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Années 0 1 2 3

Emplois
Investisse I0
ments(I0)
Amortisse Am1 Am2 Am3
ments
d’emprunt
∆BFR X X X X
Total
emplois
Ressources
CAF X X X
Emprunt X
Récupérati X
on du BFR
Valeur X
résiduelle
Total
ressources
Calcul de la Capacité
d’Autofinancement (CAF)
CA
-CV (charges variables)
-CF (charges fixes hors amortissements)
-Amortissements
- Intérêts (si l’entreprise a emprunté)
Résultat Brut avant impôt
-IS (Impôt sur société)
Résultat Net
+Amortissements
CAF
Calcul des FNT
• Pour le calcul des FNT, il faut avoir calculé la
CAF et également le BFR.
• Le BFR est toujours en fonction du chiffre
d’affaire càd du niveau d’activité de
l’entreprise.
• EX:
Le BFR représente 36 jour du CA.
BFR= 36/360 CA= 10%CA
Calcul du BFR
• Le BFR s’engage toujours en début du projet (au
démarrage de l’entreprise)
• Le BFR sert à palier au décalages entre les créances et
les dettes de l’entreprise.
Ex: Les clients payent à 60 jours et les fournisseurs
doivent être payé à 30 jours.
Les recettes seront encaissé bien après les dépenses. Il
faudra donc trouver les fonds nécessaires pour palier
au décalage entre les recettes et les dépenses. Ces
fonds représentent donc le BFR.
BFR=créances clients+stocks-dettes fournisseurs
Application
I0 = 6,5 millions eur
VR=0
Am.Lin
 CA1=CA2=6 Millions d’euros
 Le chiffre d’affaire accroit annuellement de 5% les 3
années suivantes.
 CV(charges variables)= 45% CA
 CF (charges fixes)= 500 eur durant 2ans et 750 eur les 3
années suivantes
 Le BFR représente 36 jours du CA.
75% du BFR sont récupéré en fin de projet.
 Taux d’imposition 33% (1/3)
 Taux d’actualisation: 12%
Les étapes à suivre pour calculer la van et le tir
sont:
1. Calculer la CAF
2. Trouver la variation du BFR.
3. Construire le tableau des FNT
Choix du financement
Source de financement

Source interne source externe


• Autofinancement emprunts
• Cession d’actifs émission
d’actions
Sources de financement
Source interne ( capitaux propres) Source externe
Autofinancement (CAF) Actions émises sur le marché financier
Actifs cédés (augmentation du capital)
Emprunts bancaires
Emprunts obligataires sur le marché
financier
Crédit bail
Source interne

• Cessions d’actifs: est issue de la revente des


actifs de l’entreprise.
Source externe
• Émissions d’actions:
• Emprunt bancaire
• Emprunt obligataire sur le marché financier
• Crédit bail
• Application:
Montant de l’investissement: 1170 DA
Amorti linéaire
Durée de vie: 3 ans
VR nulle
CA 1:1800 DA CA2:2100 CA3:2400
CV: 30% CA
CF: 800/année
Taux d’imposition 33%
BFR: 10% CA
Récupération du BFR 80%
Taux d’actualisation: 8%
• Travail à faire:
1. Calculer la VAN de chaque type de
financement:
Autofinancement
Emprunt bancaire
Crédit bail
2. Quel est le meilleur mode de financement?
• Calcul de la CAF dans le cas de l’emprunt

+CA
-CV
-CF
-intérêts
-Amort de l’actif
RES BRUT
-IS
RES NET
+amortissement
CAF
• Calcul des FNT dans le cas de l’emprunt
bancaire (indivis)
0 1 2 3
RESSOURCES
CAF x x x
Récup BFR x
Emprunt x
VR x
Total ressources x x x x
Emplois
Mont invest x
Remb empr x x x
(amortissement
de l’emprunt)
∆ BFR x X x
Total emplois x x x x
FNT -x x x x
• construction du tableau d’amortissement: pour pouvoir calculer les
intérêts.

