Cours Gestion de Portefeuille2

Gestion de portefeuille
Pr. Chourouk MOUDINE
Année Universitaire : 2018/2019

Portefeuille : Définition
• Un portefeuille est un ensemble

d’actifs financiers détenus par un
investisseur. Ces actifs peuvent
provenir de différentes classes du
marché des capitaux : marché
monétaire (bons de Trésor, CDN,
Taux de change, etc.) ou/et marché
financier (actions, obligations,
matières premières, produits
Gestion de portefeuille
• La gestion de portefeuille consiste à
chercher le meilleur rendement possible,
compte tenu du niveau de risque toléré ou
contractuellement convenu (Ex. trouver le
rendement max d’un portefeuille pour un
risque toléré de 6%).
• Faire la gestion de portefeuille consiste à
établir des stratégies d’achat/vente dont
l’objectif est fructifier votre capital tout en
protégeant votre actif.
Théorie moderne du portefeuille
• La théorie moderne du portefeuille, développée

par Harry Markowitz dans les années 1950,
définit le processus de sélection de titres pour
créer le portefeuille le plus efficient possible, c'est
à dire qui possède la rentabilité maximum pour un
niveau de risque minimum. Le concept
de diversification est à la base de la théorie.
• Makowitz présuppose que les investisseurs sont
rationnels et averses au risque et que le marché
est efficient. Ainsi, les seuls éléments à prendre en
compte sont le risque et le rendement des titres.
Eléments d’analyse des données
financières
• Afin de gérer des portefeuilles de titres financiers, il est

fondamental d’analyser les données relatives à ces titres,
dont notamment le rendement et le risque calculés sur la
base d’un historique des cours. Toutefois, le résultat des
décisions d’investissement prises aujourd’hui dépendent
des niveaux futurs des prix, lesquels ne peuvent être
déterminés avec certitude.
• Face à cette incertitude, l’outil statistique est un outil
naturel qui aide à :
– comprendre à travers l’analyse des données historiques le
comportement des prix ;
– proposer un modèle pour l’évolution des prix aidant à la
prévision et à la quantification des risques.
Analyse des données financières :
rentabilité du portefeuille
• La rentabilité se mesure sur une période donnée

(une semaine, un mois ou une année) à partir de
deux éléments rapportés au cours initial : le
dividende éventuellement versé et la plus-value
ou moins-value. Elle est définie par le rapport :
• Avec : Rt est le taux rentabilité en t, Dt le

dividende perçu, Pt le cours de l'action en t et Pt-
1, le cours en t-1.
rentabilité du portefeuille
Rp) : rentabilité espérée d’un portefeuille
C’est la moyenne pondérée des

espérances de rentabilité des titres
composant le portefeuille P
E(Rp) = [p1 * E(R1)] + [p2 *
E(R2)]
p1 et p2 représentent les proportions des deux titres
dans le portefeuille P 7
risque du portefeuille
matière de risque, deux cas de figure se présentent :
Les rentabilités des deux titres sont indépendantes
Les rentabilités des deux titres ne sont pas indépendan
covariance et
coefficient de corrélation
8
La covariance entre les rentabilités de

deux actions mesure le degré de
dépendance des fluctuations des
cours de ces deux titres
- covariance positive => les cours
des deux actions ont tendance à varier
dans le même sens
- covariance négative => les cours
des deux actions ont tendance à varier
dans le sens opposé
- covariance nulle => aucun lien
entre les variations des cours des deux
9
OV (R1,R2) = E (R1* R2) – [E(R1) * E(R2

Si le signe de la covariance est aisément
interprétable, sa valeur ne l’est pas : pour se faire
une idée de l’intensité du lien qui unit les
évolutions de deux variables aléatoires, il faut
« normaliser » la covariance en la divisant par le
On obtient
produit des écart-types ainsi
des deux le
variables.
coefficient de corrélation
noté r
R1,R2
10
COV (R1, R2)

ρR1,R2 =
s(R1) * s(R2)
C’est un nombre compris entre -1 et +1
- 1 => Evolution strictement inverse des
variables
+ 1 => Evolution strictement parallèle
Généralement, les coefficients de corrélation
sont positifs car la plupart des titres
montent dans un marché haussier et baissent 11
1. Les rentabilités des titres ne sont pas

indépendantes
AR(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 COV(R1,R2)
= p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s (R1) *

s (R2)
s(Rp) = [VAR(Rp)]1/2
2. Les rentabilités des titres sont

indépendantes
VAR(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2)
s(Rp) = [VAR(Rp)]1/2 12
Application
vous communique les informations suivantes sur les
es T1 et T2 :
Espérance de rentabilité : E(R1) = 0,08
T1 Risque : s (R1) = 0,17
p1 =
0,6
Espérance de rentabilité : E(R2) = 0,11
T2 Risque : s (R ) = 0,32
2
p2 =
0,4
COV(R1,R2) =
-0,02
lez la rentabilité espérée et le risque du portefeuille
que les rentabilités des titres sont indépendantes
13
que les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes
Application
pérance de rentabilité (dans les deux hypothèses)

E(Rp) = [0,6 * 0,08] + [0,4 * 0,11] E(Rp) = 9,2%
Risque (hypothèse d’indépendance)
VAR(Rp) = [0,62 * 0,172] + [0,42 * 0,32
s(R2
) = 0,16 ou 16%
] p=
0,027
Risque (hypothèse de non indépendance)
(Rp) = [0,62 * 0,172] + [0,42 * 0,322] – [2*0,6*0,4*0,02] = 0, 0
s(Rp) = 0,13 ou 13%
les deux cas, le risque du portefeuille est inférieur au risque

hacun des deux titres : la diversification réduit le risque
14
• Sur les marchés, les taux de rentabilité des

actions sont soumis à de fortes variations.
La combinaison de titres tend à réduire le
risque total du portefeuille sans affecter sa
rentabilité : c’est l’effet de diversification.
• Pour comprendre ce phénomène, il est
indispensable de décomposer le risque
total d’un portefeuille en deux éléments : le
risque systématique et le risque
spécifique.
• 1) Le risque systématique est le risque inhérent à la liaison des
titres avec le marché dans la mesure où les événements macro-
économiques ou mondiaux (une guerre) imprévus influencent
systématiquement l’ensemble des valeurs. Il ne peut être éliminé
(non diversifiable) en augmentant le nombre d'actifs.
• Une mesure répandue consiste à évaluer le Bêta du titre ou du
portefeuille. Le bêta est le coefficient de sensibilité du titre aux
fluctuations du marché, il est mesuré par :
• Plus la liaison est forte avec le marché (covariance des

Rentabilités du titre et du marché), plus le Bêta est élevé.
Contraint à supporter ce risque, les investisseurs exigeront
en contrepartie une rémunération (prime de risque).
• 2) Le risque spécifique est propre à chaque action.

Il est du à l’influence de facteurs spécifiques à
l’entreprise (changement de dirigeant, grève…) sur
le taux de rentabilité. L’investisseur combine les
titres pour réduire voire éliminer ce risque.
• En se sens, il est qualifié de risque diversifiable. En
pratique, une trentaine de titres permet de
compenser les risques individuels et de réduire ce
risque.
• Le risque total d'un portefeuille diminue avec
l'augmentation du nombre d'actif et tendra un niveau
minimal correspondant au risque systématique.
Diversification du portefeuille
Comment répartir des actifs

financiers dans le portefeuille P
d’un
Le meilleur individu
choix ? individu
pour un
hostile au risque n’est pas de
concentrer son investissement sur
un seul titre mais de répartir son
avoir entre plusieurs titres,
autrement dit, de diversifier son
portefeuille 19
La diversification permet de réduire

le risque en fonction du degré de
dépendance des titres constituant
le portefeuille
Pour rappel, le degré de dépendance
des titres est mesuré par le coefficient
de corrélation entre leur taux de
rendement et noté ρ
R1,R2
20
ρR1,R2 = 1 La diversification ne sert à rien
ρ Il est possible, en théorie, de

R1,R2 = -1
trouver un portefeuille P de
risque nul
ρ = 0
La diversification
R1,R2 permet de réduire le
risque
Les cas où le coefficient de corrélation est égal à 1, -1 ou 0 sont
plutôt théoriques
La diversification permet d’obtenir un risque
du portefeuille inférieur à la moyenne
pondérée des risques des titres qui
21
composent ce portefeuille
Rappel sur les calculs
statistiques
Variance :
Écart-type :
, où : .
CovarianceOn: note parfois

