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HEM

1ère Année
Master Finance

Cours de
« Théorie Financière »

Professeur Mustapha MOUFID


Qu’est-ce que la Finance ?

La finance est une discipline qui traite de la recherche et


de l’allocation optimale de ressources rares et couteuses à
des choix multiples. Elle est centrée sur la décision :
 Elle est au service des options stratégiques de l’entreprise
 Elle est reliée transversalement aux autres fonctions de
l’entreprise
 Elle a pour finalité l’optimisation du couple rentabilité-
risque
 Elle est centrée sur la prise de décision
M.MOUFID 2
Objectif du cours

Ce cours a donc pour finalité de permettre :


- de comprendre la rationalité des décisions
financière jugées individuellement
- mais aussi d’appréhender leurs influences
réciproques dans le cadre d’une politique financière
cohérente

M.MOUFID 3
Politique financière:

 La politique financière a pour objet de planifier


l’acquisition et le contrôle des ressources financières
pour atteindre les objectifs de l’entreprise:
- maximiser la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire
- maîtriser les risques

M.MOUFID 4
La politique financière

 Consiste à déterminer le cadre de référence des décisions


financières en accord avec la politique générale de
l’entreprise
 Permet de hiérarchiser les priorités, de sélectionner les
décisions et de définir les objectifs
 Détermine la configuration de la structure financière de
l’entreprise, laquelle va se traduire par un certain coût du
capital
M.MOUFID 5
Principaux axes de définition d’une
politique financière

 L’indépendance : traduit le problème de la


structure du passif, celui de l’indépendance
financière et du pouvoir des actionnaires
 La rentabilité : renvoie au problème du coût du
capital ( comparaison coût des ressources /
rentabilité de l ’actif économique ), à la rentabilité
des capitaux propres et pose le problème de leur
rémunération
M.MOUFID 6
 La croissance : assurer le développement de
l’activité tout en veillant à l’adéquation des moyens
aux objectifs économiques
 La flexibilité : correspond à la marge de manœuvre
qui permet à l ’entreprise de surmonter des
difficultés passagères ( flexibilité défensive ) ou de
saisir des opportunités d ’investissement ( flexibilité
offensive )
M.MOUFID 7
Contraintes à respecter

 Solvabilité : aptitude de l ’entreprise à rembourser

ses dettes

 Liquidité : aptitude de l ’entreprise à faire face à ses

dépenses par une circulation optimale de ses flux

de trésorerie

M.MOUFID 8
Les acteurs de la politique financière

 La séparation entre :

- « la propriété » (les actionnaires)


- « le pouvoir » (les dirigeants)

 Ainsi qu’entre :
- Les décideurs de l’Actif (décideurs opérationnels)
- les décideurs du Passif (les financiers)
M.MOUFID 9
La stratégie financière a pour objectifs de:

 Spécifier les règles et moyens par lesquelles l’entreprise va financer


sa croissance
 Minimiser l’apport en capital nécessaire à la création et
l’exploitation de l’entreprise: stratégie de capital allégé ( ex:LBO )
 La stratégie financière de l’entreprise est constituée d’un
ensemble cohérent de décisions financières stratégiques
relatives à :
- Politique d ’investissement
- Politique de financement
- Politique de dividendes
M.MOUFID 10
Relations entre « Finance » et
« Stratégie »

 Finance et stratégie entretiennent des relations


ambiguës:
- Faut-il limiter les ambitions stratégiques d ’une
entreprise à ses ressources financières ?
Principe de COHERENCE
- Ou faut-il définir le projet le plus ambitieux et
ensuite trouver les moyens pour mobiliser les
ressources financières nécessaires ?
Approche DYNAMIQUE
M.MOUFID 11
 Finance et stratégie entretiennent des rapports
étroits:
- d’une part, la mise en œuvre de la stratégie engage
des choix financiers lourds
- d’autre part, les choix de politique financière ont
une portée stratégique et la pertinence des
stratégies est essentiellement jugée sur des critères
financiers
M.MOUFID 12
Finance de marché

