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Thème 1: Balance des

paiements: définitions et
structure
Pourquoi les échanges extérieurs

 Les échanges extérieurs s’expliquent par


l’existences pour les économies des surplus qu’on
désire écouler sur le marché étranger et des
besoins qu’on désire satisfaire et que l’économie
domestique ne peut pas assurer. Ces besoins et
surplus peuvent être de 4 catégories différentes:
 Besoins et Excédents en biens et services
 Besoins et excédents en capitaux
 Besoins et excédents en main d’œuvre
 Les échanges extérieurs peuvent aussi s’expliquer
par l’objectif de tirer opportunité des échanges
extérieurs.
Définitions

 Balance des paiements: c’est un document


qui synthétise l’intégralité des relations liant
les résidents et les non résidents.
 C’est un état statistique qui enregistre de
manière systématique et selon une
classification donnée, tous les flux
économiques et financiers pendant une
période donnée entre les résidents et les non
résidents d’une économie (office de change)
Notion de résidence

 La distinction entre résidents et non résidents est


surtout liée au lieu du centre d’intérêt de l’agent
économique.
 Les résidents sont constitués des unités
institutionnelles (ménages, administrations
publiques, entreprises…) qui ont leur pôle d’intérêt
dans le territoire économique du pays (Office de
change).
 Le concept de résidence n’est pas lié à la nationalité
ou à des critères juridiques. Il se base sur la notion
de pôle d’intérêt économique.
Centre d’intérêt économique

 Une unité institutionnelle a un centre


d’intérêt dans un pays lorsqu’il existe sur
le territoire économique de ce pays un
endroit (domicile ou lieu de production ou
locaux à autre usage) dans lequel ou à
partir duquel elle exerce et a l’intention de
continuer à exercer des activités
économiques d’une ampleur significative
(SCN, 1993).
Méthodologie d’établissement
 La balance des paiements est établie selon la méthodologie
du FMI. Le dernier manuel (le 5ème) date de 1993. Il est
appliqué par le Maroc depuis 1995.
 Objectif du 5ème manuel:
 l’élargissement du cadre conceptuel de la balance des
paiements afin d’aboutir à une meilleure appréhension de
toutes les transactions d’une économie avec le reste du
Monde
 l’harmonisation du système d’établissement de la balance
des paiements et de la position financière extérieure globale
avec le système de la comptabilité nationale ;
 la prise en considération des innovations financières et des
nouveaux instruments financiers apparus depuis la
publication de la quatrième édition en 1977 ;
 l’affirmation de la position extérieure globale en tant que
partie essentielle des comptes extérieurs d’une économie.
Caractéristiques d’enregistrement

 c’est une balance de transactions: la balance des


paiements n’enregistre pas uniquement les
règlements entre les résidents et les non-résidents
d’une économie, elle reprend toutes les transactions
qu’il y ait ou non règlement, ou que ce règlement
soit différé d’une période à l’autre;
 elle est établie selon le principe de la partie
double, chaque transaction donnant lieu à deux
inscriptions du même montant mais en deux sens
opposés.
Origines d’information

 Les informations nécessaires à l’établissement de la


balance des paiements sont puisées principalement
dans les comptes rendus bancaires établis à l’occasion
de chaque opération d’achat ou de cession de devises et
dans les déclarations douanières tant à l’importation qu’à
l’exportation. Ces données sont complétées par les
renseignements statistiques collectés régulièrement
auprès de différents organismes publics et privés.
 L’Office des Changes publie, outre la présentation
nationale habituellement diffusée, une présentation de la
Balance des Paiements établie selon les composantes-
types prévues par la cinquième édition du Manuel du
FMI.
Nature des opérations

 Les flux de marchandises (céréales, textile, produits


d’équipement, phosphates, pétrole….)
 Les flux de services ou les invisibles ( voyages,
assurance, transport, ….)
 Les flux de capitaux (crédits commerciaux,
investissement direct étranger, investissement en
portefeuille, prêts, emprunts….).
Structure de la balance des paiements

 Le compte des transactions courantes


(Biens, services, revenus et transferts
courants).
 Le compte de capital et d’opérations
financières.
 Ecart statistique.
Le compte des transactions courantes

 Ce compte regroupe toutes les transactions


portant sur des valeurs économiques - autres
que les actifs financiers - ainsi que les
transferts sans contrepartie.
 Il est scindé en quatre rubriques: les biens,
les services, les revenus et les transferts
courants.
Les biens

 Cette rubrique reprend toutes les


transactions sur marchandises entre le
Maroc et l’étranger qu’il y ait ou non
transfert de propriété.
 Trois lignes sont prévues : les marchandises
générales, les biens importés sans paiement
et réexportés après transformation et les
achats de biens dans les ports
(avitaillement).
Biens
 Marchandises générales
 Elles retracent les mouvements de biens déterminés
à partir des documents douaniers conformément
aux méthodes en usage sur le plan international.
 Les importations et exportations sont ainsi évaluées
FOB dans la balance des paiements alors que dans
les statistiques du commerce extérieur, les
importations sont évaluées CAF et les exportations
FOB.
 Les transactions commerciales sont enregistrées au
moment du passage en douane des marchandises
sans tenir compte des modalités de paiement
correspondantes
Biens
 Biens importés sans paiement et réexportés
après transformation: ils recouvrent les
transactions effectuées dans le cadre du régime
douanier de l’admission temporaire. Ces opérations
sont dites sans paiement du fait qu’elles ne font pas
l’objet de règlement au profit du fournisseur étranger
qui en reste propriétaire.
 Achats de biens dans les ports: Ils reprend les
achats effectués par les transporteurs étrangers de
marchandises marocaines dans les ports marocains
(recettes) et les achats par le pavillon marocain de
marchandises étrangères également dans les ports
marocains (dépenses).
Services

