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COÛTS DES CAPITAUX PROPRES

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires. Cette espérance de gain a été mesurée par deux
modèles théoriques complémentaires .

Le calcul de ce taux peut se faire soit à l’aide des modèles


actuariels (le plus connu est celui de Gordon Shapiro) soit à l’aide
du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).
L’approche de GODON – SHAPIRO

• À partir de la prévision des flux de trésorerie futurs des


entreprises, il est possible d’estimer la rentabilité espérée du marché
en cherchant le taux d’actualisation qui correspond au niveau de
l’indice de marché actuel.
L’approche de Gordon donne le coût des CP dans l’hypothèse où
les dividendes croissent selon une progression géométrique
Ccp = ( D1/C0 ) + g
= Rendement du dividende + Taux de croissance espéré du
dividende

Exemple :

Les cours de l’action X est de 500. quel est le coût des CP si les
dividendes attendus sont :
Constants et égaux avec D1 = 30
Croissants au taux annuel de 4%
L’approche du MODÈLE D'ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

Comment le risque affecte-t-il la rentabilité espérée d'un


investissement ?

Le MEDAF (CAPM = Capital Asset Pricing Model) donne une


réponse cohérente.
 Tous les risques n'affectent pas les prix des actifs.
 Seul le risque non diversifiable est rémunéré a l‘équilibre.

Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif,


mi, en fonction du risque.

Cette rentabilité espérée peut être utilisée comme taux


d'actualisation dans la valorisation de l'actif.
Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]

Rf : le taux sans risque est déterminé à partir de la courbe des taux


de la dette souveraine ou des obligations corporate AAA

E[Rm] – Rf ] : L’une des composantes clés du MEDAF est la prime de


risque de marché qui représente la rentabilité espérée excédentaire
du portefeuille de marché par rapport au taux sans risque

β : L e bêta d’un actif a été défini comme la variation espérée du


rendement excédentaire de l’actif pour une variation de +1 % de la
rentabilité excédentaire du portefeuille de marché.
Risque systématique et risque spécifique

Le rendement du titre varie pour deux raisons principales :

1- l'influence du marché → βi mesure la sensibilité du rendement du


titre au rendement du marché,

• si βi < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du marché


→ on dit que le titre est ≪défensif ≫ (actions de ≪père de
famille ≫)

• si βi > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marché


→ on dit que le titre est ≪offensif ≫ (actions de
≪croissance≫)

2- des causes spécifiques


Risque total = Risque systématique (non diversifiable) + Risque
spécifique (non systématique, diversifiable)

Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ :


croissance économique, crises, mouvements de taux d'intérêt,
incertitudes géopolitiques...

Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : grèves dans


l'entreprise, contrats décroches, changements de gouts des
consommateurs, poursuites judiciaires...
L'utilité du MEDAF
Malgré les difficultés a valider empiriquement le modèle, il présente
au moins deux applications utiles (et utilisées).
1. Mesures de performance (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen
1968)
Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les
performances des gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le
marche ?).
2. Actualisation
Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprie pour évaluer
les revenus futurs d'une entreprise ou d'un investissement est
détermine par :
– le taux sans risque
– la prime de risque du marche
– le beta de l'entreprise ou du projet d'investissement.
Hypothèses (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)

1.Des investisseurs riscophobes (aversion au risque) évaluent les


portefeuilles en termes d'espérance et de variance des rentabilités
sur une période

2.Les marchés de titres sont parfaits (actifs parfaitement divisibles,


pas de coûts de transactions, pas de restrictions de ventes à
découvert, pas de taxes, information disponible sans coût, possibilité
de prêt et d'emprunt au taux sans risque)

3.Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités


d'investissement.

4.Les anticipations de rendement (espérances, variances,


covariances) sont identiques.
Exemple 2 :
La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier
de deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché
du marché est aléatoire et son espérance mathématique est estimé à 10%.

Structure financière : CP 60% et DF 40%


Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%
β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable
Le TIR est de 15%pour l’hypothèse favorable et de 12%pour l’hypothèse
défavorable
Taux d’IS est de 33 1/3 %

Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF


Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN
L’entreprise doit-elle réaliser le projet?
LA STRUCTURE FINANCIÈRE OPTIMALE

Questions fondamentales :
 Existe-il une structure financière optimale ?
 Quelle structure financière choisir ?
 La structure financière exerce-t-elle une influence sur la valeur de
l ’entreprise ?
 Si oui, quelle est la structure financière optimale ?
Qu’est ce qu’une structure financière optimale ?