 La finance de marché analyse la relation qui existe sur


le marché entre la rentabilité attendue et le risque pris
 Pourquoi des marchés financiers ?
Principalement pour répondre à des besoins de
financements en mettant en relation :
- des Vendeurs de titres (Entreprises, Etat…)
- des Acheteurs de titres (Ménages et Entreprises ayant
des liquidités à placer)
M.MOUFID 13
Fonction principale des marchés financiers

Elle s’opère dans deux dimensions:


 La dimension « Temps » : sans dimension temps, il
n’y a ni actifs, ni transactions financières, ni
marchés financiers; « le temps c’est de l’argent »
 La dimension « Risque » : comme le futur est
incertain, c’est-à-dire risqué, l’attitude des agents
économiques à l’égard du risque devient un
élément fondamental du prix de ce risque.

M.MOUFID 14
Le rôle du financier

 Dans une économie d’endettement, le financier est


un acheteur de capitaux chargé de négocier les
conditions d’emprunt pour en minimiser le coût
 Dans une économie de marché de capitaux, par
contre, le financier est un vendeur de titres qui a
pour objectif d’en maximiser le prix de vente

M.MOUFID 15
Le financier doit exercer des:

 Des activités d’arbitrage en raison de la transformation


des marchés permettant une gestion plus fine, mais
aussi plus dynamique des coûts et des risque
 Des activités d’ingénierie financière en raison de la
globalisation des stratégies d’entreprise et du rôle de
plus en plus important joué par les politiques de
croissance externe et les montages financiers de plus
en plus complexes

M.MOUFID 16
Finance d’entreprise, domaine de la
Gestion financière

La finance d’entreprise, marquée par


l’évolution des marchés et des avancées de la
théorie financière, propose un cadre théorique
d’aide à la décision dans ses quatre grands
domaines:
- Analyse financière
- Gestion de trésorerie
- Choix des investissements
- Choix des modes de financement
M.MOUFID 17
Gestion financière et création de valeur

Il y a création de valeur ou, de façon


équivalente, enrichissement des actionnaires,
si la rentabilité des investissements est
supérieure au coût des ressources qui leur
sont allouées.

M.MOUFID 18
Notion de valeur de l’entreprise

Ne pas confondre:
- Valeur comptable de l’entreprise : estimée à partir
des données comptables ;
- Valeur de marché de l’entreprise = Valeur de
marché des capitaux propres + Valeur de marché
de la dette

M.MOUFID 19
Les décisions les plus fondamentales, à l'origine de
la création de valeur sont de nature stratégique; elles
déterminent, notamment, la composition du
portefeuille d'activités de l'entreprise.
Comparativement, les décisions financières ont
principalement, un rôle de contrôle et
d'accompagnement.
M.MOUFID 20
Qu’est-ce que la théorie financière ?

La théorie financière a pour objet l’explication et la


compréhension des différents phénomènes financiers, par
exemple la création de valeur par les entreprises.

Elle fournit, au travers de différents modèles, un cadre


conceptuel tentant d'expliquer les décisions financières, au
travers de la relation « Rendement-Risque » des
investissements.
M.MOUFID 21
La théorie financière a fait des progrès considérables
depuis un demi siècle, en menant des réflexions
fondamentales sur :
- le fonctionnement des marchés
- l ’Evaluation des actifs financiers
- la Gestion de portefeuille
- l’ Evaluation des firmes
- les décisions d’investissement et de financement
M.MOUFID 22
La théorie financière indique que dans un
marché efficient toutes les informations
disponibles sur les valeurs mobilières, le
marché, l'économie, etc., sont reflétées
instantanément dans les cours. Aussi, en
général, le cours d'un actif est très proche de
sa valeur intrinsèque ou vraie valeur (fair price).
M.MOUFID 23
La notion d’efficience des marchés
financiers

 L'hypothèse d'efficience du marché ou HEM


considère que dans un marché suffisamment large
et ou l'information se répand instantanément,
comme c'est le cas en particulier du marché
boursier, les opérateurs réagissent correctement et
quasi immédiatement aux informations s'ils ont la
capacité cognitive de les interpréter avec justesse.
 Cela ferait que les cours équivaudraient toujours
au juste prix et évolueraient selon une marche
aléatoire au gré des surprises qu'apportent les
nouvelles informations.
M.MOUFID 24
La notion d’efficience des marchés
financiers

