 4 DECF , Foucher,
2003-2004.
 RIVERT .A , Gestion financière analyse et politiques financières
de l’entreprise,TEcnosup,2003.
 EMMANUEL T (2010), L’évaluation des entreprises, Paris,
Edition Economica, 4ème édition.
 J-C TOURNIER, JB TOURNIER, Evaluation d’entreprise, Paris,
Edition Eyrolles, 4eme édition.

6
Définition …

 L’évaluation d’entreprise est un ensemble de concepts


et de méthodes dont la finalité principale est de donner
une valeur aux actifs d’une société et à ses titres.
 Elle s’effectue selon un processus qui s’inscrit dans un
environnement économique et réglementaire donné.

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Qui devrait évaluer l’entreprise?

 Les cadres de haut niveau et les planificateurs, qui


revoient en profondeur les activités de leur
entreprise et veulent estimer les conséquences d’un
virage stratégique sur sa valeur.
 Les cadres financiers et les analystes qui doivent
déterminer le prix maximum à payer pour une
entreprise ou son prix minimum de vente.

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Qui devrait évaluer l’entreprise?

 Les conseillers financiers qui participent à l’achat ou à


la vente d’une entreprise, et sont amenés à donner
leur avis sur la juste valeur marchande de cette
entreprise.
 Les banquiers d’affaires qui participent au
financement d’une acquisition d’entreprise.

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Quelques mises en garde préliminaires

 Modèle quantitatif ou évaluation subjective?


 Le marché a-t-il raison?
 Le résultat de l’évaluation est-il plus important que le
processus?
 Peut-on évaluer la synergie?
 Une restructuration, un changement de management
peuvent-ils créer de la valeur?

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Retour sur la problématique des
concentrations & restructurations
des entreprises
Une perspective stratégique de croissance externe des firmes

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INTRODUCTION
•Les concentrations ont été, au cours de ces dernières années,
l'instrument privilégié de restructuration de l'économie.
•Phénomène ancien, la concentration se pose aujourd'hui en
termes nouveaux.
•En effet, si celle-ci a traditionnellement favorisé l'expansion, les
mutations récentes de l'environnement économique ont fait que :
•d'une part le mouvement des concentrations s’intensifie et
s'internationalise.
•d'autre part, il rencontre des résistances économiques et
sociales.
•Optimum technique, optimum de position, optimum de puissance
sont avec la diversification des risques, les objectifs principaux qui
animent le mouvement de concentration.

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Les impératifs communs aux concentrations

 Maximiser les Économies

 Maximiser les Gains

 Maximiser les Synergies

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Maximiser les économies

 Les charges de structure augmentent moins que


proportionnellement à la taille de L’entreprise
Les coûts fixes unitaires diminuent
avec l’augmentation de la taille

 L'étalement sur un chiffre d'affaires plus élevé


des charges d'administration générale, de
commercialisation, de recherche et de
financement une diminution du coût
moyen de gestion.
1
4
Maximiser les gains
 La liaison entre rentabilité et dimension de l'entreprise est
influencée essentiellement par deux facteurs :

 Variation des coûts : il n'est pas niable que les coûts de


production diminuent avec la taille.

 Variation des prix : Il semble établi que la croissance de


la firme renforce son pouvoir de domination sur le
marché et contribue, en entretenant une rigidité à la
baisse des prix à accroître la rentabilité de l'entreprise.

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Maximiser les synergies

 La notion de synergie exprime le principe selon lequel la puissance


d'une entreprise n'est pas fonction d'une simple addition de ressources
mais dépend directement de leur combinaison. Appliqué au domaine
des concentrations, ce concept s'illustre facilement par la formule
sommaire d'ANSOFF ( 2 + 2 = 5).

 Le risque majeur réside en ce que certaines fusions d'entreprises


additionnent les faiblesses sans multiplier les forces.

 C'est donc sur le terrain de la complémentarité que devra être


recherchée la maximisation des synergies.

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La concentration comme stratégie de croissance
de l’entreprise
Le cycle de vie de l’entreprise

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I/ Les différentes stratégies de développement

A/ La Spécialisation
Points clés Spécialisation (1)
Marché limité
Principe Un produit ou une gamme
limitée
Faiblesse des moyens
Raisons d’adoption Leadership sur un point
précis
L’entreprise peut se trouver
Problèmes éventuels le «dos au mur »
Saturation du marché

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B / Diversification Horizontale

Points clés Diversification Horizontale (2)


Principe Gamme de produit plus
ouverte qu’en (1)
Meilleur équilibre
Raisons d’adoption Synergie commerciale

Les mêmes qu’en (1) mais en


Problèmes éventuels moins dramatiques

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B/ Développement horizontal
 La concentration horizontale présente pour
l'entreprise un avantage majeur : elle lui permet de
demeurer dans un domaine qu'elle connaît bien et où
elle court donc le moins de risques.
 Ce type de croissance a deux conséquences :
 l'augmentation de la capacité de production
 La consolidation de la position sur le marché

2
0
C / Intégration Verticale

Points clés Intégration verticale (3)

Principe S’ouvrir en amont et/ou en


aval
Obligation technique
Raisons d’adoption Réduction des coûts
Constitution d’une citadelle
Limitée à certaines branches
Problèmes éventuels Toute récession s’étend à
l’ensemble du système
FusionsAcquisi tions & I.F.

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Intégration Verticale
 Deux aspects :
 Aspects défensifs : assurer ses approvisionnements et ses
débouchés
 Aspects offensifs : s'approprier les bénéfices réalisés en
amont par ses fournisseurs et/ou en aval par ses clients.
 Cette démarche présente plusieurs avantages :
 Renforcement de la position concurrentielle
 Rationalisation de gestion

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Les différentes stratégies de développement à
travers la Concentration
 La conquête de nouveaux débouchés par des entreprises
ne se fait souvent qu'en attaquant la position de leurs
concurrents au prix d'investissements très lourds
 La concentration permet d'obtenir des capacités de
production qui peuvent être immédiatement
opérationnelles.
 Il sera possible de satisfaire tout de suite une demande
accrue.
 Le délai entre le moment où l'investissement est fait et
celui où il devient rentable, est supprimé.

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D / Conglomérat

Points clés Conglomérat (4)

Principe Diversification Tout azimut

Appuis réciproques des


Raisons d’adoption différents secteurs
Dispersion des risques
Repose sur l’évaluation
Problèmes éventuels boursière
Pas de ligne directrice
Méfiance de l’État

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Conglomérat
 Les entreprises qui se lancent dans ce type
d'opérations ne sont plus guidées par une
quelconque logique industrielle ou commerciale,
mais par un souci exclusif de rentabilité financière.
 La stratégie des firmes consiste à rechercher les
marchés qui ont toutes les chances de se
développer dans les prochaines années et à
acquérir des entreprises en général, de taille
moyenne ou petite, susceptibles de suivre ses
marchés avec l'appui financier du groupe.

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II/ LES TECHNIQUES JURIDIQUES DE
CONCENTRATION

 Différentes techniques juridiques et


financières sont utilisées par les opérations
de concentration.
 La création de liens juridiques entre les
entreprises peut aboutir à une intégration
étroite ou simplement à une alliance
prélude à une véritable concentration.

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LES TECHNIQUES JURIDIQUES DE
CONCENTRATION

 La fusion
 La fusion absorption
 Les scissions fusions
 La prise de participation
 L’apport partiel d’actif
 Les groupements d’intérêts économiques
 Les accords d’entreprises

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1 - La fusion

 Disparition des sociétés fusionnantes et


création d'une nouvelle entité juridique.

 La raison sociale de la société nouvelle peut


réunir les noms des sociétés fusionnantes.