 Les transports:
 Ce poste enregistre, en recettes et en dépenses,
tous les règlements afférents à des services de
transports de marchandises, de passagers et de
bagages (maritime, aérien et terrestre).
 Il comprend également les dépenses à l’étranger
des compagnies nationales afférentes à
l’avitaillement, aux droits portuaires et d’aéroport,
aux réparations, à l’entretien, aux déménagements,
etc.
Services
 Les voyages
 Ce poste reprend les recettes voyages qui correspondent
aux biens et services fournis par l’économie marocaine aux
voyageurs non-résidents à l’occasion essentiellement des
voyages touristiques.
 Il recense en dépenses, les services fournis par les
économies étrangères aux voyageurs résidents au titre des
voyages touristiques, des stages et missions, des études,
du pèlerinage et Omra, des voyages d’affaires, des soins
médicaux...
 Les recettes comprennent également une partie des
apports en devises billets de banque effectués par les
Marocains résidant à l’étranger et destinés à la couverture
de leurs frais de séjour au Maroc.
Services
 Les services de communication: Ces services qui ont été
érigés en un poste distinct dans la nouvelle présentation
reprennent les recettes et les dépenses au titre des
télécommunications, des messageries et autres services
de la poste.
 Les services d’assurance: Ce poste enregistre les
règlements au titre des opérations d’assurance qu’il
s’agisse d’assurances sur marchandises ou autres
(assurances et réassurances, indemnisation...).
 Les redevances et droits de licence: Ce poste recouvre
les flux relatifs à l’utilisation d’actifs incorporels non
financiers non produits et de droits de propriété.
Services
 Les Autres services aux entreprises:
 opérations d’assistance technique, commissions de
représentation, les frais de fonctionnement des délégations
commerciales, les frais bancaires, les frais de publicité
 En recettes, ce poste enregistre principalement les frais de
fonctionnement des délégations commerciales étrangères
et les services divers.
 Les services fournis ou reçus par les administrations
publiques NCA: Ce poste enregistre les transactions
effectuées par les administrations publiques portant sur des
services non recensés ailleurs. Parmi ces transactions
figurent celles relatives aux représentations diplomatiques
et aux institutions gouvernementales étrangères établies au
Maroc. Les recettes comprennent également les différentes
redevances versées à l’administration marocaine.
Revenus

 Cette rubrique reprend, d’une part, les


revenus des investissements et prêts privés y
compris les revenus réinvestis au Maroc, et
d’autre part, le service de la dette extérieure
publique.
 Ils enregistrent également les revenus
générés par le placement des réserves de
change de Bank Al Maghrib.
Transferts courants:
 Ce poste enregistre en recettes
essentiellement les rapatriements effectués
par les Marocains résidant à l’étranger (MRE)
et les transferts sans contrepartie reçus par
le secteur public.
 En dépenses, il comporte principalement les
transferts effectués par les résidents
étrangers au titre des économies sur
revenus, des cotisations à des caisses
étrangères de retraite ou de prévoyance
sociale.
LE COMPTE DE CAPITAL ET D’OPERATIONS
FINANCIERES
 Le compte de capital: il s’agit uniquement des
opérations en capital : transferts effectués par les
migrants au titre des départs définitifs et les remises de
dettes au profit du secteur public.
 Le compte d’opérations financières:
 Ce compte enregistre les opérations d’investissements
directs y compris les bénéfices réinvestis, les
investissements de portefeuille (titres de participation,
titres de créance et instruments du marché monétaire) et
les autres investissements (crédits commerciaux et prêts
à court et à long terme).
 Les prêts entre entreprises apparentées doivent être
considérés en tant qu’investissements directs.
Ecart statistique

 Il est prévu une rubrique intitulée « Ecart


Statistique » destinée selon les
recommandations du Manuel, à équilibrer la
balance des paiements.
Les soldes de la BP les plus importants

 Solde de la balance commerciale: différence


entre exportations FOB et importations CAF
 Solde de la balance des paiements courants:
différence entre les recettes et les dépenses
de l’ensemble des transactions courantes.
Caractéristiques de la balance des paiements
marocaine
 Balance commerciale structurellement et
largement déficitaire
 Taux de couverture faible
 Balance des paiements courants équilibrée.
 Équilibre assuré grâce aux transferts des
RME et aux recettes touristiques
 Rubrique Prêt du secteur public déficitaire
Autres caractéristiques

 Offre exportée peu diversifiée


 Importations incompressibles
 Concentration géographique des échanges
extérieurs.
Thème2: Le taux de change
les bases du marché
Change et Origines des opérations de
change:
 Une opération de change est une conversion d’une
monnaie en une autre monnaie en vue de faciliter
l’exécution financière d’une transaction à caractère
international.
 Origines des opérations de change
 Les opérations de commerce international (exportations
et importations de biens et services)
 Investissements / Désinvestissements (Investissements
directs étrangers, investissements en portefeuille)
 Placement à l’extérieur du marché national (prêts et
emprunts
Marché de change
 Les marchés des changes réalisent l’équilibre entre
des offres et des demandes de monnaies
étrangères par la détermination d’un cours en
monnaie nationale.
 Importance des marchés des changes: le montant
annuel des transactions représente en moyenne 40
fois celui du commerce international.
 L’explosion des marchés de change est la
résultante de l’intensification des flux financiers
internationaux dans un contexte de compétitivité
accrue lié à la transformation radicale des données
de l’économie mondiale.
Origines de l’explosion des marchés de
change
 Déréglementation et désintermédiation qui
multiplient les opportunités et les mouvement
de capitaux.
 Le développement des technologies et des
moyens de communications accélèrent
l’intégration des marchés de capitaux à
travers l’interconnexion des places
financières mondiales.
 La floraison des innovations financières
visant à limiter les risques de change.
Marché de change (2)

 Nature des opérations:


 au comptant: Les cambistes s’achètent et se
vendent des devises qu’ils livrent dans un délai de 2
jours ouvrables
 à terme: les contrepartie négocient l’achat et la
vente de devises pour une date ultérieure.
 Nature des transactions: Interbancaires et avec la
clientèle
 Les principales places: Londres, New York et Tokyo
Les différents taux de change
Les cours bilatéraux (1)
Le cours de change nominal
 Notation Sij: Le cours de change nominal de la
monnaie i en monnaie j.
 Signification: le nombre d’unités de la monnaie
domestique (i) qu’il faut pour obtenir une unité de
monnaie étrangère (j)
 Augmentation de Sij : Dépréciation ou dévaluation
Diminution de Sij : Appréciation ou surévaluation
Stagnation de Sij : Stabilité de change
Les cours bilatéraux (2)
Cours de change bilatéral réel

Pj
S r
ij S 
n
ij
Pi
S ijn : Cours bilatéral nominal
S ijr : Cours bilatéral réel
Pj : Prix à l' étranger
Pi : Prix domestique
Cours de change bilatéraux (3)

S  1  Stabilité du taux de change réel


r
ij

Sijr  1  Appréciati on ou sur - évaluation réelle


Sijr  1  Dépréciati on ou sous évaluation réelle
Les taux de change multilatéraux (1)

