A DINÂMICA E A SOLVÊNCIA DA

DÍVIDA PÚBLICA E A
SUSTENTABILIDADE FISCAL
PROF. DR. SIEGFRIED BENDER
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E
CONTABILIDADE
UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
 SUMÁRIO
• (I) DÉFICIT PÚBLICO: REVISÃO DE CONCEITOS, IMPLICAÇÕES E FINANCIAMENTO
– TESOURO E O PROCESSO ORÇAMENTÁRIO NO BRASIL
– RELAÇÕES ENTRE TESOURO E BANCO CENTRAL
– FINANCIAMENTO DO DÉFICIT DO TESOURO
– OPERAÇÕES DO BANCO CENTRAL COM TÍTULOS DO TESOURO
– DÉFICIT CONSOLIDADO DO SETOR PÚBLICO: A BASE MONETÁRIA E A DÍVIDA PÚBLICA
– SENHORIAGEM E IMPOSTO INFLACIONÁRIO
– CONCEITOS E MEDIDAS DE DÉFICIT PÚBLICO

(II) DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA E A SUSTENTABILIDADE FISCAL

– DETERMINAÇÃO DA TRAJETÓRIA DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB)
– ANÁLISE DA EQUAÇÃO DA DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
– ANÁLISE DE “CASOS PROBLEMÁTICOS” DA DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
– ILUSTRAÇÃO DE UM “CASO PROBLEMÁTICO”
– ILUSTRAÇÃO DE UM “CASO BENIGNO”
– IMPLICAÇÕES DO “CASO PROBLEMÁTICO”

(III) SOLVÊNCIA, LIQUIDEZ E SUSTENTABILIDADE FISCAL E REGRAS FISCAIS

– CONCEITOS DE SOLVÊNCIA, LIQUIDEZ E SUSTENTABILIDADE
– CRISES DE ENDIVIDAMENTO E CRITÉRIOS DE SOLVÊNCIA E SUSTENTABILIDADE
– DEFINIÇÃO E EXEMPLOS DE REGRAS DE POLÍTICA FISCAL
– REGRA DE POLÍTICA FISCAL PRUDENTE

(IV) A CRISE DA DÍVIDA DOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO DOS ANOS 1980

– DESCRIÇÃO DOS FATOS DO ENDIVIDAMENTO EXTERNO DE PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO
– ANÁLISE DA CRISE DA DÍVIDA EXTERNA DOS ANOS 1980
(V) A CRISE ATUAL DA DÍVIDA PÚBLICA: BRASIL E PAÍSES EUROPEUS DE 2008-15
 • RELAÇÕES ENTRE TESOURO E BANCO CENTRAL
• NO INTUITO DE ANALISAR OS IMPACTOS DO ENDIVIDAMENTO DO SETOR PÚBLICO
JUNTO AO SETOR PRIVADO, CABE, PRIMEIRAMENTE, ESTABELECER A RELAÇÃO
INTRÍNSECA QUE EXISTE ENTRE O TESOURO - A INSTÂNCIA DE EXECUÇÃO DE GASTOS
PÚBLICOS - E O BANCO CENTRAL - A INSTÂNCIA DEFINIDORA DA FORMA DE
FINANCIAMENTO DE EVENTUAIS EXCESSOS DE GASTOS PÚBLICOS.

• O TESOURO
• O TESOURO, TEM UMA ATUAÇÃO DEFINIDA ESTRITAMENTE PELO ORÇAMENTO
PÚBLICO, POIS, QUALQUER AÇÃO DESENVOLVIDA NO ÂMBITO DO SETOR PÚBLICO
NECESSITA (EXPLÍCITA OU IMPLICITAMENTE) DE AUTORIZAÇÃO PREVISTA NA LEI
ORÇAMENTÁRIA ANUAL (LOA). AO SETOR PÚBLICO NÃO É PASSÍVEL QUALQUER
ATIVIDADE QUE NÃO AUTORIZADA PELA LOA, SENDO QUE AS METAS PARA A
ELABORAÇÃO DA PROPOSTA ORÇAMENTÁRIA ANUAL (LOA) SÃO DEFINIDAS PELO
PLANO PLURIANUAL (PPA) E PRIORIZADAS PELA LEI DE DIRETRIZES ORÇAMENTÁRIAS
(LDO).

• PORTANTO, O CICLO ORÇAMENTÁRIO NO BRASIL CONSISTE DE TRÊS PEÇAS

ORÇAMENTÁRIAS. PRIMEIRAMENTE O PPA, O QUAL ESTABELECE AS DIRETRIZES,
OBJETIVOS E METAS, DE FORMA GLOBAL E REGIONALIZADA, DA ADMINISTRAÇÃO
PÚBLICA, SENDO APROVADO NO PRIMEIRO ANO DE MANDATO E VÁLIDO PARA OS
QUATRO ANOS SEGUINTES. A SEGUIR A LDO PRIORIZA AS METAS DO PPA E ORIENTA A
ELABORAÇÃO DA LOA, TENDO VALIDADE PARA O ANO SEGUINTE. FINALMENTE, A LOA
DEFINE PARA O EXERCÍCIO FISCAL ANUAL TODAS AS ATIVIDADES E CORRESPONDENTES
DESPESAS A SEREM EXERCIDAS PELO SETOR PÚBLICO, NA ADMINISTRAÇÃO DIRETA E
INDIRETA. OU SEJA, NO CASO DO BRASIL, O CICLO ORÇAMENTÁRIO MANIFESTA UMA
INTEGRAÇÃO ENTRE PLANEJAMENTO E O PROCESSO ORÇAMENTÁRIO ESTRITO (ANUAL).
• DO DÉFICIT FISCAL DO TESOURO E DE SEU FINANCIAMENTO
• O EXCESSO DE GASTOS PÚBLICOS EFETUADOS PELO TESOURO (E APROVADOS EM ORÇAMENTO), ISTO É,
GASTOS NÃO COBERTOS PELA ARRECADAÇÃO TRIBUTÁRIA, SÃO EXCLUSIVAMENTE FINANCIADOS
MEDIANTE A EMISSÃO DE TÍTULOS DO TESOURO (B), COM A VENDA DOS MESMOS AO SETOR PRIVADO
E/OU VENDA AO B.C.. ATRAVÉS DA VENDA DESSES TÍTULOS, O TESOURO OBTÉM RECURSOS
MONETÁRIOS PARA FINANCIAR SEU EXCESSO DE GASTOS.
“DÉFICIT” ENTRE GASTOS E RECEITAS TOTAIS FINANCIAMENTO DO DÉFICIT
• DÉFICIT FISCAL:
• {[Gt + Igt – Tt] + [i.Bt-1 + i*.B*t-1]} = [DEF] = {(Bt – Bt-1) + (B*t – B*t-1)}

• ONDE O DÉFICIT FISCAL É COMPOSTO DE:

• [Gt + Igt – Tt] = GASTOS E RECEITAS CORRENTES (EXCETO JUROS) E GASTOS DE CAPITAL

• [i.Bt-1 + i*.B*t-1] = GASTOS COM JUROS SOBRE DÍVIDA INTERNA E DÍVIDA EXTERNA

• E ONDE O FINANCIAMENTO É COMPOSTO DE:

• [(Bt – Bt-1) + (B*t – B*t-1)] = VARIAÇÃO TOTAL DA DÍVIDA DO TESOURO, ISTO É, EMISSÃO
• TOTAL DE NOVOS TÍTULOS (NACIONAIS E INTERNACIONAIS) DO TESOURO
• E SENDO:
• (Bt – Bt-1) = EMISSÃO TÍTULOS NACIONAIS TESOURO = [(BSPt – BSPt-1) + (BBCt – BBCt-1)]
• (BSPt – BSPt-1) = TÍTULOS DO TESOURO ADQUIRIDOS E DE POSSE DO S. PRIV.
• (BBCt – BBCt-1) = TÍTULOS DO TESOURO ADQUIRIDOS E DE POSSE DO B. C.

• (B*t – B*t-1) = EMISSÃO TÍTULOS INTERNACIONAIS PELO TESOURO NO EXTERIOR

TÍTULOS NACIONAIS TÍTULOS INTERNACIONAIS

• FINANCIAMENTO DO DÉFICIT: DEF = [(BSPt – BSPt-1) + (BBCt – BBCt-1) ] + (B*t – B*t-1)

• DA ATUAÇÃO DO BANCO CENTRAL COM TÍTULOS PÚBLICOS EMITIDOS PELO TESOURO
• O BANCO CENTRAL COMPRA E VENDE TÍTULOS DO TESOURO. QUANDO O BANCO CENTRAL COMPRA
TÍTULOS DO TESOURO, EMITE MOEDA PRIMÁRIA (AUMENTA A BASE MONETÁRIA) PARA FINANCIAR
ESSA COMPRA DE TÍTULOS. ISTO É, O BANCO CENTRAL PELA COMPRA DE TÍTULOS PÚBLICOS, AUMENTA
EM SEU ATIVO A POSSE DE TÍTULOS DO TESOURO (BBC) E, SIMULTANEAMENTE, NO PASSIVO, AUMENTA
A BASE MONETÁRIA (M). O INVERSO OCORRE QUANDO O BANCO CENTRAL VENDE TÍTULOS DO
TESOURO QUE MANTÉM EM SUA CARTEIRA (ATIVO), ISTO É, REDUZ A BASE MONETÁRIA.

• O BANCO CENTRAL OPERA DE DUAS FORMAS COM TÍTULOS PÚBLICOS (TESOURO):

• (1) POR OPERAÇÕES DE MERCADO ABERTO, AS QUAIS SÃO TRANSAÇÕES DE COMPRAS OU VENDAS DE
TÍTULOS DO TESOURO ENTRE O BANCO CENTRAL E O SETOR PRIVADO, ALTERANDO ASSIM O VALOR
DESTE ATIVO NO BANCO CENTRAL E, CORRESPONDENTEMENTE, TAMBÉM ALTERANDO O VALOR DO
PASSIVO MONETÁRIO DO BC (BASE MONETÁRIA).

• (2) POR OPERAÇÕES DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT PÚBLICO, AS QUAIS CONSISTEM DE COMPRAS DE

TÍTULOS PÚBLICOS PELO B.C., QUANDO DE EMISSÕES DESTES PELO TESOURO NO INTUITO DE
FINANCIAR O SEU EXCESSO DE GASTOS. EM DECORRÊNCIA DISTO, O BANCO CENTRAL AUMENTA O
VALOR DE SEU ATIVO (O ACRÉSCIMO DE TÍTULOS TESOURO EM CARTEIRA) E, SIMULTANEAMENTE,
EMITE MOEDA PRIMÁRIA (AUMENTA A BASE MONETÁRIA) PARA FINANCIAR ESSA COMPRA DE TÍTULOS
PÚBLICOS EMITIDOS PELO TESOURO.
• ATIVO PASSIVO

• DIVISAS (DI) BASE MONETÁRIA (M)

• TÍTULOS TESOURO (BBC)

• PORTANTO, EM QUALQUER TIPO DE OPERAÇÃO DO BANCO
CENTRAL COM TÍTULOS PÚBLICOS SEMPRE OCORRE O SEGUINTE:

• ACRÉSCIMO/DECRÉSCIMO NO ATIVO DO BC = (BBCt – BBCt-1) =

ACRÉSCIMO/DECRÉSCIMO DO PASSIVO MONETÁRIO = (Mt – Mt-1)

• EM PARTICULAR, NO CASO DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT PÚBLICO,

O QUE OCORRE É UMA COMPRA DE TÍTULOS DO TESOURO PELO
BANCO CENTRAL QUE GERA UM ACRÉSCIMO DO SEU ATIVO E QUE,
PORTANTO, RESULTA EM IGUAL ACRÉSCIMO DO SEU PASSIVO
MONETÁRIO (BASE MONETÁRIA):

• ACRÉSCIMO NO ATIVO = (BBCt – BBCt-1) = ACRÉSCIMO DO PASSIVO

MONETÁRIO = (Mt – Mt-1).