 La fusion regroupe souvent des entreprises


de taille et de forces comparables.
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2 - La fusion absorption

 L'opération de fusion absorption se traduit par la


disparition de la société absorbée au profit de la
société absorbante.
 Lorsque la société absorbante détient une partie
du capital de la société absorbée

Il faut procéder à une augmentation de capital


par émission d'actions de la société absorbante,
puis à un échange des actions émises.

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3 - La création de filiales communes : les
scissions fusions
 Apport d'une ou plusieurs sociétés à une
filiale commune, avec rémunération des
actions de la société nouvelle.
 L'avantage essentiel de cette formule est de
permettre des regroupements et associations
entre entreprises à statuts différents (création
d’une filiale commune à une entreprise privée
et une entreprise publique)

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4 - Les prises de participation

 La technique de prises de participation


(constitution de portefeuille) permet de créer
des sociétés holdings contrôlant les activités
très diverses.
 En procédant à des participations croisées
les grandes entreprises peuvent constituer
une bonne stratégie d'autocontrôle qui rend
très difficiles les tentatives ultérieures de
main mise, par offre publiques d'achat par
exemple.

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5 - L'apport partiel d'actif
 C'est une modalité de restructuration souvent pratiquée
entre sociétés d'un groupe ou entre firmes ayant déjà des
liens étroits, l'apport est réglé par la transmission de titres.

 Cette technique se différencie de la scission proprement


dite car la société apporteuse continue d'exister.

 Elle se distingue également du simple apport d'un actif


isolé : l'apport partiel d'actif implique, en effet le transfert
d'une branche d'activité de la firme, avec tous ses
éléments actifs et passifs.

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6 - Les groupements d'intérêts Économiques (GIE)
 Cadre juridique très souple intermédiaire entre la société
et l'association.
 Permet aux entreprises désireuses de garder leur entière
indépendance de conjuguer leurs efforts dans un domaine
spécifique, pour un objectif déterminé .
 Le GIE se distingue de la société dans le mesure ou il
peut être constitué sans capital.
 Mode d'association bien adapté aux PME qui l'utilisent afin
de mettre en commun certains services spécialisés sans
pour autant perdre leur indépendance.
 Pour les grandes entreprises, c'est souvent l'esquisse d'un
rapprochement pouvant déboucher sur une fusion.

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7 - Les accords d'entreprise

 Les accords d'entreprise permettent de


regrouper des actifs en vue d'une opération
déterminée. Ils n'affectent pas le statut
juridique des firmes mais ils créent des liens
étroits et durables qui peuvent constituer
une étape dans un processus de
rapprochement.

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III/ LES PROCEDES FINANCIERS DE
RÉALISATION DE L'ACQUISITION

Méthodes d’acquisition

Négociation OPE
privée

Enchères OPA
privées

Blocs de gré à
Ramassage gré

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Négociations Privées
 La cession d'une entreprise peut se faire dans le cadre d'une
négociation privée.
 Le vendeur ou son mandataire contacte alors un nombre réduit
d'acquéreurs potentiels pour tester leur intérêt.
 Après signature d'une lettre de confidentialité, les acquéreurs
potentiels peuvent recevoir un memorandum d'information qui
décrit les caractéristiques industrielles, financières et sociales de
l'entreprise.
 La discussion s'engage alors, l'important étant qu'aucun acheteur
potentiel n'ait l'impression d'être seul? même s'il l'est en réalité.
 L'avantage la négociation privée est de permettre une grande
confidentialité ; il peut même ne pas y avoir de traces écrites.
 Les principaux éléments de la discussion sont le pourcentage de
contrôle cédé (et le statut des actionnaires minoritaires s'il en reste),
le prix de cession, les modalités de paiement, les clauses suspensives
éventuelles, la convention de garantie d'actif et de passif.
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Enchères privées
 Le principe des enchères privées est de proposer l'entreprise à
vendre à plusieurs partenaires susceptibles d'être intéressés, de
mettre ceux-ci en concurrence, et de faire affaire avec le plus
offrant dans un calendrier et selon un processus prédéterminé.
 Les enchères privées, sous la conduite d'une banque d'affaires, se
déroulent en plusieurs étapes :
 envoi d'un descriptif et d'un engagement de confidentialité aux
investisseurs potentiels,
 dépôt des lettres d'intention,
 sélection d'un nombre réduit d'acquéreurs potentiels à partir de leurs
offres indicatives,
 visite des sites,
 dataroom et réunions avec le management,
 dépôt des offres définitives.
 La dernière étape de la vente est la sélection définitive de l'acheteur et
la réalisation de la transaction.
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Blocs de gré à gré
 Marché qui permet d’enregistrer des transactions
réalisées par entente directe.
 Il s’apparente aux marchés de gré à gré car la négociation
s’effectue par accord bilatéral sans passer par la feuille du
marché central, sans qu’il ne soit pour autant un marché
libre.
 Une opération pour être déclarée sur ce marché doit
respecter deux conditions :
 la quantité de titres doit être supérieure à une taille minimale
fixée par la bourse (Taille Minimum de Blocs),
 et le cours de la transaction doit appartenir à une fourchette
de course fixée par la bourse sur la base des conditions du
marché central.

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Ramassage en bourse
 Lorsqu'un investisseur souhaite acquérir une participation
significative, voire le contrôle d'une société cotée, il peut
utiliser, entre autres, le ramassage en bourse.
 Cette technique consiste à acheter les titres au cours de
bourse à des vendeurs inconnus, et ceci par interventions
successives sur le marché.
 Elle trouve sa limite dans les seuils réglementaires et
statutaires qui, une fois franchis, obligent l'investisseur à révéler
son identité et (pour certains seuils) à déclarer ses intentions,
voire (pour le seuil de 30%) à lancer une offre obligatoire.

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OFFRES PUBLIQUES
 On parle d'offre "publique" car l'initiateur de l'offre propose à
tous les actionnaires de la société concernée (le public) le
rachat ou l'échange de leurs actions sous certaines conditions.
Ces conditions doivent être identiques pour tous les
actionnaires.
 L'Offre Publique d'Achat (OPA)
 L'OPA consiste à racheter toutes les actions de la société cible
aux actionnaires actuels.
 Pour cela, la société initiatrice de l'OPA propose un prix de
rachat des titres en général supérieur au dernier cours coté.
 L'Offre Publique d’Échange (OPE)
 Autre alternative pour le rachat d'une société, l'OPE permet de
ne pas sortir d'argent pour acquérir la société cible mais de
payer celle-ci avec ses propres titres.
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A/ la prise de contrôle
 Elle s'effectue par des opérations sur les titres de la
société visée.
 Elle peut être utilisée avec l'accord de ses
dirigeants, elle précède alors le plus souvent la
négociation de fusion.
 Elle peut être mise en œuvre pour obtenir une
majorité dans le capital de la société ou au moins
une minorité de blocage, contre la volonté des
principaux actionnaires.
 L'acquisition d'une partie significative, au regard de
l'opération envisagée du capital de la société visée
peut s'effectuer selon plusieurs procédés :
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1) Par le ramassage clandestin sur le marché boursier.
 Cela n'est pas très facile lorsque, comme c'est le
cas au Maroc, le marché boursier est très étroit
et peu actif. Le moindre ordre d'achat, même
étalé alerte les dirigeants de la société visée.
 C'est une opération qui permet de réaliser la
concentration sans aller jusqu'à la fusion.
2) Par achat de titres en accord avec la société
visée afin que les cours atteignent le niveau
déterminé pour l'application de la fusion.

42
3) Par la technique des offres publiques d'achat ou
d'échange (OPA ou OPE)
• Lorsqu'il n'y a pas d'accord possible avec les dirigeants de la
société visée, l'entreprise initiatrice peut s'adresser directement
et ouvertement aux actionnaires de la société convoitée pour
leur proposer l'achat d'une quantité déterminée à un prix donné
et ce, pendant une période fixée. Ce prix est évidemment
supérieur au cours enregistré à la date de l'offre.
• Dans le cas d'une OPA le prix est payé en numéraire ; lorsqu'il
s'agit d'une OPE, les actionnaires sont rémunérés par des titres
(qui peuvent être des obligations convertibles ou, bien sûr, des
actions)
• Le procédé de l'OPA est intéressant lorsque le capital de la
société visée est très dispersé et lorsque l'entreprise est sous
évaluée sur le marché.