CRD Intérêt amortisse annuité


ment
1ére 900 90 300 390
année
2 éme 600 60 300 360
année
3 éme 300 30 300 330
année

 On commence par calculer l’amortissement annuel qui est la modalité


de remboursement du capital soit le montant de l’mprunt/n
 Puis on calcul le CRD (capital restant du): le CRD1=montant de
l’emprunt
CRD2=CRD1-amort1; CRD3= CRD2-amort2
 Puis on calcul l’intérêt par l’application du taux d’intérêt toujours sur le
CRD
 Enfin l’annuité c’est l’intérêt + amortissement
• Calcul de la CAF dans le cas d’un crédit bail

• +CA
• -CV
• -CF
• -Redevances (loyer)
• Résul Brut
• -IS
• Résultat net (CAF)
• Calcul des FNT dans le cas d’un crédit bail
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RESSOURCES
CAF x x x
Récup BFR x
Rembour x
garantie
VR x
Total x x x
ressources
Emplois
Dépôt de x
garantie
∆ BFR x x x
Décalage de +x -x
loyer
Total emplois x x x X
FNT -x x x X
• Réponse:
I. Cas d’un autofinancement
1. Calcul de la CAF:
1année 2 année 3année
+CA 1800 2100 2400
-CV 540 630 720
(30%1800)
-CF 800 800 800
-Amort 390 (1170/3) 390 390
RES BRUT 70 280 490
- IS 23 (1/3 70) 93 163
RES NET 47 (70-23) 187 327
+amort 390 390 390
CAF 437 577 717
2. Calcul des FNT
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RESSOURCES
CAF 437 577 717
Récup BFR 192
80%(180+30
+30+30)
VR 0
Total 437 577 909
ressources
Emplois
Mont invest 1170
∆ BFR 180 (10% 30 30
1800) (10% 2100- (10% 2400-
1800) 2100)
Total 1350 30 30
emplois
FNT - 1350 407 547 909
• Calcul de la VAN
VAN= -1350+407(1,08)-1+547(1,08)-2+909(1,08)-3

VAN= 217,41
Le projet est rentable dans le cas d’un
autofinancement
Le projet proposé a donc une rentabilité
supérieure à 8%.
II.Cas d’un emprunt bancaire

Montant de l’emprunt: 900 DA


Remboursement par amortissement constant
Taux d’intêret 10%
• Le cas de l’emprunt comporte la notion
d’annuité qui est composée de l’intérêt plus
l’amortissement de l’emprunt.
L’intérêt est une charge financière (compte
661) il est intégré dans le calcul de la CAF.
L’amortissement du capital (compte 164) est
intégré dans le calcul des FNT.
L’amortissement de l’emprunt: c’est le
remboursement du capital annuellement.
L’amortissement constant: c’est le montant de
l’emprunt sur le nombre d’année
• 1ére étape construire le tableau d’amortissement: pour
pouvoir calculer les intèrêts.

CRD Intérêt amortisse annuité


ment
1ére 900 90 300 390
année
2 éme 600 60 300 360
année
3 éme 300 30 300 330
année

 On commence par calculer l’amortissement annuel qui est la modalité de


remboursement du capital soit 900/3=300
 Puis on calcul le CRD (capital restant du): le CRD1=montant de l’emprunt
CRD2=CRD1-amort1; CRD3= CRD2-amort2
 Puis on calcul l’intérêt par l’application du taux d’intérêt toujours sur le CRD
 Enfin l’annuité c’est l’intérêt + amortissement
2. Calcul de la CAF: intégration des charges
financières (intérêts)
1année 2 année 3année
+CA 1800 2100 2400
-CV 540 630 720
(30%1800)
-CF 800 800 800
-intérêts 90 60 30
-Amort de 390 (1170/3) 390 390
l’actif
RES BRUT -20 220-20 (200) 460
- IS 0 67 153
RES NET -20 133 307
+amort 390 390 390
CAF 370 523 697
3. Calcul des FNT: intégration du montant de l’emprunt dans les ressources
et de l’amortissement de l’emprunt dans les emplois