• EM SUMA: (BBCt – BBCt-1) = (Mt – Mt-1)

• CONSOLIDAÇÃO DO DÉFICIT PÚBLICO DO GOVERNO E A DÍVIDA PÚBLICA NO SETOR PRIVADO
• NO INTUITO DE ANALISAR OS EFEITOS DO ENDIVIDAMENTO PÚBLICO JUNTO AO SETOR PRIVADO,
HÁ NECESSIDADE DE SE CONSIDERAR O SETOR PÚBLICO COMO UM TODO, ISTO É,
CONSOLIDANDO O TESOURO E O BANCO CENTRAL, DE FORMA QUE SE OBTENHA A AÇÃO TOTAL
(CONJUNTA) DO GOVERNO (I.E., SETOR PÚBLICO) E, CORRESPONDENTEMENTE, A OBTENÇÃO
TOTAL (CONJUNTA) DE RECURSOS DO GOVERNO (SETOR PÚBLICO) EXTRAÍDOS DO SETOR PRIVADO
PARA A REALIZAÇÃO DOS GASTOS DO GOVERNO COMO UM TODO (SETOR PÚBLICO).

• O TOTAL DE RECURSOS QUE O GOVERNO (SETOR PÚBLICO) OBTÉM JUNTO AO SETOR PRIVADO
SÃO DE TRÊS TIPOS:
• # OS RECURSOS TRIBUTÁRIOS, OS QUAIS ENTRAM NO CÔMPUTO DO DÉFICIT
• PÚBLICO CONSOLIDADO: (T)

• # OS RECURSOS OBTIDOS POR VIA DO FINANCIAMENTO DO DÉFICIT PÚBLICO E

• QUE SE DIVIDEM EM:
• RECURSOS POR MEIO DE ENDIVIDAMENTO JUNTO AO
• SETOR PRIVADO NACIONAL E CREDOR ESTRANGEIRO:
• [(BSPt – BSPt-1) + (B*t – B*t-1)]

• RECURSOS POR MEIO DE EMISSÃO (PRIMÁRIA) DE MOEDA,

• OU SENHORIAGEM NOMINAL, OS QUAIS SE ORIGINAM PELA
• AQUISIÇÃO DE TÍTULOS PÚBLICOS PELO BANCO CENTRAL:
• (BBCt – BBCt-1) = (Mt – Mt-1)

• NA CONSOLIDAÇÃO TESOURO COM BANCO CENTRAL, DEDUZ-SE DO TOTAL DO

ENDIVIDAMENTO PÚBLICO JUNTO AO SETOR PRIVADO NACIONAL E CREDOR ESTRANGEIRO, OS
CRÉDITOS DO GOVERNO JUNTO AOS MESMOS (POIS, SÃO ATIVO DO BANCO CENTRAL).
• ASSIM SENDO, A CONSOLIDAÇÃO DO DÉFICIT DO TESOURO COM O RESULTADO DO BANCO CENTRAL
RESULTA NA OBTENÇÃO DO ENDIVIDAMENTO LÍQUIDO DO SETOR PÚBLICO COMO UM TODO (TESOURO
+ BC) JUNTO AO SETOR PRIVADO E INTERNACIONAL, MAIS OS RECURSOS DE SENHORIAGEM. EM SUMA,
O DÉFICIT CONSOLIDADO DO SETOR PÚBLICO É O SEGUINTE:
DÉFICIT CONSOLIDADO FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

• [Gt + Igt – TC t] + [i.BLSPt-1 + i*.BL*t-1] = [(BLSPt – BLSPt-1) + (BL*t – BL*t-1)] + (Mt – Mt-1)

AUMENTO DE DÍVIDA ONEROSA SENHORIAGEM

DÉFICIT PRIMÁRIO JUROS DA DÍVIDA NOMINAL: AUMENTO
• ONDE: DE DÍVIDA Ñ-ONEROSA
• BLSP = (BSP – BPBC) = POSSE DE TÍTULOS DO SETOR PÚBLICO (TESOURO) PELO SETOR
• PRIVADO LÍQUIDO DE TÍTULOS PRIVADOS EM PODER DO SETOR
• PÚBLICO. PORTANTO:
• (BLSPt – BLSPt-1) = AUMENTO DA DÍVIDA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO
• JUNTO AO SETOR PRIVADO DOMÉSTICO

• BL* = (B* - DIBC) = ENDIVIDAMENTO DO SETOR PÚBLICO JUNTO A CREDORES

• INTERNACIONAIS LÍQUIDO DO VALOR DAS DIVISAS INTERNACIONAIS
• DO SETOR PÚBLICO. PORTANTO:
• (BL*t – BL*t-1) = AUMENTO DA DÍVIDA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO
• JUNTO A CREDORES INTERNACIONAIS

• M = BASE MONETÁRIA. PORTANTO:

• (Mt – Mt-1) = AUMENTO DA BASE MONETÁRIA, ISTO É, OBTENÇÃO DE
• RECURSOS DE SENHORIAGEM (NOMINAL)

• TC = (T + RESULTADO: LUCRO/PREJUÍZO DO BC) = RECEITAS CONSOLIDADAS

• NO INTUITO DE FACILITAR A ANÁLISE DAS IMPLICAÇÕES DA IDENTIDADE DO DÉFICIT CONSOLIDADO
DO SETOR PÚBLICO, PODEMOS EFETUAR AS SEGUINTES SIMPLIFICAÇÕES:
• # SÓ HÁ ENDIVIDAMENTO NACIONAL: B* = 0
• # O BC NÃO POSSUI ATIVOS DO SETOR PRIVADO: BPBC = 0
• # O LUCRO/PREJUÍZO DO BC É INSIGNIFICANTE: TC = T
• # A RECEITA INTERNACIONAL COM DIVISAS É INSIGNIFICANTE: i*.DI = 0
• # TAXA DE CÂMBIO É DE LIVRE FLUTUAÇÃO: (DIt – DIt-1) = 0
• DISTO RESULTA UM DÉFICIT CONSOLIDADO DO SETOR PÚBLICO SIMPLIFICADO COM:
• [(Gt + Igt – Tt) + (i.BSPt-1)] = [DEFCONS.] = [(BSPt – BSPt-1) + (Mt – Mt-1)]
= (BBCt – BBCt-1)

• DEF.CONS. = [(BSPt – BSPt-1) + (Mt – Mt-1)]

• ONDE: DEF.CONS. = DÉFICIT CONSOLIDADO DO SETOR PÚBLICO

•
• [(BSPt– BSPt-1) + (Mt – Mt-1)] = FINANCIAMENTO DO DEF.CONS.

EM SUMA: O DÉFICIT CONSOLIDADO DO SETOR PÚBLICO É GERADO POR UM EXCESSO DE GASTOS

PRIMÁRIOS DO SETOR PÚBLICO (Gt + Igt – Tt) E/OU PAGAMENTOS DE JUROS SOBRE A DÍVIDA PÚBLICA EM
PODER DO SETOR PRIVADO (i.Bt-1).

O FINANCIAMENTO DESTE DÉFICIT DO SETOR PÚBLICO SE DÁ COM EMISSÃO DE NOVOS TÍTULOS DO

TESOURO E QUE SÃO ADQUIRIDOS PELO SETOR PRIVADO (BSPt – BSPt-1), E/OU ADQUIRIDOS PELO B.C., SENDO
QUE ESTES ÚLTIMOS PODEM RESULTAR EM EMISSÃO DE MOEDA PRIMÁRIA, OU SEJA, AUMENTAM A BASE
MONETÁRIA EM: (Mt – Mt-1)).
• EMISSÃO MONETÁRIA, SENHORIAGEM E IMPOSTO INFLACIONÁRIO
• DO EXPOSTO ATÉ AQUI, CONCLUI-SE QUE UM DADO DÉFICIT DO SETOR PÚBLICO COMO
UM TODO É FINANCIADO POR EMISSÃO DE TÍTULOS ADQUIRIDOS PELO B.C., OS QUAIS
RESULTAM EM EMISSÃO MONETÁRIA, E/OU POR EMISSÃO DE TÍTULOS PÚBLICOS
ADQUIRIDOS PELO SETOR PRIVADO, OS QUAIS, POR SUA VEZ, NÃO RESULTAM EM
ALTERAÇÃO DA OFERTA DE MOEDA NA ECONOMIA:

• DEF.CONS. = [(BSPt – BSPt-1) + (Mt – Mt-1)]

• DIVIDINDO-SE PELO NÍVEL GERAL DE PREÇOS (P), OBTÉM-SE:
• (DEF.CONS./P) = (dC)= {[(BSPt – BSPt-1)/P] + [(Mt – Mt-1)/P]}

• NOTANDO-SE QUE: (BSPt – BSPt-1) = ∆BSPt E QUE: (Mt – Mt-1) = ∆Mt ,

• RESULTA QUE: (DEF.CONS./Pt) = (dCONS.) = [∆BSPt/Pt] + [∆Mt/Pt]

• ONDE: (dCONS.) = DÉFICIT PÚBLICO CONSOLIDADO EM TERMOS REAIS

• [∆BSPt/Pt] = VARIAÇÃO EM TERMOS REAIS DA DÍVIDA ONEROSA

• DO SETOR PÚBLICO NO SETOR PRIVADO

• [∆Mt/Pt] = VARIAÇÃO DA BASE MONETÁRIA (DÍVIDA NÃO

• ONEROSA DO SETOR PÚBLICO) EM TERMOS REAIS.
• DEFINIÇÃO:
• DEFINE-SE SENHORIAGEM DO SETOR PÚBLICO (SE), COMO SENDO O
• TOTAL DE RECURSOS REAIS OBTIDOS PELO GOVERNO JUNTO AO SETOR
• PRIVADO MEDIANTE EMISSÃO DE MOEDA (PRIMÁRIA).