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Les moyens de défense pour faire échec à la
tentative

• Contre l’offre publique, les moyens sont


relativement limités :
•La pédagogie vis-à-vis des actionnaires
•Une offre publique concurrente avec un
chevalier blanc
•Une offre publique sur l’initiateur
•Les achats de groupes amis

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B/ La négociation de fusion ou d'absorption
 Seul l'accord de fusion ou d'absorption permet à une firme
d'assurer le remodelage et l'intégration des activités de
l'ensemble constitué.
 La négociation est une opération délicate qui demande du
temps, le secret (dans certaines limites), et une procédure
rigoureuse. (cas Péchiney - Triangle : délit d'initié).
 L'intervention directe des dirigeants et des services d'état
major est la règle générale. Les banques interviennent
souvent, notamment pour mettre au point le montage
financier.
 Parmi les plans délicats de l'opération, il convient de citer :
 La détermination du prix sur la base d'une évaluation commune
 le mode de rémunération des apports

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Méthodes d’évaluation des
entreprises
Problématique de valorisation des entreprises

46
Machines

Men ENTREPRISE Money

Materials Market

47 Les cinq M des experts américains


La valeur de l’entreprise s’apprécie à travers sa relation au marché

La satisfaction du marché dépend des moyens mis en œuvre:


Humains
Techniques
Financiers
Structure juridique
Structure humaine
Structure organisationnelle

Nature
Mise en œuvre
Adaptation à l’outil de production

Rentabilité
Structure financière
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Perspectives financières
P
LA NOTION DE VALEUR
L LES METHODES PATRIMONIALES
LES METHODES BASEES SUR LA RENTABILITE
A LES METHODES MIXTES
LA CREATION DE VALEUR
N
49
I / LA NOTION DE VALEUR

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Valeur & Prix
Marché de concurrence

Parfaite Imparfaite

Les prix s’imposent de Le prix est le résultat


l’extérieur aux d’une négociation entre
acheteurs & vendeurs acheteur & vendeur

Valeur = Prix de marché Expertise de valeur

Absence de problème Fourchette de prix

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La valeur
Valeur à neuf

Valeur d’usage

Valeur liquidation

Valeur liquidative

Valeur à la casse

52
LA VALEUR
 La VALEUR A NEUF :
 montant des capitaux à engager pour créer,
dans des conditions normales un certain
nombre de biens
 VALEUR D’USAGE
 le prix qu’il serait nécessaire de débourser
pour acquérir à l’époque actuelle un bien
susceptible des mêmes usages dans les
mêmes conditions d’emploi

53
LA VALEUR
 VALEUR LIQUIDATION :
 le prix qu’il serait nécessaire de débourser
pour acquérir à l’époque actuelle une firme
susceptible des mêmes usages dans les
mêmes conditions d’emploi
 Valeur liquidative est théorique :
 elle suppose que l’on considère l’entreprise
continue d’exister et donc ne tient pas compte
des frais de liquidation

54
La Valeur
 La valeur à la casse
 la
valeur de revente des actifs
permettant de récupérer les
matériaux les composant.

55
Fixer la valeur de l'entreprise

Analyse du passé évaluer le passé

Valeur patrimoniale

Analyse des promesses futures parier sur l’avenir

Valeur de rentabilité

Analyse combinée Goodwill

Multiples
56
II / LES METHODES
PATRIMONIALES

57
Les méthodes patrimoniales

La Valeur de l’entreprise obtenue à partir des méthodes


patrimoniales est souvent considérée comme une valeur
plancher. En effet, l’entreprise est évaluée comme un bien
statique sans tenir compte de sa capacité à dégager des
résultats.
L’entreprise vaut au moins la valeur de ses capitaux
propres. De ce fait, les méthodes patrimoniales sont les
moins contestables et les plus simples à mettre en oeuvre.
Elles trouvent tout leur intérêt quand la rentabilité de
l’entreprise est faible

58
ACTIF NET COMPTABLE
 Les méthodes patrimoniales d’évaluation considèrent
l’entreprise comme une juxtaposition d’éléments
d’actif qui sont chacun évalués séparément.
 La valeur de l’entreprise est ainsi définie comme la
différence entre :
 le cumul des valeurs des biens figurant à l’actif,
 et les dettes et provisions du passif.
 Cette différence est appelée « actif net ».

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1 . L’Actif net comptable

Actif fictif
Capitaux
propres
Actif
?
net

Actif
réel
Dettes

60
Actif fictif

Les frais préliminaires


Les charges à répartir sur plusieurs
exercices
Les primes de remboursement des
obligations
Les écarts de conversion- actif

61
Actif net comptable

Formulation : ANC = AR – D
Avantages : Application simple et pratique
Inconvénients : Valeurs comptables
éloignées de la réalité économique
1. Application du principe du coût historique
2.Règles fiscales (amortissement,
provisions….
62
 L’actif net comptable est calculé directement sur la base de la
valeur comptable des postes du bilan.
 Il s’agit d’un bilan après affectation du bénéfice.
 Les dividendes dont la distribution est envisagée doivent donc être
retranchés des capitaux propres avant le calcul de l’actif net comptable.
 L’actif net comptable ne constitue qu’une approche très
imparfaite de la valeur de l’entreprise.
 Les valeurs comptables figurant au bilan sont, en effet, souvent
éloignées des valeurs de marché.
 Le calcul de l’actif net comptable ne représente qu’une première étape
conduisant ensuite au calcul de l’actif net comptable corrigé.

 Remarque. Il est évidemment nécessaire que le bilan ait été établi de façon
régulière. En particulier, les dépréciations des éléments d’actif et les
provisions doivent avoir été correctement estimées.
 Dans le cas contraire, le bilan devrait être rectifié avant tout calcul de l’actif
net.
63
ACTIF NET COMPTABLE
CORRIGE

64
L’actif net comptable corrigé est obtenu en substituant
les valeurs réelles aux valeurs comptables
L’actif corrigé est généralement analysé en deux composantes:
Actifs nécessaires à l’exploitation
Actifs hors exploitation

Évalués en valeur d’utilité

Évalués en valeur de réalisation ou valeur vénale

65
Fonds commercial

La valeur comptable du fonds commercial


n’est pas significative

Ne figure pas dans l’actif net


comptable corrigé

Méthodes fondées sur la notion


66 du Goodwill
Brevets

Cette rubrique est alimentée par :


l’immobilisation de dépenses internes relatives à des
brevets pris par l’entreprise, à la suite de travaux menés en
son sein;
l’acquisition de brevets extérieurs.

Il faut les examiner de manière très prudente :


Est-ce qu’ils sont toujours utiles à l’entreprise?
Quelle rentabilité peut-on en tirer?

Exemple : Si l’on considère que le bénéfice apporté par le


brevet sera de 1 million de DH constant pendant 5 ans, la valeur
de ce brevet peut être estimée à 5 millions avant actualisation.
Une actualisation classique avec un taux d’intérêt de 5% et une
prime de risque de 2% ramène la valeur de ce brevet à
67 4,10 millions
Marques

Les coûts historiques de « fabrication » de la marque ne


reflètent que les dépenses du passé et sont très difficiles à
isoler. Ils ne peuvent donc servir à la valorisation économique

En ce qui concerne les marques acquises à l’extérieur,


leur valeur historique au bilan ne correspond en général plus à
leur valeur actuelle

la valeur d’une marque se fonde sur l’augmentation


de prix consentie par
l’acheteur du produit couvert par la marque, du fait de la
notoriété de cette marque

68
TERRAINS

Nus Bâtis Loués

Localisation

Considérer un
Tenir compte des

prix au mètre
Abattement

Autorisation de
forfaitaire

flux de loyer dans

construit
construire

carré
le cadre d’une
Marché hypothèse de
pérennité de
Risque
location
d’expropriation..

