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Valorisation des entreprises innovantes

Master II

Safwan Mchawrab
Plan du Cours
 Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de
Résultat, Tableau de financement)
 FR, BFR, Trésorerie Nette (TN).
 Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE.
 Ratios.
 Le coût du capital (CMPC/WACC)
 Evaluer la performance financière (EVA)
 Valoriser une entreprise
 Méthode patrimoniale
 Méthode des comparables (Multiples)
 Méthode des FCFs actualisés (DCF)
 Méthode des dividendes (DDM)
 Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?
Plan de la présentation
 Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif.

 La démarche de valorisation

 Les différentes méthodes

 DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à


période stable, modèle à deux périodes)
 Exemple I
 Exemple II
 Exemple III
 Avantages et Inconvénients

 DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable,


modèle à deux périodes)
 Avantages et Inconvénients
Le concept de la valeur

Une entreprise est une source de création de valeur c'est-


à-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et
des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de
vue financier, cette création de valeur est le moteur qui
anime l’entreprise.

Valeur fondamentale vs Valeur boursière


Valeur vs Prix
Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ?
1) Le contexte peut être :

 une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la
valeur de certains projets liés à cette stratégie ;
 une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle
ou d’une participation minoritaire;
 une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ;
 une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission
des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ;
 une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ;
 une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale.

2) Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation


peuvent être :

 Gestion des portefeuilles,


 Acquisition,
 Diagnostic Financier.
Comment valoriser ?
La démarche consiste à :

I. dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et


financière de l’entreprise) ;

II. analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le


cours bourse si l’entreprise est cotée ;

III. associer la démarche à une logique (industrielle, financière,


politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au
cadre dans lequel se situe l’entreprise ;

IV. estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à


travers une méthode.
Les méthodes de valorisation

 Les méthodes patrimoniales (ANC).

 Les méthodes des multiples (comparables).

 Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés.


o La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie
(Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow)
o La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM
(Discounted Dividend Model)

 Les méthodes des options réelles (Real Options).


Les méthodes fondées sur les flux
futurs actualisés

Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème


du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de
la manière suivante : "la valeur de tout bien de
capital est égale à la somme des valeurs
actualisées des revenus monétaires que la
détention et la mise en œuvre de ce bien de
capital permettent de réaliser".
Méthode des FCFs actualisés

Discounted Cash Flow (DCF)


Méthode d’estimation indirecte
des capitaux propres

Valeur des capitaux propres,


Valeur de l’actif économique VCP
ou
des capitaux engagés, VCE Valeur de la dette financière
nette, VD

VCP = VCE – VD
Méthode des FCFs actualisés / DCF

• Valeur comptable : CE = CP + D
• Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd
• Vcp = EV - Vd
• V (1 action) = Vcp / nombre d’actions
• Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette
La valeur d’un capital est égale à la somme des flux
futurs actualisés qu’il dégage

• Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles

Taux d’imposition Variation du BFR Investissement

FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv


Excédent brut d’exploitation Dotation aux amortissements et provisions

Résultat d’exploitation
ou

FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv

• Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la


croissance
Exemple I – Calcul du FCF
Chiffre d’affaires (N) 100
Charges d’exploitation (hors amortissement) (N) 45
DAP (N) 25
Taux d’imposition 40%
Investissement (N) 20
BFR (N) 20
BFR (N-1) 15

Calculer le FCF de l’année N.


Chiffre d’affaires (N) 100 Chiffre d’affaires (N) 100
- Charges d’Ex. (N) (45) - Charges d’Ex. (N) (45)
EBE 55 EBE 55
- DAP (N) (25) - Impôt (40%) (22)
Résultat d’exploitation 30 EBE (1-TIS) 33
- Impôt (40%) (12) + DAP*(TIS) 10
Résultat d’exploitation âpres 18 Cash Flow Disponible 43
Impôt
- ∆BFR (5)
+ DAP 25
- Investissement (N) (20)
Cash Flow disponible 43
FCF 18
- ∆BFR (5)
- Investissement (N) (20)
DAP * (TIS) = 25*.4 = 10
FCF 18

∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5


La valeur d’un capital est égale à la somme des flux
futurs actualisés qu’il dégage

Capitaux propres
Actif économique
ou
des capitaux engagés Dette financière nette

Free cash-flows

• Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC)

