Vous êtes sur la page 1sur 52

0

Objetivos de la sesión
 Comprender el funcionamiento y la aplicación de las
diferentes tecnicas de valoracion de activos y empresas.
 Distingir entre la valoracion estatica y la dinamica,
entre el analisis fundamental y el analisis tecnico
 Plantear y resolver problemas de valoracion de
empresas en diferentes situaciones
 Identificar los factores que afectan el valor y conocer
las medidas de creacion de valor para el accionista.

1
Prerrequisitos:
 Manejar los conceptos de Matemática Financiera.
 Conocer la Teoría del Portafolio y la de Estructura de
Capital
 Conocer las herramientas estadísticas.
 NOTA: TODA LECTURA ES PREVIA A LA CLASE.

2
Material de la Sesión
 Lectura: Métodos de Valoración de Empresas de Pablo
Fernández (IESE).
 Exposición “Valoración de Empresas”.
 Plantilla de Ejercicios Ejemplo.
 Actividad:
 Completar la Planilla del Caso Austral
 Resolver Asignación de Ejercicios de Valoración
 Fuentes de Consulta:
 Damodaran (Valuation – short executive version- :
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
3
Temario:
1. Definiciones y Conceptos de la Valoración de Empresas.
2. Factores que afectan el valor de las empresas
3. Métodos de Valoración:
1. Basados en el Balance
2. Basados en la Cuenta de Resultados
3. Métodos Mixtos basados en el Goodwill
4. Métodos basados en el descuento de los flujos de caja
(DCF)
5. Resumen y Conclusiones

4
Definiciones y Principios de la
Valorización de Empresas (1)
 La valorización de empresas es el proceso que tiene
como objetivo establecer una referencia del valor
económico de la empresa.
 Influye en la “valorización” el porque y para quien se
esta haciendo la valorización. Una misma empresa
tiene diferente valor para un accionista como para un
p0sible comprador. Esta distinta percepción de valor
dependerá del grado de información disponible, de la
aversión al riesgo y otros factores mas.
 Existen diversos métodos “correctos” para valorar
empresas.

5
Definiciones y Principios de la
Valorización de Empresas (2)
 El monto determinado en el proceso de valoración es
referencial y no constituye necesariamente el precio de
venta.
 La valorización aunque pueda tener en cuenta las
posibilidades actuales y futuras de la empresa se refiere
a un determinado momento.
 La valorización no representa un resultado final y
definitivo. Es un proceso necesario para alcanzar un
conocimiento mas amplio y profundo de la empresa.

6
Definiciones y Principios de la
Valorización de Empresas (3)
 Valor y precio son conceptos distintos. Hallar el Valor
Económico de la Empresa mediante un método
objetivo y técnico no significa encontrar el
inversionista dispuesto a pagar dicho valor. El precio es
el valor que el inversionista esta dispuesto a pagar.
 El Valor Económico puede ser extrínseco - cuando se
calcula en base a referencias externas del mercado
como el valor de liquidación de un activo e intrínseco
cuando se estima en función a las características
propias, (produccion de un bien o servicio).

7
Porque Valorizar la Empresa?
 Un conjunto apropiado de razones podría ser:
 Por la posibilidad de una fusión, escisión, compra-
venta o absorción de una empresa.
 Porque se requiere evaluar la inversión del accionista
en el tiempo.
 Para cotizar en la Bolsa de Valores (brindar
transparencia al mercado).
 Para entrar a un proceso de liquidación de la empresa.
 Para fundamentar procesos ad-hoc como un
financiamiento sindicado.

8
Valorizar en resumen
 Aproximarse al Valor de una Empresa es un desarrollo
teórico y practico que requiere construir una base de
supuestos y un marco de escenarios donde se localizan
las herramientas e hipótesis que intentan reflejar los
desenvolvimientos y perímetros futuros. En estos
contextos es necesario desarrollar simulaciones del
desempeño que a modo de ejercicios cuantitativos
faciliten contrastar diversas estimaciones de valor.