Le taux de change effectif nominal:

n Sijt
Sie    j
j 1 Sij0
Sie : Taux de change effectif nominal du pays i
Sijt : Taux de change nominal du pays j
 j: : Coefficien t de pondératio n pour le pays j
Les taux de change multilatéraux (2)

X ij X ij  M ij
j  n
ou  j  n

X
j 1
ij (X
j 1
ij  M ij )

X ij : Exportatio n du pays i vers le pays j


M ij : Importatio n du pays i du pays j
Les taux de change multilatéraux (3)

 Taux de change effectif réel

n S ijr ,t
S ier ,t    j
j 1 Sijr , 0
S ier : Taux de change effectif réel du pays i
t
S : Taux de change reél bilatéral du pays j
ij

 j: : Coefficien t de pondératio n pour le pays j


Le marché des changes
L’organisation du marché (1)
La règle des trois unités:
 L’unité de temps: Les opérations se déroulent
pratiquement en continue 24h/24
 L’unité de lieu: Possibilité de traiter en tout lieu les
ordres venues de toutes les autres places.
 L’unité d’opération: même procédés et produits
(terme, swap, arbitrage…) et les mêmes
technologies électroniques et informatiques
sophistiquées.
L’organisation du marché

 Le marché des change est avant tout un


vaste réseau de télécommunication à travers
le monde dont l’efficacité repose sur la
qualité de l’information, des équipements et
du personnel qui opèrent sur la salle du
marché.
 La salle des marchés comporte une
composante matérielle et une composante
humaine
Composante matérielle de la salle du marché

 Elle regroupe les éléments physiques qui la constituent:


 Les terminaux qui affichent en permanence les cours de
change et les taux d’intérêt,
 Un système performant de communication connecté
avec les banques et les autres opérateurs et doté d’un
système d’enregistrement (dealing)
 Des écrans et d’une table de saisie immédiats facilitant
la relation entre le front office (opération effectuée) et le
back-office (traitement administratif et comptable)
 Des micro-ordinateurs dotés de logiciel d’aide à la
décision (analyse déterministe et analyse chartiste)
Composante humaine

 Les employés de banque qui travaille dans


une salle de marché sont appelés des
cambistes.
 Se sont des spécialistes qui traitent le
commerce des devises.
 Le métier du cambiste exige des qualités
exceptionnelle (golden boy): un profil pointu,
professionnalisme, esprit d’équipe, sens du
risque, culture générale…
Les acteurs
 Les banques commerciale:
 Elles interviennent pour leur propre compte ou pour celui de leur
clientèle pour céder ou pour acquérir les moyens de paiement
indispensable à l’activité internationale
 Une présence active de la banque sur le marché de changes de plus
en plus pour répondre aux besoins spécifiques du commerce
international.
 Les entreprises:
 Il s’agit essentiellement des entreprises industrielles et commerciales
ayant une activité Import-export et des investisseurs étrangers
 La motivation des entreprises réside dans la couverture de leur position
de cange et la gestion optimale de leur trésorerie en devise
 Les banques centrales:
 leurs interventions visent la régulation des fluctuation du marché de
change afin de préserver et défendre la monnaie nationale.
 Elles peuvent aussi se comporter comme un agent ordinaire:
Acquisition, cession, couverture, emprunt, prêt…
Les modes de cotation
 Le certain et l’incertain
 la cotation au "certain" consiste à donner le
nombre d'unités monétaires étrangères
équivalent à une unité de monnaie locale ;
 la cotation, "à l'incertain" indique le nombre
d'unités monétaires locales correspondant à
une unité de monnaie étrangère.
 Les parités directes et croisées
Le marché à terme

 Le marché à terme est celui où l’on trouve


immédiatement le cours de devises qui ne seront
livrées qu’ultérieurement; Seules les devises y sont
traitées;
 Devise en report: F S
0
S
 Devise en déport:
F S
0
S
F: Le cours à terme et S: le cours au comptant
Les systèmes de change (1)

 Système de change fixe: l’Etat intervient pour


maintenir le taux de change fixe même si le taux
choisi s’écarte du taux de change d’équilibre.
 Moyens d’intervention: Achat ou vente de devises
selon les circonstances:
 Avantages: développement du commerce
international et des investissements étrangers,
risque de change faible ou inexistant….
Les systèmes de change (2)
 Système de change flexible: Détermination des
cours de change par les mécanismes de l’offre et de
la demande.
 Avantage: Autonomie, stabilisation automatique et
symétrie du système.
 Limites: Spéculation, contraction du commerce et
des investissement internationaux, risque de
change maximum
Les systèmes de change (3)

 Parité glissante ou flottement administré:


Actuellement tous les pays interviennent
aussi bien dans le système de change fixe
que flottant pour ajuster le taux de change
afin qu’il soit compatible avec la réalisation
des objectifs de la politique économique.
Le système de change au Maroc

 Contrôle des changes et convertibilité


partielle du dirham.
 Marché de change parallèle florissant,
 Instauration du marché interbancaire de
devises en 1996.
 Rattachement de la valeur du dirham à un
panier de devises à partir de 1973.
 Méthode de cotation secrète pour faire face à
la spéculation et à la concurrence
internationale.
Thème3:

Les modèles de prévision


du taux de change
4-1 Approche monétaire
du taux de change
4-1-1 La parité du pouvoir
d’achat (1)
 La PPA stipule que les mouvement du
taux de change entre deux pays sont
reliés à des changements de leur
niveau des prix.
 L’origine de la PPA: la loi du prix
unique stipulant que des biens
identiques vendus dans des pays
différents doivent se vendrent pour le
même prix lorsque ces prix sont
exprimés en une même monnaie;
La parité du pouvoir d’achat (2)

 Formulation de la loi du prix unique:

Pi  SPi*
Pi : le prix domestique du bien i
*
Pi : le prix à l' étranger du bien i
S : le taux de change au comptant
La parité du pouvoir d’achat (2)

 Relation de la PPA Absolue:

P
S *
P
P : le niveau des prix domestique s
*
P : le niveau des prix à l' étranger
La parité du pouvoir d’achat (4)

 Relation de la PPA relative:

Sa  S
   *
S
S a : le taux de change anticipé
 : le taux d' inflation domestique
 * : le taux d' inflation à l' étranger
La parité du pouvoir d’achat (4)