= (Xi – X)(Yi- Y)
n
Propriété —
Propriété — X et Y indépendantes
Propriété —
Propriété —
Diversification du
portefeuille : Applications
Considérons, au sein d’un portefeuille P, les actions IAM et
AWB dont les caractéristiques financières sont les
suivantes :
IAM AWB
Rentabilité espérée : E(R) 6% 13%
Risque : s(R) 10% 17%
Hypothèse n°1 : P contient 25% de AWB
En fonction des 3 hypothèses :

• Calculer la rentabilité espérée de P
• Calculer la moyenne pondérée des risques des titres IAM et AWB
• En supposant que ρ = 0,5, calculer le risque de P
IAM,AWB
23
• Que constatons-nous ? Illustrer par un graphique
Diversification du
entabilité espérée du portefeuille P
XAWB 25% 50% 75%
E(RP) 7,8% (1) 9,5% 11,3%
(1) = 13%*25% + 6%*75%
yenne pondérée des risques des titres IAM et A

XAWB 25% 50% 75%
s(RIAM,AWB) 11,8% 13,5% 15,3%

24
(1) = 17%*25% + 10%*75%
Diversification du
Le risque du portefeuille P
Les titres ne sont pas indépendants
R(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s(R1) * s(R2)
XAWB 25% 50% 75%
s(RIAM,AWB) 10,3% 11,8% 14,2%
Dans les 3 cas, le portefeuille P a un niveau de

risque plus faible que la moyenne pondérée des 25
Diversification du
Espérance de rentabilité
AWB
13%
10%
9,5%
6%
IAM
Réduction due à
la diversification
0% 11,8%13,5% 17% Risque

10%
26
Diversification du
• Si on suppose 2 titres A et B dont les
caractéristiques sont :
• E(RA) = 10%; σ(A) = 4%
• E(RB) = 40%; σ(B) = 6%
• Calculer la rentabilité et le risque du
portefeuille,
XA
compte
XB
tenuRp
d’un coefficient
σp
de
corrélation
1 qui est
0 égal à 1, 0 et -1
0,8 0,2
0,6 0,4
0,5 0,5
0,4 0,6
0,2 0,8
0 1
Si le coefficient est égal à 1 : pas de réduction du risque du
portefeuille
• Var (Rp) = var (Xa. Ra + Xb Rb) = Xa2 .var (RA) + Xb2.var (Rb)
+ 2 XaXb .σ(A).σ(B)
• Var (Rp) = (Xa. .σ(A) + Xb σ(B))2
• d’où σ(p)= Xa σ(a) + Xbσ(b)
• toute augmentation de rentabilité est compensée par une hausse
proportionnelle du risque du portefeuille si l’on fait varier les
proportions Xa et Xb.
• On aura donc E(Rp) = Xa E(Ra) + XbE(Rb) et σ(p)= Xa σ(a) +
Xbσ(b)
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 4,4
0,6 0,4 22 4,8
0,5 0,5 25 5
0,4 0,6 28 5,2
0,2 0,8 34 5,6
0 1 40 6
Si le coefficient est égal à -1
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 2
0,6 0,4 22 0
0,5 0,5 25 1
0,4 0,6 28 2
0,2 0,8 34 4
0 1 40 6
Si le coefficient est égal à 0
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 3,4
0,6 0,4 22 3,4
0,5 0,5 25 3,6
0,4 0,6 28 3,9
0,2 0,8 34 4,8
0 1 40 6
Diversification du
Le Bêta d’un portefeuille
Le coefficient β du portefeuille P
(noté β ) traduit la sensibilité de la
p
rentabilité du portefeuille P aux

fluctuations de la rentabilité du
marché P
Le b du portefeuille (M)
est la moyenne
pondérée de b des titres composant
ce portefeuille
βp = p 1 β 1 + p2
31
Choix du portefeuille en
fonction du b
L’investisseur peut composer son portefeuille en fonction
du β
En cas de hausse attendue du marché, il peut
sélectionner de préférence des titres dont le β est
élevé, ce qui lui permettra d’augmenter le β du
portefeuille et d’obtenir une performance
supérieure à celle du marché.
A l’inverse, en cas de prévisions
pessimistes, il peut choisir des titres dont
le β est faible.
Une telle stratégie repose sur l’hypothèse de
stabilité des bêtas. 32
Or, cette hypothèse n’est pas vérifiée dans la
Paramètres expliquant le
niveau du b
• Sensibilité du secteur à la conjoncture
économique
ple : les entreprises du BTP devraient avoir un β proche de
• La structure des coûts
es flux de trésorerie sont volatils, plus le β est élevé
mple : les cimenteries à forts coûts fixes ont un β élevé)
• La structure
financière
dette s’élève et donc la volatilité des bénéfices, plus le β e
e société est endettée, plus le β de son action est élevé
33
Paramètres expliquant le
niveau du b
• La visibilité des performances
Le manque d’informations sur une entreprise tend à

élever le β : le marché tient compte d’un « risque
de non visibilité »
• Le taux de croissance des résultats
Plus le taux de croissance des résultats est élevé,

plus le β sera élevé : l’essentiel de la valeur de
l’entreprise s’explique par des flux éloignés dans
le temps, donc sensibles à toute modification des
données du marché
34
Le "Capital Asset Pricing
Model" (CAPM) ou Modèle
d'évaluation des actifs
financiers (MEDAF)
Le MEDAF est le modèle d'évaluation le plus célèbre et le plus
utilisé malgré le fait que sa pertinence empirique soit très
discutée. Créé par Sharpe, Lintner et Mossin dans les années 60
et basé sur des études réalisées par Markowitz en 1952 (La
théorie moderne du portefeuille), cet outil décrit la relation
entre le risque d'un actif financier et la rentabilité espérée de
cet actif.
L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la

suivante : les investisseurs sont rémunérés par la valeur temps
de l'argent et par le risque. La valeur temps de l'argent est
représentée par le taux sans risque, qui correspond
généralement au taux de placement le plus faible mais le moins
financiers (MEDAF)
La formule de base du modèle est la suivante :
E ( Ri )  RF   i ( E ( RM )  RF )
avec :
E(Ri): rentabilité espérée de l'actif financier
RF : taux sans risque
βi : Beta de l'actif financier
E(RM) : rentabilité espérée du marché
E(RM) - RF : Prime de risque
financiers (MEDAF)
Rf : le taux sans risque représente le taux de
placement le plus faible mais le moins risqué,
tels que les bons de trésor ou le taux d’un
compte d’épargne. Nul besoin de le calculer.
βi : Bêta de l'actif financier, calculé à partir de
la formule suivante :
E(RM) : la rentabilité espérée du marché : on

prend la rentabilité historique du marché de
référence sur une certaine période (2 ans, 5
Hypothèses du MEDAF
Le MEDAF se base sur les hypothèses

suivantes :
les distributions de rentabilités des actifs

risqués sont normales;
les anticipations des investisseurs sont
homogènes;
les investisseurs maximisent leur
espérance d’utilité tout en étant averses au
risque;
il n’existe ni taxes ni frais de transaction.
Application MEDAF
On a deux titres A et B dont les prix sont respectivement 120
et 1700 DH. La valeur d’une part d’un portefeuille de marché
M est de 260 DH.
Une dividende de 10 DH pour A et 100 DH pour B, est payée
en fin de période. Cours de
Probabilit Cours de Valeur du
é A en DH B en DH portefeuil
le du
marché M
0,2 100 2200 250
0,3 130 1500 330
0,3 150 2000 340
0,2 180 2400 360
TAF : Calculer pour A, B et M les rentabilités espérées EA, EB
et EM, les risques y afférents σA, σB et σM, le coefficient de
corrélation linéaire ρAB et les bétas βA et βB.
Tableau des rentabilités
Ecart-types et coefficient de
corrélation
Calcul des bêtas
Rappel
Le bêta du marché : Le bêta du marché est défini comme
étant égal à 1 (la volatilité du bêta du marché est égale à elle
même...).
Un bêta supérieur à 1 : indique que le cours du titre aura
tendance à varier avec plus d'amplitude que le cours du
marché : Cela signifie que si le marché (= un ensemble de
titres) prend 2% le titre prendra plus de 2%, et si le marché
perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Un bêta compris entre 0 et 1 : indique que le cours du
titre aura tendance à varier moins fortement que le cours du
marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend seulement 1%
par exemple).
Lorsque le bêta est égale à 0 : cela signifie que le cours
du titre ne suit aucunement celui du marché, mais que celui
ci est fixé : par exemple un bon du trésor (taux fixé qui ne
varie pas).
Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à
Droite de marché
Taux Achete Droite de marché
r
* A
Rentabilit
é Vendr
d’équilibr e
e RF * B
Risque : β
Si β = 0 ; E(Rp) = RF
E ( Ri )  R F   i [ E ( R m )  R F ]
Si β = 1 ; E(Rp) =
44
E(RM)
Application MEDAF (Suite)
Il existe un actif sans risque de taux de

rentabilité RF égale à 10%.
1. Calculer la prime de risque du

marché EM-RF
2. En appliquant le MEDAF, calculer
la rentabilité espérée EA et EB
3. Comment interpréter les
différences obtenues en matière
de rentabilités espérées calculées
précédemment
Application MEDAF
(Suite)
Généralement, si la rentabilité espérée de l’investissement

est supérieure ou égale à la rentabilité à l’équilibre,
l’investissement est acceptable.
Si la rentabilité espérée de l’investissement est inférieure à
la rentabilité à l’équilibre, l’investissement est à rejeter,
puisque son rendement est insuffisant, compte tenu du risque
Interprétation des
différences de rentabilités
calculées
29,47% # 25% ??
8,47% # 21,76%??
Cas d’application : le cas
Nike
les données suivantes concernant la société Nike :
Etats Probabilit Rentabilité du marché Rentabilité du titre