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RESSOURCES
CAF 370 523 697
Récup BFR 192
Emprunt 900
VR 0
Total 900 370 523 889
ressources
Emplois
Mont invest 1170
Remb empr 300 300 300
(amort 180 30 30
emprunt)
∆ BFR

Total emplois 1350 330 330 300


VAN= -450+40(1,08)-1+193(1,08)-2+589(1,08)-3
VAN= 220,07
 La van est positive donc le projet est rentable
 La van globale est la van dans le cas de l’emprunt et
autofinancement,
 La van économique c’est la van dans le cas uniquement d’un
autofinancement,
 La van globale > van économique donc il est pus intéressant
d’emprunter que de s’autofinancer.
 VAN du mode de financement (emprunt):
VAN globale-VAN économique
220,07 - 217,41= 2,66
VAN globale=VAN économique + VAN du mode de financement
 Il faut que la van du mode de financement soit positive pour
emprunter si elle est négative il faut pas emprunter.
• III. Cas d’un financement par crédit bail
Loyer: 438 euros par an payable en début
d’année
Dépôt de garantie: 100 euros
Récupération de la garantie à la fin de vie du
projet
1. Calcul de la CAF
1année 2 année 3année
+CA 1800 2100 2400
-CV 540 630 720
(30%1800)
-CF 800 800 800
-Redevances 438 438 438
(loyer)
Résul Brut 22 232 442
-IS 7 77 147
Résultat net 15 155 295
(CAF)
2. Calcul des FNT
0 1 2 3
RESSOURCES
CAF 15 155 295
Récup BFR 192
Rembour garantie 100
VR 0
Total ressources 15 155 587
Emplois
Dépôt de garantie 100
∆ BFR 180 30 30
Décalage de loyer +438 -438
Total emplois 718 30 30 -438
FNT - 718 -15 125 1025
VAN= -718- 15(1,08)-1+125(1,08)-2+1025(1,08)-3
VAN= 188,96
VAN du mode de financement par crédit bail=
VAN globale-VAN économique=
188,96-217,41= -28,45
Conclusion: la van du mode de financement par
crédit bail est négative, donc le financement
par crédit bail est déconseillé. Le meilleur
mode de financement est par emprunt.
Van globale, TRI global, IP globale
ces critères de choix d’investissement dits globaux sont utilisés
lorsque:
 Il ya une discordance dans les résultats des différents critères
concernant des projets concurrents ou mutuellement exclusifs.
ex: VAN A  VAN B
TRI A  TRI B
Pour y remédier à ce problème il faut utiliser comme critère de choix
les critères globaux qui vont aboutir au mêmes résultats.
 Lorsque les montants investis et la durée de vie sont différents
 Les critères globaux supposent que les cashs flows sont réinvestis à
un taux r.
• Calcul de la VAN Globale
 C’est la différence entre l’investissement initial et la valeur acquise
actualisée
 Étant donné que les cashs flows sont réinvestis: ont doit tout d’abord
connaitre (calculer) la valeur acquise des cashs flows à la fin du projet que
l’on appellera A .
 La valeur acquise est la valeur future des cashs flows c’est la capitalisation
des cashs flows. C’est la somme des CF capitalisés
40 50 75
0 1 2 6
La capitalisation de 40 est 40(1+r)5 = 40(1+i)N-n
r: taux de réinvestissement
N: durée de vie du projet
n: l’année du cash flows
A= ∑ CFn (1+r)N-n somme des cashs flows capitalisés
au taux d’actualisation i:
A (1+i)-N
 VANG=-I0+A (1+i)-N
• Calcul du TRI Globale (TRIG)
C’est le TRI qui annule la VAN:
IO=A (1+TRIG)-N