9
Métodos de Valorización de
Empresas
Valor Estado de Descuento de
Goodwill
Patrimonial Resultados Flujos
• Valor • PER • Clásico • General
Contable • Beneficios • Simplificado • Libre
• Valor • Dividendos • UEC
Contable • Indirecto
Ajustado
• Directo
• Valor de
Liquidación
• Valor
Sustancial o
de
Reposición

10
Métodos Basados en el Valor
Patrimonial
 Metodos Basados en el Balance que calculan el valor de
la empresa a partir de la estimacion del valor de su
patrimoniol. Es una perspectiva estatica que no
considerar la evolucion futura de la empresa. Estan:
valor contable, valor contable ajustado, valor de
liquidacion y el valor sustancial.

11
Método del Valor Contable
También se llama el método del valor en
libros o patrimonio neto de la empresa.
BALANCE SEGÚN LIBROS
Es el valor de los recursos propios que Caja Bancos 10
aparecen en el balance (capital y C x Cobrar 80
reservas). Inventarios 35
Se calcula como la diferencia entre al A_Fijo 70
Activo Total y el Pasivo Exigible en otras Total Activo 195
palabras es el exceso del conjunto de Proveedores 45
bienes y derechos de la empresa sobre el
total de su deuda frente a terceros. Deuda Bancos 75
Total Pasivo 120
La principal objeción respecto a este
método es que el valor contable no
Patrimonio 75
coincide con el valor de mercado. Capital+Reserv 75
Total Pas.+ Patr. 195

12
Método del Valor Contable Ajustado
 Los activos y pasivos a valor de BALANCE
mercado.(Patrimonio neto Caja Bancos 10
C x Cobrar 72
ajustado).
Inventarios 33
 Supongamos que tenemos que A_Fijo 88
descontar por cobranza dudosa Total Activo 203
un 10% de las CxC, que nuestros Proveedores 45
inventarios tienen perdidas por Deuda Bancos 75
obsolescencia por 2, y que el Total Pasivo 120
terreno donde nos encontramos Patrimonio 83
subió un 25.7% de precio. Si Capital+Reserv 83
nuestras deudas siguen igual el Total Pas.+ Patr. 203
nuevo balance seria:

13
Método del Valor de Liquidación

 Es el valor de la empresa en caso


de que se liquide. Es decir en
caso que se vendan sus activos y
Patrimonio 83
se cancelen sus pasivos. El valor Capital+Reserv 83
neto de la empresa es el Gastos Liquidacion 14
resultante de cancelar los
tributos pendientes, las Beneficios Trabaj. 26
compensaciones y haberes del Otros Gastos Liq. 8
personal para finalmente
Valor Liquidacion 35
atender las deudas con
proveedores.

14
Método del Valor Sustancial
VALOR SUSTANCIAL
 Indica la inversión que Caja Bancos 10
debería hacerse para C x Cobrar 80
constituir una empresa
Inventarios 35
idéntica a la que esta
valorándose. A_Fijo -Valor Mdo.- 83
 Observe que el Activo Total Activo 208
Fijo este avaluado a - Total Pasivo 120
Valor de Mercado. Valor Sustancial 88

15
Métodos basados en el Estado de
Resultados.
 Métodos centrados en la  Métodos Considerados:
capacidad de generación  Valor de los Beneficios
de flujos de la empresa.  Valor de los Dividendos
 Dinámicos, estiman el  Valor de los Múltiplos
valor de la empresa en
base a las rentabilidades
futuras.
 Consideran la
capitalización de
utilidades y dividendos.

16
Métodos Basados en el Estado
de Resultados
 Estos métodos procuran determinar el valor de la
empresa en función a su capacidad de generar rentas
futuras. En general estas técnicas capitalizaran dichos
flujos –dividendos, ganancias de capital, etc.-; a valor
presente usando diferentes enfoques.
 1. Método del Valor de los Beneficios (Utilidad)
 Se calcula multiplicando el beneficio neto anual
después de impuestos por un coeficiente “k” que
represente la tasa de rentabilidad del inversionista.

17
Continua método del Valor de los
Beneficios ..
 Si la renta fuese temporal:
1 1 1 1 1 𝑛
𝐾=1 + + + + +. . +
1+𝑡 (1+𝑡)2 (1+𝑡)3 (1+𝑡)4 (1+𝑡)𝑛

Donde “t” es la tasa de descuento.