é
1 0,1 -0,18 -0,32
2 0,3 0,07 0,00
3 0,4 0,16 0,22
4 0,2 0,21 0,4
RF = 7% Rentabilité de l’actif sans risque
alculer la rentabilité du marché et celle de l’action Nike
crire l’équation du MEDAF (équation de la droite de marché)
près le MEDAF, quelle est la rentabilité souhaitée du titre Nike? Compa

a rentabilité déjà calculée
48
Le cas Nike : corrigé
Rentabilité du marché Rentabilité action Dumas
Etats Proba Rm Pi*Rm RN Pi*RN

1 0,1 -0,18 -0,018 -0,32 -0,032
2 0,3 0,07 0,021 0 0
3 0,4 0,16 0,064 0,22 0,088
4 0,2 0,21 0,042 0,4 0,08
Somme 0,109 0,136
E(RNike) = E(RN) = 13,6%

E(RM) = 10,9%
49
E(Ri) = 7% + β i (10,9% - 7%)
avec E(Ri) = rentabilité attendue du titre i

β i = sensibilité du taux de rendement
du titre i aux variations du taux de rendement
marché (indicateur du risque systématique du titre
50
3.Calculons le β du titre Nike, βN.
COV (RN,RM)
β N =
VAR (RM)
COV (RN,RM) = E (RN * RM) – [E(RN) * E(RM)]
VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2
51
Calcul de la covariance Calculons E (RN * RM)
pi RN RM pi * (RN * RM)
0,1 -0,32 -0,18 0,00576
0,3 0,00 0,07 0,00
0,4 0,22 0,16 0,01408
0,2 0,4 0,21 0,0168
E (RN * RM) = 3,66%

[E(RN) * E(RM)] = 0,136 * 0,109 = 1,48%
COV (RN,RM) = E (RN * RM) – [E(RN) * E(RM)] = 2,18%
52
Calcul de la variance du marchéCalculons E (RM2)
pi RM RM2 pi * (RM2)
0,1 -0,18 0,0324 0,00324
0,3 0,07 0,0049 0,00147
0,4 0,16 0,0256 0,01024
0,2 0,21 0,0441 0,00882
E (RM2 ) = 2,37%
[E(RM)]2 = (0,109)2 = 1,19%
VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2 = 1,19%
53
COV (RN,RM)
bN =
VAR (RM)
= 2,18 / 1,19 = 1,83
Selon l’équation de la droite du

marché :
E(RN) = 7% + 1,83 (10,9% - 7%) =
14,14%
Avec un b de 1,83 et en utilisant l’équation de la droite
de marché, la rentabilité du titre Nike devrait être de
14,14 %. Or, la rentabilité actuelle est de 13,6%.
Le titre Nike n’est pas à l’équilibre : il est surévalué
(vendre ou ne pas acheter). Le cours de l’action doit
baisser pour faire augmenter le taux de rentabilité à
son niveau d’équilibre. 54
QUIZZ
• Une entreprise endettée a plus de chances
d’avoir un β élevé
VRA FAUX
I
• Il faut acheter un titre surévalué
VRA FAUX
I
• En cas de prévisions optimistes du marché, il
faut choisir un β faible
VRA FAUX
I 55
Cas titres A-B-C
n marché en équilibre selon le MEDAF, on vous communiqu
ances de rentabilité, les bêtas et les prix de trois titres.
Titre bêta E (R) Prix en DH
A 0,6 0,07 130

B 0,8 0,08 242
el est le taux sans risque et l’espérance de rentabilité du ma
déduire l’équation
C de la1,3
droite de0,105
marché. 176
56
Cas titres A-B-C (suite)
De nouvelles informations arrivent sur le marché et
les investisseurs révisent leurs anticipations de
rentabilité attendue et de β pour l’année à venir :
Titre bêta E (R)
A 0,6 0,07
2. Connaissant B l’équation0,7de la 0,10
droite de marché
établie à la question
C 1,
1,3 que peut-on
0,095 dire de ces
titres ? Faire une représentation graphique de la
droite de marché et positionner les trois titres
étudiés.
3. Quelle sera l’attitude d’un investisseur par rapport
à ces titres ? 57
QUIZZ
• Une entreprise endettée a plus de chances
d’avoir un β élevé
VRA FAUX
I
• Il faut acheter un titre surévalué
VRA FAUX
I
• En cas de prévisions optimistes du marché, il
faut choisir un β faible
VRA FAUX
I 58
Cas titres A-B-C (suite)
Question n°1
E(Ri) = RF + bi [E(RM) - RF]
E (RA) = RF + bA [E (RM) - RF]
E (RB) = RF + bB [E (RM) - RF]
E (RC) = RF + bC [E (RM) - RF]
 0.07 = RF + 0,6 [E (RM) - RF]
 0.08 = RF + 0,8 [E (RM) - RF]
 0.105 = RF + 1,3 [E (RM) - RF]
On soustrait  et  => RF = E(RM) – 0,05
On remplace RF par sa valeur dans 
E(RM) = 0,09
On en déduit RF = 0,04
59
Cas titres A-B-C
Question n°2 E(Ri) = RF + bi [E(RM) - RF]
r les titres A, B, C, la rentabilité théorique attendue est :
E(RA) = 0,07 (contre 0,07)
E(RB) = 0,08 (contre 0,10)
E(RC) = 0,105(contre 0,095)
En comparant les rentabilités anticipées et les
rentabilités théoriques attendues, il apparaît que :
=> le titre A est bien évalué car les rentabilités
théorique et anticipée sont égales
=> le titre B est sous-évalué, il est intéressant de
l’acquérir pour obtenir une performance anormalement
positive car la rentabilité anticipée est supérieure à la
rentabilité C est surévalué,
=> le titre attendue il vaut
compte tenu mieux le vendre ou
du risque
ne pas l’acquérir car la rentabilité anticipée est 60
Cas titres A-B-C
Rentabilité Titre le plus « intéressant »
E(R)
Droite de marché
B (0,7 ; 0,10)
C (1,3 ; 0,095)
A (0,6 ; 0,07)
0.04
Bêta Risque
61
Efficience des marchés
• La notion d’efficience du marché financier, mise en

évidence par FAMA dans les années 60, joue un rôle
fondamental dans la théorie financière moderne. Dire
que le marché est efficient c’est dire que le prix courant
d’un titre incorpore toute l’information disponible, c’est
à dire que la prévision optimale du rendement d’un actif
basée sur l’ensemble d’information disponible est égale
au rendement d’équilibre du titre.
• Ainsi, dans un marché efficient les prix constituent des
signaux fiables sur lesquels on peu bâtir les décisions
d’investissement.
62
La notion de frontière
d’efficience
Frontière efficiente EF
E(Rp) Portefeuille efficient
x F
x x x x
E x x
x Portefeuille inefficient
x
0 Risque
s(Rp)
correspon
dant
Frontière d’efficience en l’absence d’actif