Limites de la PPA
 Persistance des barrières à l’échange,

 Coût de transaction et de transport,

 Déviation à la concurrence pure et


parfaite,
 Différence internationale de mesure des
prix
 Simultanéité de détermination du taux de
change et du taux d’inflation
4-1-2 La parité des taux d’intérêt

 Le taux de change d’équilibre est atteint si


les dépôts dans les différentes devises
offrent le même rendement.
 En cas de déséquilibre, le taux de change
s’ajuste de telle façon que l’écart entre les
taux d’intérêt domestique et étranger soit
égal à l’écart entre le taux de change au
comptant et le taux anticipé
Parité du taux d’intérêt non couvert

Eta  Et
 it  it
*

Et
Eta : Taux de change anticipé
Et : Taux de change au comptant
i t : Taux d' intérêt domestique
*
i : Taux d' intérêt étranger
t
Parité du taux d’intérêt couvert

Ft  Et
 it  it*
Et
Ft : Taux de change à terme
Et : Taux de change au comptant
it : Taux d' intérêt domestique
it* : Taux d' intérêt étranger
Enseignements de la PTI

 Toute augmentation du taux d’intérêt


domestique entraîne une dépréciation du
taux de change
 Toute augmentation du taux d’intérêt
étranger entraîne une appréciation de la
monnaie domestique
 Résultats contestés au niveau pratique
Non validation de la PTI

 Risque de remboursement
 Erreur d’anticipation
 Phénomène d’apprentissage
 Inefficacité de l’arbitrage
 Risque de change
 Mobilité imparfaite des capitaux
 Non substituabilité parfaite des
capitaux
Le modèle monétaire de base

 Equilibre sur le marché de la monnaie


 Equilibre sur le marché des biens (PPA)
 Equilibre sur le marché des actifs (PTI)
2- Modèle de portefeuille

 Le taux de change dépend à la fois du


solde extérieur, du marché financier, du
niveau des prix, et du taux d’accumulation
de la richesse;
 Relâchement de l’hypothèse de la
substituabilité parfaite des capitaux
 Diversification du portefeuille (actifs
libellés en monnaie nationale et en
monnaie étrangère
Le modèle Hybride du taux de change

 Différentiel des offres de monnaies (+)


 Différentiel des PIB (-)
 Différentiel des taux d’inflation (+)
 Différentiel des taux d’intérêt (-)
 Solde des paiements courants (-)
Techniques de Couverture du
risque de change

Par: Dr Mustapha ZIKY


Introduction
 L’internationalisation des activités de l’entreprise à des
incidences diverses sur les flux de trésorerie liés aux différents
cycles d’opération.
 Une entreprise qui exporte ou qui importe subit un nouveau type
de risque, le risque de change, dans la mesure ou les flux de
trésorerie induits par ces opérations sont libellées dans une
monnaie étrangère, dont la valeur exprimée en monnaie
nationale fluctue avec le temps.
 Les entreprises développent aussi des activités internationales
en investissant à l’étranger ou en faisant appel à des
financements internationaux. L’évaluation de la rentabilité et des
coûts doit prendre en considération les fluctuations de la
monnaie de facturation et le risque de change qui en découlent.
 Les entreprises doivent de plus en plus faire face à une forte
volatilité qui peut altérer sensiblement leurs marges bénéficiaires
Introduction
 Une position de change peut engendrer des pertes de change
qui dévorent les marges des entreprises.
 Dès lors, gérer le risque de change de manière optimale devient
une nécessité et impose aux intervenants de connaître les
différentes techniques de couverture.
 Avant toute décision de couverture l’entreprise doit au préalable:
 Déterminer sa position de change: Il s’agit d’identifier le degré
d’exposition de l’entreprise au risque de change,
 Quantifier le risque de fluctuation des taux de change;
 Mettre en œuvre une stratégie de gestion du risque de change:
choix des produits qui correspondent le mieux aux besoins de
l’entreprise en prenant en considération les caractéristiques et le
coût des produits financiers offerts sur le marché,
 Assurer un suivi et vérifier l’efficacité de la stratégie de gestion
de risque de change. L’entreprise doit continuellement suivre le
rendement de chaque instrument de couverture et faire des
comparaisons avec ceux non retenus.
Les étapes d’une stratégie de couverture

Définir les besoins

Évaluer l’ exposition
au risque

Fixer le niveau
d’acceptation du risque

Choisir l’instrument

Mise en œuvre et
suivi de la couverture
4-1 Définition et classification
Définition

 Le risque de change désigne les pertes


éventuelles encourues par l’entreprise du fait
des variations de parités de change entre la
monnaie nationale et la monnaie étrangère. Les
fluctuations des cours de devises peuvent
engendrer soit des gains, soit des pertes de
change.
 Le risque de change concerne les entreprises
qui ont une activité internationale et réalisent
des opérations commerciales ou financières
avec des partenaires étrangers
Nature du risque de change

 Les risques résultant des opérations


commerciales (exportations,
importations)
 Les risques résultant des activités
financières (placement, emprunt)
 Les risques liés à l’investissement à
l’étranger (risque de consolidation)
 Risques de compétitivité ou risques
induits
Nature du risque de change

 Risque de change aléatoire: pas d’engagement


ferme (préparation d’un catalogue, soumission à
un appel d’offre….)
 Risque de change conditionnel: engagement
ferme d’une seule partie contractante
 Risque de change réel: engagements
irréversibles et réciproques
4-2 Evaluation d’une
position de change
Position de change
 Elle se définie comme un document qui recense,
par échéance et par devise, le montant des
devises à recevoir et à livrer des différents
engagements de l’entreprise
 Autrement, la position de change est le solde
positif ou négatif des opérations dans une
devise donnée à un moment donnée. Elle est
définie par la différence des avoirs et des
engagements libellés dans une même devise.
 Gérer une position de change consiste à
globaliser les différents mouvements relatifs à
une même devise pour ne retenir que le solde
Objectif de la position de change
 La position de change est un document
dont l’objectif est d’apprécier en
permanence l’exposition au risque de
change de l’entreprise ou du groupe.
 Déterminer la position de change de
l’entreprise est nécessaire pour la gestion
du risque de change dans la mesure ou
elle permet de quantifier le risque de
change et de prendre les décisions de
couverture qui s’imposent.
Classification
 Position de change de transaction: Elle découle des
 transactions commerciales avec l’étranger (exportations et
importations) lorsqu’elles sont facturées en devises,
 transactions bancaires et financières portant sur des
monnaies étrangères (Prêts, emprunts, participation…)
 Position de change de consolidation: Elle découle des
investissements directs ou indirects étrangers lors de la
consolidation des bilans.
 La valeur des comptes du bilan varie en fonction de
l’évolution de la valeur de la monnaie du pays hôte.
 Si le cours utilisé lors de la consolidation diffère cours
historique, il ya aura une « différence de consolidation »
 Les pratiques comptables sont différentes selon les pays et
souvent à l’intérieur d’un même pays selon les pays et
souvent à l’intérieur d’un même pays selon les sociétés.
Position au comptant et à terme

