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L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

NOMBREUSES PROBLÉMATIQUES
 Diversité des méthodes  laquelle retenir
en fonction de la situation de l’entreprise ?
 Difficulté de l’évaluation  comment
estimer les flux futurs? Quel taux retenir
?
 Divergence entre la valeur de marché et
les valeurs estimées  pourquoi ?
inefficience des marchés financiers ?
DES LOGIQUES DIFFÉRENTES D’ÉVALUATION

VAE = VCP + VD

VCP Actualisation des


div. Gordon-Shapiro
VAE Multiple PER,…

VD

Actualisation des DCF, Multiples de valeur AE,…


PLUSIEURS MÉTHODES D’ÉVALUATION
4 grandes familles :
 méthodes patrimoniales

 méthodes actuarielles

 méthodes par les comparables

 méthodes hybrides

+ approche moderne via la théorie des


options.
1. LES MÉTHODES PATRIMONIALES

L’évaluateur suppose implicitement que


l’entreprise est démembrée  ces méthodes
consistent à évaluer l’entreprise à partir des
actifs et passifs qui composent le bilan.

 actif net comptable (ANC)


 actif net comptable corrigé (ANCC)
 capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation (CPNE)
DEUX OPTIQUES :
VENDEUR OU ACHETEUR

Valeur de l’entreprise

Optique Optique
liquidation reconstitution

ANC; ANCC ANCC ; CPNE


ACTIF NET COMPTABLE (ANC)

Il représente le droit pécuniaire de l’actionn. en


cas de cessation d’activité et est exprimé en VC.
 évaluation comptable de l’entreprise = peu (ou
pas) utilisée par les financiers.

ANC = actifs – dettes

L’évaluateur doit prendre en compte les actifs


« cessibles » et les dettes réelles (financières;
exploitation et HE)
LES CORRECTIONS
 non-valeurs
 économie d’impôt sur les non-valeurs

 impôt latent sur certains comptes de CP ( en


dettes d’impôt)

Dans la pratique, les analystes financiers ignorent


les 2 derniers retraitements.
Pour les dettes
 Part du résultat à verser en dividendes

 PRC en dettes car désormais 3 conditions :


- Objet et montant précisés
- Caractère probable et non éventuel du
risque ou charge à couvrir
- Origine du risque ou charge liée à des faits
survenus avant la clôture de l’ex.
ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ (ANCC)
ANC corrigé selon 3 valeurs distinctes :
 valeur probable de négociation (valeur de
marché)
 valeur d’usage ou intrinsèque = montant
des fonds à investir pour reconstituer le
patrimoine (valeur de remplacement ou
VBC)
 valeur substantielle = valeur de l’outil
économique (sont exclus les biens non
nécessaires à l’exploitation).
LES CPNE
CPNE = AE
ou
CPNE = Immo exploitation + BFRE
LIMITES DES MÉTHODES PATRIMONIALES
 vision statique qui ne tient pas compte
des opportunités de croissance de
l’entreprise
 absence de prise en compte des synergies
; la valeur de l’entreprise est supposée
égale à la somme de ses éléments pris
séparément
 ne sont retenus que les biens faisant
l’objet de transactions  non prise en
compte des actifs intangibles (capital
humain) susceptibles de créer de la valeur
2. LES MÉTHODES ACTUARIELLES
 La méthode des flux de trésorerie disponibles ou
Discounted cash-flows (DCF) (pour avoir la
valeur de l’actif eco)

 L’évaluation actuarielle des CP par la valeur de


rendement(pour avoir la valeur des CP)
LA MÉTHODE DCF
Valeur de l’entrep. = valeur actualisée sur
l’infini des flux de trésorerie après impôt

 FTDt
VAE  
t (1  k )
t

 FTD= RE – impôt + DAP – Invest - BFR


 k = en général CMPC
EN PRATIQUE
2 étapes :
 on détermine les FTD sur une période
explicite (horizon de prévisions)
 on borne l’horizon par une valeur
terminale qui représente la VA des flux
générés à partir de la fin de la période
explicite jusqu’à  = valeur de revente de
l’entreprise au terme de l’horizon
EN PRATIQUE (SUITE)
2 méthodes utilisées pour estimer la valeur finale
(VF) :
 à partir de l’AE ou de l’ANCC de la dernière
année de la période explicite
 à partir d’un flux de trésorerie normatif (FTDN)
censé représenter la moyenne des flux générés de
la fin de la période explicite à l’
SARY FENITRA
EN PRATIQUE (SUITE)
A partir de l’AE (ou ANCC) de la dernière
année de la période explicite

3 hypothèses :
 VF = AE  on suppose que la rente s’arrête
net à la fin de la période explicite
 VF > AE  on anticipe que rentabilité éco >
CMCP jusqu’à 
 VF < AE  on anticipe le passage en phase
de déclin
EN PRATIQUE (SUITE)
A partir d’un FT normatif
On suppose que le FT normatif (FTDN) :
- est constant

VT = FTDN
k
- croît à l’  à un taux de croissance
constant (g)

VT = FTDN
kg
EN PRATIQUE (SUITE)
Difficultés de la méthode :
 choix du flux normatif

 estimation du taux de croissance à l’ du


flux : il faut poser des hypothèses réalistes
sur la croissance à LT de l’entreprise (en
pratique, aucune rente n’est durable à l’;
la renta éco doit converger vers le CMCP).
INTÉRÊTS/LIMITES
 à privilégier en période d’euphorie boursière
 méthode applicable pour les entreprises jeunes
et en croissance avec des résultats négatifs
 mais forte sensibilité aux hypothèses retenues et
à l’estimation de VT
L’ÉVALUATION ACTUARIELLE DES CP
Valeur CP = Vr * nb actions

Val rendement Vr =
n Dt Pn
 
t (1  k c ) (1  kc )
t n
L’ÉVALUATION ACTUARIELLE DES CP

 Si horizon  et dividende constant

Vr = D
kc
 Si horizon  et croissance des dividendes
 Gordon-Shapiro

 Vr = D
Kc -g
INTÉRÊTS/LIMITES

 Fortes hypothèses :
1) On suppose une distribution 
2) On suppose implicitement que les dividendes
influencent la valeur de l’entreprise or contraire à
M&M, 1961

 A utiliser uniquement pour les entreprises matures


ayant une très bonne visibilité et / ou un taux de
distribution élevé.