Y si fuese una renta indefinida – usaríamos la formula de las
perpetuidades:
K= 1/t

18
Ejemplo:
 Halle el valor de “K” para una renta que se recibirá 5
años si la tasa de descuento es 11%

r= 11%
Año 1 2 3 4 5

1 1 1 1 1
0.9009009 0.8116224 0.7311914 0.658731 0.5934513
Valor deK 0.9009009 1.7125233 2.4437147 3.1024457 3.695897

Suponga que la utilidad recibida fue de 1’000,000, el valor


de la empresa seria Valor=1’000,000 x 3.6958=3’695,000

19
Y si la renta fuera perpetua:
 Valor renta anual = 1’000,000 y
 La tasa de descuento del inversionista; K= 11%;
entonces el valor de la empresa estaría representando
por el valor de la perpetuidad = 1’000,000/0.11; lo que
es igual a S/. 9´090,909.

20
Métodos basados en múltiplos
 Este enfoque procura extraer una aproximación al valor
de la empresa en función a las relaciones que pueden
plantearse –ratios- entre variables estáticas y
dinámicas de la empresa. El ratio mas popular es el
PER (Price Earnings ratio) que vincula el costo de
mercado de una acción con la ganancia por acción del
periodo.

21
Método de Valuación mediante
el PER
 Este método nos aproxima de una forma simple y
rápida al valor de la empresa. Relaciona el precio de la
acción en el mercado con la utilidad percibida por
acción (Price Earning Ratio) de la empresa.
 De esta forma disponemos de un indicador que nos
permitiria comparar empresas similares y seleccionar
como destino probable la de menor indice, siempre y
cuando juzguemos comparables sus niveles de riesgo.
 Una empresa con menor riesgo debería tener un indice
PER mayor que otra empresa similar.

22
Ejemplo de calculo del PER
 Tenemos a ABC, una empresa con los sgtes EEFF:
EMPRESA ABC
BALANCE GENERAL
CAJA 5 Proveedores 40
CXC 10 Bancos 10
INV 45 Deuda LP 30
AF 100 Capital y Reservas 80
Total ACTIVO 160 Total PASIVO 160

23
Ahora tenemos el Balance
Ajustado de ABC
 De acuerdo a los principios de las NIIFs se corrige la
cifra de inventarios por razones de obsolescencia y se
actualiza el valor del activo fijo a precios de mercado.
El nuevo balance es:
EMPRESA ABC
BALANCE GENERAL AJUSTADO
CAJA 5 Proveedores 40
CXC 8 Bancos 10
INV 52 Deuda LP 30
AF 150 Capital y Reservas 135
Total ACTIVO 215 Total PASIVO 215

24
Y el estado de resultados de
ABC. (datos en millones)
EMPRESA ABC  Si el COK de la empresa
ESTADO RESULTADOS fuese 15%, y el 100% de las
VENTAS 300
utilidades se distribuyeran;
- CV 136
podemos aplicar el criterio
- GG 120
- INTERESES 4 de las perpetuidades para
UAI 40 hallar el valor de la
- IMP 14 empresa.
UT.NETA 26  VE = 26/.15= 173.3 millones
 Y el PER = 173.3/26= 6.67

25
El PER en la información de prensa
 El siguiente cuadro muestra un reporte del movimiento
en bolsa de un conjunto de activos del sector financiero y
su respectivo índice PER.
EMPRESA FUENTE: BASE DE ECONOMATICA PUBLICADA EN GESTION):
Precio al Capitalizaci Dividendo Precio Utilidad
Cierre 24 on Bursatil s Yield /Valor Neta
PER (4)
OCT 2016 (Millones (Tasa %) Contable (millones
(1) US$) (2) (3) (5) US$) (6)
BBVA 3.95 5174.23 3.55 12.86 2.76 411.08
CREDITO 4.66 9800.35 3.56 11.78 2.69 833.38
SCOTIABANK 26.00 3727.18 2.02 11.50 1.90 330.57