69
BATIMENTS

Données du marché Revenu

Comparaison V.Intrinsèque Capitalisation V. R.actuariel

- difficulté de trouver des Somme actualisée des flux


reconstruction

loyer annuel le

capitalisation
appliquer au
du bâtiment

biens comparables

+
approprié
Valeur du
Coût de

taux de
terrain

- faible volume des


transactions Revenu du loyer
- attitude secrète des acteurs
Dépenses de remise en
du marché immobilier
état …
- problème de fiabilité des
informations publiées
70
Prêts immobilisés

Ils ne soulèvent pas de problèmes


particuliers. Ils sont évalués par la
valeur comptable réduite des
provisions pour tout remboursement à
risque, ou par la somme des flux
financiers futurs actualisés. Le taux
d’actualisation à retenir est celui des
placements à risque équivalent
71
Portefeuille titres

Catégorie de Actifs hors exploitation Conséquences


Actifs d’exploitation
titre
Oui : contrôle de la
Les titres de participation figurant à
Titres de société
l’actif sont évalués à leur valeur
Participation Ils font partie intégrante
d’utilité
de l’activité du groupe

Titres Non nécessaire à la Évaluation à la valeur vénale nette des


immobilisés poursuite de l’activité frais

Valeurs Oui si montant


Oui si montant
mobilières raisonnable : assimilés à Évaluation selon la nature de l’actif
de placement
important
de la trésorerie active

72
Stocks

Généralement, ils sont évalués selon le


principe de la valeur la plus basse qui
résulte de « la comparaison entre le prix
d’acquisition ou de revient et la valeur
effective qui doit leur être attribuée à la
date de clôture du bilan »

73
Emprunts

Les dettes dont l’échéance est lointaine


(plus d’un an) sont évaluées en valeur
actuelle. Cela consiste à actualiser les
annuités de remboursement au coût
normal de la dette de l’entreprise

74
Au bilan de l’entreprise X figure un emprunt pour une somme
de 3 000 000 DH. Trois annuités restent à rembourser
respectivement de 1 180 000, 1 120 000 et 1 060 000 DH dans
1, 2 et 3 ans. Le taux de l’emprunt est de 6%.

Calcul de la valeur de la dette sachant que le coût normal de la


dette est actuellement de: 4% et 8%

6% : 1 180 000(1,06)-¹+ 1 120 000(1,06)-² + 1 060 000(1,06)-³ =


3 000 000

4% : 1 180 000(1,04)-¹ + 1 120 000(1,04)-² + 1 060 000(1,04)-³ =


3 112 460
La baisse des taux, augmente la valeur de la dette et baisse l’actif net

8% : 1 180 000(1,08)-¹ + 1 120 000(1,08)-² + 1 060 000(1,08)-³ =


2 894 280
La hausse des taux, baisse la valeur de la dette et augmente l’actif net

75
Engagements hors bilan
(cas de crédit bail)

Les contrats de crédit bail ont une


valeur représentée par la différence
entre:
• d’une part, la valeur d’utilité ou de
remplacement des équipements
faisant l’objet du contrat ;
• d’autre part, la valeur de l’emprunt
alternatif

76
Un contrat de crédit-bail porte sur une machine dont la valeur
au contrat est de 6 000 000 DH le 01/01/2006.
5 loyers de 1 700 000 DH sont à payer annuellement et
d’avance.
La valeur de rachat à la fin du contrat est fixée à 300 000 DH
A la date d’évaluation, le 31/12/2007, le matériel est évalué à
4 500 000 DH.
1/1/06 1/1/07 1/1/08 1/1/09 1/1/10 1/1/11

1 700 000 1 700 000 1 700 000 1 700 000 1 700 000 300 000

Date d’évaluation : le 31/12/2007


Valeur de la dette
1 700 000 + 1 700 000 (1,06)-¹ + 1 700 000(1,06)-² + 300 000(1,06)-³
= 5 068 650
Immobilisations 4 500 000
Dette de crédit-bail 5 068 650
Valeur nette du contrat: -568 650

77Le contrat de crédit-bail grève l’actif net de la société de 568 650 DH


Dépôts & cautionnements

Ils sont repris pour leur valeur


comptable après vérification de la
véracité de la créance qu’ils
représentent

78
Fiscalité différée

Impôts différés

Actif Passif

Créances Dettes fiscales


fiscales latentes latentes

Augmentent l’actif net Réduisent l’actif net

79
Impôts différés - passif
 Certains postes des capitaux propres doivent être
rapportés aux bénéfices dans un certain délai. Ils sont
ainsi grevés des impôts différés qui seront payés à la suite
de ce rapport. Il s’agit :
 de certaines provisions réglementées (provision pour hausse
des prix, provision pour crédits à l’étranger, provision pour
essaimage) ;
 des amortissements dérogatoires ;
 des subventions d’investissement.
 L’impôt différé correspondant à ces postes doit être
soustrait de l’actif net.

80
Impôts différés – actif
 Amortissement des non-valeurs
 Certains postes de l’actif fictif feront l’objet d’un
amortissement fiscalement déductible. Il s’agit :
 des frais d’établissement et des frais d’émission
d’emprunts,
 des primes de remboursement d’obligations.
 Bien que ces éléments soient intrinsèquement des non-
valeurs, ils accroissent indirectement la valeur de
l’entreprise du fait de l’économie d’impôt prévisible qui leur
est attachée. Cette économie d’impôt est généralement
ajoutée à l’actif net.
 Remarque. La déduction fiscale des écarts de conversion a déjà été opérée et les
économies d’impôt ont déjà été obtenues.
81
Impôts différés – actif
 Amortissement des immobilisations hors exploitation

 Si les éléments hors exploitation sont amortissables,


des économies d’impôt en résulteront, qui ne figurent
pas dans la prévision des recettes d’exploitation. Ces
économies d’impôt accroissent cependant la valeur de
l’entreprise ; elles sont généralement ajoutées à l’actif
net.

 Remarque. En revanche, la valeur d’utilité des immobilisations d’exploitation est fondée sur les flux de profits
qui seront générés par ces immobilisations. En théorie, la valeur d’utilité est égale à la valeur actualisée des
recettes nettes d’exploitation prévues pour les années à venir.
 Les économies d’impôt dues à l’amortissement des immobilisations d’exploitation sont déjà incluses dans ces
prévisions de recettes et, par conséquent, elles sont déjà comprises dans la valeur d’utilité des
immobilisations d’exploitation. Il n’y a donc pas à les retraiter.

82
Evaluation de l’action
 L’actif net comptable corrigé donne une évaluation de
l’entreprise dans son ensemble.
 L’évaluation de l’action (ou de la part sociale) d’une
société est obtenue en divisant l’actif net comptable
corrigé par le nombre de titres émis par cette société.
 Ce quotient est appelé « valeur mathématique » de
l’action (ou de la part).

83
Précision!
 L’actif net étant défini après affectation du bénéfice, la
valeur mathématique ainsi calculée est une valeur « ex-
coupon », c’est-à-dire sans le dividende.
 La valeur mathématique de l’action « coupon attaché »
est obtenue en ajoutant le montant du dividende à la
valeur « ex-coupon ».

 Remarque. Il est significatif de rapprocher la valeur


mathématique coupon attaché du cours de l’action avant la
mise en distribution du dividende tandis que la valeur ex-
coupon sera comparée aux cotations effectuées après la mise
en distribution.