 La position de change au comptant regroupe


l’ensemble d’achats et de ventes au comptant de
devises
 La position de change à terme regroupe:
l’ensemble des opérations d’achat et de ventes à
terme de devises ; les prêts et les créances, les
emprunts et dettes, les commandes à livrer et à
recevoir
Evaluation d’une position de change
 La position de change est dite fermée si les créances
et les dettes dans chaque devise sont équilibrées
 La position de change est ouverte en cas de
déséquilibre entre les dettes et les créances et expose
l’entreprise au risque de change.
 Position longue: Une position est longue ou créditrice
si les créances sont supérieures aux engagements
sur une devise. Le risque est de voir se dévaloriser la
devise. Elle, est courante, pour les entreprises
exportatrices.
 Position courte: Une position est courte ou débitrice
si les créances sont inférieures aux engagements sur
une devise. Le risque est de voir de revaloriser la
devise. Elle est fréquente pour les entreprises
importatrices.
Evaluation d’une position de change de consolidation

 La position de change de consolidation est reflétée


dans le bilan.
 Différentes méthodes de conversion de bilan sont
utilisées.
 Méthode du taux de clôture ( closing rate method):
 Tous les postes du bilan sont convertis sur la base des
cours de fin d’exercice à l’exception des fonds propres
qui demeurent comptabilisés au cours historique
 Cette méthode est adoptée généralement au Royaume
Uni, aux Pays Bas, aux Etats-Unis et au japon
 Elle conduit à une diminution de l’actif net s’il y’a une
baisse des cours de devises par rapport à la monnaie
de référence
Evaluation d’une position de change de consolidation

 Méthode qui distingue les postes monétaires des


postes non monétaires (monétary / non monetary
method):
 Les postes monétaires (avoirs, créances et dettes)
sont traduits au cours de clôture.
 Les autres postes (immobilisations corporelles,
incorporelles et financières, stocks et capitaux
propres) sont conservés au cours historique.
 Méthode qui distingue les postes à LT et les postes à
CT (current / non current method): Les postes de
cours sont traduits au cours de fin d’années alors
que les autres sont conservés au cours historique.
Bilan d’une filiale en 1000dhs
Actif Passif

Immobilisation 10000 Capitaux propres 8000


Stocks 3000 DLMT 4000
Clients 1500 DC 3000
Disponibilités 500
------- -------
Total 15000 Total 15000

Cours historique: 1euro=10dhs


Une dévaluation de 25% a été observée à la fin de
l’exercice
4-2 Gestion interne de la
position de change
La compensation (1)

 Les marchés d’application ou l’auto-


couverture: adosser et compenser une
créance et une dette libellée dans une même
devise concernant des échéances voisines.
Le solde est soumis au risque.
 Compensation multilatérale ou le netting:
organiser entre les société du même groupe
une compensation de l’ensemble des flux
résultant des opérations commerciales ou
financières
La compensation (2)

 Les centres de refacturation en devises: la


gestion du risque de change peut être
centralisée au sein d’un centre de
refacturation.
Principe: Les factures libellées en devises
étrangères sont établies au nom du centre de
facturation par les filiales. Et le centre de
refacturation adressera l’équivalent en
monnaie nationale à la filiale
Le termaillage
 Leads and Lags: faire varier les termes de
paiement afin de bénéficier de l’évolution
favorable du taux de change
 Accélérer ou retarder les encaissements ou les
décaissements des devises étrangères selon
l’évolution de la devise concernée.
 Escompte pour paiement anticipé (Avantages:
évite le risque de change et le risque de crédit et
améliore la trésorerie)
 Les comptes d’interception: comptes bancaires
situés dans le pays étranger et destiné à recevoir
les règlements en devises.
Swaps de devises et de change
Définition

On distingue le « swap de change » et le « swap de devises » :

 Swap de change : c’est une double opération de change dont


l’une est faite au comptant et l’autre à terme. Ainsi on aura achat
( ou vente ) au comptant contre une vente ( ou achat ) à terme de
la devise.

 Swap de devises : l’échange des capitaux et des intérêts se fait


sur la base du cours au comptant.
Swaps en cas de change

 Comparaison des deux swaps :


 Différence de maturité : court terme, pour le
swap de change, et moyen ou long terme,
pour le swap de devises
 Impact des flux financiers : dans le swap de
change le différentiel d’intérêts est capitalisé
pour constituer le cours à terme. Dans le
swap de devises les intérêts sont échangés
périodiquement de façon séparée.
Schéma d’un swap de change
Flux initiaux
EUR
Banque Contrepartie
du swap
MAD
EUR MAD Échange : MAD / EUR sur la base du
cours au comptant
Marché des
changes
Flux à l’échéance
EUR
Banque Contrepartie
du swap
MAD
EUR MAD Échange : EUR/MAD sur la base du
cours à terme
Exportateur
Schéma d’un swap de devises
Étape 1 : Emprunts et échange du principal
EUR
Emprunt EUR Société USD Emprunt
Société
A USD B
( EUR ) ( USD )