 Un marché financier est donc efficient, relativement


à un ensemble d’informations, s’il est impossible de
tirer un profit anormal de la détention de ces
informations;
 L’efficience des marchés financiers résulte ainsi de
la concurrence que se livrent les agents économiques,
notamment ceux chargés de rechercher, de traiter et
de diffuser l’information ( analystes financiers,
sociétés de bourses, presse spécialisée..)
M.MOUFID 25
Les différentes formes d’efficience

Selon la nature de cet ensemble, on distingue

traditionnellement trois formes d’efficience:

- L’efficience faible

- L’efficience semi forte

- L’efficience forte

M.MOUFID 26
L’efficience faible:

Dans ce cas le cours tient compte à chaque instant


de l’information disponible sur les cours passés. Tous
les opérateurs disposant de ces informations, la
prévision de cours par l’utilisation de séries statistiques
est inefficace. L'obtention d'un profit anormal est
alors impossible.
Différents arguments théoriques et d’innombrables
tests effectués confirment, sauf rare exception, que les
marchés sont efficients au sens faible.

M.MOUFID 27
L’efficience Semi forte:
Il y a efficience semi forte si la connaissance des
cours passés ainsi que celle de toutes les
informations publiquement disponibles (presse
financière, information légale diffusée par les
sociétés...), ne permet pas de réaliser des profits
anormaux.
Les tests réalisés sur la plupart des places
financières mondiales montrent que les marchés
financiers sont proches de l'efficience semi forte ;
M.MOUFID 28
L'efficience est forte:
C’est le cas lorsque les cours des titres reflètent
l'ensemble des informations possibles, publiques ou
privées, dont ne disposerait, par exemple, qu'un seul
individu. Il s'agit de la forme extrême de l'efficience.
Elle suppose qu’il n’est pas possible de tirer profit
même d’une information privilégiée;
M.MOUFID 29
Les limites de l'efficience

La théorie de l’efficience des marchés est écornée


par les recherches en finance comportementale
qui ont montré que des erreurs cognitives et
émotionnelles collectives faussent la formation des
prix. Il est ainsi de plus en plus admis qu'on doit
plutôt parler d'un certain degré d'efficience pour
les marchés. La constatation de l'existence à
certains moments de krachs et de bulles fait par
exemple partie de cette analyse par la finance
comportementale.
M.MOUFID 30
Les théories financières

1 – Le théorème de la neutralité de la structure


financière;
2 – La théorie du « Signaling » ou l’asymétrie
d’information;
3 – La théorie de l’agence ou le conflit d’intérêts;

M.MOUFID 31
Le débat sur la structure financière
Les théorèmes de Modigliani et Miller

Etant à l’origine de la finance d'entreprise moderne,


les réflexions sur la structure financière portent sur
l’existence ou non d'un optimum dans
le mix « Endettement / Capitaux Propres » qui
minimise le coût moyen pondéré du capital (CMPC).
Les travaux véritablement révolutionnaires de
Franco Modigliani et de Merton Miller en 1958 ont
démontré que, dans un monde sans fiscalité, il n'y a
pas de structure financière optimum.
M.MOUFID 32
La prise en compte de la fiscalité des
entreprises

En 1963, ces mêmes auteurs ont intégré au


raisonnement la fiscalité des entreprises. Ils
concluaient qu'il fallait s'endetter au maximum puisque
la rémunération de la dette (les intérêts) est
fiscalement déductible des profits imposables des
entreprises, et ce à la différence de la rémunération des
capitaux propres (les dividendes).
M.MOUFID 33
La prise en compte de la fiscalité des
investisseurs
M. Miller (1977), en apportant une dernière amélioration, la
prise en compte de la fiscalité des investisseurs (qui a plutôt
tendance à être plus lourde sur les revenus de la dette que sur
les revenus des capitaux propres), a clos le sujet
d’optimisation du coût du capital en revenant aux
conclusions de 1958 : il n'y a pas de structure optimum qui
minimise le coût du capital, même après prise en compte de
la fiscalité. Dès lors, les recherches étaient orientées dans
d'autres directions.