84
ETUDES DE CAS

Applications des méthodes patrimoniales

85
APPLICATIONS

86
87
88
CAS AGRIPOR

89
90
91
La valeur substantielle brute
 « La valeur substantielle brute représente la totalité des emplois
corporels de l’entreprise engagés et organisés pour en réaliser
l’objet sans tenir compte du mode de financement de ces
emplois».
 La VSB n’est jamais utilisée comme valeur de l’entreprise,
mais sert au calcul du goodwill.

92
Les capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation
 La notion de capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
(CPNE) a été introduite par Barnay et Calba.
 Elle représente le montant des capitaux à long terme
indispensable au fonctionnement normal de l’entreprise,
soit la masse des ressources nécessaires pour financer les
investissements et le besoin en fonds de roulement (BFR)
normatif afin que l’entreprise soit en équilibre financier.

93
Les méthodes basées sur la
rentabilité

L’entreprise vaut ce qu’elle rapporte

94
Cas d’utilisations de l’approche des flux

Prise de participation majoritaire.


Différentes modalités de fusion.
Montages financiers pour des opérations de
capital investissement
Entreprise d’une taille importante à forte
potentiel de développement

95
Futur
Présent
Passé

actualisation Valeur économique


Flux de revenus futurs

La valeur pertinente aujourd’hui? Valeur de marché

Prix d’acquisition dépréciation Valeur historique

96
Actif économique = Capitaux propres + dette nette

Valeur de l'entreprise = valeur des capitaux


propres + valeur d'endettement.
Valeur des capitaux propres= équity value.
Attention à la
confusion!
Valeur de l’entreprise=firm value.
97
Les approches:

Méthode directe: actualisation des


dividendes(DDM), PER.

Capitaux propres
Actif économique

Capitaux investis
endettement

V CP= VAE + VAHE - VD


Méthode indirecte : Discounted cash flow ou
flux de trésorerie disponibles
98
1- Dividend Discount Model (DDM)

Il s’agit d’une approche directe qui consiste à trouver la part


revenant directement aux actionnaires, cette approche se base sur
la valeur financière.
Il consiste à estimer les dividendes futurs et de déterminer le
taux d'actualisation à utiliser, les dividendes futurs seront payés à
partir des bénéfices ou earnings générés par l'entreprise.

L'évaluation à partir des dividendes tient compte de deux hypothèses;


 Hypothèse 1 : Stabilité des dividendes
Modèle d’IRVING FISHER

 Hypothèse 2 : Croissance des dividendes-


Modèle de GORDON-SHAPIRO
99
Hypothèse1 : Stabilité des dividendes

Pour évaluer la valeur de l’entreprise, on utilise le modèle d’Irving FISHER, selon


lequel la valeur d’une action correspond à la somme actualisée des flux successives
des dividendes sur la base d’un taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
V= d x ((1- (1+i)-n)/ i)+ Vn(1+i)-n
Avec :
d : dividende attendu supposé constant
i : le taux de rentabilité requis par l’investisseur souhaitant acquérir
le titre
n : le nombre de périodes retenues
Vn : la valeur de revente du titre estimée au terme de n périodes
La valeur du titre = lim V= d / i

Dans cette hypothèse, Il y a une très grande volatilité de la valeur en


fonction du taux de rentabilité exigé ce qui touche la valorisation de
l'entreprise.
100
Exemple:
On applique la formule : V = D/I, modèle de
Fisher.

Valeur du capital pour


Taux de rentabilité exigée
un dividende global de 100

1% 10 000

1.5% 6 666

2% 5 000

2.5% 4 000

3% 3 333

101
Hypothèse 2 : Croissance des dividendes : modèle de GORDON-SHAPIRO

Ce modèle repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière du


dividende à un taux annuel constant (inférieur au taux d’actualisation)

V = d1(1+i)-1+ d2(1+i)-2 +d3(1+i)-3 +.......+ dn(1+i)-n + Vn(1+i)-n


V = d1(1+i)-1+ d1 (1+g) (1+i)-2 + d1 (1+g)2(1+i)-3 +.......+ d1 (1+g)n-1dn(1+i)-n + Vn(1+i)-
n

Cette valeur peut être calculée sur un nombre infini de périodes, dans
ce cas la valeur de l’entreprise serait:
V0 = d1 / (i - g)

Avec:
d1, d2,........dn : les dividendes de l’année 1,2,…..n
i : le coût des capitaux propres
g : le taux de croissance des dividendes avec (g < i)

Cette seconde hypothèse n’échappe pas à l’inconvénient de la volatilité.


102
Avantages et limites du DDM
Avantages
l’évaluation sur la base des dividendes demeure une bonne méthode,
en raison de la possibilité de maîtriser leur croissance, par
l’application d’un taux g.
Limites
A court terme, la chronique des dividendes ne reflète
qu'imparfaitement les performances opérationnelles des entreprises.
Ce modèle détermine la valeur de l’entreprise pour les
actionnaires et non pas pour l’ensemble des pourvoyeurs de fonds
Le dividende est parfois utilisé comme mode de résolution de
conflits d'agence entre dirigeants et actionnaires.
103
2- Évaluation à partir des bénéfices attendus
-Valeur de rendement-

On détermine la valeur de l’entreprise pour les actionnaires, sur la


base du bénéfice réalisé, critère plus large que le bénéfice distribué.

hypothèse de Stabilité des bénéfices

La valeur de l’entreprise, selon cette hypothèse, pourrait être :

V= B [(1-(1+i)-n) /i]+ Vn(1+i)-n


Ou encore
V= B / i
Avec :
B : bénéfice en retenant le résultat courant après impôt
i : le taux de rentabilité requis par l’investisseur
Vn : la valeur de revente au terme de n périodes
n :104
le nombre de périodes retenues
Pour le choix du taux i, il est possible de prendre comme référence
un indicateur fourni par le marché boursier : PER moyen (Price
earning ratio) des sociétés cotées du même secteur d’activité

PER* = cours de l’action / Bénéfice par action

i = Bénéfice par action / cours de l’action = 1/ PER

On peut donc utiliser le PER comme moyen pour calculer la valeur de


rendement. Ainsi :

V= B [1-(1+1/PER)-n] + Vn (1+1/PER)-n

Et V= B x PER

* Voir plus loin, la méthode des comparables


105
Choix du taux d’actualisation

Méthodes traditionnelles :

Taux de rendement des emprunts d’État (taux sans risque) + une prime de risque
économique + une prime de risque financier ;
Taux définis par : Dividende / cours de l’action ou
Bénéfice par action / cours de l’action

MEDAF OU CAPM :

Rs = Rf + ß x (Rm - Rf)

Taux de rendement Rs exigé par les actionnaires d’une société S ;


Taux de rendement moyen Rm obtenu sur le marché des capitaux à risque ;
Taux de rendement Rf obtenu sur le marché des capitaux sans risque.

ß= Cov (Rm , Rf) / V(Rm )


106
3- La méthode DCF

La valeur de l’entreprise correspond à la somme


actualisée des flux futurs de trésorerie espérés à un
taux de rentabilité exigé par les pourvoyeurs de fonds.
Caractéristiques de la méthode:
Prend en compte l’impact de la variation du BFR et de
l’investissement additionnel nécessaire à la croissance.
N’est pas biaisé par les normes comptables des différents
pays.
Prend en compte le risque et la valeur du temps en
introduisant le facteur d’actualisation.
107
La démarche
CFn
CF1
VR ou VT

(1+cmpc)-1 (1+cmpc)-n (1+cmpc)-n

L’horizon explicite (ex:5ans) FTD au delà

108
Avec:
VE : valeur de l'entreprise.
VFP : la valeur des fonds propres.
CF : le flux de trésorerie générés par l'exploitation.
CMPC : le coût moyen pondéré du capital.
VT : valeur terminale ou valeur finale.
VD : valeur de l'endettement financier net.
109
Les étapes à suivre:

Modéliser les flux de trésorerie sur l'horizon explicite.