sans risque
63
Efficience des marchés
Pour préciser la notion d’information, Roberts (1967) distingue :
– efficience faible : La forme faible de la théorie d'efficience stipule que
le prix actuel d'un actif financier est totalement indépendant de l'ensemble
des informations, concernant ce titre, publié dans le passé. Si le marché
est faiblement efficient alors toute l’analyse technique (qui consiste en
l’analyse de prix ou de fonctions de prix passés) est inutile à
l’investisseur  gestion active.
– efficience semi-forte : La forme semi-forte de la théorie de l'efficience
postule que l'ensemble des informations passées et publiques
disponibles concernant un actif financier est intégré dans le prix de ce
titre à l'instant même où ces informations sont rendues publiques. Si
l’efficience semi-forte est vérifiée par le marché, alors toute l’analyse
fondamentale (analyse basée sur l’information publique) est inutile à
l’investisseur.
– efficience forte : La forme forte de la théorie de l'efficience suppose
qu'il n'est pas possible de tirer partie des informations non publiques
concernant un actif financier pour prévoir l'évolution future du prix de cet
actif. (informations passées, publiques et privées). Si le marché vérifie
l’efficience forte alors il n’existe aucune possibilité de gain qui reste
inexploitée
64 (gestion active est inutile  gestion passive).
Test d’efficience : Cas de
l’efficience faible
• Pour tester l’efficience de forme faible, il convient de
montrer qu’un investisseur ne peut prévoir avec profit les
prix futurs en utilisant les séquences de prix passées. Les
prix courant s’ajustent instantanément (pas de délai
d’ajustement suite à l’arrivée de nouvelles informations).
• Le modèle de comportement des prix est celui de la
marche aléatoire. On note communément :
Pt+1 = Pt + e
• Avec e, une variable aléatoire d’espérance mathématique
nulle, et de variance finie.
• L’idée générale est que les variations de prix sont
purement aléatoires. On ne peut prédire alors les cours en
utilisant les prix passés. Les changements de prix est un
processus aléatoire stable dans le temps,(même
paramètres à tout instant). Les changements de prix sont
des valeurs aléatoires indépendantes les unes des autres.
Ainsi, les modèles spécifiés, nous amène à dire uniquement
l’efficience faible
• Les tests appliqués sont simples. Si les variations de prix
sont aléatoires (marche aléatoire), les coefficients d’auto-
corrélation des variations sont nuls.
coefficient d’auto-corrélation = COV (Rt, Rt-1) / VAR
(Rt)
• Ce coefficient est calculé à partir des rentabilités
(variations des cours) d’un titre. On calcule au numérateur
la covariance entre les rentabilités t et les rentabilités de
la période précédente Rt-1. Au numérateur on calcule la
variance des rentabilités des cours du titre.
• Si le coefficient de corrélation est positif cela signifiera
que les variations de cours ne sont pas indépendantes
et même elles sont de même sens. Une hausse des
cours suivra une hausse et inversement. Une baisse est
consécutive à une baisse en moyenne ; Il y a donc
ajustement des prix dans le temps.
• Une corrélation nulle signifiera une indépendance des
l’efficience faible (Exemple)
Politique de gestion de
portefeuille
• La première étape du processus de gestion de
portefeuille, pour un investisseur institutionnel tout
aussi bien que pour un investisseur individuel, consiste
à établir clairement sa politique de placement. Il
s’agit de fixer :
– les objectifs de rentabilité souhaités au bout de
l’horizon d’investissement,
– les niveaux de risque qui peuvent être tolérés,
– les contraintes des portefeuille et les stratégies
admissibles.
• Le terme politique de placement désigne par
ailleurs le document écrit détaillant ces différents
éléments. Le gestionnaire du portefeuille est tenu de
le produire et de le réviser périodiquement.
Déterminants de la politique de
placement : Les objectifs de
placement
• La définition des objectifs de placement pour un
investisseur résulte d’un arbitrage rendement–
risque. Compte tenu du caractère aléatoire des
résultats des instruments financiers, les
possibilités de gains qu’ils peuvent produire sont
indissociables des possibilités de perte.
• Ainsi, un énoncé tel que atteindre un rendement
maximal ou garantir un risque minimal occulte
l’une des deux faces du problème. Un ‘bon’ énoncé
d’objectif est du type ‘atteindre au moins une
rentabilité de 30% en supportant, au plus, une
perte de 10% du capital’.
Déterminants de la politique de
placement : Les contraintes de
placement
Les décisions d’allocation de portefeuille sont liés par
différents types de contraintes.
• Les contraintes réglementaires : Il s’agit de dispositions
légales qui limitent les instruments ou les secteurs du
marché financier auxquels un investisseur peut avoir
accès. Certains investisseurs institutionnels tels que les
fonds de pension ne peuvent pas, par exemple, investir
dans des classes données de produits dérivés jugés trop
risqués. Des contraintes légales peuvent porter également
sur le niveau de risque admissible ou le degrés de
diversification du portefeuille.
• Les règles de taxation : C’est un élément qui dépend du
statut de l’investisseur et du type de produits considérés.
Les taxes peuvent constituer une partie non négligeable
des coûts des décisions d’allocation ou de révision de
portefeuille.
• Les contraintes de liquidité : Elles sont liées aux
Gestion active
• La gestion active suppose l'existence de poches d'inefficience
temporaires (déséquilibres de cours) qui incitent les gérants à
intervenir (achat ou vente) pour profiter de ses déséquilibres.
• La gestion active a pour principe de surperformer le marché. Il faut
alors se donner comme objectif de réaliser de meilleurs performances
que l'indice de référence de son portefeuille. L'investisseur adoptant
une stratégie de gestion active va sélectionner les actifs susceptibles
selon lui de réaliser des performances au dessus de la moyenne sur
marché.
• L'investisseur doit alors utiliser tous les outils disponibles pour battre
le marché sur l'horizon de temps. Les sociétés d'investissement et les
fonds d'investissements en tous genres utilisent majoritairement ce
mode de gestion car ils doivent proposer des performances au dessus
de la moyennes pour être attractifs et attirer des investisseurs.
• GESTION ACTIVE = RECHERCHE DE DESEQUILIBRE POUR

INTERVENIR
PAS DE PORTEFEUILLE OPTIMAL
PORTEFEUILLE INSTABLE
SITUATION TEMPORAIRE ET NOMBREUSES INTERVENTIONS
Gestion active
• La gestion active a donc pour objectif de

surperformer le marché de référence, appelé
benchmark du portefeuille géré.
• Le gestionnaire à l’aide de divers outils d’analyse
va sélectionner de manière discrétionnaire les
produits, titres ou secteurs les plus
susceptibles de croitre plus vite que le marché.
Le but est de faire mieux que le marché.
• Au sein de la même gestion active, il existe plusieurs
styles de gestion que l’on peut classer selon le
niveau de risque, la répartition géographique ou
sectorielle du portefeuille, le type de produits et
l’horizon de placement des investissements (durée).
Etapes du processus d’une gestion
active
Les étapes du processus d’une gestion active, benchmarkée
et encrée sur une analyse des fondamentaux :
1- Environnement réglementaire et organisation des
marchés financiers ;
2- Construction d’un portefeuille en adéquation avec le
profil de risque du client ;
3- Allocations tactiques : une gestion active « Top-
Down » pour battre le Benchmark ;
4- Le choix des actifs = choix de thèmes, des secteurs,
des titres, gestion de la poche obligataire, évaluation
d’actions ;
5- Analyse Technique : un complément de l’analyse
fondamentale pour déterminer le timing d’entrée ou de
sortie.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 73

Etape 1 : Environnement réglementaire
et organisation des marchés financiers
La prise de connaissance du cadre réglementaire

et de l’organisation des marchés financiers :
Le cadre réglementaire :
– Le Code Monétaire et Financier et l’Autorité
des Marchés Financiers;
– Les directives internationales;
– Les sanctions du Code commerce : En cas de
délit d’initié, Délit de fausses informations ,
Délit de manipulation des cours;
– Etc.
L’organisation des marchés financiers :
fonctionnement des principaux marchés,
compartiments, indices, etc.
Etape 2 : La construction d’un portefeuille :
définition des allocations et des objectifs
• Un benchmark est un portefeuille de référence. Sa

composition ne change normalement pas, mais peut
faire l’objet d’ajustements ponctuels.
• Il convient donc en premier lieu de définir son
allocation entre les différentes classes d’actifs. Il peut
être diversifié et regrouper des actifs de nature
différente (actions, obligations, monétaire) sur des
zones géographiques différentes ou au contraire être
« pur » et ne comprendre qu’une seule classe d’actif
(ex : Cac 40).
• En théorie : à chaque client, un degré d’aversion pour
le risque => à chaque client un benchmark. En
pratique : les clients sont classifier par catégorie de
niveau de risque. A ces catégories sont associés
quelques benchmarks qui se rapprochent le plus
proche possible de leur degré d’aversion.
• Il reste à définir un benchmark pour chaque objectif de
gestion : Ex. on a 8deobjectifs
Cours de- Reproduction
"Gestion de portefeuille" gestion :
interdite 75
Exemple : Définition des allocations
Exemple : Définition des objectifs
Etape 3 : Allocation tactique : une gestion
« Top-Down » pour battre le Benchmark
• Top Down : l’analyse se fait à partir des

variables fondamentales la macro-économie vers
la micro-économie. Elle se fait en 3 étapes
(Analyse fondamentale).
• Bottom Up : l’analyse se fait d’abord au sein de
la société. C’est du stock-picking. Seule la qualité
de la société ou de l’emprunt est retenue,
indépendamment du cycle économique, du
secteur, de la zone géographique (Analyse
financière).