TRIG= (A/IO)1/N-1
• Calcul de l’IP globale (IPG)
L’IPG est le rapport entre la valeur actuelle de la
valeur acquise des CF actualisé et
l’investissement initial.
L’IPG=A (1+i)-N/I0
• Exemple:
Une entreprise à le choix entre deux projets A et B possédant
les caractéristiques suivantes:
I0 CF1 CF2 CF3 CF4
Projet A 3000 1500 1000 700 700
Projet B 3000 450 900 1000 1950

Travail à faire:
Sachant que le taux d’actualisation est 9% et le taux de
réinvestissement 12%.
1. Calculer la VAN et le TRI de chaque projet.
2. Quel projet l’entreprise choisira selon chaque critère?
3. Quelle remarque pouvez vous apporter?
4. L’entreprise peut-elle choisir parmi ces deux projets? Si
oui comment? Et quelle est donc le projet le plus rentable.
Solution:
1. Calcul de la VAN des deux projets:
VAN A= - 3000+1500(1,09)-1+1000(1,09)-2+700(1,09)-
3+700(1,09)-4= 254,25

VANB= - 3000+450(1,09)-1+900(1,09)-2+1000(1,09)-
3+1950(1,09)-4= 323,96

Selon le critére de la van on choisi le projet B.


2. Calcul du TRI pour les deux projets:
 Pour le projet A:
t1=9% VANt1=254,29
Pour t2= 15% VAN t2= -77,04
TRI A= t1 + (van1 (t2-t1)/van1+van2)
TRI A= 0,09+ (254,29 (0,15-0,09)/254,29+-79,04)
TRI A= 13,47%
Pour le projet B:
t1=9% VANt1=323,96
Pour t2= 15% VAN t2= -155,75
TRI B= t1 + (van1 (t2-t1)/van1+van2)
TRI B= 0,09+ (323,96(0,15-0,09)/323,96+-
155,75)
TRI B= 0,129%= 12,89%
Selon le critère du TRI c’est le projet A qui sera
retenu.
3. On constate que le classement diffère selon le
critères retenu.
Cette discordance entre les critères est due à
une répartition très différente de cashs-flows
sur la durée de vie des projets.
Elle peut être due dans d’autres cas à une
inégalités des durées de vie des projets.
4. Le décideur peut alors choisir de ne retenir
qu’un seul de ces deux critères. Il peut aussi
essayer de résoudre cette contradiction par
l’utilisation des critères globaux.
5. Calcul du TIR GLOBAL ou intégré
• Calcul du TIRG A:
1. Calcul de la valeur acquise A du projet A
A(PA)=∑ CFn (1+r)N-n
A(PA) =1500(1,12)N-1+1000(1,12)N-2+700(1,12) N-3+700(1,12)N-4
A(PA)=1500(1,12)3+1000(1,12)2+700(1,12) +700(1,12)0
A(PA)= 1500(1,12)3+1000(1,12)2+700(1,12) +700=4845,792
A(PA)=4845,792

2, Calcul du TRIG A
IO=A(PA) (1+TRIG)-N
IO=A(PA)/ (1+TRIG)N

3000=4845,792/ (1+TRGA)4
(1+TRGA)4= 4845,792/ 3000
((1+TRGA)4)1/4= (1,6152)1/4
TIRG A=12,73%
Calcul de TRIG B:
3000=(450(1,12)N-1+900(1,12)N-2+1000(1,12) N-
3+1950(1,12)N-4)/ (1+TRGA)4

TRIG B=12,65%

Selon ce critère on choisi le projet A.


• Exemple:
(en K€) Inves- CF1 CF2 CF3 CF4

tissement

Projet A - 100 50 50 50 50

Projet B - 150 10 10 280 20

Travail à faire:
1. Calculer la VAN et le TRI de chaque projet sachant que
le cout moyen pondéré du capital est 10%
2. Que remarquez vous?
3. Calculer le TIRG et la VANG de chaque projet sachant
que le taux de réinvestissement est de 4%
4. Que remarquez vous?
Solution:
• La VAN (au taux de 10 %) est de 58 K€ pour le projet A et de
91 K€ pour le projet B ; en revanche, le TRI du projet B (29 %)
est inférieur à celui du projet A (35 %). Il y a donc discordance
de résultat selon le critère retenu.
• Dans ce cas, la décision devra s'appuyer soit sur le calcul
d'une VAN globale et d'un TRI global.
• Ces deux critères fournissent des résultats concordants.
VANG TRIG
Projet A 45 K€ 20,7 %
Projet B 78 K€ 22,1 %