26
Calculo del Valor Aproximado de los
Bancos en Bolsa.
 El proceso de calculo nos arroja valores parecidos:
EMPRESA FUENTE: BASE DE ECONOMATICA PUBLICADA EN GESTION):APLICACIÓN DEL METODO
Precio al Capitalizaci Precio Utilidad Valor de la COK aprox.
Cierre 24 on Bursatil /Valor Neta Empresa X de la
PER (4)
OCT 2016 (Millones Contable (millones Multiplos empresa =
(1) US$) (2) (5) US$) (6) (4) x (6) 1/PER
BBVA 3.95 5174.23 12.86 2.76 411.08 5,286.49 0.08
CREDITO 4.66 9800.35 11.78 2.69 833.38 9,817.22 0.08
SCOTIABANK 26.00 3727.18 11.50 1.90 330.57 3,801.56 0.09

27
Valoración del Goodwill
 En una compra venta de empresas el  Ejemplos del Goodwill:
Goodwill representa el sobreprecio que  El caso de una empresa de
se paga con relacion al precio justo de software cuyos activos netos
la empresa. suman S/. 150,00o pero se
 La Valorización Goodwill incluye el vende a S/, 600,000.
valor de los intangibles del negocio que  El potencial de mercado de
representan una ventaja competitiva en sus productos y prototipos.
el mercado.  Una empresa de taxis con
 Las normas contables permiten a la servicio en aeropuerto. Sus
empresa adquiriente registrar el exceso activos netos valen 50,000 y
cancelado como el Goodwill de la se vende en 200,00 por la
empresa. (FASB 141 revised 2007) Calidad de su cartera de
 Al ser muy variados los elementos a clientes
valuar no existe unidad metodológica  Liderazgo sectorial
par a su tratamiento.  Alianza Estratégicas

Una estimación del Goodwill se añadiría a la valorización


del Flujo de Caja para calcular el valor de la empresa .
28
Como estimar el Goodwill?
 La valorizacion del  El Good Will, es un
Goodwill es un proceso intangible, que puede ser
bastante complejo sujeto estimado en dinero en
a divergencias de método la medida en que se
y criterio. Sin embargo pueden medir los
todos tienen en cuenta beneficios futuros de su
que valor del Goodwill prestigio y buen nombre.
esta asociado al
reconocimiento del
potencial del negocio.

29
Método Goodwill Clásico
 El valor de la empresa es  Donde :
igual al valor de su Activo  A: Total Activo a valor de
Neto – Valor Sustancial mercado menos la deuda
mas el valor del Fondo de  UN= Utilidad o Beneficio
Comercio (Goodwill). neto.
 El Fondo de Comercio se
 N= coefic, entre 1.5 y 3.0
valora como N veces la ut
 Otra forma V= A + (Z*F)
 Siguiendo el método
 Donde Z=% ventas
entonces:
 F= Facturacion.
 V= A + N x UN
30
Estimando el valor mediante el
Goodwill
EMPRESA ABC
BALANCE GENERAL  Valor Neto de
CAJA 5 Proveedores 40 la empresa
CXC 10 Bancos 10
INV 45 Deuda LP 30
seria después
AF 100 Capital y Reservas 80 del ajuste=
Total ACTIVO 160 Total PASIVO 160
 215-80=135.
EMPRESA ABC
 Luego A= 153.
BALANCE GENERAL AJUSTADO
CAJA 5 Proveedores 40  A continuación
CXC 8 Bancos 10 vemos el estado
INV 52 Deuda LP 30 de resultados.
AF 150 Capital y Reservas 135
Total ACTIVO 215 Total PASIVO 215

31
….Estimando el valor mediante
el Goodwill
 Si se aceptara un N igual
EMPRESA ABC a 3, el valor de la empresa
ESTADO RESULTADOS estimado mediante el
VENTAS 300 Goodwill será =
- CV 136
 V = 135 + 3 x 26 =213
- GG 120
- INTERESES 4
UAI 40
- IMP 14
UT.NETA 26

32
Valuación por el método del Flujo de
Caja Descontado (DCF)
 Los mas utilizados. Se basan en la estimación de
los flujos de caja (+ ó –s) que generara el negocio.
 Se necesita conocer – en algún caso asumir -:
 COK del negocio y del accionista
 Valor residual del negocio al final de su vida
útil.
 Tendencias de las utilidades en el tiempo.

