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financement:
deux leviers de création de valeur
Décisions d’investissement
INVESTIR: Quelques notions
préliminaires
INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?
Pour l’individu: Maximisation de la fonction
d’utilité a travers:
Placement de l’épargne
Réalisation de projets d’investissement
Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..
Amine ESSALHI 5
Graphique 1.1.2 : fonction d’utilité
Combinaison B
Combinaison A
X
INVESTIR: quelle utilité pour les
agents économiques?
Ce sont des titres financiers émis par: Etat, collectivité ou entreprise (de capitaux ou
de personnes),
Ils peuvent être de différents degrés,
Gestion du risque,
Investissement,
Spéculation,
Diversification
Réglementation du marché,
…..
Marchés financiers:Classification selon
les produits
Définition de l’efficience,
Efficience et mécanisme d’arbitrage,
Types de l’efficience:
Efficience allocationnelle,
Efficience informationnelle,
Efficience fonctionnelle,
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience
Hypothèses d’efficience du marché
financier:
Rationalité des investisseurs,
Libre circulation de l’information,
Réaction instantanée des investisseurs,
Absence des coûts de transaction,
Atomicité des investisseurs,
Absence du risque de contrepartie
Marchés financiers:Classification selon
l’efficience
Flux Flux
Financiers Financiers
Marché Financier
Décisions d’investissement
Décisions d’investissement
Δ BFR
Illustration
Rubriques Entreprise X Entreprise X Flux différentiels
(sans investissement) (avec investissement)
-Chiffre d’affaires 100000 130000 30000
-Couts variables 55000 70000 15000
d’exploitation
-Charges 25000 30000 5000
administratives et
commerciales
EBE 20000 30000 10000
-Dotations aux 10000 16250 6250
amortissements
Bénéfice avant impôt 10000 13750 3750
-IS (33, 1/3%) 3333 4583 1250
-Résultat économique 6667 9167 2500
Flux de trésorerie final 16667 25417 8750
On suppose que :
Imperfections du marché,
Valeur résiduelle,
(1 + r) = (1+i) (1+I)
Un peu de mathématiques
financières…
Capitalisation à intérêts composés
L’intérêt *,
Principe de l’intérêt composé,
Mécanisme de calcul.
Taux d’intérêt
Définition
Taux de rendement
Coût du capital
Coût d’opportunité
Rémunération du temps
Rémunération du RISQUE
Types:
Taux fixe
Taux variable
Taux révisable
Taux équivalents
Intérêts composés
Formule
Taux proportionnels Vs taux équivalents
MF = MI * (1+t)^n I = MF - MI
• Taux actuariel
Taux effectif: proportionnel ou équivalent?!!
L’intérêt ,
Principe de l’intérêt composé,
Mécanisme de calcul.
Mécanisme de calcul
Définissons:
t
St = St-1 (1 + r)^1 = S0 ¥ (1 + ri)
i=1
¥ (1 + ri) = (1+r) ^ t
Actualisation à intérêts composés
Mécanisme de calcul: actualisation
A
E®A
E®B B
σ : écart type
σB σA
VAN… Fondements
Rentabilité marginale décroissante des
investissements,
Taux d’intérêt à l’équilibre *,
Taux de rendement proportionnel au
risque,
Indépendance des décisions
d’investissement et de financement,
Maximisation de la richesse des
actionnaires.
VAN…Formule de calcul
VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0
Différentes formes de la
courbe des taux
Taux d’intérêt
Taux
d’actualisation
Courbe de la
I0 VAN
En présence d’un marché financier
efficient, quelle est la VAN du titre
financier sur ce marché?
Applications de la VAN
Flux de trésorerie VAN
Quelques propriétés:
•VAN: outil de comparaison des investissements
•VAN: mise en œuvre des principes de capitalisation et d’actualisation
•Propriété d’additivité de la VAN
•…
Limites de la VAN
[∑ CF (1 + r)^-i] = I0
VAN = [∑ CF (1 + r)^-i] – I0 = 0
Exemple
I0 = 3000
CF1 = 2000
CF2 = 2000
Définition,
Méthode de calcul *,
Limites.
Application
0 1 2
Définition,
Méthode de calcul ,
Limites.
Indice de profitabilité
IP
Méthode de calcul:
IP = [∑ CF (1 + r)^-i]/ I0
Limites.
Critères de choix des
investissements,
en avenir incertain
Quelle est la distinction
fondamentale entre les deux
contextes d’analyse: certain et
incertain?
RISQUE
Définition,
Types:
Risque d’exploitation,
R.E. = C.A. – [Charges variables d’exploitation + charges
fixes d’exploitation]
Levier d’exploitation = ρ = Δ R. exp
Δ C.A.
Risque financier,
Risque de portefeuille.