Étape 2 : Échange des intérêts et paiement


USD Emprunt
Emprunt EUR Société USD
Société
( EUR ) A B ( USD )
EUR

Étape 3 : Échange du principal et remboursement des emprunts


EUR USD
Emprunt Société Société USD Emprunt
( EUR ) A EUR B ( USD )
Exemple

 Une société E, qui opère en zone dollar, a contracté un


emprunt d’un million d’euros remboursable dans deux
ans in fine; taux:8%.
 Elle swape ces euros contre des dollars avec la société
B qui opère en zone euro; cours 1euro=1.33 dollars.
Taux d’intérêt sur emprunt en dollar: 11%.
Les swaps au Maroc
 LES CONTRATS DE SWAP DEVISES CONTRE DEVISES
Dans le cadre de la couverture contre le risque de change quelle
qu'en soit l'échéance, les intermédiaires agréés sont habilités à
conclure, pour leur propre compte ou pour le compte de leur
clientèle au titre de dettes ou de créances en devises, des contrats
de swap devises contre devises au comptant ou à terme.
Les intermédiaires agréés sont habilités à conclure, pour leur
propre compte ou en faveur de leur clientèle, des contrats de swap
auprès de leurs correspondants étrangers.
 LES CONTRATS DE SWAP DEVISES CONTRE DIRHAMS
Les intermédiaires agréés sont autorisés à conclure des contrats
de swap devises contre dirhams quelle qu'en soit l'échéance pour
le compte d'entités marocaines bénéficiant de financements
concessionnels accordés par des gouvernements ou organismes
publics étrangers ou par des institutions financières
internationales de développement et ce, pour les financements
contractés à compter de la date de publication de la présente
circulaire.
4-3 Les techniques externes
Le pourquoi

 Lorsque les techniques internes ne


parviennent pas à éliminer intégralement le
risque de change, l’entreprise devra alors
utiliser d’autres techniques de couvertures
dites externes.
 Elle s’adresse à des organismes ou des
partenaires externes
Le marché au comptant
 Une opération de change spot consiste à échanger
immédiatement des devises contre dirham à un cours déterminé
en fonction du marché.
 Le dénouement des transaction au comptant s’opère deux jours
ouvrables après leur conclusion.
 La non couverture revient à prendre une position spéculative sur
la devise.
 Le résultat de l’opération est alors totalement corrélé à l’évolution
de la devise sur laquelle l’entreprise est exposée (gain maximal
ou perte maximale)
 Cette solution peut s’avérer extrêmement dangereuse
 Plus le cours s’apprécie, plus les gains de change de
l’exportateur sont importants car ce dernier cédera plus cher ses
devises, et plus les pertes de l’importateur sont importantes du
fait que la contre-valeur de sa dette s’accroit et inversement.
Avantages et inconvénients du spot
 Les avantages :
 Simplicité dans la gestion
 Aucun décaissement à l’initiation
 Flexibilité en terme de montants
 Les inconvénients :
 Les exportateurs sont exposés au risque de change depuis le
moment de la signature du contrat commercial ou du bon de
commande jusqu’à la livraison si le paiement est à vue, ou
jusqu’à la date de règlement si celui-ci est à l’échéance.
 La marge bénéficiaire est totalement tributaire du cours de
change en vigueur au moment de l’exécution de la transaction.
La marge peut être nettement amenuisée si l’opérateur est en
situation d’évolution défavorable des cours.
Couverture sur le marché à terme
 Le change à terme est un accord sur l’achat ou la vente d’un
montant de devise , à un cours de change ferme et définitif.
L’échange devrait avoir lieu à une date plus éloigné dans le temps.
 L’opération de change à terme permet de fixer dès aujourd’hui un
cours d’achat ou de vente de devises pour une échéance future, afin
de neutraliser le risque de change.
 Le change à terme élimine le risque de change dès sa
naissance en figeant immédiatement le cours de change.
 Le cours à terme dépend de trois paramètres: le cours au comptant
le jour de la négociation, la durée de couverture, et le différentiel
entre le taux domestique et le taux de devise sur la période à couvrir.
S  (t  t*)  j
F  S  Re port / Déport Po int s de swaps 
360
Couverture sur le marché à terme
 Avantages:
 Maîtrise du prix de revient avant échéance
 Produit de couverture qui ne nécessite aucun suivi
particulier
 Produit facile et accessible à toutes les entreprises
 Disponible pour plusieurs devises et pour plusieurs
échéances
 Possibilité de prorogation ou de levée anticipée.
 Inconvénients:
 Rigidité: L’entreprise est liée par le cours qu’elle aura
figé avec la banque
 Impossibilité de bénéficier d’une évolution favorable du
taux de change.
Exemple

 Le 10 Mai 2010, le dollar est coté 8,57 dhs. Une


entreprise marocaine exportatrice, craignant une
baisse des cours, cherche à se couvrir sur le
marché à terme auprès de son banquier. La facture
est libellée en dollar. Son nominal est de 750000
dollars et d’échéance le 9 Août 2010.
 Le taux d’emprunt sur le dollar est de 6% et le taux
de placement sur le dirham est de 10%.
 Présenter l’ensemble des opérations liées à cette
couverture pour l’entreprise et la banque.
Options de change:
Les options de change (1)
 Définition: C’est un contrat qui confère à son acquéreur
le droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre un
montant déterminé de devises à un cours fixé, appelé
prix d’exercice à une certaine date ou pendant une
certaine période moyennant une prime.
 L’option de change classique ou l’option « Plain Vanilla »
permet de garantir un cours de change en cas
d’évolution défavorable tout en ayant la possibilité de
profiter de manière illimitée de l’évolution favorable du
marché pour effectuer une opération à des conditions
plus avantageuses.
 Avantages: Couverture du risque de change avec
possibilité de profiter de toute évolution favorable du
taux de change.
Caractéristique des options de change (2)
 Modalités d’exercice: à la date d’échéance (option européenne)
ou sur toute la durée de vie de l’option (option américaine)
 Au Maroc, on applique les options dites européennes.
 un call: droit d’acheter une devise
 un put: droit de vendre une devise
 Strike: c’est le cours de réalisation à échéance de l’option en
cas de l’évolution défavorable de la devise (prix d’exercice). Il
est fixé au moment de l’initiation du contrat. L’une des flexibilités
de l’option est la possibilité de choisir son strike.
 Prix d’exercice=cours spot au moment de la transaction: at the
money (à la monnaie)
 Prix d’exercice avantageux par rapport au cours spot au
moment de la transaction: in the money (dans la monnaie)
 Prix d’exercice désavantageux par rapport au cours spot au
moment de la transaction: out of the money (en dehors de la
monnaie)
Prime de l’option de change
 Pour le droit accordé par l’option, le client paye une prime qui
reste acquise pour l’organisme de couverture que l’option soit ou
non exercée.
 La prime correspond au coût d’une assurance contre une
évolution défavorable des cours de change pendant la durée de
vie de l’option.
 Elle s’exprime en pourcentage du montant en devises et est
versée dès l’initiation du contrat.
 La primé dépend de différents paramètres:
 Valeur intrinsèque: écart entre le cours au comptant et le strike.
Plus on se décale favorablement du strike par rapport au cours
spot plus le prime est élevée et inversement
 Maturité de l’option: plus l’échéance est courte et plus la prime
est réduite et inversement.
 Volatilité: La prime est d’autant plus importante que la volatilité
est grande.
Dénouement des opérations