33
Supuestos de la Valuación DCF
 Los flujos o resultados evaluados se mantienen
constantes en el plazo de análisis.
 Este postulado implica que el riesgo de la empresa se
mantiene constante.
 La empresa no reinvierte las utilidades. Toda la
utilidad se reparte como dividendos.
 Toda la depreciación del periodo, se reinvierte como
CAPEX de reposición del activo fijo.

34
…Valuación por DCF. Métodos mas
usados:
 Los métodos mas utilizados:
 1. ECF : Equity Cash Flow o Flujo de Caja del
Accionista.
 2. FCF; Free Cash Flow o Flujo de Caja Libre.
 3. CCF; Capital Cash Flow; Flujo de Caja de la empresa
 4. APV; Adjusted Present Value; Valor Presente
Ajustado de la Empresa,
 En cada uno de estos métodos la tasa de descuento
debe ajustarse al nivel de riesgo considerado.

35
Métodos DCF mas utilizados:
RESULTADO OPERATIVO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (EBIT)

+ DEPRECIACION Y AMORTIZACION
- INCREMENTOS EN CUENTAS POR COBRAR E
INVENTARIO
+INCREMENTOS EN CUENTAS X COBRAR
- AUMENTOS EN ACTIVO FIJO Y AUMENTOS

FLUJO DE CAJA OPERATIVO ANTES DE IMPUESTOS

IMPUESTOS IMPUESTOS IMPUESTOS

CAPITAL CASH - INTERESES FREE CASH FLOW


FLOW - CANCELACIONES DE DEUDA +
NUEVA DEUDA

EQUITY CASH
FLOW

36
Estado de Resultados
Historico Periodo de Ventaja Competitiva
0 1 2 3 4 5
Ventas 100 100 100 100 100 100
- Costo de Ventas -70 -70 -70 -70 -70 -70
Margen Bruto 30 30 30 30 30 30
- Gastos de Adm. Y Ventas -7 -6 -6 -6 -6 -6
- Depreciacion o Amortizaciones} A -7 -7 -7 -7 -7 -7
Beneficio antes de intereses e impuesto,
EBIT 16 17 17 17 17 17
- Gastos Financieros -2 -2 -2 -2 -1 -1
Utilidad antes de Impuestos 14 15 15 15 16 16
- Impuestos -5 -5 -5 -5 -5 -5
Utilidad Neta 9 10 10 10 11 11
- Dividendos -2 -2 -8 -8 -8 -8
37
Balance General Simplificado
Historico Periodo de Ventaja Competitiva
0 1 2 3 4 5
Activo Fijo 1000 1110 1231 1365 1511 1672
- Depreciacion Acum. -100 -211 -334 -471 -622 -789
Necesidades Operativas de FondosNOF 260 283 306 327 347 368
ACTIVO FIJO NETO + CAPITAL INV. 1160 1182 1203 1221 1236 1251

Patrimonio EBIT 560 592 623 651 676 701


Deuda 600 590 580 570 560 550
PASIVO NETO + PATRIMONIO 1160 1182 1203 1221 1236 1251
ACTIVO - PASIVO Contr, 0 0 0 0 0 0

38
Necesidades Operativas de
Fondos (NOFs)
NOF Historico Periodo de Ventaja Competitiva
Necesidades Operativas de Fondos 0 1 2 3 4 5
Inventarios 80 87 94 101 107 113
Cuentas x Cobrar 265 289 312 334 354 375
Tesorería NOF 10 11 11.8 13 13 14
(-) Cuentas x Pagar -95 -104 -112 -120 -127 -134
NOF 260 284 307.8 331 351 373
Variacion de las NOFs 24 23.8 23.2 20 22

39
Flujo de Caja para el Accionista

40
Flujo de Caja Libre

41
Flujo de Caja de la Deuda

42
Comprobacion de los Flujos de
Caja

43
Valuación por DCF – Análisis
Practico
 El estado de resultados de una empresa es el siguiente:

Margen (utilidad) Operativo - EBIT - 60


Intereses (10% y la Deuda = 100) 10
Utilidad Imponible 50
-Impuestos (30%) 15
Utilidad Neta 35