Une structure financière est la combinaison de dettes bancaires et


financières nettes et de capitaux propres auxquels l’entreprise a
recours pour son financement ;

Une structure financière optimale est la combinaison d’endettement


net et de capitaux propres qui permet de maximiser la valeur de
l’actif économique ;

La structure financière optimale est la combinaison d’endettement


net et de capitaux propres pour laquelle le coût moyen pondéré du
capital (CMPC) est le plus faible.
• On veut choisir la structure du capital qui
optimisera la richesse des actionnaires.
• On peut maximiser la richesse des actionnaires
en maximisant la valeur de la firme, ou encore
en minimisant le CMPC.
Dette, fonds propres et structure financière
 Les diverses formes de financement par la dette
– La dette bancaire
– Les obligations
– Le crédit-bail

 Capitaux propres : représentent l’argent apporté par les


actionnaires à la constitution de la société ou ultérieurement, ou
laissé à la disposition de la société en tant que bénéfices non
distribués sous forme de dividendes.

 Le double rôle des capitaux propres :


– Financer une partie des investissements
– Servir de garantie aux créanciers qui financent l’autre partie
des investissements
Plusieurs différences fondamentales entre capitaux propres et
dettes
 la rémunération des fonds investis
 le remboursement des fonds investis
 l’ordre de priorité en cas de liquidation
 la durée de vie de l’investissement
 le pouvoir de contrôle sur le management

 Versement de cash flows contractualisé Vs droits sur


les cash flows résiduels
 Titre de créance Vs titre de propriété
Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
 Le CMPC (ou coût du capital) est le taux de rentabilité exigé par
l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise pour
accepter de la financer (acheter ses titres ou les conserver)
 Une variable fondamentale qui :
– détermine la politique d’investissement : Le CMPC est le taux
de rentabilité minimum que doivent dégager les
investissements de l’entreprise sur moyenne période Règle de
décision : investir si TRI > CMPC
– a un impact direct sur la valeur de marché de l’entreprise
 Le CMPC dépend de trois éléments
– La structure financière
– Le coût de la dette
– Le coût des capitaux propres
Calculer la valeur du Coût Moyen Pondéré du
Capital (CMPC)

Le coût du capital correspond à la moyenne pondérée des taux des


deux sources possibles de financement, les capitaux propres et
l’endettement net

→ CMPC = CD x (D / D+CP ) + CCP x (CP / D+CP )

→ CMPC = D x (VD / V ) + CP x (VCP / V)


Endettement, rentabilité économique et rentabilité
financière
L’effet de levier financier : hausse de la rentabilité des capitaux
propres si la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt
des emprunts

Rappel :
Rentabilité Économique (ROA) = Résultat d’exploitation après impôt / Actif
économique
= (Résultat d’Exploitation – Impôt) / (Fonds Propres + Dettes Financières)

Rentabilité Économique ROA = Résultat / Actif = (Résultats / CA) x (CA / actif)


= taux de marge économique x taux de rotation de l’actif économique
Rentabilité financière (ROE) = Résultat Net courant / Capitaux propres
= (Résultat d’Exploitation – Impôt – Charge d’intérêts) / Fonds Propres

Effet de levier :

ROE = ROA + [(ROA – i) x D/CP]

ROE = ROA + effet de levier financier


L’APPROCHE TRADITIONNELLE DE LA
STRUCTURE FINANCIÈRE

 Coûts comparés de l’endettement et des capitaux propres


 La dette coûte moins chère que les capitaux propres car elle est
moins risquée
→ ne pas confondre coûts apparents et coûts réels d’une source de
financement
→ la valeur de marché des capitaux propres s’ajuste à la rentabilité financière
effective en fonction du taux de rentabilité exigé par les actionnaires
 le coût des capitaux propres correspond au taux de
rentabilité nécessaire afin de maintenir une valeur de l’action
théoriquement satisfaisante pour les actionnaires
Une hausse modérée de la part de l’endettement devrait
contribuer à réduire le coût du capital dès lors qu’il y’a
substitution d’une source de financement relativement plus
coûteuse (capitaux propres) par une source de financement
relativement moins coûteuse

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