M.MOUFID 34
L’asymétrie de l’information et la
théorie du « Signaling »

Cette théorie se fonde sur le fait que l'information


est inégalement partagée ou asymétrique, les
dirigeants d'une entreprise disposant notamment
d'une information supérieure à celle de ses
pourvoyeurs de fonds. Dès lors, une politique de
communication efficace est nécessaire : les
dirigeants doivent non seulement prendre des
décisions justes, mais aussi en convaincre le marché.
M.MOUFID 35
 Ainsi, une société qui s'endette pour financer un
investissement, signale de façon crédible au marché
la confiance qu'elle a dans la rentabilité future de
l'investissement et dans sa capacité de
remboursement.
 A l'inverse, une augmentation de capital est plutôt
perçue comme le signal d'une surévaluation de
l'action puisque les dirigeants nommés par les
actionnaires n'iraient pas émettre des actions à un
cours qu'ils estiment sous-évalué. S'ils le font, c'est
donc qu'ils pensent l'action surévaluée.
M.MOUFID 36
La théorie de l’agence
(dite aussi Théorie des mandats)

 La théorie de l’agence (Jensen & Meckling, 1976) étudie la


particularité de la relation de mandat, par lequel un
principal confie à un mandataire (ou agent) une mission,
sans avoir a priori les moyens de bien le contrôler
(asymétrie d’information, Akerlof, 1970).
 Situations courantes :
 actionnaires/dirigeants
 producteur/distributeur
 client / garagiste
 patient / médecin

M.MOUFID 37
 Elle remet en cause le postulat représentant
l'entreprise comme un acteur unique pour
mettre l'accent sur les divergences d'intérêts
potentielles entre les différents partenaires
(dirigeants, actionnaires et créanciers...).
 Elle présente le choix d'un financement
comme un mode de résolution des conflits
latents entre:
M.MOUFID 38
 des actionnaires confiant des fonds à des
dirigeants qui doivent les gérer au mieux des
intérêts des actionnaires,
 et les dirigeants qui, une fois en place,
peuvent alors avoir des objectifs personnels
différents…

M.MOUFID 39
Relation d’agence

Coûts de justification

Actionnaires Dirigeants

Coûts de contrôle

M.MOUFID 40
 Risque d’opportunisme de la part du
mandataire, ex ante et ex post
 Ex ante : CV gonflé par exemple
 Ex post : effort limité d’une manière générale,
 décisions motivées par l’intérêt des dirigeants
plus que celui des actionnaires : « enracinement
des dirigeants ».
 Nécessité de mettre place :
 des mécanismes de contrôle
 des systèmes d’incitation

M.MOUFID 41
Théorie de l’agence et gouvernance d’entreprise
- relation actionnaires / dirigeants -

 Mécanismes de contrôle
 Conseil d’administration
 Audit légal
 Systèmes d’incitation
 rémunération liée aux résultats
 stock options

M.MOUFID 42
 Le comportement de l'entreprise résulte dès lors
d'un processus complexe d'équilibrage qui
occasionne un certain nombre de coûts appelés
coûts d'agence et qui sont nécessaires pour que les
dirigeants, par exemple, adoptent un
comportement conforme à l'intérêt des
actionnaires qui les ont mandatés.
 La théorie de l'agence ou des mandats correspond
donc à une tentative de mise en parallèle de la
théorie financière et de la théorie des organisations.

M.MOUFID 43
Les coûts d’agence

 Pour inciter l’agent (ou mandataire ) à gérer l’entreprise


dans l’intérêt du principal (ou mandant), celui-ci va
engager des coûts ( missions d’audit par exemple) appelés
des coûts d’agence
 Les coûts d'agence sont donc des dépenses
supplémentaires qu'il faut engager pour s'assurer que les
agents (les dirigeants) effectuent bien la mission qui leur a
été assignée. Ces coûts d'agence peuvent avoir des
conséquences notamment sur les moyens de financement.
M.MOUFID 44
Les coûts de faillite

