Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Cette espérance de gain a été mesurée par deux modèles théoriques complémentaires .
Le calcul de ce taux peut se faire soit à l’aide des modèles
actuariels (le plus connu est celui de Gordon Shapiro) soit à l’aide du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). L’approche de GODON – SHAPIRO
• À partir de la prévision des flux de trésorerie futurs des
entreprises, il est possible d’estimer la rentabilité espérée du marché en cherchant le taux d’actualisation qui correspond au niveau de l’indice de marché actuel. L’approche de Gordon donne le coût des CP dans l’hypothèse où les dividendes croissent selon une progression géométrique Ccp = ( D1/C0 ) + g = Rendement du dividende + Taux de croissance espéré du dividende
Exemple :
Les cours de l’action X est de 500. quel est le coût des CP si les dividendes attendus sont : Constants et égaux avec D1 = 30 Croissants au taux annuel de 4% L’approche du MODÈLE D'ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS
Comment le risque affecte-t-il la rentabilité espérée d'un
investissement ?
Le MEDAF (CAPM = Capital Asset Pricing Model) donne une
réponse cohérente. Tous les risques n'affectent pas les prix des actifs. Seul le risque non diversifiable est rémunéré a l‘équilibre.
Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif,
mi, en fonction du risque.
Cette rentabilité espérée peut être utilisée comme taux
d'actualisation dans la valorisation de l'actif. Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]
Rf : le taux sans risque est déterminé à partir de la courbe des taux
de la dette souveraine ou des obligations corporate AAA
E[Rm] – Rf ] : L’une des composantes clés du MEDAF est la prime de
risque de marché qui représente la rentabilité espérée excédentaire du portefeuille de marché par rapport au taux sans risque
β : L e bêta d’un actif a été défini comme la variation espérée du
rendement excédentaire de l’actif pour une variation de +1 % de la rentabilité excédentaire du portefeuille de marché. Risque systématique et risque spécifique
Le rendement du titre varie pour deux raisons principales :
1- l'influence du marché → βi mesure la sensibilité du rendement du
titre au rendement du marché,
• si βi < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du marché
→ on dit que le titre est ≪défensif ≫ (actions de ≪père de famille ≫)
• si βi > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marché
→ on dit que le titre est ≪offensif ≫ (actions de ≪croissance≫)
Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ :
croissance économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...
Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : grèves dans
l'entreprise, contrats décroches, changements de gouts des consommateurs, poursuites judiciaires... L'utilité du MEDAF Malgré les difficultés a valider empiriquement le modèle, il présente au moins deux applications utiles (et utilisées). 1. Mesures de performance (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen 1968) Une des applications les plus précoces du MEDAF : mesurer les performances des gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le marche ?). 2. Actualisation Le MEDAF indique que le taux d'actualisation approprie pour évaluer les revenus futurs d'une entreprise ou d'un investissement est détermine par : – le taux sans risque – la prime de risque du marche – le beta de l'entreprise ou du projet d'investissement. Hypothèses (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)
1.Des investisseurs riscophobes (aversion au risque) évaluent les
portefeuilles en termes d'espérance et de variance des rentabilités sur une période
2.Les marchés de titres sont parfaits (actifs parfaitement divisibles,
pas de coûts de transactions, pas de restrictions de ventes à découvert, pas de taxes, information disponible sans coût, possibilité de prêt et d'emprunt au taux sans risque)
3.Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités
d'investissement.
4.Les anticipations de rendement (espérances, variances,
covariances) sont identiques. Exemple 2 : La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier de deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché du marché est aléatoire et son espérance mathématique est estimé à 10%.