 FCFE=Res net – (Inv – DAP) - ∆BFR


–Remboursement dette + nouveau emprunt
3. LES MÉTHODES DES MULTIPLES

valeur de l’entreprise = x fois capacité bénéficiaire

Multiple

Multiple d’autant plus élevé que fortes perspectives


de croissance et secteur d’activité peu risqué
LES MULTIPLES : MOYENNES OU
MÉDIANES D’UN ÉCHANTILLON

 boursiers : issus d’un échantillon d’entreprises


comparables cotées
 de transaction : issus d’un échantillon d’entrep.
ayant été cédées récemment

Il faut tenir compte des contextes :


- Dans le cas de prise de contrôle, prime de
contrôle
- Dans le cas de sociétés cotées, prime de
liquidité
LES MULTIPLES

Deux grandes familles :


 multiples de valeur de l’actif économique :
calculés sur des agrégats avant frais financiers
: multiple de RE, multiple de l’EBE ;
multiple du CA (nb d’abonnés)

 multiples de valeur des CP : PER, multiple de


RN, multiple de CAF.
EXEMPLE : MULTIPLE PER
PER = cours / BPA = capitalisation
boursière / RN
Le RN retenu par les analystes est retraité
des éléments exceptionnels et de
l’amortissement de la survaleur.
On calcule un PERéchantillon que l’on applique
à l’entreprise :
Valeur marchande CP = PERéchantillon *
résultat
INTÉRÊTS / LIMITES
 approche bien adaptée aux entreprises jeunes
(Internet) et/ou non cotées.

 forte sensibilité à la sélection de l’échantillon


retenu pour l’estimation des multiples.
4. LES MÉTHODES HYBRIDES
La valeur globale de l’entreprise est estimée à
partir de l’ensemble de son portefeuille d’actifs (y
cp valeurs non négociables)  GW ou survaleur =
valeur du potentiel de croissance

Valeur = Valeur patrimoniale + GW


ESTIMATION GW : MÉTHODE INDIRECTE
Valeur FP = ANCC + GW
On suppose :
Valeur FP = (VR + ANCC)/2
avec VR = valeur de rendement

 GW = (VR - ANCC)/2
ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES

GW directement estimé par actualisation d’un


surprofit

1e méthode : actualisation sur un nb fini années


2e méthode (anglo-saxonne) : actualisation sur l’infini
ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES
Surprofit = écart entre le RC prévisionnel
après frais fi et impôt et la rémunération
au taux r de l’ANCC (r = taux d’intérêt
obligations Etat)

Actualisation au taux r* (taux de


rendement attendu par les actionnaires)
 par rapport au taux r : prime de risque
égale par arbitraire à 50% de r.
ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES
nSurprofitt
1) GW = 
t (1  r*) t

Avec surpofit = (RC – FF) (1-t) – r*ANCC

2) GW =
Surprofit
r*
ILLUSTRATION
L’actif net d’une société est de 320000€ dont
20000€ de fonds commercial. Le résultat
prévisionnel année 1 est estimé à 28000€ en
croissance de 15% par an pendant 5ans (durée
probable de la rente). Le taux d’un placement
sans risque est de 3% et le rendement attendu
par les actionnaires est de 10%.
SOLUTION
L’actif net comptable est : 320000 –20000 = 300 000

Années 1 2 3 4 5
RC 28000 32200 37030 42585 48972
Rém. 9000 9000 9000 9000 9000
normale
rente 19000 23200 28030 33585 39972
Actual. 17272 19173 21059 22939 24819
à 10%
SOLUTION
La rente actualisée est de 105265€.
La valeur de la société est de :
= 300 000 + 105265=405265
5. L’APPROCHE MODERNE
DE L’ÉVALUATION
 utilisation de la théorie des options pour évaluer
la valeur des actions

 FP = donnent aux actionnaires le droit


d’acquérir et d’utiliser l’AE sous réserve que les
créanciers soient remboursés.
 CP = option d’achat (CALL) sur l’entreprise
OPTION D’ACHAT SUR L’ENTREPRISE
Dans cette optique, actionnaires ne deviendront les
propriétaires des actifs que lorsque la dette sera
remboursée
 Valeur de remboursement de la dette = prix
d’exercice de l’option
 Utilisation du modèle de Black et Scholes pour
déterminer la valeur du CALL (=valeur de
l’action)
OPTION D’ACHAT SUR L’ENTREPRISE
 Si à l’échéance, valeur dette > valeur marchande
de l’AE
 Non remboursement de la totalité des créanciers
et valeur option = 0 (non exercice option)
 Si à l’échéance, valeur dette < valeur marchande
de l’AE
 Valeur option = VAE - VD
ENSEIGNEMENTS
Si valeur de l’action est vue comme valeur
d’un CALL, alors elle est une fonction
croissante de la volatilité des actifs de la
firme
 Les actionnaires qui veulent optimiser la
valeur des actions ont alors intérêt à
choisir des projets d’investissements
risqués.
 Mise en place par les créanciers des
clauses dans les contrats de prêts en
raison des conflits d’agence.

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