Les prises de positions actives par
rapport au Benchmark : anticiper le
cycle économique par l’approche
Top-Down (Analyse fondamentale)
• Définitions :
– 3 Classes d’actifs : Actions, Obligations et
Monétaire.
– Poche = sous-ensemble d’une classe d’actif :
les poches actions FR et US sont des poches
de la classe d’actifs « Actions ».
• Première étape : sur/sous pondération des
grandes classes d’actifs et des poches par
rapport au benchmark, en fonction du scénario
économique global.
• Deuxième étape : allocation géographique et
stratégie de change (couverture EUR/USD par
ex.) Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 79
Analyse fondamentale
• Une première façon d’analyser les valeurs de placement
consiste à scruter la situation financière des
entreprises ou des projets concernés dans le but de
pouvoir établir une prévision raisonnablement fiable de
leurs perspectives de gains à court et à moyen terme.
• L’information de base pour un tel exercice se trouve dans le
rapport annuel de l’entreprise que l’on peut d’habitude se
procurer facilement en contactant le service des
communications avec les actionnaires de l’entreprise. De
plus, ce document est généralement diffusé sur le site
Internet de l’entreprise. Ce document comprend les états
financiers récents de l’entreprise qui renseignent de
façon objective sur la rentabilité passée de l’entreprise. On
y trouve également des commentaires émanant de la
direction de l’entreprise, commentaires qui servent à se
faire une idée de la capacité de l’entreprise de maintenir ou
d’améliorer sa rentabilité au cours des années à venir.
• Le domaine d’application de l’analyse fondamentale ne se
Interactions des variables
fondamentales macro-
économiques avec le cycle
économique
• Ces variables nous permettent d’anticiper le
cycle économique, donc nos prises de positions
actives par rapport au benchmark : la question
qui obsède un actionnaire est de savoir quel sera
le niveau des bénéfices ou des cash flow, qui
déterminent la valeur de son investissement.
• Sur un plan Macroéconomique, le niveau des
bénéfices et des cash flow dépendent de la
croissance !
• Quelles sont les variables qui déterminent la
croissance ?
• Illustration au travers de sources de déséquilibres
Rappel sur les balances
courantes et de capitaux
• Balance commerciale : Valeur X – Valeur M
• Balance des revenus : Revenus provenant des
investissements réalisés à l’étranger – Revenus
versés au reste du monde sur les investissements
étrangers réalisés dans le pays domestique (dette
extérieur)
• Balance courante : Balance Commerciale +
Balance des revenus
• Balance des capitaux : Investissements étrangers
dans le pays domestique – Investissements réalisés
à l’étranger (Achat d’usines, achats actions et
obligations) Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 82
L’inflation et ses
conséquences
• Définition : l’inflation est un accroissement de la
masse monétaire à un rythme supérieur à celui de la
richesse réelle. Illustration.
• Sa source : un endettement excessif qui crée trop de
monnaie
• Ses conséquences :
– une dépréciation de la monnaie et du taux de change
– Une augmentation des taux d’intérêts, qui
sanctionne la perte de confiance dans la valeur de la
monnaie et le risque croissant d’un défaut de
remboursement de la dette.
• Relation de Fisher : MV = PT
Les sources de déséquilibres
– Sources endogènes : sur-endettement privé et publique
(Japon), sur-investissement et spéculation (bulle techno,
bulle immobilière et surprime), crise bancaire (crédit-
crunch japonais, Surprime), surchauffe économique et
inflation.
– Les chocs exogènes : crise asiatique, russe, choc
pétrolier, LTCM, WTC
– Les chocs psychologiques : affaire Enron, WordlCom,
Vivendi Universal.
• Les sources de régulation
– Politique monétaire : banques centrales (BCE, FED),
relation de Fisher et inflation
– Politique budgétaire, Politique de change
– Policy-mix
– FMI et déséquilibres budgétaires et monétaires
– Création de la zone euro en 1999 suite au Traité de
l’Union Européenne (Maastricht en 1992) et au Pacte de
Stabilité et de Croissance (PSC) (Amsterdam en 1997).
Radiographie boursière des crises pour
mieux comprendre les relations entre la
sphère réelle et financière
4. Explosion de la bulle des TMT 9. Les ouragans du golf du
Mexique accentuent les tensions
6. Faillites sur le WTI
d’Enron
(2/12/01) et
de Worldcom
(25/06/02)
3. Crise Russe 7. La seconde
10. Début de
guerre d’Irak
la crise des
2. Crise surprimes
Japonaise et 5. Attentat 8. Attentats
asiatique des WTC de Madrid
1. Crise de change (mars 2004)
et de Londres
(juillet 2005)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cac 40
Dow Jones
Nasdaq
Nikkei
Hang Seng (Hong kong)
China-shangai composite
MONDE : CHUTE ACCÉLÉRÉE DE
L’ACTIVITÉ INDUSTRIELLE
Les PIB
USA : ISM (Institut suplly
manufacturing)
Cette situation doit être comparée aux ISM de septembre 2009 :
ISM manufacturier de 53
ISM non manufacturier de 51
USA : indice FED philadelphia
USA : l’immobilier est
l’épicentre de la crise
Taux de change EUR/USD
Les effets du pétrole et des taux de
change
- Lorsque l’USD se déprécie, le pétrole monte : parce qu’il se

paie et se cote en USD, il faut plus de USD pour 1 baril. De
plus l’OPEP doit monter le prix du baril pour compenser la
dépréciation de l’USD.
Pressions sur les prix de l’or …
 La croissance de la Chine a fait décoller la demande de

cette matière première
La pression des USA pour revaloriser le Wan pousse la
BoC à diversifier ses réserves de change USD en Or
Face aux chocs successifs de la dernière décennie, l’Or
reste une valeur refuge
TAUX DE FRÊT MARITIME :
REDRESSEMENT INTERROMPU
USA : REPLI DU RATIO STOCKS /
CHIFFRE D’AFFAIRES
USA : balance commerciale
USA : Taux de chômage
USA : Confiance des ménages
La consommation US
USA : Des ménages qui
s’endettent
structurellement
Taux des banques centrales
La politique de la FED
Les tensions interbancaires persistent. Le Credit easing,
défini par M. Bernanke dispose de 3 axes d’intervention :
Interventions non
conventionnelles
1. L’injection de liquidité dans le système
financier : la BC permet aux institutions
d’avoir accès directement à de la liquidité
2. L’injection de liquidité ciblée sur des
marchés d’actifs clés : La BC injecte des
liquidités pour relancer l’activité sur des
marché clés.
3. L’achat de titres de long terme : achat
de titres Treasuries.
Les dettes se creusent …
USA : taux obligataires
Zone euro - Mars 2009 : les
indicateurs avancés de la
croissance. VERS UN ARRÊT DE
LA DÉGRADATION ?
ALLEMAGNE : REBOND DES
PERSPECTIVES DEPUIS JANVIER
2009
Zone euro : indice ZEW
« Crédit crunch » et chute de la
création monétaire
Zone EURO : Absence d’inflation
après une déflation
Les taux à 3 mois
Les taux a 10 ans
Zone euro : indice de
confiance dans
l’industrie
Zone euro : indice de la
production industrielle
Zone euro : taux de chômage
Zone euro : indice de
confiance des ménages
Zone euro : baisse
brutale de la
consommation
Zone euro : la balance
commerciale Sort du
rouge
FRANCE : CHUTE DE L’ACTIVITÉ
FIN 2008 DE PLUS DE 4 % L’AN
FRANCE : RECUL INDUSTRIEL DE
15 % DEPUIS UN AN
FRANCE : PERSPECTIVES DANS
L’INDUSTRIE
EN PASSE DE SE STABILISER ?
FRANCE : MOINS DE
CONSTRUCTIONS
FRANCE : LES PERTES D’EMPLOI
SE SONT AMPLIFIÉES FIN 2008
Les dernières mesures de la
BCE
 Baisse du principal taux au niveau inédit de 1%
 Programme d'achat d'obligations sécurisées de 60 Milliards
d’EUR afin de stimuler l'économie.
 Même si elle n'acquiert pas d'obligations d'Etat, la BCE emprunte
malgré tout une voie similaire à celle choisie par la Réserve
fédérale américaine ou la Banque d'Angleterre : programme de
rachat d'actifs couverts par des crédits hypothécaires ou des
créances du secteur public et sont considérées comme sûres.
 La BCE veut "avant tout soutenir un marché dont la liquidité a
particulièrement souffert de la crise financière.
 Volonté de baisser les taux long pour encourager la reprise.
L’appétence des investisseurs ces derniers pour les emprunts
d’état (flight to quality) ont contribué également à la baisse des
taux LT.
 Elle reste ainsi fidèle à sa stratégie de venir en aide en priorité
aux banques, principaux vecteurs de financement dans la zone
euro.
Forecast (Source FMI)
Forecast (Source FMI)
Prévisions mondiales
1. Les économies sont sous dopants