Structure financière : CP 60% et DF 40%
Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5% β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable Le TIR est de 15%pour l’hypothèse favorable et de 12%pour l’hypothèse défavorable Taux d’IS est de 33 1/3 %
Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF
Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN L’entreprise doit-elle réaliser le projet? LA STRUCTURE FINANCIÈRE OPTIMALE
Questions fondamentales : Existe-il une structure financière optimale ? Quelle structure financière choisir ? La structure financière exerce-t-elle une influence sur la valeur de l ’entreprise ? Si oui, quelle est la structure financière optimale ? Qu’est ce qu’une structure financière optimale ?
Une structure financière est la combinaison de dettes bancaires et
financières nettes et de capitaux propres auxquels l’entreprise a recours pour son financement ;
Une structure financière optimale est la combinaison d’endettement
net et de capitaux propres qui permet de maximiser la valeur de l’actif économique ;
La structure financière optimale est la combinaison d’endettement
net et de capitaux propres pour laquelle le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est le plus faible. • On veut choisir la structure du capital qui optimisera la richesse des actionnaires. • On peut maximiser la richesse des actionnaires en maximisant la valeur de la firme, ou encore en minimisant le CMPC. Dette, fonds propres et structure financière Les diverses formes de financement par la dette – La dette bancaire – Les obligations – Le crédit-bail
Capitaux propres : représentent l’argent apporté par les
actionnaires à la constitution de la société ou ultérieurement, ou laissé à la disposition de la société en tant que bénéfices non distribués sous forme de dividendes.
Le double rôle des capitaux propres :
– Financer une partie des investissements – Servir de garantie aux créanciers qui financent l’autre partie des investissements Plusieurs différences fondamentales entre capitaux propres et dettes la rémunération des fonds investis le remboursement des fonds investis l’ordre de priorité en cas de liquidation la durée de vie de l’investissement le pouvoir de contrôle sur le management
Versement de cash flows contractualisé Vs droits sur
les cash flows résiduels Titre de créance Vs titre de propriété Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) Le CMPC (ou coût du capital) est le taux de rentabilité exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise pour accepter de la financer (acheter ses titres ou les conserver) Une variable fondamentale qui : – détermine la politique d’investissement : Le CMPC est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise sur moyenne période Règle de décision : investir si TRI > CMPC – a un impact direct sur la valeur de marché de l’entreprise Le CMPC dépend de trois éléments – La structure financière – Le coût de la dette – Le coût des capitaux propres Calculer la valeur du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Le coût du capital correspond à la moyenne pondérée des taux des
deux sources possibles de financement, les capitaux propres et l’endettement net
→ CMPC = CD x (D / D+CP ) + CCP x (CP / D+CP )
→ CMPC = D x (VD / V ) + CP x (VCP / V)
Endettement, rentabilité économique et rentabilité financière L’effet de levier financier : hausse de la rentabilité des capitaux propres si la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt des emprunts
Rentabilité Économique ROA = Résultat / Actif = (Résultats / CA) x (CA / actif)
= taux de marge économique x taux de rotation de l’actif économique Rentabilité financière (ROE) = Résultat Net courant / Capitaux propres = (Résultat d’Exploitation – Impôt – Charge d’intérêts) / Fonds Propres
Effet de levier :
ROE = ROA + [(ROA – i) x D/CP]
ROE = ROA + effet de levier financier
L’APPROCHE TRADITIONNELLE DE LA STRUCTURE FINANCIÈRE
Coûts comparés de l’endettement et des capitaux propres
La dette coûte moins chère que les capitaux propres car elle est moins risquée → ne pas confondre coûts apparents et coûts réels d’une source de financement → la valeur de marché des capitaux propres s’ajuste à la rentabilité financière effective en fonction du taux de rentabilité exigé par les actionnaires le coût des capitaux propres correspond au taux de rentabilité nécessaire afin de maintenir une valeur de l’action théoriquement satisfaisante pour les actionnaires Une hausse modérée de la part de l’endettement devrait contribuer à réduire le coût du capital dès lors qu’il y’a substitution d’une source de financement relativement plus coûteuse (capitaux propres) par une source de financement relativement moins coûteuse