• SENHORIAGEM: (SE) = [(Mt – Mt-1)/Pt] = [∆Mt/Pt]

• COMPOSIÇÃO DA SENHORIAGEM:
• DIFERENCIANDO-SE O ESTOQUE REAL DE MOEDA: (M/P) = DETERMINADO NO
EQUILÍBRIO DO MERCADO: (M/P) = (M/P)D

• OBTÉM-SE QUE: (∆M/P) = (SE) = ∆(M/P) + ∏.(M/P)

• ONDE: ∆(M/P) = VARIAÇÃO DO ESTOQUE REAL DE MOEDA
• ∏.(M/P) = ARRECADAÇÃO DE IMPOSTO INFLACIONÁRIO,
• O QUAL É UM IMPOSTO IMPLÍCITO E NÃO
• FORMAL,ONDE A TAXA DE INFLAÇÃO (∏) É A
• ALÍQUOTA DO IMPOSTO E O ESTOQUE REAL DE
• MOEDA (M/P) É A BASE DO IMPOSTO.

• EM SUMA, A SENHORIAGEM PODE SER DECOMPOSTA ENTRE ALTERAÇÃO DO

ESTOQUE REAL DE MOEDA NA ECONOMIA MAIS O IMPOSTO INFLACIONÁRIO.
• DOS CONCEITOS E MEDIDAS DE DÉFICIT PÚBLICO (TESOURO)
• (I) DÉFICIT PÚBLICO CONVENCIONAL:
• NOMINAL: DEFcv = [TOTAL DE DESPESAS NOMINAIS – TOTAL DE RECEITAS NOMINAIS]
• DEFcv = [(Gt + Igt – Tt) + (i.Bt-1)]

• TERMOS REAIS: (DEFcv/Pt) = dcv = [(Gt + Igt – Tt)/Pt + (i.Bt-1)/Pt]

• (II) DÉFICIT PÚBLICO PRIMÁRIO:

• NOMINAL: DPR = [TOTAL DE DESPESAS CORRENTES (EXCETO JUROS) E
• INVESTIMENTO – TOTAL DE RECEITAS]
• DPRt = [Gt + Igt – Tt]

• TERMOS REAIS: (DPRt/Pt) = dPR = [(Gt + Igt – Tt)/Pt]

DÉFICIT PRIMÁRIO CONTA JUROS

PORTANTO: DEFcv = [ DPR + (i.Bt-1)] E dcv = (DEFcv/P) = [dPR + (i.Bt-1)/P]

 ANÁLISE DA DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
• A QUESTÃO CENTRAL QUE ABORDAREMOS AQUI É SOBRE O QUE DETERMINA A
TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA AO LONGO DO TEMPO?

• VIMOS QUE A IDENTIDADE DO DÉFICIT PÚBLICO CONVENCIONAL É A SEGUINTE:

DÉFICIT CONVENCIONAL: “EXCESSO DE GASTOS” FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

• [(Gt + Igt – Tt) + (i.Bt-1)] = DEFcv = [(BSPt – BSPt-1) + (Mt – Mt-1)]

•
• ONDE:
• (Gt + Igt – Tt) = (DPRt) = DÉFICIT PRIMÁRIO: “EXCESSO DE GASTOS PRIMÁRIOS”

• (i.Bt-1) = PAGAMENTO DE JUROS DA DÍVIDA PÚBLICA

• (BSPt – BSPt-1) = ∆Bt = AUMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA

• (Mt – Mt-1) = ∆Mt = AUMENTO DA BASE MONETÁRIA: “EMISSÃO DE MOEDA”

• PARA RESPONDER A QUESTÃO CENTRAL, SOBRE O QUE DETERMINA A
TRAJETÓRIA DA DÍVIDA, PROCURAREMOS DEDUZIR A EXPRESSÃO MATEMÁTICA
QUE NOS MOSTRA A VARIAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA JUNTO AO SETOR PRIVADO:

• VIMOS QUE A IDENTIDADE DO DÉFICIT CONVENCIONAL É:

• [(Gt + Igt – Tt) + (i.Bt-1)] = [∆Bt + ∆Mt]
• [(DPRt) + (i.Bt-1)] = [∆Bt + ∆Mt], ONDE: DPRt = (Gt + Igt – Tt) = DÉFICIT PRIMÁRIO

• DIVIDINDO-SE ESSA EXPRESSÃO PELO VALOR DO PIB = (P.y), ONDE (P) É O NÍVEL
GERAL DE PREÇOS E (y) É O PRODUTO REAL DA ECONOMIA, OBTÉM-SE QUE:
• [(DPR/P.y) + (i.Bt-1)/P.y] = (∆B/P.y) + (∆M/P.y)
• DENOMINANDO:
• (DPR/P.y)t = DÉFICIT PRIMÁRIO REAL EM PROPORÇÃO DO PRODUTO REAL = (dYPR)t
• (∆M/P.y)t = SENHORIAGEM EM PROPORÇÃO DO PRODUTO REAL = (SEY)t

• RESULTA QUE:
• [(dYPR)t + (i.Bt-1)/(P.y)t] = (∆B/P.y)t + (SEY)t
• DEFINIDO-SE:
• b = (B/P.y) = DÍVIDA PÚBLICA COMO PROPORÇÃO DO PIB, OU SEJA,
• RAZÃO (DÍVIDA/PIB)
• E SABENDO-SE QUE É POSSÍVEL MOSTRAR QUE:
• (∆B/P.y) = ∆b + (i – r + g).bt-1
• ONDE: i = TAXA NOMINAL DE JUROS
• r = TAXA REAL DE JUROS
• g = TAXA DE CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL
• ∆b = VARIAÇÃO DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB)
• RESULTA QUE:
• [(dYPR)t + (i.Bt-1)/(P.y)t] = (∆B/P.y)t + (SEY)t
• [(dYPR - SEY)t + (i.bt-1)] = (∆B/P.y)t = ∆bt + (i – r + g).bt-1

• [(dYPR - SEY)t] = ∆bt + (g - r).bt-1

• EM SUMA, A EVOLUÇÃO DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) NO TEMPO É DADA POR:

• [(dYPR - SEY)t + (r - g)t.bt-1] = ∆bt

• PORTANTO, A EQUAÇÃO (OU EXPRESSÃO) QUE NOS MOSTRA COMO A DÍVIDA
PÚBLICA, ISTO É, A RAZÃO (DÍVIDA/PIB), EVOLUI NO TEMPO É DADA POR:

• [(dYPR - SEY)t + (r - g)t.bt-1] = ∆bt

• ESSA EQUAÇÃO (“UMA EQUAÇÃO DE RETA NO PLANO b x ∆b, SE TOMARMOS
COMO DADOS: r, g, dYPR , SEY”) NOS INFORMA QUE:

• SE (g > r), ISTO É, SE A TAXA DE CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL FOR MAIOR

• DO QUE A TAXA REAL DE JUROS, ENTÃO SE DÉFICIT PRIMÁRIO NÃO FOR
• SIGNIFICATIVO, A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) TENDE A DECRESCER OU FICAR
• CONSTANTE: (∆b ≤ 0). (“CASO BENIGNO”)

• SE (r > g), ISTO É, SE A TAXA REAL DE JUROS FOR MAIOR DO QUE A TAXA DE
• CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL, ENTÃO A RAZÃO (DÍVIDA/PIB)
• TENDE A CRESCER SE NÃO HOUVER UM SUPERÁVIT FISCAL PRIMÁRIO
• ADEQUADO: (∆b > 0). (“CASO PROBLEMÁTICO”)
• ALGUMAS OBSERVAÇÕES SOBRE A EQUAÇÃO DA DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA:

• CASO PROBLEMÁTICO (“r > g”):

• NESTE CASO, A EQUAÇÃO NOS INFORMA QUE A RAZÃO (DÍVIDA/PIB)
• ESTARÁ CRESCENDO (“∆b > 0”), A MENOS QUE HAJA UM SUPERÁVIT
• PRIMÁRIO LÍQUIDO (“(dPR - SE) < 0”) ADEQUADO.
•
• ISTO É, COM A TAXA REAL DE JUROS SENDO MAIOR DO QUE A TAXA DE
• CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL, OS PAGAMENTOS DE JUROS (REAIS)
• SOBRE A DÍVIDA PÚBLICA ESTÃO CRESCENDO MAIS RAPIDAMENTE DO
• QUE O PIB (REAL) E, PORTANTO, O PAGAMENTO DO SERVIÇO REAL DA
• DÍVIDA (JUROS REAIS) ESTÁ ELEVANDO A CARGA DA DÍVIDA. A ÚNICA
• FORMA DISTO SER CONTRABALANÇADO É O GOVERNO OBTER UM
• SUPERÁVIT PRIMÁRIO ADEQUADO AOS NÍVEIS DOS JUROS EXISTENTES.

• CASO BENIGNO (“r < g”):

• NESTE CENÁRIO BENIGNO, DADO QUE O CRESCIMENTO DO PRODUTO
• REAL É SUFICIENTE PARA REDUZIR O IMPACTO DO PAGAMENTO DE JUROS
• REAIS SOBRE A CARGA DA DÍVIDA PÚBLICA, PODE ATÉ HAVER ALGUM NÍVEL
• DE DÉFICIT PRIMÁRIO LÍQUIDO (“(dPR - SE) > 0”) E ISTO SER CONSISTENTE
• COM A ESTABILIDADE DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) NO TEMPO (“∆b = 0”).
• A ANÁLISE DE “CASOS PROBLEMÁTICOS” DE EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA
JUNTO AO SETOR PRIVADO (I.E, COM: “r > g”, OU SEJA: “(r – g) > 0”):

• A EQUAÇÃO: “[(dYPR - SEY)t + (r - g)t.bt-1] = ∆bt” NOS DIZ QUE HÁ DUAS SITUAÇÕES
DIFERENCIADAS NA DINÂMICA DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) QUANDO “(r – g) > 0”:

• SITUAÇÃO 1: (dYPR - SEY) > 0, ISTO É, QUANDO O DÉFICIT PRIMÁRIO

• LÍQUIDO DE SENHORIAGEM É POSITIVO E,
• PORTANTO, HÁ LIQUIDAMENTE DÉFICIT
• FISCAL PRIMÁRIO.