monétaires et budgétaires exceptionnels…
2. … mais le désendettement va se
poursuivre dans les pays développés…
3. … et l’excès de liquidité pourrait accentuer
la croissance des émergents
Les économies sont sous dopants
monétaires et budgétaires
exceptionnels…
Nette stabilisation de l’activité dans les pays développés et d’un
redressement des marchés financiers. 4 facteurs explicatifs :
 Réaction massive des autorités monétaires (taux au plus bas
depuis 1950) et gouvernementales (dépenses de 3% du PIB en
moyenne pour l’OCDE, 4% aux USA)
 Disparition, suite à ces mesures exceptionnelles, des
inquiétudes quant à une éventuelle nouvelle grande dépression,
équivalente à celle des années 1930.
 Dissipation, lorsqu’il a été constaté que certaines économies,
telles que celles de la Chine, de l’Inde, du Brésil ou de
l’Australie avaient mieux résisté qu’attendu, des craintes quant
à une chute synchronisée et généralisée de l’activité à l’échelle
mondiale.
 La fin du déstockage devrait soutenir la croissance et la
reprise du commerce internationale (besoin de reprise des
Les économies sont sous dopants
monétaires et budgétaires
exceptionnels…
Le risque crédit, mesuré par les primes des Crédit
Default Swap (CDS), a certes fortement décru
depuis ses points hauts de 2008, mais il reste
malgré tout encore élevé.
 Les institutions financières continuent de
restreindre les conditions d’octroi du crédit et, si
les entreprises qui ont un accès au marché de
financement n’ont pas hésité à émettre de la dette,
les PME, qui sont encore fortement dépendantes de
l’intermédiation bancaire, sont dans une situation
plus difficile pour obtenir des financements.
 Taux de chômage très élevés, reconstitution de
l’épargne.
Politique d’endettement
 Au-delà des facteurs ponctuels de reprise de la croissance, la

dette risque de nuire à une reprise auto-entretenue dans le
pays développés.
 Côté consommation, les banques ne génèrent pas de crédit +
chômage => les ménages vont reconstituer leur épargne et
rembourser leurs dettes.
 Côté gouvernements, les stimulus exceptionnels devront être
retirés à terme, progressivement et de manière coordonnée
 Les déficits budgétaires sont financés via la création
monétaire (USA et UK) => risque d’un affaiblissement de ces
devises + risque de hausse des rendements obligataires lorsque
les banques centrales retireront leur assouplissement
quantitatif de monnaie ( de monnaie => baisse de la
demande des obligations =>  des taux obligataires).
 Pour atténuer ce dernier risque, il faudra d’abord réduire les
dettes puis réduire la quantité de monnaie des banques
centrales.
 Le Krach obligataires restera possible si l’appétence pour le
… et l’excès de liquidité pourrait
accentuer
 Des facteurs la croissance
structurels devraient permettre aux paysdes
émergents de
émergents… et encourager les bulles
bénéficier d’une reprise significative :
 le bas niveau des revenus par tête favorise la poursuite du rattrapage.
 la crise a favorisé la croissance des liens commerciaux entre les pays
émergents
 les systèmes bancaires ont été relativement épargnés par la crise.
 Comme dans les années 2000 2005, ils devraient bénéficier des très bas
niveau des taux d’intérêts aux Etats-Unis :
 Ils alimentent des flux de capitaux importants vers les pays émergents
aux taux de retour sur investissements attractifs.
 Ces derniers, pour limiter l’appréciation de leurs devises
interviennent sur le marché des changes (vente de leur devise contre
achat devise étrangères) et accroissent en conséquence leurs réserves
en devises étrangères et les investissent en général en obligations
gouvernementales et notamment américaines (financement de la dette
US)
 Le maintien de leur niveau de change leur permet des excédent
commerciaux forts et des rentrée massives de devises étrangères
réinvestis en emprunt d’état dont les Bonds US
 Cette demande supplémentaire d’obligation du Trésor tend à
maintenir à un très bas niveau les rendements obligataires, ce qui
favorise de nouveaux flux de capitaux vers les pays émergents.
Vers une nouvelle bulle ?
Laquelle ?
 En conséquence de ce cycle, tôt ou tard, le rendement du
capital finit par être trop bas. Les investisseurs cherchent
alors des opportunités de rendements plus élevés.
 Avant l’émergence de la crise financière, cela a donné lieu à
des investissements massifs dans les titres adossés à des
crédits hypothécaires qui, à leur tour, ont alimenté la bulle
immobilière américaine.
 Or, après la crise financière, ce sont probablement les
placements émergents qui pourraient apparaître comme les
plus attractifs pour les investisseurs en quête de rendement.
 Ainsi, le maintien à un bas niveau des taux d’intérêt par la
Fed devrait avoir des conséquences majeures pour les pays
émergents
=> Risque de nouvelles bulles spéculatives

sur leurs marchés d’actifs ?
 => et/ou d’autres actifs : actions, pétrole, or,
Les indicateurs de marchés
 PER (Price Earning Ratio) : Cours / Bénéfices. Exprime la valeur
d’une action, d’un marché en indiquant le nombre d’années de
bénéfices nécessaires pour autofinancer l’investissement. Un PER
faible indique une faible valorisation et inversement.
 Prime de risque : différence entre le taux de rendement des
actions et celui d’une obligation d’état 10 ans
 Une forte prime exprime une faible appétence aux risques
actions des investisseurs qui demandent donc en contrepartie
un fort rendement excédent celui de l’actif sans risque. C’est un
signal de faible valorisation des marchés actions puisqu’une
prime de risque élevée s’accompagne d’un fort rendement
relatif des actions.
 Raisonnement inverse en cas de faible prime. Les marchés sont
alors chers.
 BPA Prospectifs : Bénéfices par action anticipés. Permet de
mesurer la croissance des bénéfices, favorable à l’appréciation
d’une action/marché.
 Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs révisés à la hausse
par les analystes et les BPA prospectifs révisés à la baisse. Un ratio
> 0.5 est un signal de valorisation potentiellement en hausse.
 Spreads de taux Cours: différence de rendement
de "Gestion de portefeuille" entre une obligation
- Reproduction interdite 152
High Yield (BBB par exemple) et une obligation d’Etat de même
Autres indicateurs financiers
• Goodwill : C’est la survaleur. Elle représente la différence

entre le prix d’acquisition d’une société avec la valeur de
son actif net comptable. En évaluation d’entreprise elle se
calcule comme la somme des futurs « Flux de Trésorerie
Disponibles » (FTD) actualisés. S’amortit sur 10 à 15 ans.
• EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and
amortisation = Il s’agit de l’EBE (Excédent Brut
d’Exploitation). Contrairement à l’Ebit, l’Ebitda n’intègre
pas les dotations aux amortissements et aux provisions
pour dépréciation d’actif. (dont le goodwill). L’Ebitda est
souvent présenté comme le meilleur indicateur de
profitabilité économique.
• EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill = résultat
d’exploitation, c’est à dire du résultat avant prise en
compte des éléments exceptionnels et financiers.
• Net profit : net profit (adjusted for any dilutive effect),
after minoritiesCoursand preference dividends, but before
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 153
goodwill amortisation
• Cash flow : cash flow after interest and tax =

Appelé également Marge brute
d’autofinancement, le Cash flow représente les
ressources d’une entreprise disponibles pour
l’investissement ou le remboursement de ses
dettes. Il équivaut au bénéfice net après impôt et
avant éléments exceptionnels, augmenté de la
dotation aux amortissements et de la dotation
aux provisions. Il permet de mesurer le cash
utilisé ou procuré par les activités régulières
d’une société. Il mesure ainsi sa capacité à
générer des flux de bénéfices hors activités
exceptionnelles et"Gestion
Cours de non récurrentes.
de portefeuille" - Reproduction interdite 154
• DPS : Dividends Per Share

• ROE : Return On Equities = Net profit divided by
shareholder’s funds. Résultat net sur capitaux propres.
• PE : Price Earnings = Current price divided by Net
profit
• PE rel = PE expressed relative to FTSE Eurotop 300
• Yield : Gross Dividend divided by the current share
price
• Yield rel : Yield divided by the aggregated yield of
stocks in the publication
• EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the
realisable value of non core assets = Valeur de l’entreprise =
Capi Boursière + endettement financier
• IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (créances
d’exploi – dettes exploi) = capitaux propres + dettes
financières
• VE/IC = valorisation par le marché des capitaux investis =