 Exercice de l’option: en cas d’évolution défavorable


de la devise à l’échéance on exerce l’option en
achetant ou en cédant la devise. Exercer l’option ne
présente d’intérêt que si le strike est plus
avantageux que le cours au comptant à l’échéance.
 Abandon/revente de l’option:
 A l’échéance, on abandonne l’option si le cours spot
est plus avantageux
 Avant l’échéance, ont peut revendre l’option et
initier une couverture de change à terme calculée
sur la base du cours au comptant favorable ou en
initiant une deuxième option à un nouveau strike.
Avantages de l’option
 Protection contre une évolution défavorable du spot.
 Possibilité de tirer profit d’une évolution favorable du
spot en abandonnant l’option à maturité si le cours
au comptant est meilleur.
 Possibilité de tirer profit d’une évolution
intermédiaire favorable de la devise en revendant
l’option et en figeant un terme pour la durée restant
à courir.
 La souplesse de l’option permet de choisir le strike
et ainsi affecter la prime.
 Les solutions optionnelles présentent des résultats
qui sont nettement meilleurs par rapport aux autres
formes de couverture.
Les options de change « Plain Vanilla »
Exemple: En juin de l’année N, une entreprise
marocaine doit recevoir 1.5 million d’euros en
Septembre de la même année en contrepartie d’un
service rendu à une société française. Si l’entreprise
marocaine achète des options de vente aux conditions
suivantes :
 Cours au comptant: 1euro=11.50dhs

 Prime : 0.95%

 Echéance : Septembre de l’année N

 Prix d’exercice : 1 euro = 11,80dhs

En septembre, l’entreprise a t-elle intérêt à utiliser son


option dans les trois cas suivants :
i) 1 euro = 11,80 dhs, ii) 1 euro = 12 dhs et iii) 1 euro =
11.33 dhs.
Les stratégies optionnelles
« Low cost »
L’option participative

 Tout comme l’option « plain vanilla », l’option


participative permet de garantir un cours de change
tout en profitant d’une évolution favorable, mais à
concurrence d’un pourcentage déterminé;
 L’acheteur d’un call ou d’un put participatif renonce
à un pourcentage de son gain potentiel en cas d’une
évolution favorable du cours spot en contrepartie
d’une prime réduite.
 La couverture reste totale en cas d’une évolution
défavorable du cours spot.
Exemple d’une put participatif
 Enoncés: Recettes à recevoir: 200000€; Put participatif
à 60% Echéance: 30jours; Strike=spot=11; Prime:
0.17%
 Stratégie de couverture:
 A la date de maturité: le cours au comptant est inférieur
au strike, on exerce le put participatif et on cède la
totalité au strike. La protection est totale.
 Avant l’échéance: si l’euro s’apprécie considérablement
contre le dirham, on peut vendre le put participatif à
hauteur de 60% pour opter pour une autre stratégie de
couverture
 A l’échéance: si le cours spot est supérieur au cours
garanti on abandonne l’option pour les 60% qui doivent
être vendus au comptant alors que le reliquat est
échangé au strike.
L’option tunnel
 L’option tunnel est un produit de couverture qui
permet d’être totalement couvert contre l’évolution
défavorable du cours.
 Elle permet aussi de profiter d’une évolution
favorable mais avec une amplitude limitée.
 Contrairement à l’option « plain vanilla », le tunnel
export (import), engage à céder (acheter) les
devises à la borne supérieure (inférieure) si ce
niveau est atteint ou dépassè à l’échéance.
 L’option tunnel présente l’avantage de bénéficier
d’une prime réduite.
Exemple d’un tunnel export
 Enoncés: sous-jacent: €/MAD; Strike=spot=11.00; Borne
supérieure: 11.0550; Échéance: 30 jours; Prime: 0.25%.
 Stratégie de couverture:
 A la date de maturité: le cours au comptant est inférieur au
strike, on exerce le put tunnel et on cède la totalité au strike
minorée de la prime payée. La protection est totale.
 A l’échéance: si le cours spot est égal ou supérieur à la borne
supérieure on peut pas abandonner l’option et la totalité de la
devise doit être vendue à 11.0550 (borne supérieure).
 Avant l’échéance: si l’euro s’apprécie considérablement
contre le dirham, on peut vendre le put optionnel pour opter
pour une autre stratégie de couverture (change à terme ou
option avec de nouveaux paramètres)
Le tunnel Zero Cost

 Le tunnel Zero Cost permet se couvrir totalement


contre l’évolution défavorable du cours;
 Il permet aussi de profiter d’une évolution favorable
de la devise mais d’une amplitude limitée.
 Cette couverture n’est pas passible de paiement de
la prime.
 Contrairement à l’option tunnel, le Zero Cost engage
à acheter (vendre) les devises à maturité.
 Autrement, il ne permet pas de profiter d’une
évolution favorable intermédiaire.
Exemple d’un Zero Cost Export

 Enoncés: Sous-jacent: $/MAD, Strike=8.33; Borne


supérieure: 8.70; Échéance: 30jours
 Stratégie de couverture:
 Si le dollar se déprécie en deçà du strike on exerce
l’option à 8.33.
 Si le dollar s’apprécie au-delà de la borne
supérieure, on profite de l’évolution favorable à
hauteur de 8.70
 Si le dollar fluctue entre le strike et la borne
supérieure, on cède les devises au cours spot le
plus avantageux.
L’option spread

 L’option spread est une stratégie de gestion de


risque de change qui permet de profiter totalement
d’une évolution favorable des cours.
 Mais la couverture n’est que partielle en cas de
l’évolution défavorable.
 Cette stratégie répond à une anticipation
défavorable limitée du cours de change.
 La couverture est limitée à hauteur d’un intervalle
(spread).
 L’avantage de l’option spread est une prime réduite.
Exemple de Put Spread 2%
 Enoncés: Sous-jacents: USD/MAD, Strike=spot=8.70, Borne
inférieure: 8.5260, Échéance: 30 jours, Prime: 0.90%.
 Stratégie de couverture:
 A l’échéance, si le dollar s’apprécie au-delà du strike, on profite
totalement de l’évolution favorable du cours.
 A l’échéance, si le cours spot est compris entre le strike est la borne
inférieure on exerce le put de strike 8.70.
 A l’échéance, si le spot est au dessous de la borne inférieure la
couverture n’est pas totale. Mais la cession se fait à des condition
plus favorable que la vente au comptant. Le niveau de cession
réelle est égale au prix spot minoré de la prime et majorée du
spread. Le spread et la prime se calcul sur le spot.
 Avant l’échéance on peut décider de vende le put pour opter pour
une nouvelle stratégie de couverture.
Les options « conditionnelles »
L’option Airbag