• En l'occurrence, il s'avère que le projet B présente une


meilleure rentabilité, quel que soit le critère retenu (VAN
globale et TRI global).
Le choix du critère pour le classement
des projets
• La VAN est retenue lorsque l’objectif est de maximiser
l’avantage absolue (création de valeur). La VAN est
cependant utilisé pour des projets exclusifs dont les
capitaux investis sont identiques si non c’est l’IP qui
sera plus crédible.
• L’IP est retenue lorsque l’objectif est de maximiser
l’avantage relatif.
• Le TRI est retenue lorsque l’objectif est de maximiser la
rentabilité globale du projet
• Le délai de récupération est retenue lorsque qu’on
considère le risque de liquidité au détriment de la
rentabilité du projet.
• Peut-on toujours trouver le TRI ?
Parfois, le TRI n’existe pas pour certains projets. Ce serait
le cas d’un investissement dont la VAN
ne peut pas s’annuler, en d’autres termes, si la VAN est
positive pour toutes les valeurs du taux d’actualisation.
• EX:
Un expert ferroviaire recevra, en échange du conseil qu’il
apportera à Réseau ferré de France, un flux positif de
60 000 chaque année pendant trois ans.
VAN= 60000 (1+i)-1+ 60000 (1+i)-2 +60000 (1+i)-3
Dans ce cas, aucun taux d’actualisation n’annulera la
valeur de la VAN
qui sera toujours positive, le projet ne présentant pas
d’investissement initial.
Autre exemple:
Considérant le projet d’investissement tel que:
I0 CF1 CF2
-1000 EUR -3000 -2500

Dans ce cas il n’y a aucun TRI possible pour la


solution VAN=0
VAN= -1000-3000 (1+i)-1-2500(1+i)-2
• Un projet d’investissement ayant plusieurs TRI
Exemple:
I0 CF1 CF2 CF3 CF4-
-8000EUR 1400 1400 -1400 -1400

Pour la VAN=0 et pour TRI=k


1400(1+K)-1+1400(1+K)-2-1400(1+K)-3-1400(1+K)-
4- -8000 =0

Ceci peut correspondre à deux TRI: k1=32,8% et


K2= 95,2%
Le critère du TRI n’a donc ici pas de sens.
• Pour calculer le TRI, il faut soit utiliser excel ou
calculatrice financière ou le calculer comme
suit:
Choisir un taux d’actualisation minimum (t1)
qui nous donnera une VAN positive (VAN1) est
un taux d’actualisation maximum (t2) qui nous
donnera une VAN négative (VAN2)
TRI=t1+VAN1(t2-t1)
VAN1+VAN2
• exemple pour t = 16%, VAN = -1,332
pour t = 15 %, VAN = 0,643 donc le
TRI est entre les deux :
Soit TRI-15/ 16-15 = 0-0,643/- 1,332-
0,643=15,32%
Comparaison de projets de durée de
vie différentes
• Pour pouvoir comparer entre deux projets de
durée de vie différentes il faut soit:
 Renouveler les projets jusqu’à ce que le durée
concordent.
 Racourcir la durée de projet le plus long au projet
le plus court tout en estimant sa valeur
résiduelle.
 Cependant ces deux solutions ne sont pas
suffisantes. L’alternative est de considérer un
autre critère de classement « le critère global »
sur la durée la plus longue.
Comparaison de projets de durée de
vie différentes
• Exemple
Une entreprise compare deux projets d’investissement (A et B) caractérisés
par les flux annuels de trésorerie (en K€) du tableau suivant :
Années 0 1 2 3 4
A -600 200 400 200
B -800 375 300 200 200

