Opciones Reales y

Valoración de Proyectos
de Inversión

A. León (U. Alicante)

Introducción
 El método de Opciones Reales (OR) es una
extensión de la teoría de opciones financieras
a opciones sobre activos reales (activos no
financieros)
 OR frente al Valor Actual Neto (VAN) trata de
valorar la flexibilidad (Opción de
Expansión del negocio, Contracción, Parada,
Abandono, etc.) que está presente en
muchos proyectos de inversión y que el VAN
no tiene presente.
Valor Actual Neto (VAN)
 El VAN de un proyecto se estima mediante
predicciones de los flujos de caja futuros
durante la vida del proyecto, descontando
estos flujos mediante una tasa de descuento
ajustada al riesgo (CAPM), no habiendo nada
en el cálculo que valore la flexibilidad.
 Un caso particular del descuento de flujos o
Valor Actual es su aplicación a la valoración
de empresas (descontar el Free Cash Flow
Firm).
Valor Actual Neto (VAN)

 El VAN al considerar los flujos de caja

esperados es equivalente, por
ejemplo, a cruzar un país en coche
dado un ruta fija (ruta esperada) sin
considerar distintas rutas (no
flexibilidad) debido a la posibilidad de
mal tiempo, congestión de tráfico, etc.
Valor Actual Neto (VAN)
 En definitiva, puede ocurrir que no resulte
óptimo realizar el viaje en coche pues en
términos esperados la probabilidad de mal
tiempo es alta en la ruta elegida (VAN<0)
pudiendo ser adecuado si se tomaran otras
rutas (opciones).
 Es decir, realizar el viaje puede ser
adecuado si ante la incertidumbre en el
viaje (mal tiempo, etc.), se valoran las
opciones existentes (rutas alternativas).
Alternativas al VAN

 Debido a la necesidad de incorporar la

flexibilidad en el VAN, surge la
metodología de los árboles de
decisión.
 El problema de los árboles de decisión
está en el cálculo de la tasa de
descuento ajustada al riesgo pues
ahora la función de pagos es
asimétrica.
Alternativas al VAN

 La metodología OR frente a los árboles

de decisión resuelve el problema
mediante el uso de la técnica de la
cartera réplica (Probabilidades
neutrales al riesgo).
Problemas con las
Herramientas
Tradicionales
 Requieren Proyecciones
– Normalmente se utiliza un solo valor
esperado de los flujos de caja futuros.
– La dificultad de encontrar una tasa de
descuento adecuada cuando existen opciones
de por medio (por ejemplo, opción de salida).
 Las decisiones futuras están fijas desde el inicio
– No existe flexibilidad de tomar decisiones
durante el curso del proyecto (Opciones
Americanas)
Usando Opciones
Reales
 Para muchos proyectos, la flexibilidad puede
ser una importante fuente de valor.
 Es importante la habilidad de la empresa en
la captación de estas flexibilidades pues
genera valor al accionista.
 La teoría de valorización de opciones nos
entrega una herramienta poderosa para
analizar estas flexibilidades
Usando Opciones Reales

 Cuando no usar opciones:

– Cuando no hay opciones de por medio
– Cuando existe poca incertidumbre
– Cuando las consecuencias de la
incertidumbre pueden ser ignoradas
 La mayoría de los proyectos son
candidatos para ser valorados con
teoría de opciones
¿Cómo y dónde se están
utilizando Opciones Reales?
 Como una manera de pensar: lenguaje
que enmarca los problemas de
decisión cualitativamente.
 Como una herramienta de análisis:
valorar proyectos con características
de opciones conocidas y bien
definidas.
 Como una herramienta para identificar
y aprovechar opciones estratégicas.
Ejemplos de Opciones
Reales
 Opciones de crecimiento: Opción de
expandir un proyecto
– Inversión inicial conduce a oportunidades
en el futuro de expansión sobre nuevos
mercados, etc.
– Invertir en un proyecto con VAN negativo
que entrega la opción de desarrollar un
nuevo proyecto.
 Opciones de contracción
Ejemplos de Opciones
Reales
 Opciones de salida: Los proyectos son
analizados tomando una duración fija, pero
siempre se tiene la opción de abandonarlo si
se está incurriendo en pérdidas.