Estimer la valeur terminale ou finale.

Calcul du CMPC.

Déterminer la valeur de l'entreprise.

110
1. modéliser les flux de trésorerie sur
l'horizon explicite.

Comment calculer ?
EBE
-
Flux de trésorerie d’exploitation IS théorique normatif
Généré par l’activité en t de l’AE + cdts d’IS sur charges calculés

Variation du BFR BFRt+1-BFRt


Anticipation de croissance en t+1
Investissement décaissé t+1
-
flux d’investissement net encaissement provenant
Nécessaire au développement du CA en t+1 des cessions d’actif t+1

111
IS&
participation

Variation du BFR
Financement de la
Investissements
croissance
Nets des cessions
Après impôts sur +/-
values
E
B Charges financières
E après IS et flux de rmbt
Des dettes nets
Des nvx emprunts

Free cash flow


(to the firm)
FCF
( to the equity)

Cash in
Flux nets de capitaux au profit des investisseurs
112
Cette étape repose sur les données issus du diagnostic stratégique
et financier, sur la base desquelles on construit le business plan.
Il faut construire plusieurs scénarios selon que l’on est acheteurs
ou vendeurs.

Difficultés: Choix de l’horizon explicite.


Fiabilité de l’information.

113
2- Estimer la valeur terminale ou finale

Estimer une valeur finale de l'entreprise n'est pas une tache


facile, car elle consiste à calculer la somme des flux de
trésorerie disponible au-delà de l'horizon explicite.
Modes de calcul
À partir de l’actif
économique

multiples de soldes
de gestion
taux de croissance
d'un flux normatif à l'infini
114
Extension du modèle de gordon-schapiro

F/K-G
Le flux normatif : cohérent avec les hypothèses de prévision dans l'horizon
explicite. il se base souvent sur le dernier cash flow dégagé des prévisions,
corrigé de la croissance à long terme du chiffre d'affaire, de la politique de
l'investissement et de la variation du BFR et des différents retraitements en
fonction de la conjoncture à long terme.

Le taux de croissance annuel à l'infini g : c'est la croissance à long terme de


la rentabilité économique et de l'activité qui est pris en considération,

Le CMPC ou coût du capital :k sera développé ultérieurement.

115
Exemple simplifié:

Années 1 2 3 4 5

EBE 300 360 480 750 900


-IS théorique (1) 105 126 168 262 315
+crédit IS sur dot aux amort (2) 70 84 112 175 210

= flux de trésorerie d’exploitation 265 318 424 663 795

-Variation du BFR 33 40 80 180 100


-Investissement nets de cession 154 190 202 243 401

Flux de trésorerie disponible 78 88 142 240 294

Taux d’IS de 35%


Dotation aux amort prévisionnelles 200 240 320 500 600

Données : Cmpc=8%, g=3%, endettement= 1465, AHE= 350.

116
Détermination de la valeur des fonds propres
Valeur terminale (VR)
présent Période de prévision des cash-flows Année 5

Année 1 2 3 4 5

FTD 78 88 142 240 294

Valeur actuelle 72.2 75.4 112.7 176.4 200


294 / (8%-3%)
CF 636.7 VR n = 5880
+
4 001.8
5880(1.08)-5

Régime de = 4 638
croisière
+350 Valeur de l’actif hors exploitation
années
horizon - 1 465 Valeur de la dette financière nette
= 3 523 Valeur actuelle des fonds propres
117
Le coût moyen pondéré du capital"CMPC" ou en anglais weighted
average cost of capital "WACC« . C’est la moyenne pondérée du
coût du capital, net d'impôt, de l'ensemble des sources de financement
d'une entreprise.

118
Le calcul du coût des fonds propres KFP:
MEDAF ou CAPM (capital asset pricing model)
« La méthode ultime »
Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf)

Rf : le taux de l'argent sans risque « risk free »


(ex : taux de rémunération des bons du trésor).
Avec:
Rm: taux de marché ou risque de marché.
ß : coefficient de sensibilité.

La prime de risque : correspond à la rémunération du risque


systématique ou inévitable de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf),
pondérée par un coefficient de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir
compte de la volatilité de l’entreprise par rapport au marché.
119
Le coût de la dette Kd :
Déterminer sur la base du TEG: taux effectif
globale du crédit « coût global du crédit ».
Endettement sur le marché, le Kd correspondre au
coût à long terme du marché de la dette.

Cost of Debt (Kd) = Rf + spread.

120
Exemple de calcul du coût du capital

Coûts de la dette Prime de risque Bêta


(taux sans risque) Coût des fonds propres
+ * = 8.92%
3.50% 0.954
5.58%

Coût de la dette Prime risque de Coût de la dette


+ crédit =
(taux sans risque) 6.18%
5.58% 0.60%

Coût des fonds Pondération des


Coût pondéré des
propres 8.92% * FP dans le capital FP 5.92%
66.33%
KAE ou CMPC
+ =
7.31%
Coût de la dette Pondération de la
dette dans le
6.18% * capital Coût pondéré de la
X (1-t)
33.67% dette 1.39%
121
4- Déterminer la valeur de l’entreprise

la valeur de l'entreprise correspond à la somme actualisée


dégagée durant l'horizon explicite et au delà càd flux
normatifs inclus

Certains retraitement doivent être réalisée :


- le traitement des provisions pour risques et charges.
- les participations mises en équivalence.
- Les instruments pouvant entraîner une dilution du capital
comme les obligations convertibles en actions « OCA ».

122
Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF
+ Actifs «hors exploitation» Il faut ajouter la valeur des éléments exclus du business
plan: une participation non consolidée, par exemple, ou
un terrain non exploité. Les éléments destinés à être
cédés seront valorisés pour leur montant net d’IS et de
frais de cession.

– Intérêts minoritaires La valeur réelle des intérêts minoritaires doit être


déduite, car elle revient à d’autres actionnaires... Un
examen minutieux du périmètre de consolidation est à
prévoir !

– Dettes financières À déduire si la société est endettée,

= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires

Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une entreprise n’a de
valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.
Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise à réaliser réellement ses
prévisions.
123
Synthèse des méthodes basées sur la rentabilité

Principe Tout actif a un droit de percevoir des revenus dans le futur.


La valeur de ce bien est égale à la valeur des ses revenus
ramenés (actualisés) à aujourd’hui
Intérêt
Logique de l’actionnaire opérationnel:
Pour la valeur de rendement
actualisation des résultats économiques

Logique de l’actionnaire minoritaire


Pour la valeur de rentabilité
ou financier: actualisation de dividende

Inconvénient

Méthodes apparemment simple, présentent deux difficultés:


 choix de l’élément à actualiser: dividende, bénéfice, cash flow.
124
choix du taux d’actualisation.
Les méthodes mixtes

Une esquisse d’évaluation du capital immatériel des entreprises

125
« Mais je ne vois pas inscrite la
valeur de mes collaborateurs, ni la
valeur de mes procédés »

Henri Ford en lisant son bilan

126
Objectif de la méthode

Les méthodes mixtes ont pour objectif de concilier entre les méthodes
patrimoniales et les méthodes basés sur la rentabilité.

La méthode
Approche bilan
patrimoniale
Valeurs différentes
Pour une
même Entreprise

La méthode Approche résultat


Basée sur la rentabilité

127
DEUX FAMILLES DE METHODES

Ce sont des méthodes qui


Les méthodes basées tiennent compte des
sur le Goodwill éléments incorporels de
l’entreprise évaluée.

Évaluation de l’entreprise
Les méthodes comparables par rapport à des sociétés
comparables.