• SITUAÇÃO 2: (dYPR - SEY) ≤ 0, ISTO É, QUANDO O DÉFICIT PRIMÁRIO

• LÍQUIDO DE SENHORIAGEM É NEGATIVO
• E, PORTANTO, HÁ LIQUIDAMENTE
• SUPERÁVIT FISCAL PRIMÁRIO.
• ANÁLISE GRÁFICA NO PLANO (b x ∆b) DOS “CASOS PROBLEMÁTICOS” NAS DUAS
SITUAÇÕES (1 E 2) POSSÍVEIS:

• DINÂMICA DA DÍVIDA (EQUAÇÃO DE RETA): [(dYPR - SEY)t + (r - g)t.bt-1] = ∆bt

• SUPOSTOS: (r – g) > 0 (“I.E., A INCLINAÇÃO DA RETA É POSITIVA”)
• (dYPR - SEY) > 0, < 0 (“INTERCEPTO NO EIXO ∆b”)
(∆b)
∆b0

∆bE = 0 (dYPR - SEY) > 0

∆b1

bE b0 bE´ b1
(b)
(dYPR - SEY) < 0 ∆bE´ = 0

“EQUILÍBRIO INSTÁVEL”
• PARA EFEITOS DE ILUSTRAÇÃO, VAMOS ANALISAR O SEGUINTE CASO DE UM PAÍS:
• TEM LIQUIDAMENTE UM DÉFICIT PRIMÁRIO: [“(dYPR - SEY)0 > 0”]
• TEM UMA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) INICIAL POSITIVA: (“b0 > 0, E PORTANTO: b0 > bE”)
• “CASO PROBLEMÁTICO”: (“r > g, E PORTANTO: (r – g) > 0”) DINÂMICA EXPLOSIVA
∆b2 DA DÍVIDA PÚBLICA
(∆b) (TRAJETÓRIA DIVERGENTE)
∆b1
∆b0
∆b1 > ∆b0 ∆b2 > ∆b1
∆b0 > 0

∆bE = 0

bE b0 b1 = (b0 + ∆b0) b2 = (b1 + ∆b1) (b)

SUPERÁVIT PRIMÁRIO LÍQUIDO
REQUERIDO PARA ESTABILIZAÇÃO
DA RAZÃO DA DÍVIDA (∆b = 0)
SOB (b0) E SOB (b2)

CONCLUSÃO: QUANTO MAIOR A

RAZÃO DA DÍVIDA, MAIOR TERÁ
DE SER O SUPERÁVIT PRIMÁRIO
REQUERIDO PARA ESTABILIZAÇÃO
• UMA OUTRA ILUSTRAÇÃO, CONSIDERA UM PAÍS NO “CASO BENIGNO” (“g > r”):
• TEM LIQUIDAMENTE UM DÉFICIT PRIMÁRIO: [“(dYPR - SEY)0 > 0”]
• TEM UMA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) INICIAL POSITIVA: (“b0 > 0, MAS COM: b0 < bE”)
• “CASO BENIGNO”: (“g > r”, E PORTANTO: (r – g) < 0”)

MESMO QUE “r < g”, UM NÍVEL ELEVADO DA

RAZÃO (DÍVIDA/PIB) É FONTE DE PREOCUPAÇÃO,
POIS O CENÁRIO PODE SE ALTERAR E, ENTÃO,
A ECONOMIA PULAR DE UMA TRAJETÓRIA
∆b0 CONVERGENTE PARA UMA DIVERGENTE.

∆b1
(dYPR - SEY)0 > 0 ∆b2
∆b = 0

b0 b1=(b0+∆b0) b2=(b1+∆b1) bE

“EQUILÍBRIO ESTÁVEL”:
MANTIDO O CENÁRIO (r < g),
ENTÃO QUALQUER QUE SEJA A
RAZÃO DA DÍVIDA INICIAL, ELA
TENDE SEMPRE PARA O NÍVEL bE
• EM SUMA, ESTÁ CLARO QUE OS CUSTOS DE ALTO ENDIVIDAMENTO PÚBLICO
DIFEREM DE ACORDO COM O CENÁRIO DE TAXA REAL DE JUROS SER MAIOR OU
MENOR DO QUE A TAXA DE CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL:

• SE O CENÁRIO É O BENIGNO (“g > r”), ENTÃO A ECONOMIA CONVERGE PARA

• UMA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) ESTÁVEL, POR MAIS ELEVADO QUE SEJA SEU NÍVEL
• DE ENDIVIDAMENTO INICIAL. OU SEJA, NÃO HÁ PROBLEMAS DE SOLVÊNCIA
• NESTE CASO. MAS, O CENÁRIO PODE SE ALTERAR E, POR ISSO, O NÍVEL DA
• RAZÃO (DÍVIDA/PIB), SE CONSIDERADO ELEVADO, PODE SER FONTE DE
• PREOCUPAÇÃO E AUMENTO DE RISCO, EMBORA NÃO HAJA (ISTO É,
• ENQUANTO “r < g”) PROBLEMAS DE SOLVÊNCIA.

• SE O CENÁRIO É O PROBLEMÁTICO (“r > g”), ENTÃO EVENTUALMENTE UM

• SUPERÁVIT PRIMÁRIO LÍQUIDO SUBSTANCIAL SEJA REQUERIDO PARA
• ESTABILIZAR A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) E, QUANTO MAIS ELEVADO FOR O NÍVEL
• INICIAL DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO, MAIOR SERÁ ESSE SUPERÁVIT
• PRIMÁRIO LÍQUIDO REQUERIDO. OU SEJA, PODE HAVER PROBLEMAS DE
• SOLVÊNCIA NESTE CASO.

•
• ALÉM DISSO, O CASO PROBLEMÁTICO “(r > g)” PODE IMPLICAR NUMA SÉRIE DE PROBLEMAS
PARA A ECONOMIA DEVIDO A VÁRIAS RAZÕES:

• # ELEVAR O SUPERÁTIV PRIMÁRIO REQUER CORTES DOLOROSOS NOS

• DISPÊNDIOS PÚBLICOS E/OU IMPLICA EM RECORRER A ELEVAÇÕES
• IMPOPULARES DOS TRIBUTOS.

• # UM ELEVADO NÍVEL DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) E QUE ESTÁ SE ELEVANDO AINDA

• MAIS E SEM LIMITES, EVENTUALMENTE PODE ENSEJAR PREOCUPAÇÕES SOBRE A
• SOLVÊNCIA DA DÍVIDA PÚBLICA, ISTO É, DE QUE O GOVERNO PODE INCORRER EM
• DEFAULT E REPÚDIO DA DÍVIDA. ISTO, POR SUA VEZ, AUMENTA O PRÊMIO DE RISCO E
• ELEVA A TAXA DE JUROS DA DÍVIDA AINDA MAIS, AGRAVANDO O PRÓPRIO PROBLEMA
• PREEXISTENTE.

• # UM ELEVADO E CRESCENTE NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO, POR ELEVAR O RISCO E A TAXA

• DE JUROS, REDUZ O INVESTIMENTO E A TAXA DE CRESCIMENTO DA ECONOMIA. OU SEJA,
• AUMENTA AINDA MAIS A DIFERENÇA “(r – g)”, O QUE AGRAVA A DINÂMICA DE
• ENDIVIDAMENTO PÚBLICO AINDA MAIS.

• # EM ALGUM PONTO DESSA DINÂMICA PERVERSA DA DÍVIDA PÚBLICA, O CRÉDITO DO

• SETOR PRIVADO AO GOVERNO É ELIMINADO E, PORTANTO, O GOVERNO SOMENTE TERÁ A
• EMISSÃO DE MOEDA (SENHORIAGEM) COMO MEIO DE FINANCIAR O EXCESSO DE GASTOS.
• MAS ISSO, POR OUTRO LADO, TEM IMPLICAÇÕES INFLACIONÁRIAS E, EVENTUALMENTE,
• GERANDO UM PROCESSO DE HIPERINFLAÇÃO.

•
 • A SOLVÊNCIA DA DÍVIDA PÚBLICA E A SUSTENTABILIDADE FISCAL
• SUSTENTABILIDADE FISCAL SIGNIFICA A CAPACIDADE DE UM PAÍS MANTER A POLÍTICA ECONÔMICA VIGENTE EM
OPERAÇÃO SEM DESENCADEAR UMA CRISE QUE REQUEIRA UMA ALTERAÇÃO DRÁSTICA DESSA POLÍTICA. ASSIM, HÁ
INSUSTENTABILIDADE FISCAL SE A ATUAL POLÍTICA ECONÔMICA LEVAR A EXPECTATIVAS DE QUE INEVITAVELMENTE
A DÍVIDA PÚBLICA SERÁ LEVADA A UMA SITUAÇÃO DE INSOLVÊNCIA. GOVERNOS COM ELEVADOS NÍVEIS DE RAZÃO
(DÍVIDA/PIB) E ONDE ESSA RAZÃO PARECE AUMENTAR SEM LIMITE NO TEMPO, SÃO CONSIDERADOS TER SITUAÇÕES
FISCAIS INSUSTENTÁVEIS. SUSTENTABILIDADE FISCAL, PORTANTO, É UM TERMO QUE ALGUMAS VEZES É UTILIZADO
COMO SINÔNIMO DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA.

• A SUSTENTABILIDADE FISCAL ENVOLVE IMPLICITAMENTE CONCEITOS CO-RELACIONADOS:

• UM DELES É O DE SOLVÊNCIA:
• EM PRINCÍPIO, HÁ SOLVÊNCIA DA DÍVIDA PÚBLICA SE O GOVERNO PODE PAGAR
• TODAS AS SUAS DÍVIDAS MEDIANTE OBTENÇÃO DE SUPERÁVITS FISCAIS APROPRIADOS MAIS
• AS RECEITAS DE SENHORIAGEM AO LONGO DO TEMPO. O GOVERNO, TODAVIA, DIFERENTEMENTE
• DOS INDIVÍDUOS, NÃO É ESPERADO MORRER E POSSUI EXISTÊNCIA “INFINITA”, DE FORMA QUE
• DÍVIDA VENCIDA É PAGA MEDIANTE NOVO ENDIVIDAMENTO. ASSIM SENDO, NUMA ABORDAGEM
• INTERTEMPORAL APROPRIADA, A SOLVÊNCIA DA DÍVIDA PÚBLICA REQUER QUE O ENDIVIDAMENTO
• DO GOVERNO CRESÇA A UMA TAXA MENOR DO QUE A TAXA DE JUROS.

• UM OUTRO É O DE LIQUIDEZ:
• UM GOVERNO TEM LIQUIDEZ SE POSSUI RECURSOS IMEDIATOS PARA PAGAR AS
• OBRIGAÇÕES QUANDO ESSAS MATURAM.

• ASSIM SENDO, A DÍVIDA DE UM PAÍS PODE ESTAR SOLVENTE (INTERTEMPORALMENTE) MAS O PAÍS TER PROBLEMAS
(TEMPORÁRIOS) DE LIQUIDEZ, ASSIM COMO, PODE TER LIQUIDEZ (TEMPORÁRIA) E SER INSOLVENTE
(INTERTEMPORALMENTE). OU, FINALMENTE, PODE ESTAR ILÍQUIDO E INSOLVENTE. PORTANTO, SE UM PAÍS TEM
RECURSOS, OS QUAIS, ENTRETANTO, NÃO PODEM SER MOBILIZADOS IMEDIATAMENTE, ENTÃO HÁ O RISCO DE QUE
HAJA UM DEFAULT DA DÍVIDA PÚBLICA, MESMO CONSIDERANDO-SE QUE ESSE PAÍS É SOLVENTE, ISTO É, HÁ UMA CRISE
DE LIQUIDEZ. POR OUTRO LADO, UM PAÍS PODE NÃO TER (INTERTEMPORALMENTE) OS RECURSOS PARA FAZER FRENTE
À DÍVIDA QUE POSSUI, ISTO É, ESTÁ INSOLVENTE E, PORTANTO, MESMO TENDO LIQUIDEZ (TEMPORÁRIA) PODE
INCORRER EM DEFAULT E REPÚDIO DE SUA DÍVIDA.
• EM SUMA, AS FINANÇAS PÚBLICAS DE UM PAÍS SÃO DITAS SER INSUSTENTÁVEIS SE, COM BASE NA
POLÍTICA ECONÔMICA CORRENTE EM OPERAÇÃO E EXPECTATIVAS COM RELAÇÃO AO FUTURO LEVAM
A QUE A DÍVIDA PÚBLICA SEJA CONDUZIDA INEVITAVELMENTE A UMA SITUAÇÃO DE INSOLVÊNCIA.