 Opciones de espera: Por ejemplo, los

terrenos pendientes de edificar (oficinas,
viviendas, etc.). Quizás sea mejor esperar y
por tanto construir en el futuro debido a la
incertidumbre favorable (subida precios) sobre
el precio de la vivienda en el futuro, ...
Ejemplos de Opciones
Reales
 Opciones de flexibilidad
(switching):

– Opción de cambiar inputs (gas natural o

petróleo) en una central de energía.

– Cerrar una fábrica (o mina) cuando los precios

unitarios del producto caen y abrir cuando los
precios suben nuevamente, tomando en cuenta
los costos de apertura y cierre.
Valoración Opciones
Reales
 Existen 3 aproximaciones para la valoración:

– Utilizar una tasa de descuento ajustada al riesgo

(Modelo CAPM).

– Utilización del método del Equivalente Cierto.

– Utilización de las probabilidades neutrales al riesgo

(cartera réplica).
Valoración Opciones
Reales
 ¿Por qué no utilizar el método del CAPM que es el
más familiar para todos los practitioners para la
valoración de proyectos de inversión incluyendo
ahora la flexibilidad?
– La razón está en que el concepto de
probabilidad neutral es más sencillo de utilizar y
requiere menos información que las otras dos
metodologías.
– La beta de una opción cambia constantemente.
Valoración Opciones
Reales
 El concepto de probabilidad neutral al riesgo
nos resulta muy fácil de entender si
tenemos en cuenta que en el modelo
binomial (mercado completo) las prob.
neutrales al riesgo aparecen como
consecuencia de la existencia de una cartera
(activo subyacente y bono) que replica la
estructura de pagos de una opción
(ausencia de arbitraje).
Valoración Opciones
Reales
 Se puede demostrar que la ausencia
de oportunidades de arbitraje en la
economía implican la existencia de una
distribución de probabilidades de tal
manera que los activos son valorados
como el valor esperado, bajo esta
distribución ajustada por riesgo o
neutral al riesgo, de sus flujos de caja
descontados a la tasa libre de riesgo.
 Valoración Opciones
Reales
 La distribución neutral al riesgo es conocida
– Mundo de BS (mina de oro?)
 La distribución neutral al riesgo se puede
obtener de los precios futuros u otros activos
que se negocian
– Minas de cobre, pozos petroleros
 Se necesita un modelo de equilibrio (CAPM)
para obtener una distribución neutral al
riesgo.
– Empresas de Internet y Proyectos de I+D
Aplicaciones de Opciones
Reales (Excel : real.xls)
 Opción de Abandono (Put Americana)

 Opción de Expansión (Call Amaricana)

 Opción de Contracción (Put

Americana)

 Combinación de las anteriores

Cartera Réplica

 Cartera réplica  El activo que se

contiene: replica con la
– Activo libre de cartera anterior es
riesgo el valor actual del
– Valor actual del proyecto con
proyecto de flexibilidad :
inversión sin
– Opción Abandono
flexibilidad
(variable proxy del – Opción Expansión
valor de mercado – Etc.
del proyecto).
Cartera Réplica

 Igualando los pagos de la cartera

réplica para los distintos escenarios o
estados de la naturaleza con los pagos
del valor actual del proyecto con
flexibilidad, obtenemos al final las
probabilidades neutrales al riesgo
necesarias para la valoración en el
modelo binomial.
Introducir Parámetros
1. Tipo int. anual libre-riesgo (%), r 5%
2. Valor actual hoy proyecto, Vo 1000
3. Vida proyecto en años, T 4
4. Volatilidad anual (%) 20%
5. Número períodos, N ( máx. N=10) 4
6. Abandono (precio ejercicio), X 950
7. Expansión:
7.1. Coste expansión 100
7.2. Tasa crecimiento (%) 10%
8. Contracción:
8.1. Venta equipo 300
8.2. Tasa de contracción (%) 50%
Cálculo de Parámetros