128
Les méthodes basées sur le Goodwill
La valeur d’une entreprise peut être minorée ou majorée si
on ne tient pas compte des éléments incorporels (éléments
du Goodwill)
Clientèle.
Les éléments du Goodwill justifiant

Droit au bail.
l’écart entre valeur patrimoniale

Force de vente.
et valeur de rendement

Implantation commerciale.
Brevets, licences.
Image de marque.
Valeur du personnel.
Qualité du management.
Savoir faire.
Culture et Climat social.
Maîtrise des technologies.
129
Compétences en R&D…
C’est la combinaison de tous ces éléments qui est responsable de
l’écart entre la valeur patrimoniale et la valeur de rendement.
Cet écart de valeur est appelé Goodwill.

Définition de la notion de Goodwill:


En matière comptable:
Différence entre la valeur estimée par un acheteur lors de
l’acquisition et l’actif net comptable corrigé de l’entreprise.
En matière d’évaluation:
Le Goodwill peut être appréhendé selon la Problématique
suivante:
Au delà de la valeur de marché des actifs et des passifs,
il existe une valeur supplémentaire, de nature
incorporelle, appelée Goodwill. Son existence sera liée
à l’usage plus au moins efficace que l’entreprise fait de
ses
130 actifs.
Actifs de l’entreprise

Bien utilisés Mal utilisés

Performance de Performance de
rentabilité supérieure rentabilité inférieure au
au marché marché

Avantage Absence d’avantage


concurrentiel concurrentiel

Valeur de l’entreprise Valeur de l’entreprise


est supérieure à sa est inférieure à sa
valeur patrimoniale valeur patrimoniale

Goodwill Badwill
131
Les différentes méthodes du Goodwill

La méthode des Le GW est déterminé de façon


praticiens indirecte en passant par la valeur de
ou indirecte rendement

Le GW est obtenu en capitalisant la


La méthode de la rente
rente annuelle (super profil) sur
abrégée du goodwill
une durée limitée dans le temps.

La méthode des Le GW est obtenu en capitalisant la


anglo-saxons rente annuelle (super profil) sur
ou directe une durée infinie

132
La méthode des praticiens ou indirecte

La valeur de l’entreprise repose à la fois sur la valeur


patrimoniale et sur sa valeur de rendement.

La VE correspond à la moyenne arithmétique de la VP et de la VR :

Valeur de l’entreprise= (ANCC+VR)/2

Le GW est obtenu indirectement, en faisant la différence entre la


Valeur de l’entreprise et sa valeur patrimoniale. Comme suit:

GW= (ANCC+VR)/2 – ANCC


GW= (VR- ANCC)/2

133
Ainsi:

Si VE > ANCC, l’excèdent de la VE sur son ANCC


correspond à un goodwill:
GW= (VR - ANCC) / 2 > 0
Si VE < ANCC, la différence entre la VE et ANCC
constitue un badwill:
GW= (VR - ANCC) / 2 < 0

C’est une méthode simple, car on essaie de calculer de


façon indirecte le GW, mais rares sont les entreprises qui
recourent à cette méthode.

134
Les méthodes directes du calcul du
Goodwill

Calcul du goodwill
Le Goodwill est matérialisé par la valeur actuelle des superprofits
(rente) que procure à l’entreprise l’ensemble des éléments de l’actif qui
la composent.
Le superprofit (SP) est la différence entre la capacité bénéficiaire (B) de
l’entreprise et la rentabilité normale des actifs d’exploitation (An) à un
taux que l’on note (r) :

SP(ou rente du GW) = B – [r x An]

135
Le Goodwill sera obtenu comme suit :

• Si l’horizon est fini: GW=R x [1- (1+i)-n ] /i

• Si l’horizon est infini: GW = R / i

 On considère dans ce cas que la rente (R) est


perpétuelle (suite infinie de rentes supposées
constantes).

136
La mise en œuvre de la méthode

La méthode basée sur le Goodwill présente des variantes


suivant l’interprétation qui est faite des paramètres du calcul
de la rente du Goodwill :

L’actif économique.

La capacité bénéficiaire.

Le taux de rentabilité r exigé de l’actif.

Le taux d’actualisation i de la rente.


137
L’actif économique

L’actif économique An qui figure dans l’expression de la


rente du Goodwill correspond selon les interprétations
soit :

L’actif net comptable corrigé (ANCC)

La valeur substantielle brute (VSB)

Les capitaux permanents


nécessaires à l’exploitation (CPNE)

138
L’actif net comptable corrigé (ANCC)

L’ANCC correspond comme nous l’avons vu, à la différence entre


l’actif réel et le passif réel :
ANCC = Actif Réel – Passif Réel
Ou : ANCC = ANC + Plus values - Moins values.

139
La valeur substantielle brute (VSB)

la VSB représente la valeur réelle de l’outil de travail de l’entreprise


indépendamment de sa forme juridique et de son mode de
financement

Actif comptable exprimé en valeur réelle


+
Dépense de remise en état
+
Matériel Financé par Leasing ou pris en Location

Actif hors exploitation

140
Les capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Les CPNE correspondent à l’ensemble des


capitaux investis de manière permanente
dans l’outil de travail de l’entreprise.

CPNE=immobilisations d’exploitation+BFRE

Plan
CA
d’investissement
prévisionnel
prévisionnel

141
Capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation

=
Les immobilisations nettes
d’exploitation
+
Biens acquis en crédit bail
+
Biens exploités par l’entreprise
(location , prêt).
+
Dépense de remise en état des
immobilisations d’exploitation
+
BFR d’exploitation
142
Immobilisations
d’exploitation Capitaux
Permanents
nécessaires
stocks à l’exploitation
BFRE

Créances
d’exploitation Dettes d’exploitation

Le concept de CPNE permet donc, de calculer le


montant des capitaux propres et d’emprunts
indispensable au fonctionnement normal de l’entreprise,
en vue de l’estimation du GW.

143
Application 1
Soit une entreprise dont le bilan se présente comme suit :
Bilan comptable (en milliers de dirhams)
Actif immobilisé 28 840(a) Actif net comptable 31 820

stock 15 800(b) Passif exigible 23 120

Créances de l'actif
circulant 10 000(c)
Trésorerie actif 300
Total 54 940 Total 54 940

a) Valeur réelle 36 600


b) Valeur réelle 15 200
c) Valeur réelle 9 980

Informations complémentaires:
• Dépenses de remise en état de certains actifs immobilisés: 500.
• Valeur de remplacement d'un matériel prêté par un fournisseur dans
l'attente
144 de la livraison d'une commande: 260.
• Les immobilisations hors exploitation ressortent à 720 (valeur bilan)
ou
1 460 (valeur de marché).

• Le niveau de chiffre d'affaires prévisionnel est de 60 000 000 DH


hors taxes. Le besoin en fonds de roulement est égal à 60 jours de
chiffre d'affaires hors taxes.

II vous est demandé de calculer :


a) La valeur substantielle brute (VS.B.).
b) Les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation (C.P.N.E.).
Corrigé:

a) Calcul de la valeur substantielle brute (VS.B.)

Actif réel corrigé = valeur réelle des éléments de l’actif.

ARC= 36600+15200+9980+300 = 62080.


145
Actif comptable réel 62 080

Dépense de remise en état +500

Matériel prêté +260


Actif hors exploitation -1 460
VSB = 61 380

b) calcul des CPNE:


Actif immobilisé 36 600

Dépense de remise en Etat +500

Matériel prêté +260

Actif hors exploitation -1460

BFR (60000.60/360) +10 000

CPNE = 45 900
146
La capacité bénéficiaire

Le bénéfice prévisionnel (Bn) retenu dans la formule du calcul du


Goodwill, doit être retraité selon l’actif économique retenu: ANCC,
VSB ou CPNE.

Si l’actif économique est représenté par ANCC:

Éliminer les résultats exceptionnels.


Calculer les dotations aux amortissements sur la base de la valeur
d’utilité.
Éliminer les dotations aux amortissement concernant les postes d’actif
fictif.
Recalculer l’impôt sur le bénéfice obtenu.