 L'endettement excessif augmente le risque de


faillite
 La mise en faillite entraîne pour l'entreprise des
pénalités sévères dont il faut tenir compte dans la
gestion de la dette. Ces pénalités sont en fait des
coûts relevant de deux catégories:
1- ceux liés aux frais directs de liquidation (frais de
liquidation)
M.MOUFID 45
2 - les frais indirects, antérieurs à la liquidation,
provenant d'une dégradation des conditions de
gestion (augmentation du coût de la dette, perte de
confiance des fournisseurs et des clients, nécessité
de vendre des actifs immobilisés pour satisfaire les
besoins en BFR, etc.). Les pénalités apparaissent
égales à la différence entre la valeur intrinsèque des
biens de l'entreprise et la valeur de liquidation si la
liquidation devient effective.
M.MOUFID 46
L’émergence de la finance
« comportementale »

 Elle vise à atteindre une meilleure compréhension


des marchés financiers en considérant que, dans leur
fonctionnement, ils sont très sensibles aux
considérations d'ordre psychologique
 De ce fait, elle remet en cause le processus qui
consiste à conférer à la finance une précision toute
mathématique
M.MOUFID 47
 Elle montre que le comportement réel des acteurs
des marchés ne peut s'expliquer par des hypothèses
économiques de base (efficience des marchés,
rationalité des investisseurs…) . Leurs pronostics
ne sont pas objectifs et leurs choix sont influencés
par des facteurs externes

M.MOUFID 48
Le coût du capital

L'expression consacrée « coût du


capital », qui est une traduction littérale
mais approximative de l'expression
anglaise cost of capital, désigne le coût
de l'ensemble du financement permanent
ou financement de structure d'une
entreprise.
M.MOUFID 49
En langue française, le terme «capital»
désigne l'ensemble des apports effectués par
les actionnaires. Il est donc plus restrictif que
l'expression «fonds propres », qui englobe
également les montants provenant de
l'autofinancement net.
En langue anglaise, ce vocable désigne
l'ensemble des capitaux permanents, et
englobe donc également les dettes à moyen et
long terme.
M.MOUFID 50
Ce coût doit être défini comme le coût
moyen pondéré du capital, c'est-à-dire le
coût moyen pondéré des différentes sources
de capital permanent mises en œuvre. Pour
établir celui-ci, il faudra avoir défini les coûts
respectifs de ses différents composants, et en
particulier, le coût des fonds empruntés et
le coût des fonds propres.
M.MOUFID 51
 Le coût du capital est le taux de rentabilité
minimum que doivent dégager les investissements
de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la
fois l’exigence de rentabilité des actionnaires et
l’exigence de rentabilité des créanciers.
 Le coût du capital est le coût de financement
global de l’entreprise.
 Il ne dépend que du risque systématique de l’actif
économique.
M.MOUFID 52
Pourquoi le couple rendement-risque
d’un titre?

 Parce que les investisseurs, qui ont une aversion au


risque, ne sont prêts à prendre plus de risques
qu’en échange d’un rendement attendu supérieur.
Symétriquement, un investisseur souhaitant
améliorer la rentabilité de son portefeuille doit
accepter de prendre plus de risques. Au total,
chaque investisseur étant plus ou moins
« risquophobe » a sa propre appréciation de
l’équilibre « optimal » risque/rendement.
M.MOUFID 53
 Le détenteur d’un gros portefeuille acceptera peut-
être facilement un risque élevé pour une partie de
ses avoirs. Le placement sans risque par excellence
est représenté par les emprunts d’Etat. On est sûr, à
presque 100%,que l’Etat remboursera ses dettes.
C’est l’Etat qui trouve les ressources les moins
chères et, du point de vue de l’investisseur, c’est le
placement qui est le moins rémunérateur.

M.MOUFID 54
Composantes du rendement

 Revenu
 Intérêt ou coupon (Obligations)
 Dividendes (Actions)

 Gains en capital
 Ecart prix de souscription - valeur de remboursement
(Obligations)
 Ecart prix d'achat - prix de vente (Actions)

M.MOUFID 55
 Relation de base

N
Ft Pn
P0   
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n

 P0 prix d'achat ou de
souscription
 Pn prix de revente ou valeur
de remboursement
 F(t) revenu de la période t
 r taux de rendement

M.MOUFID 56
Récompense attendue certaine

 Les revenus futurs et la valeur de sortie sont


connus avec certitude.