 longitud del intervalo (en años), h = 1

 tipo interés por período, exp(r*h) = 1.0513
 mov. subida, u = 1.2214
 mov. bajada, d = 0.8187
 prob. neutral subida, Pu = 0.5775
 prob. neutral bajada, Pd = 0.4225
Binomial: Valor Actual
proy. inversión
0 1 2 3 4
0 1000.00 1221.40 1491.82 1822.12 2225.54

1 818.73 1000.00 1221.40 1491.82

2 670.32 818.73 1000.00

3 548.81 670.32

4 449.33
Incorporar Opción de
Abandono

0 1 2 3 4
0 1068.47 1242.61 1491.82 1822.12 2225.54

1 960.12 1052.76 1221.40 1491.82

2 950.00 950.00 1000.00

3 950.00 950.00

4 950.00
Incorporar Opción
Expansión
0 1 2 3 4
0 1024.27 1259.61 1550.52 1909.21 2348.10

1 826.88 1014.84 1248.42 1541.01

2 670.32 818.73 1000.00

3 548.81 670.32

4 449.33
Incorporar Opción
Contracción
0 1 2 3 4
0 1001.97 1221.40 1491.82 1822.12 2225.54

1 823.62 1000.00 1221.40 1491.82

2 682.49 818.73 1000.00

3 579.09 670.32

4 524.66
Combinación: Abandono,
Expansión y Contracción
0 1 2 3 4
0 1092.74 1280.82 1550.52 1909.21 2348.10

1 968.27 1067.60 1248.42 1541.01

2 950.00 950.00 1000.00

3 950.00 950.00

4 950.00
Cálculo Opciones
implícitas
 Valor Opción Abandono (A) : 68.47
 Valor Opción Expansión (E) : 24.27
 Valor Opción Contracción (C) : 1.97
 Valor Opción Combinación : 92.74

 No se garantiza la aditividad:
SUMA (A+E+C) : 94.71
Referencias
 Antikarov & Copeland (2001): “Real Options”,
Texere

 Schwartz & Trigeorgis (2001):”Real Options and

Investment under Uncertainty”, MIT Press

 Schwartz: “Notas sobre Opciones Reales”;

Seminario MEFF sobre Opciones Reales (9 y 10
mayo, 2002)

 A. León: “Aplicaciones Opciones Reales en Excel”;

Seminario MEFF sobre Opciones Reales (9 y 10
mayo, 2002)
Apéndice
Breve Introducción a los
Forwards,Futuros y Opciones
Contrato Forward vs
Futuro
 Acuerdo para comprar o vender un activo
en una fecha futura a un cierto precio. El
pago es en el vencimiento del contrato.
 Similar a un contrato forward excepto que
existe “marking to market” o pago diario:
pagos intermedios son realizados cómo
pérdidas (ganacias) que se incurren durante
la vida del contrato.
Valor terminal de un contrato
futuro

Posición Larga Posición corta

Valor Valor
Terminal Terminal

F F
Activo Activo
Subyacente Subyacente

• Juego de suma cero

• Oferta neta cero
Opciones
Derecho, no una obligación
 Opción Call
– Contrato que da el derecho al tenedor de
comprar el activo subyacente en una fecha
determinada y a un precio determinado.
 Opción Put
– Contrato que le da el derecho al tenedor de
vender el activo subyacente en una fecha
determinada y a un precio determinado.
 Valor Terminal de una Opción Call

Call Larga Call Corta

Valor Valor
Terminal Terminal

Activo
Subyacente
K Activo K
Subyacente

• Valor Inicial: Precio de la Call

 Valor Terminal de una Opción Put

Put Larga Put Corta

Valor Valor
Terminal Terminal
K

Activo
Subyacente
K Activo K
Subyacente

K
• Valor Inicial: Precio de la Put