Prix/Actif Net Comptable
• NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) =
Résultat opérationnel Net = Résultat Exploitation net de
l’impôt théorique (l’impôt réel étant payé en tenant compte
du résultat financier et exceptionnel)
• ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC
• CE : Capitaux Employés =Capitaux Propres + Provisions +
Dette Financière
• ROCE : Net after tax operating and investment income
divided by shareholder’s funds plus debt = NOPLAT / CE
• BVPS = Book Value Per Share = ANC par titre. Appelé
également « Fonds propres » ou « Situation nette », l’Actif
net désigne l'ensemble composé du capital et des réserves
(formées par l'accumulation de bénéfices non distribués).
Il est exprimé par action.
• Book = ANC= Actif Net Comptable
Quelques outils d’évaluation des actions
• Evaluation pas la méthode des multiples : la valeur d’une
entreprise s’estime par un multiple du PER, de l’EBE, ..
• Gordon Shapiro : la valeur d’une action est égale à la somme des
dividendes actualisés sur l’infini au « Cout Moyen Pondéré du
Capital ». VE = D1/(i-g) avec g le taux de croissance des
dividendes.
• Méthode d’actualisation des flux de liquidités disponibles (FTD)
– VE =  FTDt + VT avec
(1+cmpc) (1+cmpc)n
– Vcp = valeur des capitaux propres = VE – Vd
– VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc – g)
– Vd la valeur de la dette financière
– Les Flux de trésoreries disponibles récurrents, c’est-à-dire
d’exploitation hors activité financière et exceptionnelle,
correspondent aux cash flow futurs.
• VE = ANC + GW : La valeur de marché d’une société est la
somme de l’Actif Net Comptable Corrigé et du Goodwill.
– VE = (Résultat net qui rémunère les actionnaires + intérêts
qui rémunèrentCoursles créanciers)
de "Gestion de portefeuille"net d’impôt
- Reproduction / CMCP
interdite 157
Etape 4 : Choix des actifs et des
secteurs selon les contraintes de
gestion : Univers de gestion,
Tracking
 Univers de gestion = ensemble error
des actifs qui peuvent faire
partie du portefeuille. Il est plus large que celui déterminé
stricto-sensu par le benchmark.
Géographique : France, international, marchés émergents ?
Classe d’actifs : Actions, produits de taux, produits dérivés ?
 Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par
rapport au risque de référence.
 Ecart type des différences de rentabilités hebdomadaires
entre le portefeuille et celles de référence, mesurées sur 5
ans = Moyenne des écarts à la moyenne des différences de
rentabilités.
Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds
ressemble à son indice de référence
Soit Xt = (Rpt – Rbt). TE =  = (Xt- Xt)2/n
Cette marge de manœuvre s’applique à 2 niveaux :
la société d’Asset Management par rapport au
Benchmark Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 158

Optimisation relative
Plus le gérant s’écarte du benchmark, moins l’excès de
rentabilité s’accroît.
2,50%
2,00%
Excès de rentabilité
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0%
Tracking Error
Illustration de tracking error
• Soit les rendements d’actifs annualisés suivants :
• Soit un benchmark composé de 25% de chacun de ces

actifs
– 1) Calculez les espérances de rendements et les
écarts-types des rendements de ces actifs
– 2) Après avoir fait votre allocation du portefeuille,
calculer le rendement et l’écart-type du benchmark
et de ce portefeuille
– 3) Calculer la tracking error, vérifiez qu’elle est <
2% (contrainte) et interprétez
– 4) Existe t-il un portefeuille plus efficient ?
Solutions
1)
2)
Solutions
Produits Matriciel de Ai * VAR-COVAR

Benchmark 0,009585 0,006425 -0,00035 0,00131
Portefeuille 0,01067472 0,00716056 -0,00037952 0,00145104
3) 4) et 5)
Interprétation graphique d’un écart
type de performance (le risque)
Interprétation graphique de la
Tracking Error
Positionnement au regard de la
courbe d’efficience
Portefeuille
Benchmark
La tracking error
limite l’écartement
du portefeuille de sa
référence
Le portefeuille est ici plus efficient (E(R) supérieur et 

inférieur) . La tracking error peut cependant empêcher,
paradoxalement, le gérant de se positionner sur la
Les contraintes : Limites
d’intervention
• Limites d’intervention = respect des bornes

minimales et/ou maximales pour chaque classe
d’actifs (Actions, Obligations, Monétaire). Elles
sont compatibles avec la tracking.
• A chaque objectif d’investissement, un
benchmark et un mandat de gestion => donc un
univers de gestion, une tracking error et des
limites d’interventions.

Etape 5 : Analyse technique
• L'analyse technique propose des méthodes d’anticipation de la
tendance future à partir des représentations des cours passés.
• L’analyse technique propose une approche des marchés de
valeur de placement basée sur l’analyse du comportement des
investisseurs plutôt que sur l’étude des perspectives de profits
des entreprises. Les défenseurs de cette approche comparent
fréquemment le mouvement dans le prix des valeurs de
placement au mouvement des vagues sur une mer plus ou
moins agitée.
• Ainsi, lorsqu’une valeur a connu une hausse importante au
cours d’une brève période, le marché pour cette valeur va
généralement connaître un mouvement de repli à la baisse.
L’inverse se produit également dans le cas d’une valeur qui a
chuté de façon prononcée. Mentionnons toutefois que
l’analyste technique dispose d’un arsenal de techniques,
souvent appuyées par l’ordinateur, qui va bien au delà de cet
exemple.
Bar-Chart
Plus Haut
Plus Bas
Clôture
Ouverture
168
Bar-Chart
La courbe des cours est la représentation la plus classique. Elle n'est
constituée que du dernier cours. Autant dire qu'elle perd une grande
part des informations d'une séance boursière.
Le graphique en bar-chart ou graphique en bâtonnets, appelé aussi
le graphique OHLC pour Open, High, Low, Close, est bien plus
intéressant à étudier. Il permet de représenter simplement les 4
principales informations d'une séance boursière, à savoir :
- le cours d'ouverture,
- le plus haut,
- le plus bas,
- le cours de clôture.
Chaque "barre" dans un graphique en Bar-Charts représente la

variation du prix pendant une certaine période de temps. Ces
périodes peuvent être de quelques minutes à plusieurs semaines,
dépendant de la raison pour laquelle le graphique est utilisé. La
période dite journalière (ou quotidienne) est parmi la plus utilisée.
169
Range = Haut - Bas
Chandelier Japonais
• Les Japonais ont utilisé la présentation en chandeliers
depuis le 17ème siècle pour suivre les cours du riz. Les
chandeliers ont été introduits dans l'analyse technique
moderne par Steve Nisondans son
livre Japanese Candlestick Charting Techniques.
• Les chandeliers contiennent les mêmes informations
que la présentation classique en "Bar-Chart" mais en
plus ils mettent en évidence la relation entre prix
d'ouverture et prix de clôture.
• Si le titre a baissé sur la période (cours de clôture
inférieur au cours d'ouverture), le chandelier est noir.
• Dans le cas d'une hausse, le chandelier est blanc.
170
Etoile Doji
 L'étoile Doji se caractérise
par un long chandelier,
suivie d'un gap et d'un
doji. L'étoile Doji est une
variante de l'étoile
classique.
 Sur une tendance
baissière, un long
chandelier noir suivit
d'une étoile Doji est une
figure importante de
retournement de tendance.
Il en est de même dans
une tendance haussière,
d'un long chandelier blanc
suivie d'une étoile Doji.
171
 Le retournement de
Etoile du Matin et Etoile
du Soir
• L'étoile du matin est une
figure majeure de
renversement. La structure
en étoile du matin se
caractérise par 3
chandeliers. Le premier
chandelier est un long corps
noir, suivie d'un gap
descendant et d'un petit
corps blanc. Le troisième Etoile du matin Etoile du soir
chandelier forme un gap