 C’est une solution de couverture qui est


activée, si seulement si, pendant la durée de
vie de l’option, le spot atteint un niveau
prédéfini à la hausse, dans le cas d’un call, et
à la baisse, dans le cas d’un Put.
 Cette stratégie permet d’améliorer le coût
d’une option tout en sur performant le marché
quand la garantie joue, sans renoncer au
potentiel lié à une éventuelle évolution
favorable du cours de la devise.
Exemple Airbag Call
 Enoncés
 Sous-jacent EUR/MAD
 Strike=Spot=11
 Borne activant : 10,90
 Échéance 180 jours
 Prime : 0,55% (contre 0,61% Put plain vanilla)
 Résultat
 Durant les 6 mois, l’EUR/MAD est supérieur à la borne activant.
Le Put airbag n’est pas activé. l’utilisateur cède les devises au
cours spot minoré de la prime.
 3 mois après, l’USD/MAD s’est déprécié à 10,90. Le call airbag
de Strike 11 est activé. Le cours de cession est plafonné au
Strike minoré de la, prime 10,9395 et on peut profitez de toute la
hausse en cas d’évolution favorable
L’option auto-bloquant

 C’est une solution de couverture qui est


désactivée, si seulement si, pendant la durée
de vie de l’option, le spot atteint un niveau
prédéfini à la baisse, dans le cas d’un call, et
à la hausse, dans le cas d’un Put.
 Cette stratégie permet d’améliorer le coût
d’une option tout en bénéficiant pleinement
d’une éventuelle évolution favorable du cours
de la devise.
Exemple de put auto-bloquant
 Enoncés
 Sous-jacent EUR/MAD
 Strike=Spot=11
 Borne désactivant : 11,10
 Échéance 180 jours
 Prime : 0,55% (contre 0,61% Put plain vanilla)
 Résultat
 Durant les 6 mois, l’EUR/MAD est inférieure à la borne désactivant.
De la même manière qu’un put « plain vanilla », le put auto-bloquant
protège d’une dépréciation de la devise au-delà du Strike tout en
permettant de bénéficier d’une favorable évolution du cours de
change
 3 mois après, l’EUR/MAD est à 11,10. Le put auto-bloquant est
désactivé.
L’option rétroviseur

 Ce type d’option est une solution de


couverture qui présente la particularité de ne
pas fixer de strike à l’initiation du contrat et
permet d’acheter ou de céder au plus bas
(haut) des cours enregistrés sur la période
d’exercice de l’option
Exemple de Put rétroviseur

 Enoncés
 Sous-jacent EUR/MAD
 Spot=11,10
 Période : 1mois
 Prime : 0,55%
 Résultat
On cède les devises au cours le plus haut affiché à
la clôture de BAM pendant la période de
couverture .le cout d’achat réel est minoré de la
prime.
SYNTHESE DES STRATEGIES
Instrument Stratégie commentaire

PUT Protection totale avec possibilité de bénéficier Gain illimité en contre partie d’une prime
pleinement d’une éventuelle hausse « plein »

PUT PARTICIPATIF Protection totale avec possibilité de bénéficier d’un Renonce à un pourcentage de la hausse en
pourcentage de la hausse contre partie d’une prime réduite

PUT TUNNEL PUT ZERO COST Protection totale avec possibilité de bénéficier de la Réduire la prime en contrepartie d’un gain
hausse jusqu'à un cours plafond d’amplitude limitée

PUT MOYENNE “coller” au marché pour améliorer le cours de sortie Réduire la prime tout en bénéficiant d’une
avec une protection totale en cas de baisse moyenne de hausses observées

PUT SPREAD “battre le Marché” à la baisse avec possibilité de Réduire la prime en contrepartie d’une
bénéficier de toute la hausse protection partielle.

PUT AIRBAG Protection totale avec possibilité de bénéficier Réduire la prime sans renoncer à la
pleinement d’une éventuelle hausse, si l’option est profitabilité d’un put
activée

PUT AUTO-BLOQUANT Protection totale tout en bénéficiant de la hausse Réduire la prime sans renoncer à la
jusqu’à la borne désactivant profitabilité d’un put

PUT RETROVISEUR Optimiser son prix d’exercice en cèdent au plus haut Acheter au plus haut en contrepartie d’une
des cours enregistrés sur la période d’exercice prime plus élevé.
Instrument Stratégie commentaire
CALL Protection totale avec possibilité de bénéficier Gain illimité en contre partie d’une prime
pleinement d’une éventuelle baisse « plein »

CALL PARTICIPATIF Protection totale avec possibilité de bénéficier d’un Renonce à un pourcentage de la baisse
pourcentage de la baisse en contre partie d’une prime réduite

CALL TUNNEL CALL ZERO Protection totale avec possibilité de bénéficier de la Réduire la prime en contrepartie d’un
COST baisse jusqu'à un cours plafond gain d’amplitude limitée

CALL MOYENNE “coller” au marché pour améliorer le cours de Réduire la prime tout en bénéficiant
sortie avec une protection totale en cas de hausse d’une moyenne de baisse observées

CALL SPREAD “battre le Marché” à la hausse avec possibilité de Réduire la prime en contrepartie d’une
bénéficier de toute la baisse protection partielle.

CALL AIRBAG Protection totale avec possibilité de bénéficier Réduire la prime sans renoncer à la
pleinement d’une éventuelle baisse, si l’option est profitabilité d’un call
activée

CALL AUTO-BLOQUANT Protection totale tout en bénéficiant de la baisse Réduire la prime sans renoncer à la
jusqu’à la borne désactivant profitabilité d’un call

CALL RETROVISEUR Optimiser son prix d’exercice en achetant au plus Acheter au plus bas en contrepartie
bas des cours enregistrés sur la période d’exercice d’une prime plus élevé.

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