 Cas des obligations à taux fixe conservées


jusqu ’à leur échéance, par exemple.

M.MOUFID 57
 Exemple
 Obligation émise à 100,
durée 5 ans, taux 6 %,
remboursement in fine à
110
 Taux de rendement
5
6 110
100   
i 1 (1  r ) i
(1  r ) 5

6 6 116
   ... 
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r )5
r  7,71%
M.MOUFID 58
Récompense attendue incertaine

 La prévision est nécessaire : en pratique, on


utilise fréquemment les valeurs probables.

 On calcule alors l'espérance ou valeur


attendue. C ’est le cas des actions, par
exemple.

M.MOUFID 59
 Calcul de l'espérance

L'espérance mathématique se calcule en faisant la


somme des produits des différentes valeurs
possibles par leurs probabilités respectives.
N
E (rj )   Pi  rij
i 1
M.MOUFID 60
 Calcul de l'espérance : exemple
 Soit la distribution de probabilités suivante pour le
dividende de l'année prochaine :
 Calculer le dividende espéré.

Probabilité de Valeur possible des dividendes


réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500
0,20 6 000
0,30 9 000
0,20 12 000
0,15 13 500

M.MOUFID 61
 Calcul de l'espérance : exemple

Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV


réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500 675
0,20 6 000 1 200
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

M.MOUFID 62
 Exemple : achat d'une action
 Soit une action dont on attend successivement pour les
années 1, 2, 3 et 4 les dividendes suivant : 15, 15, 16 et
17 € et une valeur de cession de 178 € à l'année 4

 Quel doit être son prix d'achat maximum pour obtenir


un rendement au moins égal à 12 % ?

M.MOUFID 63
 Exemple : achat d'une action

 Le prix d'achat P0 est tel que

15 15 16 17  178
P0   2
 3
 4
1,12 1,12 1,12 1,12
 160,66

M.MOUFID 64
L'évaluation du coût du capital

 Si l'entreprise se finance exclusivement par


capitaux propres, le coût du capital est égal au coût
des capitaux propres, lequel s'obtient directement à
partir du MEDAF.
 En revanche, l'évaluation devient plus complexe
lorsque l'entreprise se finance de façon mixte.
 Enfin, si le risque systématique de l'investissement
diffère de celui de l'entreprise, le CMP doit être
ajusté pour refléter le risque de l'investissement.
M.MOUFID 65
La notion de risque

 La notion de risque n'a de véritable signification qu'à


l'instant où se prend la décision d'investissement.
 La notion de risque en finance est
très proche de celle d'incertitude.
 Un risque financier est un risque de perdre de l'argent suite à une
opération financière (sur un actif financier) ou à une opération
économique ayant une incidence financière (par exemple une vente
à crédit ou en devises étrangères).
 Le risque d'un titre financier peut avoir différentes
origines. On peut notamment distinguer :
M.MOUFID 66
 les risques économiques (risques politiques,
naturels, d'inflation...) qui menacent les flux
liés au titre et relèvent du monde économique
ou du monde réel,
 et les risques financiers (risques de liquidité,
de change, de taux...) qui ne portent pas
directement sur les flux et qui sont propres à
la sphère financière.
M.MOUFID 67
 Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par
une fluctuation de la valeur du titre financier. C'est
d'ailleurs ce qui distingue la comptabilité pure, qui
ne se préoccupe que de taux de rentabilité, et la
finance, qui intègre la notion de risque pour
déterminer la valeur. Le risque d'un titre financier
se mesure à la volatilité de sa valeur (ou de son taux
de rentabilité) : plus la volatilité est élevée, plus le
risque est fort, et inversement.