El valor presente del ahorro fiscal es D x (1- t) donde


D = deuda y t= tasa del impuesto a la renta
44
Continua el ejemplo: Calculo de
los distintos conceptos
Equity Cash Flow (ECF) = Total de Dividendos 35
Free Cash Flow (FCF) = EBIT x (1-T) = 42
Capital Cash Flow (CCF) = Dividend. + Interes 45
Recuerde que un supuesto del método es la entrega
de la utilidades en forma de dividendos a los
accionistas – propietarios-.
EBIT: Earnings before taxes= Utilidad Operativa antes
de impuestos 45
Para aplicar los métodos DCF se
requieren además:
 Conocer la información del mercado del mercado de
valores que permita hallar las tasas de descuento a
aplicar. Asuma:
 La tasa libre de riesgo (bono soberano oct-16)= 5.5%
 La tasa de Rendimiento del Mercado RM. Esta tasa hoy
 es superior al 54% (año excepcional de recuperación
de precios de los principales activos). Asumiremos una
tasa de 12.6$.
 El Beta del Capital o del Sector. Asumiremos B = 1.3r5
apalancada.

46
Calculo del Equity Cash Flow o del
valor de las acciones
 En base al beta facilitado se calculará:
 1) El rendimiento del accionista Ke.

 2) El valor intrínseco de las acciones E; mediante el descuento


ECF/Ke.
 ke = rf + rm x β
 ke = 0,055 + 0,071 x 1,35 = 0,1509 ó 15.09 %
 Y el valor de E = ECF / ke = 35 / 0,1509 = 231.94
 El valor de la deuda, se confirma descontando los intereses
con la tasa de la deuda kd.
 D = intereses / kd = 10/ 0,10 = 100
 Y el valor de la firma.
 V = E + D = 231.94 + 100 = 331.94
47
Método del Free Cash Flow
Con el valor de la deuda de la firma D= $
100, ke = 15.09% y kd = 10 %, podemos
calcular el CPPC antes y después de
impuestos (CPPCai):
CPPC = Kd x (1-t) x (D/D+E) + Ke x (E/D+E)

CPPC = 0,10 x (1-0,30) x (100/331.94) + 0,15 x


(231.94/331.94)= 0,0211+0.1054=0.1265= 12.65% y
el Valor de la empresa sera:

Valor Empresa = FCF/Ke = 42/12.65% = 331.94


48
Método del Capital Cash Flow
 El Escudo Fiscal, o ahorro forma parte del efectivo
incluido en el Capital Cash Flow que va al bolsillo del
accionista, el CPPC ai – el costo del capital antes de
impuestos, viene a ser la tasa apropiada. Luego
calculamos:
 CPPCai= Kd x (D/D+E) + Ke x (E/D+E)
 CPPCai= 0.1 x (100/331.94) + 0.1509x (231.94/331.94)

 V = CCF / CPPCai ; V = 45 / 0,1356 = 331.94

49
Método del Valor Presente
Ajustado
 El valor de la empresa será: VPA = VPN + t x D + otros
 Donde otros: Puede ser subsidio fiscal, costo de emitir
deuda corporativa, costo de reorganización financiera.
 Este enfoque se usa en situaciones especiales como la
de participación de la deuda constante, adquisiciones
empresariales apalancadas.
 Este método requiere el uso del βu, -beta no
apalancado-.
 Ru= Rf + Bu x (Rm-Rf)

50
Método del VPA
𝐵𝑒
 𝛽𝑢 = 𝐷 𝑥 (1−𝑡) = 1.35/(1+(100*(1-0.3)/231.94 = 1.037
1+
𝐸
 Ku = Rf + Bu x (Rm –Rf)= 5.5%+ 1,.037 x (0.126-0.055)
 Ku = 12.86% - Representa el costo del activo sin deuda.
 Dado que FCF =42;
 El valor de la empresa es: V= FCF/Ku + Escudo Deuda
 V = 326.52 + 100 x .3= 366.52
 Lo que implica cierta diferencia a las otras
valorizaciones. Existen ejemplos donde coinciden. La
interpretación se presta a debate. El escudo es un valor
futuro –habría que expresarlo como valor actual-.
51