E ( RCP ) * CP Id * (1  Tis ) * DFN


CMPC  
CP  DFN CP  DFN
Le modèle général

• 1ère étape :
i n
FCFi
VCE 
i 1 (1  CMPC ) i

• 2nde étape :

*
VCP  VCE  VD

* Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la


valeur comptable
Le modèle à croissance stable

Entreprises à maturité
Hypothèses :

- l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini


- le taux de croissance du FCF, g, est stable
- le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g

• La valeur de l’entreprise est égale à :

FCF1
1ère étape : VCE 
CMPC  g
• La valeur des capitaux propres

2nde étape : VCP  VCE  VD


Exemple II
• CE = 100
FCFn 1
VCE 
• CP = 60 (100 actions)
CMPC  g
• DFN = 40 (Vd)

• CMPC = 8%
VCP  VCE  VD
• Croissance = 3% (g)

• FCF (n) = 18
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action

• VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%)

= 370.8

• Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8

• V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308


Le modèle à 2 périodes

• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en


pleine restructuration
• Hypothèses :

• période de « turbulences » :
» L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans
» Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv

• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale


» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» CMPC > g
Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit :

FCFn 1
i n
1ère étape : FCFi CMPC  g
VCE  
i 1 (1  CMPC ) (1  CMPC ) n
i

Valeur de l’entreprise sur la Valeur de l’entreprise sur la


période de turbulences période de maturité

La valeur des capitaux propres :

2nde étape : VCP  VCE  VD


Exemple III (modèle à deux périodes)
•• CE
CE ==100
100

•• CP
CP == 60
60 (100
(100actions)
actions)

•• DFN
DFN == 40
40 (Vd)
(Vd) FCFn 1
i n
FCFi CMPC  g
VCE  
•• CMPC
CMPC ==8%
8%
i 1 (1  CMPC )
i
(1  CMPC ) n
•• Croissance
CroissanceLT
(1-3) = 10
= 3% (g)%

•• FCF
Croissance
(n)
l’année 3)
stable (à partir
= 3% (g)
= 18de VCP  VCE  VD
• FCF (n) = 18
Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action

n+1 n+2 n+3 n+4


FCF

19,80 21,78
Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38
23,96 26.35
• VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3
• V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343
+ 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38
DCF : Avantages & Inconvénients

• Avantages :
– Évaluation fondamentale.
– Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion
dynamique)

• Inconvénients :
– Taux d’actualisation unique et souvent
surestimant le risque.
– Les incertitudes liées aux prévisions de la
période stable.
Méthode des dividendes

Discounted Dividend Model (DDM)


Méthode d’estimation directe
des capitaux propres

La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage

Les flux perçus par l’actionnaire ?

• Le dividende, noté Div


• La revente du titre à l’année n, noté Pn

Le taux d’actualisation ?

• L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)


Le modèle général

• La valeur de l’action, P0 :
i n
Divi Pn
P0   
i 1 [1  E ( RCP )] [1  E ( RCP )]
i n

i 
Div i
P0  
i 1 [1  E ( RCP )]i
Le modèle à croissance stable

Entreprises à maturité

Hypothèses :

 l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini


 le taux de croissance du dividende, g, est stable
 l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est
supérieure à g

Div1
• La valeur de l’action, P0 : P0 
E (RCP )  g
Le modèle à 2 périodes
• Entreprises à forte croissance

• Hypothèses :

• période de « turbulences » :
» L’horizon, n = 3 à 10 ans
» Estimation annuelle des dividendes

• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale


» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» E(RCP) > g
Le modèle à 2 périodes

Div n 1
i n
Div i E ( RCP )  g
• Valeur de l’action, P0 :
P0   
i 1 1  E ( RCP )  1  E ( RCP )n
i

Valeur de l’action sur la Valeur de l’action sur la


période de turbulences période de maturité
Avantages & Inconvénients

• Avantages :
– Valorisation simple et directe

• Inconvénients :
– Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ?
– Inapplicable pour des entreprises payant
zéro dividende
– Aucun lien avec la stratégie
Tableau Récapitulatif
DCF DDM

Flux FCF Dividende

Taux d’actualisation CMPC ER(cp)

Valeur des capitaux Méthode Indirecte Méthode Directe


propres

FCFn 1
i n
FCFi CMPC  g
VCE  
i 1 (1  CMPC ) (1  CMPC ) n
i

Div n 1
i n
Div i E ( RCP )  g
P0   
i 1 1  E ( RCP )  1  E ( RCP )
i n
Je vous remercie pour votre attention