• AS CRISES DE SOLVÊNCIA (DEFAULT E/OU REPÚDIO DA DÍVIDA) SÃO EVENTOS COM CERTA FREQUÊNCIA,
NÃO SÃO EVENTOS RAROS. NOS ÚLTIMOS 200 ANOS, REINHART E ROGOFF CATALOGARAM 250 CASOS
DE DEFAULT DA DÍVIDA (EM MÉDIA, MAIS DE UM POR ANO). ENTRE OS MAIORES CASOS TEMOS A
ARGENTINA, QUE EM 2001 FORÇOU UMA REDUÇÃO DE SUA DÍVIDA EM US$ 95 BILHÕES, E A GRÉCIA,
QUE EM 2008 (1ª. REESTRUTURAÇÃO) OBTEVE UMA REDUÇÃO NEGOCIADA DE SUA DÍVIDA EM US$ 138
BILHÕES. EXISTEM POUCOS PAÍSES QUE NUNCA DEIXARAM DE PAGAR OU REESTRUTURARAM SUAS
DÍVIDAS, ENTRE ELES TEMOS: SUÍÇA, BÉLGICA, FINLÂNDIA, NORUEGA, CORÉIA DO SUL E NOVA
ZELÂNDIA. OS ESTADOS UNIDOS, A INGLATERRA E A ALEMANHA, APESAR DE NÃO TEREM UM
HISTÓRICO TOTALMENTE LIMPO SÃO CONSIDERADOS CONFIÁVEIS NO MERCADO INTERNACIONAL DE
CAPITAIS.

• NA PRÁTICA, AS CRISES DE SOLVÊNCIA DA DÍVIDA SÃO RESOLVIDAS POR UMA COMBINAÇÃO DAS
SEGUINTES TRÊS OPÇÕES:

• (1) AJUSTAMENTO FORTE DO DÉFICIT PRIMÁRIO, COMBINANDO

• CORTES DE GASTOS PRIMÁRIOS E AUMENTOS NA TRIBUTAÇÃO;

• (2) AJUDA TEMPORÁRIA DE OUTROS GOVERNOS E INSTITUIÇÕES

• MULTILATERAIS (FMI, BANCO MUNDIAL, OUTROS), MAS COM
• SUPERVISÃO INTERNACIONAL DOS PROGRAMAS DE AJUSTAMENTO;

• (3) DEFAULT PARCIAL DA DÍVIDA, POR MEIO DO QUAL O GOVERNO

• NEGOCIA A REDUÇÃO DA DÍVIDA COM SEUS CREDORES E COM
• SUPERVISÃO INTERNACIONAL DE PROGRAMAS DE AJUSTAMENTO.
• AFINAL, QUAL É O CRITÉRIO PARA DEFINIR A SOLVÊNCIA OU SUSTENTABILIDADE
DA DÍVIDA PÚBLICA?

• NÃO EXISTE UM CRITÉRIO UNIVERSAL NA PRÁTICA PARA AVALIAR A SUSTENTABILIDADE

(SOLVÊNCIA) DA DÍVIDA. MAS, EXISTEM NORMAS ÚTEIS PARA AVALIAR ESSA QUESTÃO:

• # UMA NORMA PRÁTICA, BASTANTE BÁSICA, MAS CONSISTENTE COM A DEFINIÇÃO DE

• SOLVÊNCIA DA DÍVIDA, SE FUNDAMENTA NA ESTABILIDADE DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB). ISTO É,
• A DÍVIDA É SUSTENTÁVEL SE A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) PERMANECER CONSTANTE (“∆b = 0”).

• # UMA OUTRA ABORDAGEM À SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA É DE ANÁLISE

• RETROATIVA. OU SEJA, COM BASE NAS OBSERVAÇÕES PASSADAS, ISTO É, COM
• BASE NA TRAJETÓRIA PASSADA DA DÍVIDA E DO DÉFICIT PÚBLICO, ELA CONSISTE
• DA ANÁLISE DA DINÂMICA CONJUNTA DO DÉFICIT E DA DÍVIDA PARA AVALIAR A
• PROBABILIDADE DE CENÁRIOS DIVERGENTES QUE PODERIAM LEVAR A QUE A
• DÍVIDA FOSSE INSOLVENTE.

• # UMA OUTRA ABORDAGEM, MAIS FORMAL E RIGOROSA COM RELAÇÃO À

• PRÓPRIA DEFINIÇÃO DE SUSTENTABILIDADE, FOCA EM DIREÇÃO AO FUTURO E SE
• BASEIA NA RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA INTERTEMPORAL DO SETOR PÚBLICO.
• NESTE CASO, AS FINANÇAS PÚBLICAS SÃO DITAS SUSTENTÁVEIS (E A DÍVIDA É
• SOLVENTE) SE O VALOR PRESENTE DE TODAS AS RECEITAS PÚBLICA FUTURAS ESPERADAS É
• PELO MENOS IGUAL AO VALOR PRESENTE DOS DISPÊNDIOS PÚBLICOS PREVISTOS MAIS O
• VALOR INICIAL CORRENTE (ATUAL) DA DÍVIDA PÚBLICA EM MÃOS DO SETOR PRIVADO.
• ATÉ RECENTEMENTE, O CRITÉRIO PRÁTICO DE ENDIVIDAMENTO DE 50% DO PIB
REPRESENTAVA UM NÍVEL CRÍTICO DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO, A PARTIR DO
QUAL OS PAÍSES (“MAS NEM TODOS”) DEVERIAM TOMAR MEDIDAS PARA REDUZIR
A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) SIGNIFICATIVAMENTE ABAIXO DESSE NÍVEL CRÍTICO.

• TODAVIA, A PARTIR DOS ANOS 1990, MUITOS PAÍSES TINHAM SIDO BEM
SUCEDIDOS EM MANTER SEU NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO ESTÁVEL, MAS ACIMA
DESSE NÍVEL CRÍTICO.

• MAIS RECENTEMENTE, REINHART E ROGOFF OBSERVARAM QUE UM

ENDIVIDAMENTO DE 90% DO PIB PARECE SER O NÍVEL CRÍTICO PARA O
ENDIVIDAMENTO PÚBLICO, NA MEDIDA QUE AS TAXAS REAIS DE CRESCIMENTO
SÃO SIGNIFICATIVAMENTE MENORES QUANDO A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) EXCEDE OS
90%.

• ALÉM DO MAIS, EM PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO, O CRESCIMENTO DESABA E A

INFLAÇÃO PULA QUANDO A RAZÃO DA DÍVIDA EXTERNA (PÚBLICA + PRIVADA) NO
PIB EXCEDE OS 60%, ENQUANTO QUE A TAXA DE INFLAÇÃO TENDE A SE ELEVAR NA
MEDIDA EM QUE A RAZÃO (DÍVIDA PÚBLICA/PIB) AUMENTA.
 • DOS CONCEITOS DE DEFAULT, DE REESTRUTURAÇÃO, DE REDUÇÃO E DE REPÚDIO DA DÍVIDA

• O SERVIÇO DA DÍVIDA REFERE-SE AO PAGAMENTO DE JUROS E DE AMORTIZAÇÃO DA DÍVIDA. UMA DÍVIDA ESTÁ EM
DEFAULT QUANDO OS PAGAMENTOS (JUROS E AMORTIZAÇÃO) ESPECIFICADOS EM CONTRATO NÃO SÃO
EFETUADOS. A RAZÃO DE DETERMINADA DÍVIDA ESTAR EM DEFAULT PODE SER DE QUATRO CAUSAS: (1) HÁ UMA CRISE
DE LIQUIDEZ, (2) HÁ UMA CRISE DE SOLVÊNCIA, (3) HÁ UMA CRISE DE LIQUIDEZ E DE SOLVÊNCIA, OU FINALMENTE,
MESMO NÃO HAVENDO PROBLEMAS DE LIQUIDEZ E/OU SOLVÊNCIA, (4) O DEVEDOR SIMPLESMENTE DEIXA DE
RECONHECER O DIREITO DO CREDOR.

• UMA DÍVIDA EM DEFAULT É FREQUENTEMENTE PAGA NO SEU TOTAL, MAS COM UMA POSTERGAÇÃO E QUE ENVOLVE
UM PERÍODO DE NEGOCIAÇÃO ENTRE CREDOR E DEVEDOR. ESSA NEGOCIAÇÃO, DEPENDENDO DA NATUREZA DA
CRISE DE LIQUIDEZ E/OU SOLVÊNCIA DA DÍVIDA, CONSTITUI-SE DE UMA REESTRUTURAÇÃO DA DÍVIDA E,
EVENTUALMENTE, DE REDUÇÃO, ISTO É, DE UM PERDÃO PARCIAL DA MESMA. NO CASO DE DEFAULT NEGOCIADO,
EXISTE UM PROBLEMA DE “ABILITY-TO-PAY” QUANDO O SERVIÇO REQUERIDO DA DÍVIDA ESTÁ ACIMA DA CAPACIDADE
DE SERVI-LA AOS TERMOS VIGENTES DE MERCADO DA DÍVIDA, I.E., EXISTE UMA CRISE DE LIQUIDEZ E/OU DE
SOLVÊNCIA DA DÍVIDA.

• A REESTRUTURAÇÃO DA DÍVIDA SIGNIFICA QUE OS PAGAMENTOS DEVIDOS SÃO NEGOCIADOS À POSTERGAÇÃO.

QUANDO UMA DÍVIDA É REESTRUTURADA, OS PAGAMENTOS DO PRINCIPAL SÃO POSTERGADOS E JUROS SÃO
COBRADOS SOBRE OS MONTANTES DO PRINCIPAL NÃO PAGO. PORTANTO, AO ROLAR A DÍVIDA VENCIDA, A
REESTRUTURAÇÃO CONVERTE DÍVIDA DE CURTO PRAZO NUMA DÍVIDA DE LONGO PRAZO, MAS NÃO AUMENTA O
PRINCIPAL DEVIDO E NÃO SE CONSTITUI DE NOVOS EMPRÉSTIMOS. A REESTRUTURAÇÃO DA DÍVIDA SOMENTE TEM
SENTIDO SE O DEVEDOR É (INTERTEMPORALMENTE) SOLVENTE, MAS HÁ PROBLEMAS (EMBORA TEMPORÁRIOS,
TENHAM UM TEMPO DE PERMANÊNCIA RAZOÁVEL) DE LIQUIDEZ.

• O REPÚDIO DA DÍVIDA SURGE QUANDO O DEVEDOR SE RECUSA A PAGAR O SERVIÇO DA DÍVIDA E DEIXA DE
RECONHECER O DIREITO DO CREDOR. QUANDO UM COMPROMISSO DE DÍVIDA É REPUDIADO, O PAÍS DEVEDOR
PROCLAMA QUE NÃO TEM INTENÇÃO DE PAGAR A DÍVIDA, MESMO APÓS UMA POSTERGAÇÃO. NO CASO DE REPÚDIO,
EXISTIRÁ UM PROBLEMA DE “WILLINGNESS-TO-PAY” QUANDO O DEVEDOR DISPÕE DE RECURSOS PARA SERVIR A
DÍVIDA MAS ENTENDE SER ÓTIMO NÃO SERVI-LA.