147
Si l’actif économique est représenté par la VSB, les retraitements
comportent en plus:

 éliminer les charges et les produits exceptionnels


ainsi que ceux liés aux éléments non nécessaires à
l’exploitation.
 retraitement des redevances de crédit bail.
VSB  exclure les dotations aux amortissements des
actifs fictifs.
la réintégration des charges d'intérêt relatives
aux dettes à long et court terme puisque ces
charges sont incluses dans la rémunération au
taux r de la VSB.

148
Si l’actif économique est représenté par CPNE:

L’élimination des produits et des charges exceptionnels et


ceux liées aux besoins hors exploitation qui ne figurent pas
CPNE dans les CPNE.
Le retraitement des redevances de crédit bail.
La réintégration des charges d’intérêt relatives aux dettes
de financement.

149
Taux d’actualisation et
taux de rendement

Deux taux interviennent dans le calcul du goodwill :

Le taux d’actualisation i de la rente du GW

Le taux r appliqué à l’actif économique

150
Le taux d’actualisation i de la rente du GW

Il est égal au coût du capital finançant le capital économique.

L’actif Le taux i retenu Raison


économique
Le coût des capitaux ANCC est sensiblement
ANCC propres (MEDAF) égale aux capitaux
propres
Le CMP des capitaux CPNE sont
CPNE propres et dettes de sensiblement égaux aux
financement: CMPC ressources stables

Le CMP des capitaux La VSB est


VSB propres et de sensiblement égale au
l’ensemble des dettes total du bilan
151
Le taux r appliqué à l’actif économique

La rente du goodwill est calculée en appliquant à l'actif


économique:

Soit le taux de rendement d'un placement sans risque


(taux de rendement des obligations d'État): le taux r est
alors inférieur au taux d'actualisation i.

Soit le taux de rentabilité exigé pour un investissement dans


l'entreprise. Compte tenu des risques qu'elle présente. Le
taux r peut alors être égal au taux i.

152
La méthode des anglo-saxons ou directe

Valeur de l’entreprise= valeur de l’actif économique+ goodwill

Rn=Bn – r.An

Le GW est capitalisé sur un horizon infini à un taux i.

Cette méthode présente des variantes ,selon l’actif économique


retenu pour le calcul du goodwill: ANCC, VSB, CPNE.

Actif économique Valeur de l’entreprise

ANCC VE = ANCC+ ( B – r.ANCC) / i

VSB VE= ANCC+ ( B – r.VSB) / i

CPNE VE= ANCC+ ( B – r.CPNE) / i


153
La méthode de la rente abrégée du goodwill

Valeur de l’entreprise= ANCC+ GW

Rn = Bn - r.An

Le goodwill est obtenu en actualisant une suite limitée de rentes sur


une durée variable ( entre 3 et 8 ans ) à travers un facteur
d’actualisation an.

Goodwill = (B – t x ANCC) x ((1- (1+i)-n) /i )

Actif Valeur de l’entreprise


économique
ANCC VE = ANCC+ ( B – r.ANCC) x ((1- (1+i)-n) /i )

VSB VE = ANCC+ ( B – r.VSB) x ((1- (1+i)-n) /i )

154 CPNE VE = ANCC+ ( B – r.CPNE) x ((1- (1+i)-n) /i )


La méthode des comparables
Principe de base
Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles
pour des sociétés comparables:
L’entreprise est évaluée globalement.
L’entreprise est cédée pour un multiple de sa capacité
bénéficiaire récurrente.
Les marchés en équilibre justifient des comparaisons.
Le multiple est un indicateur global qui synthétise en
un seul chiffre un grand nombre d’information.
L’échantillon choisi doit être constitué d’entreprises comparables
présentant les mêmes caractéristiques sectorielles:
- caractéristiques de l’exploitation
- Niveau de rentabilité économique
- Croissance attendue, niveau de risque..
155
Deux familles de multiples

Sont des multiples d’agrégats avant


Les multiples de l’actif frais financiers:
économique le résultat d’exploitation après impôt ou
l’EBE.

Sont des agrégats après frais


Les multiples des capitaux financiers:
propres Le multiple du résultat net (PER).
Le multiple de la CAF..

156
Les multiples de la valeur de l’actif économique

Il s’agit de déterminer une valeur d’actif économique pour chaque société


comparable:
Valeur AE= capitalisation boursière + endettement net
Sur la base d’un multiple de la VAE d’une société comparable, on peut
déterminer la valeur de marché de l’actif économique de la société cible.

Le multiple du résultat d’exploitation:

Il prend en compte la capacité bénéficiaire d’exploitation des différentes


entreprises ( hors produits et charges exceptionnels).
Cette capacité bénéficiaire doit être calculée après impôt.

157
Le multiple du résultat d’exploitation rapporte la Valeur de l’actif
économique au résultat d’exploitation:

Valeur de l’actif économique


= X fois
Résultat d’exploitation

Exemple:
Soit SAS, entreprise cotée comparable à PACO dont les caractéristiques
pour l’année 2005 sont les suivantes:

En million de MAD 2005


Capitalisation boursière 9000
+ valeur de la dette 500
= valeur de l’actif économique (a) 9500
Résultat d’exploitation (b) 780
Multiple du résultat d’exploitation (a/b) 12.2x
158
Le multiple 2005 du résultat d’exploitation avant impôt s’établit à 12.2
fois.
Appliqué au résultat d’exploitation 2005 de PACO qu’était de 462M dhs,
on aboutit à une valeur de l’actif économique de PACO de 462*12.2= 5636
millions de dhs.

Le multiples de l’EBE:
Il suit la même logique que le multiple du résultat d’exploitation.
Il est indifférent par rapport à la politique d’amortissement.
Il est très utilisé par les analystes boursiers dans les industries à
fort e intensité capitalistique.
Les autres multiples:
Chiffre d’affaires D’autant plus intéressants que
Nombre d’abonnés l’échantillon présente une rentabilité
économique normative
Tonnes de ciment..
159
Les multiples de valeur des capitaux
propres

Ils sont fondés sur des soldes après frais financiers:


Multiple des capitaux propres (PBR)=capitalisation boursière/capitaux
propres comptables.
Multiple du résultat net (PER) = capitalisation boursière/résultat net.
Multiple de la CAF= capitalisation boursière/CAF

Ces multiples valorisent indirectement la structure financière


de l’entreprise, ce qui crée des distorsions selon que les sociétés
de l’échantillon sont endettés ou non*.

160
Exemple:
Considérons deux sociétés de taille proche A et B, dans le même secteur
et ayant les même perspectives. Avec les caractéristiques suivants:
société A B
Résultat d’exploitation 150 175
- Frais financiers 30 115
Résultat après FF 120 60
- IS 42 21
= Résultat net 78 39
Capitalisation boursière 1800 ?
Valeur de la dette (à 10% l’an) 300 1150
La société B est une société comparable à A.
-Calculer la valeur de la société B selon:
-La méthode du multiple du PER.

161
1- multiple de la Valeur des capitaux propres
Pour la société A : PER = 1800/78 = 23.08

Pour la société B: Capitalisation boursière = PER*résultat net


= 23.08*39 = 900.12
Valeur de B= capitalisation boursière + endettement net
= 900.12 + 1150 = 2050.12

On appliquant un multiple de 23.08 au resultat net de B, c’est comme si on applique


un:
PER de 23.08 au résultat d’exploitation après IS de B :
23.08*175(1-0.35)=2625.35
Moins un PER de 23.08 appliqué aux frais financiers après impôt:
23.08*115(1-035)= 1725.23

Ce raisonnement aboutit donc à survaloriser la dette: 1725.23 au lieu de 1150. et a


sous évaluer la valeur des CP: 900.12 au lieu de 1475.35= 2625.35 - 900,12
162
CONCLUSION

163