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude
Méthodes d’évaluation des projets
en contexte d’incertitude
Analyse espérance- variance- sensibilité,
Arbre de décision.
Analyse Espérance- Variance
Analyse Espérance- Variance
n
E(R) = ∑ Pi Ri
i=1
1 0,2 0,5
2 0,3 0,2
3 0,1 -0,4
4 0,4 0,8
Risque non
diversifiable
Nombre d’actifs
et corrélation entre
eux
Composantes du risque d’un actif
financier
Risque systématique,
Risque spécifique.
Analyse des scénarios
Analyse des scénarios
Description,
Formule de calcul: E (VAN) = ∑ Pi VANi
Description,
Illustration,
Le point mort
Arbres de décision
Arbres de décision
Description,
Illustration,
F (0,3)
M (0,4)
G
f (0,3)
PA (1)
F (0,4)
P F (0,6)
A
M (0,3)
M (0,4) f (0,1)
PA (1)
F (0,5)
A M (0,3)
f (0,2)
f (0,2)
(1)
PA
F (0,2)
A M (0,2)
f (0,6)
Arbres de décision
Description,
Illustration,
Principale limite.
La création de valeur
Application 1: espérance, variance et covariance
5 0,35 0 0,1
Application 2: Etude des composantes du risque
1 100 1000
2 103 1020
3 102 1015
4 105 1035
5 107 1050
6 104 1030
7 106 1040
8 108 1055
9 110 1070
10 111 1075
11 113 1090
12 112 1085
13 114 1100
Myers, 1984,
Principe de base,
Illustration.
Classement
des sources de financement
Théorie de Pecking order
Myers, 1984.
Principe de base,
Illustration,
Enseignements:
Préférence de la source interne de financement,
Politique de rétention des bénéfices,
Risque de liquidité lors des prélèvements sur la trésorerie,
Dilution de:la propriété, droit de vote, droit aux bénéfices, dans
le cas d’émission d’actions nouvelles.
Principale limite d’application: conflit d’agence entre les
propriétaires et les dirigeants.
Théorie du Trade off
Théorie du Trade Off
Myers, 1984.
Deux phases de raisonnement:
Inclusion des coûts de détresse financière liés à
l’endettement,
Inclusion des coûts d’agence liés à l’endettement:
Ceux pour enrayer les comportements opportunistes des
dirigeants,
Ceux pour limiter le transfert de richesse depuis les
créanciers vers les actionnaires.
Définition
Principal avantage de la dette,
Formellement:
Rk = Ra + [(Ra- i) * D/CP]
Ra = BAII / ∑actif
Approche de M&M
Approche de M&M
Connue sous le nom du modèle canonique
de M&M (1958),
¤
L’endettement est neutre par rapport à la valeur de la firme,
¤Seul le travail est créateur de richesse.
Hypothèse de présence de l’impôt
Quelques notions:
Un call,
Un put.
Ross (1976),
Enseignements,
La création de valeur
Politique de dividendes
Théorie de Pecking Order
Politique de dividendes
Théorie du signal,
Théorie d’agence.
Dividend Puzzle
Black (1976),
Approche de M&M,
Valeur de l’action:
P0 = [∑ Divi/(1+K)^i] + [Pn/ (1+K)^n]
E (Ri) = E(di)+E(gi)
Fiscalité,
Théorie du signal,
Théorie d’agence.
Coût du capital et modèles d’évaluation
Modèle de marché
Modèle de marché
Modele d’équilibre.
Modèle de marché
Équation de la droite de régression:
Rit = &i + ßi Rmt + εi
Démonstration,
Résultat
σ² = ßi² σm² + σε²
Gestion du risque des actifs financiers
Rendement du portefeuille,
Rp = X1R1 + X2R2+………+XnRn = ∑ Xi Ri
Espérance de rendement du portefeuille:
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + …. + Xn E(Rn) = ∑ Xi E(Ri)
Volatilité du portefeuille ≈ Volatilité du titre individuel
Démonstration,
Résultat: ~ ~ ~
Var (Rp) = ßp² V (Rm) + ∑ Xi² var (εi)
Risque Risque
systématique spécifique
Gestion du risque des actifs financiers
Apport du raisonnement en portefeuille,
Démonstration,
Effets de la diversification du portefeuille:
1 0
2 34,6
3 51,5
4 61,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Source : Pogue et Solnick (1974)
Importance de la corrélation,
MEDAF et prix du risque
MEDAF et prix du risque
Hypothèses du modèle,
Utilisations du modèle,
Mécanisme du MEDAF,
Portefeuilles efficients: Rappel
Droite de marché
MEDAF et prix du risque
Équation du MEDAF:
Ri = Rf + ßi (Rm – Rf)
Démonstration:
E (p) = Rf + ßp [ E(Rm) – Rf]
MEDAF et coût du capital
Instabilité du Bêta,