• EMBORA O DEFAULT USUALMENTE LEVA A NEGOCIAÇÕES ENTRE CREDORES E DEVEDORES, AS QUAIS OBJETIVAM
PERMITIR AO DEVEDOR GANHAR ALGUM TEMPO PARA PAGAR SEUS DÉBITOS, O REPÚDIO DA DÍVIDA É UMA MEDIDA
EXTREMA. ELE FECHA O ACESSO DO DEVEDOR A CRÉDITOS ADICIONAIS DO CREDOR E PODE EXCLUÍ-LO POR COMPLETO
DO MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITAIS.
 • REGRAS DE POLÍTICA FISCAL
• NOS ANOS 1990 E 2000, PREOCUPAÇÕES COM RELAÇÃO A DÉFICITS RECORRENTES
E SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA LEVOU A MUITOS GOVERNOS A ADOTAR
REGRAS FISCAIS.

• EM PRINCÍPIO, TAIS REGRAS BUSCAM PRESERVAR AS FINANÇAS PÚBLICAS DE UM

MODO CRÍVEL E SUSTENTÁVEL, SIMULTANEAMENTE MANTENDO A CAPACIDADE DE
IMPLEMENTAÇÃO DA POLÍTICA FISCAL DE ESTABILIZAÇÃO E CONTRA-CÍCLICA.
TODAVIA, NÃO HÁ REGRA QUE SEJA ÓTIMA EM TODAS AS CIRCUNSTÂNCIAS E A
POSSIBILIDADE DE ATENDER TODOS OS OBJETIVOS É TAMBÉM UMA QUESTÃO DE
“DESIGN” E DE “ENFORCEMENT”. BOAS REGRAS MELHORAM A POLÍTICA, MAS
REGRAS MAL FORMULADAS A TORNAM PIOR.

• NA PRÁTICA, REGRAS FISCAIS PODEM SER FORMULADAS DE VÁRIAS FORMAS:

• COMO LIMITES À DÍVIDA PÚBLICA
• COMO COMPROMISSOS OU LIMITES AO DÉFICIT (PRIMÁRIO OU TOTAL)
• COMO METAS OU LIMITES AO DISPÊNDIO
• COMO PRINCÍPIOS PARA PREPARAÇÃO DO ORÇAMENTO
• ETC.
• ALGUNS EXEMPLOS SERVEM COMO ILUSTRAÇÃO:

• # A CHAMADA REGRA DE OURO DE FINANÇAS PÚBLICAS ESTABELECE QUE

• DISPÊNDIOS CORRENTES DEVEM SER FINANCIADOS POR RECEITAS CORRENTES E
• AUTORIZA O USO DE EMISSÃO DE DÍVIDA SOMENTE PARA FINANCIAR
• DISPÊNDIOS DE CAPITAL (INVESTIMENTO PÚBLICO). ESSA REGRA FOI ADOTADA
• PELA ALEMANHA A PARTIR DOS ANOS 1960 E FOI REFORMADA EM 2009,
• ESTABELECENDO QUE A EMISSÃO DE DÍVIDA SEJA LIMITADA A 0,35% DO PIB POR ANO.

• # AO FINAL DOS ANOS 1990, A INGLATERRA ADOTOU UMA ESTRUTURA DE

• POLÍTICA FISCAL BASEADA EM DUAS REGRAS: A REGRA DE OURO DE FINANÇAS
• PÚBLICAS E A CHAMADA REGRA DE INVESTIMENTO SUSTENTÁVEL AVALIADA AO
• LONGO DO CICLO ECONÔMICO. ESSA REGRA DE INVESTIMENTO SUSTENTÁVEL
• ESPECIFICA QUE A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) DEVE SER MANTIDA NUM NÍVEL
• PRUDENTE E ESTÁVEL, NÃO MAIS DE 40% DO PIB AO LONGO DE UM CICLO
• ECONÔMICO COMPLETO. ALÉM DISSO, UM PROJETO DE INVESTIMENTO
• SOMENTE DEVE SER IMPLEMENTADO SE O VALOR PRESENTE DOS RETORNOS
• ESPERADOS COBREM O DISPÊNDIO DE INVESTIMENTO.

• # NA UNIÃO EUROPÉIA, O PACTO DE ESTABILIDADE E CRESCIMENTO COMBINA LIMITES AO

• DÉFICIT COM REFERÊNCIA A METAS DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO. ESSE PACTO BUSCA
• OBTER A DISCIPLINA FISCAL COM ALGUM GRAU DE LIBERDADE PARA POLÍTICA FISCAL
• ANTI-CÍCLICA. ESPECIFICAMENTE, ESSE PACTO DE ESTABILIDADE E CRESCIMENTO REQUER
• QUE OS ESTADOS MEMBROS MANTENHAM SEUS DÉFICITS PÚBLICOS ABAIXO DE 3% DO PIB
• E COM UMA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) ABAIXO DE 60% E QUE A RAZÃO ENTRE O DÉFICIT
• AJUSTADO CICLICAMENTE E O PIB (DEFAJ./PIB) SEJA NULO OU SUPERAVITÁRIO.
• DESENVOLVIMENTO DA REGRA DE POLÍTICA FISCAL PRUDENTE:
• VIMOS QUE A EQUAÇÃO QUE MOSTRA A DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA É A SEGUINTE:
• (dYPR - SEY)t + (r - g).bt-1 = ∆bt

• MAS COMO: dYPR = (DPR/P.y)t = [(G+Ig)/P.y – (T)/P.y]t = [(gi/y)t – (t/y)t]

• PORTANTO: [(gi/y)t – (t/y)t – (SEY)t] + (r - g).bt-1 = ∆bt

• NO LONGO PRAZO, PARA QUE A RAZÃO b = (DÍVIDA/PIB) NÃO SE ELEVE EM TERMOS DE VALORES
PERMANENTES DE TENDÊNCIA DE LONGO PRAZO DE GASTOS E RECEITAS, ISSO IMPLICA QUE:
• [(gi/y)P – (t/y)P – (SEY)P] + (rP – gP).bt-1 = ∆bP = 0

• OU SEJA, A TRIBUTAÇÃO PREMANENTE (TENDENCIAL) TERÁ DE SER IGUAL A:

• (t/y)P = [(gi/y)P – (SEY)P] + (rP – gP).bt-1

• AO SE IMPOR QUE A TRIBUTAÇÃO (EFETIVA) A CADA PERÍODO “t” SEJA AQUELA QUE GARANTE OS
VALORES PERMANENTES, DE FORMA A OBTER QUE EM TERMOS DE TENDÊNCIA DE LONGO PRAZO
A VARIAÇÃO DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) SEJA NULA, ISTO É, QUE: (∆bP = 0), ENTÃO OBTEREMOS A
CHAMADA DE REGRA DE POLÍTICA FISCAL PRUDENTE (I.E., DE “SUAVIZAÇÃO TRIBUTÁRIA”):
• (t/y)t = (t/y)P = [(gi/y)P – (SEY)P] + (rP – gP).bt-1
•
• E SUBSTITUINDO NA EQUAÇÃO DA DINÂMICA DA DÍVIDA, OBTEREMOS QUE A CADA PERÍODO “t”
A DINÂMICA DA DÍVIDA SERÁ DADA POR:

• [(gi/y)t – (gi/y)P] - [SEY(t) - (SEY)P] + [(rt – rP) – (gt – gP)].bt-1 = ∆bt

• PORTANTO, SE A POLÍTICA FISCAL SEGUE A REGRA DE POLÍTICA FISCAL
PRUDENTE, A VARIAÇÃO DA RAZÃO b = (DÍVIDA/PIB) A CADA MOMENTO “t” AO
LONGO DO CICLO ECONÔMICO DEPENDE DE:
• COMO: [(gi/y)t – (gi/y)P] - [SEY(t) - (SEY)P] + [(rt – rP) – (gt – gP)].bt-1 = ∆bt
•
• SEGUE-SE QUE SE: (gi/y)t > (gi/y)P ENTÃO: ∆bt > 0
• SEY(t) > (SEY)P ENTÃO: ∆bt < 0
• rt > rP ENTÃO: ∆bt > 0
• gt > gP ENTÃO: ∆bt < 0
ILUSTRAÇÃO: SUPONHA: [SEY(t) = (SEY)P], (rt = rP), (gt = gP) PORTANTO: ∆bt = [(gi/y)t – (gi/y)P]
(gi/y)t0 > (gi/y)P IMPLICA: ∆bt0 > 0

(gi/y)t
(gi/y)P = (t/y)P = (t/y)t
(gi/y)t1 < (gi/y)P IMPLICA: ∆bt1 < 0
OU SEJA, COMO MÉDIA
DE CICLO COMPLETO
TEREMOS QUE:
∆bP = 0 = [(gi/y)P – (t/y)P]

t0 t1 TEMPO
 A CRISE DA DÍVIDA DE PAÍSES EM
DESENVOLVIMENTO NOS ANOS 1980
• EM 13 DE AGÔSTO DE 1982, O MÉXICO ANUNCIOU QUE NÃO PODERIA CONTINUAR
PAGANDO O SERVIÇO (JUROS MAIS AMORTIZAÇÕES) DE SUA DÍVIDA EXTERNA DE US$
80 BILHÕES; AO MESMO TEMPO REQUEREU UM EMPRÉSTIMO DE US$ 3 BILHÕES PARA
CONTINUAR PAGANDO O SERVIÇO DA DÍVIDA.

• ESSE EVENTO MARCOU O INÍCIO DE UMA CRISE DA DÍVIDA QUE SE ESPALHOU PARA
VÁRIOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO E DOMINOU A AGENDA MACROECONÔMICA
DESSES PAÍSES PELA DÉCADA DOS 80. A CRISE TOMOU A FORMA DE UMA REDUÇÃO
DRÁSTICA E IMEDIATA DOS EMPRÉSTIMOS VOLUNTÁRIOS ÀS NAÇÕES EM
DESENVOLVIMENTO POR PARTE DOS BANCOS COMERCIAIS, ASSIM COMO RESULTOU
EM GRANDE DIFICULDADE DE ACESSO DESSES PAÍSES AO MERCADO INTERNACIONAL
DE CAPITAIS ATÉ O INÍCIO DOS ANOS 1990. COMO RESULTADO DISSO, OS PAÍSES EM
DESENVOLVIMENTO EXPERIMENTARAM UMA QUEDA SEVERA DE SEU CRESCIMENTO
ECONÔMICO E ALGUNS PERÍODOS DE RECESSÃO, ACOMPANHADO DE CONTRAÇÕES NO
INVESTIMENTO DOMÉSTICO, AUMENTOS SIGNIFICATIVOS NO DÉFICIT PÚBLICO,
SUBSTANCIAL FUGA DE CAPITAIS E GRANDE AUMENTO NO PROCESSO INFLACIONÁRIO.