M.MOUFID 68
La volatilité
 La volatilité est un élément important de l’appréciation du
risque.
 La volatilité mesure les fluctuations du prix des titres
financiers, actions, devises, obligations, etc. Plus une action
sera « volatile » et plus son cours sera sensible aux bonnes
et aux mauvaises nouvelles concernant l’entreprise ou les
marchés. Une volatilité élevée signifie que le cours varie de
façon importante et donc que le risque associé à la valeur
est important. La volatilité du cours des actions est
supérieure à celle des obligations. Mais les études
statistiques montrent également que le temps réduit la
volatilité des actions. Par conséquent, la détention longue
réduit le risque.
M.MOUFID 69
Mesure du risque

 Le risque ou incertitude est lié à la plus ou


moins grande dispersion des valeurs futures.
 Mesure de la dispersion : variance et écart-type.

 j   rij  E (rj ) Pi
N
2 2

i 1

M.MOUFID 70
 L’ écart type offre l’avantage d’être exprimé
dans la même unité que les données servant à
le calculer.

 Il peut donc plus facilement être utilisé avec le


rendement espéré pour interpréter et comparer
le risque des actifs.

M.MOUFID 71
 Calcul de l'écart-type : exemple
 On reprend les données de l'exemple précédent

Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV


réalisation (en milliers d'euros)
0,15 4 500 675
0,20 6 000 1 200
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

M.MOUFID 72
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Probabilité Dividendes DiPi Di-E(D) [Di-E(D)]2 Pi[Di-E(D)] 2
Pi Di
0,15 4 500 675 -4 500 20 250 000 3 037 500
0,20 6 000 1 200 -3 000 9 000 000 1 800 000
0,30 9 000 2 700 0 0 0
0,20 12 000 2 400 3 000 9 000 000 1 800 000
0,15 13 000 2 025 4 500 20 250 000 3 037 000
E(D) = 9 000 Variance 9 675 000

L'écart type est la racine carrée de la variance


soit D = 3110,5
M.MOUFID 73
Liaison rendement-risque

 Si l'épargnant rationnel recherche la rentabilité


la plus élevée possible, il cherche aussi à éviter
le plus possible le risque.

 Son exigence sera d'autant plus forte que les


chances d'encaisser sa rémunération et de
récupérer son capital seront plus faibles.

M.MOUFID 74
 L'analyse en terme de rendement et de risque
est donc le cadre général dans lequel doivent
s'apprécier les décisions financières.

 La différence entre le rendement exigé pour un


investissement quelconque et le rendement
libre de risque est appelée prime de risque.

M.MOUFID 75
La prime de risque

 C’est la différence entre le rendement d’un emprunt d’Etat


et le rendement d’un investissement plus risqué, comme
une obligation d’entreprise ou une action. Autrement dit,
c’est le complément de rémunération que l’investisseur
doit se voir proposer pour accepter d’acheter ces
obligations ou ces actions plutôt que de souscrire à des
emprunts d’Etat. A contrario, plus une entreprise est en
situation difficile, plus grands sont les doutes sur sa
capacité à rembourser ses emprunts (obligations) ou à
dégager des bénéfices (actions), plus le prix des obligations
qu’elle émet sera faible et le cours de ses actions bas.
M.MOUFID 76
 Le prix des obligations se compare par référence directe au
prix des emprunts d’Etat. Il est toujours plus élevé, parce
que le risque de défaillance de l’emprunteur est plus grand.
Si l’investisseur veut céder son obligation avant le terme, le
prix qu’il recevra sera lié à l’évolution des taux d’intérêt. Si
les taux ont monté, son obligation perdra de sa valeur
quand elle sera vendue avant l’échéance, puisqu’elle offre
un rendement moins élevé que les nouvelles obligations.
 S’agissant des actions, on considère traditionnellement
qu’elles sont plus performantes sur le long terme que les
obligations en raison du risque plus élevé qu’elles
représentent.

M.MOUFID 77
Risque de portefeuille

M.MOUFID 78
Diversification
Risk Reduction of Equally Weighted Portfolios

35.00%

30.00%

25.00%
Unique risk
Portfolio standard deviation

20.00%

15.00%

10.00%
Market risk
5.00%

0.00%
1

11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49
# stocks in portfolio

M.MOUFID 79
L'estimation du risque se fonde alors sur
la variabilité des taux passés qui peut être
appréhendée par une mesure de leur
dispersion. Plus les taux sont dispersés, plus
la variabilité est importante.
L'indicateur le plus souvent retenu pour
mesurer le risque lié à la rentabilité d'un actif
financier est la variance des taux de rentabilité
ou sa racine carrée, l'écart type.