1. Calculer la valeur actuelle nette au taux de 10% et le taux interne de


rentabilité de ces deux projets. Quel projet doit être retenu selon ces
critères ?
Les deux projets n’ayant pas la même durée de vie, il convient de les
apprécier à l’aide d’autres critères :
2. Calculer la valeur actuelle nette de ces deux projets sur leur horizon de vie
commun.
Comparaison de projets de durée de
vie différentes
• Solution:
• Il faut trouver le plus petit multiple commun
entre les deux durée de vie et dans notre
exemple c’est 12 (3*4)
• N: représente le nombre de fois de
renouvellement
• T: représente la durée de vie du projet:
Donc la formule est:
VAN A (T3,N4)=VAN A ((1+i)0+ (1+i)-3+ (1+i)-6+ (1+i)-9)
VAN B (T4,N3)=VAN B ((1+i)0+ (1+i)-4+ (1+i)-8)
Comparaison de projets de durée de
vie différentes
• Solution
1. VAN(A) = 62,66 VAN(B) = 75,71

TIR(A) = 15,78% TIR(B) = 16,45%


Ces critères nous amèneraient toutes à privilégier le projet B. Mais les durées
de vie des deux projets ne sont pas identiques et nécessitent le recours à
d’autres critères.
2. Sur une base de 12 ans, le projet A est renouvelé quatre fois et le projet B
trois fois.
 Le projet A dégage une VAN de 62,66 K€ aux dates 0 – 3 – 6 – 9.
Sa Van sur 12 ans est alors : VAN A= 62,66(1+ 1,1-3+ 1,1-6+ 1,1-9 ) =171,68
 Le projet B dégage une VAN de 75,71 K€ aux dates 0 – 4 – 8.
Sa Van sur 12 ans est alors : VAN B=75,71(1+ 1,1-4+ 1,1-8 ) =162,74
Sur un horizon d’investissement de 12 ans, c’est le projet A qui permet la
création de valeur la plus importante.
Comparaison de projets de durée de vie différentes
• Autre exemple:
Soient deux projets A et B répondant aux caractéristiques ci-dessous:

Projet A Projet B
I0 100 000 EUR 150 000
CF1 60 000 50 000
CF2 50 000 70 000
CF3 30 000 40 000
CF4 30 000
CF5 30 000
Travail à faire:
1. Calculer la VAN et le TRI da chaque projet sachant que le coût du capital est de 12%.
2. Que remarquez vous?
3. Quelle décision prendre selon le tir global en supposant que le taux de réinvestissement est
le même que le cout du capital.
• Solution:
1. VAN A= 14 800 eur VAN B=15 000 eur
TIR A= 22% TIR B=16%
2. Selon le critère de la VAN le projet est B est plus
rentable.
Et selon le TRI le projet A est plus rentable.
Il y a donc discordance entre les deux critères.
3. Utilisation du TRIG comme troisième critère de
choix entre le projet A et B pour gommer la
différence de la durée de vie en supposant le
réinvestissement des cashs-flows jusqu’à
l’horizon du projet d’investissement le plus long.
• IL faut d’abord calculer la somme de CF
capitalisé pour chaque projet jusqu’à l’horizon
le plus long (5ans) càd calculer la valeur
acquise de chaque projet:
• Pour le projet A:
VAA: 60 000 (1,12)4+50 000(1,12)3+30
000(1,12)2 = 202 310 DA
VAB: 50 000 (1,12)4+70 000(1,12)3+40
000(1,12)2 +30 000 (1,12)+30 000 = 290 810
DA
• TRG A: 100 000=202 310/(1+TRG)5
TRG A= 15%

• TRG B: 150 000=290 810/(1+TRG)5


TRG B = 14%
Selon le TIRG, le projet le plus rentable est le
projet A.
• Cependant, la VAN mesure l’avantage absolu,
difficile donc de comparer des projets de
capitaux initiaux différents avec la VAN.

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