• O COLAPSO DAS CONDIÇÕES ECONÔMICAS EM MUITOS PAÍSES DEVEDORES,

PRINCIPALMENTE AQUELES NA AMÉRICA LATINA, SE EXTENDEU ATÉ AO INÍCIO DOS
ANOS 1990, COM OS PADRÕES DE VIDA RETORNANDO, EM ALGUNS POUCOS CASOS,
AOS NÍVEIS DOS ANOS 1970 E ATÉ 1960.
• MUITO DA DISCUSSÃO SOBRE ESSA CRISE DE DÍVIDA CENTROU-SE NA QUESTÃO
SOBRE SE ERA UMA CRISE DE SOLVÊNCIA OU DE LIQUIDEZ. KLETZER (1988)
OBSERVOU QUE OS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO ENDIVIDADOS ERAM
SOLVENTES, NO SENTIDO DE QUE O VALOR PRESENTE DE SEUS RECURSOS
PROSPECTIVOS EMCONTA CORRENTE EXTERNA ERAM MUITAS VEZES MAIOR DO
QUE SUAS OBRIGAÇÕES EM DÍVIDA.

• ASSIM SENDO, QUAL A RAZÃO DA ILIQUIDEZ QUE DESENCADEOU ESSA CRISE DE

DÍVIDA?
• UMA EXPLICAÇÃO DESSE FATO É A DE QUE, EMBORA OS PAÍSES EM DÍVIDA FOSSEM
SOLVENTES, OS GOVERNOS DESSES PAÍSES, ISTO É, O SETOR PÚBLICO, PODEM NÃO
TER SIDO. A RELEVÂNCIA DESSA PERSPECTIVA É SUPORTADA PELO FATO EMPÍRICO
DE QUE, MAIS DE ¾ DA DÍVIDA DESSES PAÍSES EM 1982, REPRESENTAVA
DIRETAMENTE UMA EXIGIBILIDADE DO SETOR PÚBLICO OU ERA GARANTIDA PELO
SETOR PÚBLICO. PORTANTO, ESSA CRISE DA DÍVIDA DOS ANOS 1980 PODE SER
ABORDADA DA PERSPECTIVA FISCAL. OU SEJA, OS FATORES FISCAIS TIVERAM UM
PAPEL CHAVE NA DETERMINAÇÃO DO “TIMMING”, DA EXTENSÃO E DA
PROFUNDIDADE DAS IMPLICAÇÕES MACROECONÔMICAS DA CRISE. ALÉM DO QUE,
OS AJUSTAMENTOS FISCAIS TIVERAM UM PAPEL FUNDAMENTAL NA RESOLUÇÃO
DA MESMA.
• NA PERSPECTIVA FISCAL, O CORTE DO FLUXO DE EMPRÉSTIMOS DE CREDORES EXTERNOS AOS PAÍSES EM
DESENVOLVIMENTO ALTAMENTE ENDIVIDADOS AO INÍCIO DOS ANOS 1980, REFLETIU UM REVERSÃO AGUDA DA
PERCEPÇÃO SOBRE A CAPACIDADE DO SETOR PÚBLICO DESSES PAÍSES EM SERVIR SUAS DÍVIDAS NOS TERMOS DE
MERCADO. ISTO É, DA PERSPECTIVA DOS CREDORES, O SETOR PÚBLICO EM MUITOS DESSES PAÍSES SE TORNOU
INSOLVENTE, ISTO É, O VALOR PRESENTE DOS RECURSOS FUTUROS ESPERADOS DO SETOR PÚBLICO NÃO É SUFICIENTE
PARA LIQUIDAR SUA DÍVIDA TOTAL EXISTENTE.

• O QUE SIGNIFICA ISTO?

• VIMOS QUE OS RECURSOS ALOCADOS PELO SETOR PÚBLICO A CADA PERÍODO PARA SERVIR (JUROS E AMORTIZAÇÃO)
SUA DÍVIDA SÃO IGUAIS À SOMA DO SUPERÁVIT PRIMÁRIO MAIS AS RECEITAS DE SENHORIAGEM:

• COMO: (dYPR - SEY) + (r - g).bt-1 = ∆b, ONDE: dYPR = DÉFICIT PRIMÁRIO REAL COMO PROPORÇÃO DE “y”

• DE MODO QUE:
• [(r - g).bt-1 - ∆b] = - (dYPR - SEY) = (SEY - dYPR) = (SEY + SUPYPR ), POIS: - dYPR = SUPYPR = SUPERÁVIT PRIMÁRIO

• PORTANTO, A CONDIÇÃO DE SOLVÊNCIA DIZ O SEGUINTE:

• SOMATÓRIA DO VPD [(SEY + SUPYPR)t] PARA DADOS: [(r - g), t ε (t0 , ∞)] ≥ bt ,
• ONDE: (SEY + SUPYPR) = TOTAL DE RECURSOS PRÓPRIOS DO SETOR PÚBLICO
• PARA SERVIR A DÍVIDA

• QUANDO (“r > g”) AS RECEITAS DA VENDA DE NOVA DÍVIDA A UMA RAZÃO (DÍVIDA/PIB) CONSTANTE (I.E., COM ∆b = 0)
NÃO SÃO SUFICIENTES PARA SERVIR A VELHA DÍVIDA E, ENTÃO, O SETOR PÚBLICO PRECISA SERVIR A DÍVIDA COM BASE
EM SEUS PRÓPRIOS RECURSOS, ISTO É, COM BASE NA GERAÇÃO DE SUPERÁVITS PRIMÁRIOS E RECEITAS DE
SENHORIAGEM. A CONDIÇÃO DE SOLVÊNCIA DETERMINA A MAGNITUDE QUE OS RECURSOS PRÓPRIOS DEVEM TER E,
PORTANTO, ATUA COMO UMA RESTRIÇÃO SOBRE O VALOR PRESENTE DOS SUPERÁVITS PRIMÁRIOS FUTUROS E
RECEITAS DE SENHORIAGEM.

• A INSOLVÊNCIA OCORRE QUANDO:

SOMATÓRIA DO VPD [(SEY + SUPYPR)t] PARA DADOS: [(r - g), t ε (t0 , ∞)] < bt
• A CHAMADA CRISE DE ENDIVIDAMENTO DE PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO NOS ANOS 1980 PODE
SER ANALISADA COM BASE EM DOIS PERÍODOS DISTINTOS:

• O PRIMEIRO PERÍODO, DE FINAL DOS ANOS 1960 ATÉ FINAL DOS ANOS 1970 (ISTO É, ATÉ A 2ª. CRISE
DO PETRÓLEO):
• CORRESPONDE A UM PERÍODO DE “EXUBERÂNCIA” NO QUAL AS TAXAS REAIS DE JUROS
• INTERNACIONAIS ESTÃO ABAIXO DE SUA MÉDIA HISTÓRICA, HÁ FARTA DISPONIBILIDADE
• DE CRÉDITO INTERNACIONAL NA FORMA DE EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS A GOVERNOS
• DE PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO OU COM GARANTIAS DESSES GOVERNOS, ALÉM
• DISSO, CORRESPONDE A UM PERÍODO NO QUAL HÁ UM SUBSTANTIVO AUMENTO DA
• TAXA DE CRESCIMENTO EM GERAL NESSES PAÍSES. NO BRASIL, CORRESPONDE AO
• PERÍODO DO CHAMADO MILAGRE ECONÔMICO. EM SUMA, ESSE PRIMEIRO PERÍODO
• CORRESPONDE AO “CENÁRIO BENIGNO” ANTERIORMENTE DESCRITO (“g > r”).

• O SEGUNDO PERÍODO, DE FINAL DOS ANOS 1970 ATÉ MEADOS DOS ANOS 1990:
• CORRESPONDE A UM PERÍODO NO QUAL HÁ ELEVAÇÃO SUBSTANTIVA DAS TAXAS REAIS DE
• JUROS INTERNACIONAIS, PRINCIPALMENTE ATÉ MEADOS DOS ANOS 1980, EM GERAL OS
• PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO, E EM ESPECIAL OS PAÍSES LATINO-AMERICANOS (MAS NÃO
• OS ASIÁTICOS), TÊM SEU ACESSO AO MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITAIS SOB FORTE
• RESTRIÇÃO, A MAIORIA DESSES PAÍSES TÊM SÉRIOS PROBLEMAS DE BALANÇO DE
• PAGAMENTOS (PERDA DAS EXÍGUAS RESERVAS DE DIVISAS DE QUE DISPUNHAM), SÉRIOS
• DESAJUSTES (DÉFICITS) FISCAIS, INFLAÇÃO ELEVADA E CRESCENTE, TAXAS DE CRESCIMENTO
• MEDÍOCRES E FASES DE AJUSTE RECESSIVO. MUITOS DESSES PAÍSES ESTAVAM EM
• PROGRAMAS DE AJUSTE DO BALANÇO DE PAGAMENTOS E DE REESTRUTURAÇÃO DE SUAS
• DÍVIDAS COM OS CREDORES INTERNACIONAIS E INTERNACIONALMENTE SUPERVISIONADOS.
• EM SUMA, ESSE SEGUNDO PERÍODO CORRESPONDE AO “CENÁRIO PROBLEMÁTICO”
• ANTERIORMENTE DESCRITO (“r > g”).
• CARACTERÍSTICAS DO PRIMEIRO PERÍODO (FINAL DOS ANOS 1960 AO FINAL DOS
ANOS 1970): O MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITAIS E O INFLUXO DA CAPITAL
AOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO
•
• DINÂMICA DO ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL:
∆b DO FINAL DOS ANOS 1960 AO FINAL DOS ANOS 1970

∆b78/79

(dYPR - SEY)1978/79 ∆b74/75

(dYPR - SEY)1974/75
∆b68/70
(dYPR - SEY)1968/70

b68/70 b74/75b78/79 b

DIAGNÓSTICO DA DINÂMICA
DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB):
UMA TRAJETÓRIA ESTÁVEL
• CARACTERÍSTICAS DO SEGUNDO PERÍODO (FINAL DOS ANOS 1970 A MEADOS
DOS ANOS 1990): A CRISE DA DÍVIDA EXTERNA DOS ANOS 1980 E O
ESTANCAMENTO DO INFLUXO DE CAPITAIS AOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO
•
∆b ∆b1980
∆b1989

EXPANSÃO FISCAL
DA NOVA REPÚBLICA
DE 1985-1989

(dYPR - SEY)1980
AJUSTE FISCAL
À CRISE DA DÍVIDA
(dYPR - SEY)1989

EM 1982-1984
∆b1983/84

b1980 b1983/84 b1989 b

DIAGNÓSTICO DA DINÂMICA
DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB):
UMA TRAJETÓRIA EXPLOSIVA

DINÂMICA DO ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL:

DO INÍCIO DOS ANOS 1980 AO FINAL DOS ANOS 1980
• ANÁLISE INTEGRADA DOS DOIS PERÍODOS E SOLUÇÕES PARA A CRISE DA DÍVIDA
DOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO: PLANO BRADY E ASSEMELHADOS
•
 ∆b1982
• DIAGNÓSTICO:
DÍVIDA EXPLOSIVA
∆b1979
(INSOLVÊNCIA)