M.MOUFID 80
On peut décomposer le risque total d'un
titre financier en:
 un risque lié au marché (risque de marché ou
risque systématique)
 et un risque spécifique indépendant du
marché (risque intrinsèque ou risque
diversifiable). Ces deux risques sont
totalement indépendants.

M.MOUFID 81
Le risque de marché

Le risque de marché d'un titre est fonction


de son coefficient Bêta qui mesure la
sensibilité de la rentabilité du titre par rapport
à celle du marché. C'est mathématiquement la
pente de la droite de régression des
rentabilités du titre contre celles du marché.

M.MOUFID 82
Beta as a slope

30

20, 27.5

25 15, 25

20

15 15, 15

10
Return on asset

Slope = Beta = 1.5


5

0
-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

-5, -5 -5

-10

-5, -15 -15

-10, -17.5

-20
Return on market

M.MOUFID 83
Le coefficient Bêta dépend de:

 la sensibilité du secteur de l'entreprise à la conjoncture


économique,
 de la structure des coûts d'exploitation (plus les coûts fixes
sont importants, plus le Bêta est élevé),
 de la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le
Bêta est élevé)
 de la qualité ou de la quantité d'informations fournies au
marché (plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne,
moins le Bêta sera élevé)
 et du taux de croissance des résultats (plus le taux est fort,
plus le Bêta est élevé).
M.MOUFID 84
LE MEDAF

Le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers


(MEDAF), en anglais « Capital Asset Pricing
Model » (CAPM) est, comme son nom l'indique,
un modèle permettant de valoriser les actifs
financiers, notamment les actions. Il s'inscrit dans
le cadre général des marchés à l'équilibre.

M.MOUFID 85
Le modèle se fonde sur l'hypothèse de base que les
investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de
leur investissement en minimisant leur risque (le risque
étant appréhendé au travers de la volatilité de la
rentabilité c’est-à-dire le coefficient Bêta).
Cependant, les investisseurs ayant la possibilité de
supprimer une partie du risque en diversifiant leur
portefeuille, prendront en compte uniquement le
risque non diversifiable.
M.MOUFID 86
Ainsi la formulation du MEDAF exprime le taux
de rentabilité qu'ils exigeront :

E (ri )  rl  b i E(rM )  rl 
 E(ri) rendement exigible sur le titre i (compte tenu
de son risque)
 bi bêta du titre i
 rl taux libre de risque . Exemple des taux des
obligations d'Etat à long terme (les OAT),
 E(rM) espérance de rendement du portefeuille de
marché.

M.MOUFID 87
Calcul du b

 Le coefficient bêta est égal à la covariance du


rendement du titre par rapport au rendement du
marché sur la variance du rendement du marché :

 i ,M
bi 
M 2

M.MOUFID 88
ß (bêta) représente le risque “systématique” ou
“non diversifiable” ou encore “de marché” de
l'action considérée : il s'agit donc de la volatilité de
la rentabilité de l'actif en fonction de la volatilité du
marché.
Une action dont le bêta est supérieur à 1 est plus
risquée que le marché (son cours de bourse sera
plus volatile que l'indice boursier du marché) et
inversement. L'actif sans risque a, par définition, un
bêta égal à 0.
M.MOUFID 89
Le MEDAF est un “modèle d’équilibre” utilisé pour

calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, et

plus généralement le taux de rentabilité exigé sur un actif

compte tenu de son risque systématique

M.MOUFID 90
Le modèle de Gordon-Shapiro

 Il permet d’estimer le prix de l’action Po à partir de


la formule suivante:

Avec Div1: Dividende attendu


r : taux de rendement espéré
g : taux de croissance du dividende

M.MOUFID 91
 Alors que le MEDAF permet d’estimer, sur un
marché en équilibre, le taux de rentabilité exigé
d’un titre en fonction de son risque systématique,
 Le modèle de Gordon-Shapiro est un modèle
actuariel (dit aussi modèle de croissance perpétuelle
des dividendes) qui donne une mesure du taux de
rentabilité espéré de la détention d’un titre

M.MOUFID 92