∆b78/79
DÉFICIT PRIMÁRIO
FINAL DE 1970 2º. PERÍODO
∆b68/70
DÉFICIT PRIMÁRIO 1º. PERÍODO
FINAL DE 1960

b1968/70 b1978/79 b1983 b1985

REDUÇÃO NEGOCIADA
DA DÍVIDA EXTERNA
NO PLANO BRADY PARA
INDUZIR UM NÍVEL COM ∆b = 0
• ANÁLISE DA CRISE DA DÍVIDA DE PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO DOS ANOS 1980

• O GATILHO IMEDIATO DA CRISE DA DÍVIDA FOI A REVERSÃO DAS TAXAS DE JUROS NO

MERCADO INTERNACIONAL DE CAPITAIS APÓS A 2ª. CRISE DO PETRÓLEO (1979),
TORNANDO A TAXA REAL DE JUROS SIGNIFICATIVAMENTE MAIOR DO QUE A TAXA DE
CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL. A TAXA REAL DE JUROS LIBOR (a.a.) FOI EM MÉDIA
DE:
• 1963-73 – 2,64%
• 1974-79 – 0,97%
• 1980-89 – 5,85%

• DURANTE A MAIOR PARTE DOS ANOS 1970, A TAXA REAL DE JUROS INTERNACIONAL
ESTAVA ABAIXO DA TAXA REAL DE CRESCIMENTO DOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO.
SOB ESSAS CIRCUNSTÂNCIAS, O SETOR PÚBLICO NESSES PAÍSES PODIA SERVIR SUA
DÍVIDA COM NOVO ENDIVIDAMENTO, SEM NECESSITAR GERAR SEUS PRÓPRIOS
RECURSOS FISCAIS PARA ESSE PROPÓSITO. A AUSÊNCIA DE RESTRIÇÕES COM RELAÇÃO
À SOLVÊNCIA NESSES PAÍSES RESULTOU EM GRANDES E CRESCENTES DÉFICITS FISCAIS.

• AO FINAL DOS ANOS 1970, AS POLÍTICAS MONETÁRIAS RESTRITIVAS DOS PAÍSES

INDUSTRIALIZADOS PARA COMBATER AS PRESSÕES INFLACIONÁRIAS DECORRENTES DO
2º. CHOQUE DO PETRÓLEO, RESULTOU EM DRÁSTICA ELEVAÇÃO DAS TAXAS DE JUROS
INTERNACIONAIS E REDUÇÃO DA TAXA DE CRESCIMENTO MUNDIAL. SOB ESSAS NOVAS
CIRCUNSTÂNCIAS, O ENDIVIDAMENTO NOS PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO SE TORNOU
UM “ESQUEMA PONZI”, NO QUAL A RAZÃO (DÍVIDA/PIB) IRIA CRESCER SEM LIMITE. OS
CREDORES INTERNACIONAIS, EVIDENTEMENTE, NÃO ACEITARAM ESSA NOVA
DINÂMICA DE ENDIVIDAMENTO.
• A DÍVIDA EXTERNA DESSES PAÍSES ERA, EM SUA GRANDE MAIOR PARTE, DÍVIDA DO
SETOR PÚBLICO. OU SEJA, A REVERSÃO DO CENÁRIO INTERNACIONAL TORNOU
NECESSÁRIO O SETOR PÚBLICO PASSAR A FINANCIAR SUA DÍVIDA COM RECURSOS
PRÓPRIOS “(SEY + SUPYPR)”. OU SEJA, PARA MANTER A SOLVÊNCIA DO SETOR
PÚBLICO DESSES PAÍSES AOS NOVOS TERMOS DE MERCADO VIGENTES, DA ÓTICA
DOS CREDORES INTERNACIONAIS SERIAM NECESSÁRIOS AJUSTAMENTOS FISCAIS
CRÍVEIS E SUBSTANCIAIS, OFERECENDO UMA PERSPECTIVA DE CONTINUADA
GERAÇÃO SUFICIENTE DE RECURSOS VIA SUPERÁVITS PRIMÁRIOS E RECEITAS DE
SENHORIAGEM PARA SERVIR O GRANDE ESTOQUE DE DÍVIDA ACUMULADA NO
“PERÍODO DE BONANÇA”.

• TODAVIA, A SEVERIDADE DO AJUSTAMENTO DO SETOR PÚBLICO NECESSÁRIA PARA

GARANTIR AS CONDIÇÕES DE SOLVÊNCIA AOS NOVOS TERMOS DE MERCADO,
TORNOU AOS POUCOS CLARO QUE A DÍVIDA ACUMULADA ERA “IMPAGÁVEL” E
QUE, PORTANTO, ESSES GOVERNOS E PAÍSES ESTAVAM DE FATO INSOLVENTES. A
CRISE DA DÍVIDA ESSENCIALMENTE REFLETIU O JULGAMENTO DE MERCADO DE
QUE O AJUSTAMENTO FISCAL NECESSÁRIO AOS NOVOS TERMOS VIGENTES DE
MERCADO NÃO ERA FACTÍVEL NA MAIORIA DESSES PAÍSES.
• A TABELA ABAIXO NOS FORNECE UMA IDÉIA DOS AJUSTAMENTOS FISCAIS VISTOS
COMO NECESSÁRIOS PARA ESTABILIZAÇÃO DA DÍVIDA DA ÓTICA DE 1982:
PAÍS DÉFICIT DÉFICIT AJUSTAMENTO
PRIMÁRIO PRIMÁRIO FISCAL TOTAL
EFETIVO SUSTENTÁVEL REQUERIDO
(1982); (“SUPERÁVIT (%PIB)
(% PIB) = -”); (% PIB)
ARGENTINA 7,6 -7,3 14,9
BOLÍVIA 6,5 -8,3 14,8
BRASIL 5,5 -1,9 7,4
CHILE -1,9 6,9 5
COLÔMBIA 3,4 -1 4,4
MÉXICO 4,7 -2,7 7,4
PERU 5,2 -3,1 8,3
VENEZUELA -2,6 -1,9 0,7
• VISIVELMENTE, COM EXCEÇÃO DA VENEZUELA, UM SUBSTANCIAL AJUSTAMENTO FISCAL SE
TORNOU NECESSÁRIO EM TODOS ESSES PAÍSES PARA PRESERVAR A SOLVÊNCIA PÚBLICA AOS
NOVOS TERMOS DE MERCADO VIGENTES. EVIDENTEMENTE, ESSA CONSTATAÇÃO TORNOU
CLARO QUE O ESFORÇO DE AJUSTAMENTO FISCAL EXIGIDO PARA SOLVÊNCIA DA DÍVIDA
EXTERNA (E INTERNA) PÚBLICA NÃO SERIA REALIZADO (OU REALIZÁVEL) PELA MAIORIA DOS
GOVERNOS LATINO-AMERICANOS. EM SUMA, A DÍVIDA PÚBLICA (EXTERNA E INTERNA) NAS
NOVAS CONDIÇÕES VIGENTES DE MERCADO NÃO ERA SOLVENTE E A POLÍTICA FISCAL NÃO
ERA SUSTENTÁVEL E, PORTANTO, ERAM NECESSÁRIOS MEDIDAS ADICIONAIS (EX.: PLANO
BAKER, PLANO BRADY) PARA RESTAURAR A SOLVÊNCIA E SUSTENTABILIDADE DO
ENDIVIDAMENTO PÚBLICO DAS ECONOMIAS LATINO-AMERICANAS ENDIVIDADAS.
 • SOLUÇÕES PARA CRISE DA DÍVIDA:
• O PLANO BRADY

• OS EFEITOS DISTORCIONÁRIOS DA CRISE DA DÍVIDA SOBRE AS ECONOMIAS DOMÉSTICAS DE

PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO ENDIVIDADOS (TAIS COMO, O AUMENTO DO IMPOSTO
INFLACIONÁRIO, DA TRIBUTAÇÃO LEGAL E DISTORCIVA, OS QUAIS GERAM PERDA DE EFICIÊNCIA
ECONÔMICA, ISTO É, PERDA CRESCENTE DE PRODUTO E REDUÇÃO DAS POSSIBILIDADES DE
CRESCIMENTO) E SUAS IMPLICAÇÕES PARA O CRESCIMENTO ECONÔMICO DAS MESMAS, ASSIM
COMO A PERCEPÇÃO DE QUE SOB OS NOVOS TERMOS DE MERCADO VIGENTES AS ECONOMIAS
ENDIVIDADAS NÃO TERIAM CONDIÇÕES DE GERAR OS SUPERÁVITS PRIMÁRIOS FISCAIS
NECESSÁRIOS PARA A ESTABILIZAÇÃO DA RAZÃO (DÍVIDA/PIB), LEVOU À PROPOSIÇÃO DO PLANO
BRADY.

• EM TERMOS BASTANTE GERAIS, ESSE PLANO RECONHECIA QUE A DÍVIDA EXISTENTE NÃO
PODERIA SER ESPERADA SER SERVIDA NOS TERMOS ORIGINAIS, OS QUAIS, PELA CLÁUSULA DE
REPACTUAÇÃO REGULAR DOS JUROS INCIDENTES SOBRE A DÍVIDA, PASSARAM A INCORPORAR OS
NOVOS TERMOS DE MERCADO VIGENTES PÓS-ANOS 1980, ISTO É, COM SIGNIFICATIVA ELEVAÇÃO
DAS TAXAS DE JUROS. ASSIM SENDO, SOB A ÉGIDE DESSE PLANO, PAÍSES EM DESENVOLVIMENTO
DEVEDORES QUE ACEITASSEM AS CONDIÇÕES DO PLANO BRADY ENTRARIAM EM NEGOCIAÇÃO
COM CREDORES (BANCO COMERCIAIS) PARA OBTER REDUÇÃO (CANCELAMENTO) DE PARTE DE
SUAS DÍVIDAS E REESTRUTURAR, MAS SOB NOVOS TERMOS, AS SUAS OBRIGAÇÕES RESTANTES
QUE, POR COMPORTAREM A SECURITIZAÇÃO DA DÍVIDA RESTANTE COM TÍTULOS MAIS SEGUROS
(EX.: TÍTULOS DO TESOURO DOS EUA), RESULTARAM EM CERTA REDUÇÃO DOS JUROS (I.E., PELO
MENOS DAQUELA PARTE DOS JUROS QUE SERIA COMPOSTA DE PRÊMIOS DE RISCO, OU SEJA:
rBRADY < rMERCADO) E, EM ADIÇÃO, ESSES PAÍSES ESTARIAM OBRIGADOS A AJUSTAMENTOS FISCAIS
PARA ESTABILIZAÇÃO DA DÍVIDA RESTANTE, A ADOÇÃO DE MEDIDAS LIBERALIZANTES NA
ECONOMIA, LIBERALIZAÇÃO DO COMÉRCIO INTERNACIONAL E DE MOBILIDADE INTERNACIONAL
DE CAPITAIS E DE REDUÇÃO DO TAMANHO DO ESTADO COM PROGRAMA DE DESESTATIZAÇÃO E
SERIAM SUPERVISIONADOS INTERNACIONALMENTE (FMI E BANCO MUNDIAL).