ascendant, qui donne le
véritable signal d'achat
• L'étoile du soir est une
figure majeure de
renversement. La structure
en étoile du soir se
caractérise par 3 172
Etoile Filante
L'étoile filante se
retrouve lors d'une
tendance haussière. Lors
de la séance, le titre ouvre
vers ses plus bas, grimpe
rapidement tout au long de
la journée, puis retombe
pour clôturer sur ses plus
bas, proche de son cours
d'ouverture. L'étoile filante
est une structure de
retournement, les
acheteurs n'ont pu tenir
la hausse du marché.
173
Les Gaps
• Le graphique ci contre est représentatif du gap. Le
range du jour n'englobe pas le range (plus et plus
bas) de la veille, d'où formation d'un gap. Ce gap
sera étudié différemment en fonction de la tendance
du titre.
• La formation d'un gap peut résulter de l'annonce
d'un évènement majeur sur le titre, mais aussi d'un
•Le gap commun
marché peuseliquide.
produit lors d'évènement
mineur qui n'affecte pas durablement le titre. La
tendance n'en est pas lourdement modifiée. On
constate aussi que ce type de gap est relativement
comblé.
• Le gap de rupture marque un important
changement dans la tendance du titre. La
tendance passée est modifiée, ou la non tendance
se transforme en tendance haussière ou baissière.
Contrairement au gap commun, le gap de rupture
est rarement comblé, le gap servant alors de 174
Les Gaps
• Le gap de continuation est un gap très utile lors de calculs
d'objectifs. Il se produit suite à un gap de rupture, aux
environs du moitié de la tendance. On peut facilement
calculer un objectif de cours pour la tendance actuelle.
Il se combine avec de forts volumes et souligne l'aspect
encore puissant de la tendance.
• Après le gap de rupture, et le gap de continuation, le gap

terminal clôt la tendance actuelle. Il se présente souvent
comme une figure de retournement, et donc au niveau des
objectifs fixés avec le gap de continuation. Correspondant
aux plus hauts de la tendance, il est rapidement comblé.
175
Gap Ascendant et Deux
corbeaux
La figure en gap ascendant et deux
corbeaux est une structure de
renversement sur tendance
haussière. La figure forme tout
d'abord un long chandelier blanc.
Le lendemain un corps noir se
constitue après un gap ascendant.
Le surlendemain, un deuxième
corps noir se forme ouvrant au-
dessus du cours d'ouverture de la
veille et terminant la séance en-
dessous du cours de clôture de la
veille.
176
Le support
Un support se caractérise lui par
une série de cours sur lequel le
titre rebondit. A chaque fois que la
valeur s'approche de son support,
elle rebondit sur ce support. Plus le
cours touchera souvent cette ligne
imaginaire, plus le support sera fort.
177
La résistance
Une résistance n'est rien d'autre qu'une ligne
imaginaire qui représente une résistance à la hausse
des cours. Après une forte hausse, le titre bloque plusieurs
fois sur un même niveau de cours. Il est donc possible de
tracer une droite retraçant l'ensemble des points hauts
du titre. La droite peut être ascendante, descendante
ou parallèle à l'axe des abscisses. La naissance de cette
résistance est d'origine psychologique.
178
Le gapping play
 Le Gapping Play est basé
notamment sur le concept de
support et de résistance.
 Le Gapping Play en Zone
Haute est une figure
d'achat. Suite à une
tendance haussière, le
marché consolide et bute
plusieurs fois sur ses plus
hauts en formant des
chandeliers relativement
courts. On peut considérer
qu'une ligne invisible Gapping play en zone haute Gapping play en
empêche le cours de zone basse
grimper, la résistance. Avec
la formation du gap ou
fenêtre, le signal d'achat
est donc clairement
confirmé.
179
 Le Gapping Play en Zone
Nuage Noir
• Puissant signal de vente, il montre l'incapacité des
acheteurs à conserver le pouvoir. 2 chandeliers. Le premier
est un long chandelier blanc qui se trouve le plus souvent dans
une tendance haussière. Le lendemain de cette forte hausse, le
titre ouvre une nouvelle fois en hausse mais les investisseurs ne
parviennent pas à conserver cette hausse en cours de séance. Le
titre clôture la séance en forte baisse (chandelier noir) avec un
cours de clôture proche de son cours le plus bas de séance.
180
Structure d'avalement
• C'est une structure majeure de renversement de
tendance.
• La structure d'avalement baissière se situe sur les plus
hauts d'une tendance haussière. Un long chandelier noir
englobe un petit corps blanc. Le chandelier noir
représente la prise en main du marché par la pression
vendeuse.
• La structure d'avalement haussière se caractérise par un
long chandelier blanc qui englobe totalement un petit corps
noir.
181
• Structure d'avalement Haussière Structure d'avalement
Pendu
• Si cette figure se présente sur une tendance haussière,

c'est un fort signal de retournement de marché.
• Le pendu se caractérise par un petit corps clôturant
sur ses plus hauts, et avec une longue ombre basse. Il
conviendra toutefois d'attendre la séance suivante afin
d'avoir une confirmation définitive. Une ouverture ou
une clôture en baisse par rapport à la veille, peut être une
bonne confirmation.
182
Les tours
• Indiquent un retournement de tendance. Elles se présentent
sur quelques séances.
• Dans le cas d'une tendance baissière, un long chandelier
noir se dessine, puis vient la phase de stabilisation. Une fois
cette phase de stabilisation des prix écoulée, le marché forme
un long chandelier blanc qui déclenche le signal d'achat
(Creux en tours).
• Dans le cas d'un Sommet en Tours, en tendance haussière,
un long chandelier blanc se forme, puis une phase de
stabilisation des prix apparaît. Suite à cette phase, un long
chandelier noir apparaît. C'est le signe d'un retournement
majeur en sommet.
Sommet en Tours Creux en Tours

183
Les lignes de cou
• La ligne juste au cou : un long
chandelier noir suivie d'un petit
corps vrai, dont le cours de
clôture s'établit au niveau du
cours de clôture de la veille. Sur
tendance baissière, la figure est
synonyme d'une structure de
continuation baissière.
• La ligne sous le cou est formée
par un chandelier noir suivi d'un
petit corps blanc. Le plus bas du
chandelier noir s'établie très
proche du plus haut du
chandelier blanc. Il s'agit d'une
structure de continuation
baissière si elle se présente
dans le cadre d'une tendance
baissière.
184
Marteau et Marteau
Inversé
• Le marteau et le marteau inversé se caractérisent par une importante
mèche représentant 2 à 3 la longueur du corps. La couleur de ce
même corps n'a que peu d'importance. Le marteau et le marteau
inversée sont des structures de renversement majeur. Il
conviendra toutefois d'attendre une confirmation la séance suivante.
• Le marteau se présente sur une tendance baissière. La mèche est
basse.
• Pour un marteau inversé, la figure se présente aussi en structure
baissière, mais la mèche est haute.
Marteau inversé Marteau
185
• La figure en 3 corbeaux se
présente lorsque le titre est
sur ses plus hauts, ou après
une forte tendance haussière. Il
se caractérise par la formation de
trois chandeliers noirs. Le cours
d'ouverture des deux derniers
chandeliers s'établit à l'intérieur
du corps vrai précédent, et
terminera la séance sous le cours
de clôture de la veille. La figure
est d'autant plus valable que les
cours de clôture s'établissent sur
ses plus bas de la journée.
• La structure de 3 soldats blancs
: 3 long chandeliers blancs qui
clôturent sur les plus hauts de la
tendance. Cette figure indique un
renforcement de la tendance
haussière, d'autant plus que la
tendance haussière précédente
était en ralentissement. 186
Bébé Abandonné
• Cette structure est une figure de retournement
majeur. Nous avons ici un Doji qui se forme après un gap
(comprenant le corps et les ombres), et qui est suivi d'un
gap de même nature. Cette figure si elle se produit dans
une tendance haussière est un signe fort de
retournement de tendance (bébé abandonné Sommet).
Si elle se produit après une tendance baissière (bébé
abandonné creux), il y a toutes les chances de voir le
titre remonter.
187
Épaule – Tête – Épaule
L'E.T.E., abréviation d'Epaule-Tête-Epaule est une figure
génératrice de profits intéressants, pour peu qu'on sache bien
l'identifier et l'utiliser correctement. Facile à reconnaître, cette
formation placée entre les deux lignes rouges montre un premier
sommet peu prononcé suivi d'un retour des cours sur la ligne de
base, puis un deuxième sommet bien plus haut (hauteur 1) suivi d'un
nouveau retour sur la ligne de base et enfin un troisième sommet
avant une chute prononcée.
Ces trois sommets successifs forment une première épaule,
une tête bien logiquement plus haute et une deuxième épaule. La
ligne sur laquelle se repose cette figure se nomme couramment
la ligne de cou.
L'utilité de cette analogie anatomique est de prévoir ce qui la suivra:
une chute des cours. L'avantage est que l'ampleur de la chute en
question est quantifiable. Nous avons repéré la "hauteur 1" qui est
celle de la tête formée. La baisse des cours sera d'une hauteur en
principe équivalente, portée sur le graphique en tant que "hauteur 2".
188
Epaules
Ligne de cou
189
Epaules
Epaules
190
Le canal
Quand les prix varient entre deux lignes parallèles de
tendance, elles forment un canal.
Quand les prix atteignent le creux dúne ligne de
tendance, cést une zone dáchat et quand les prix
atteignent le sommet dúne ligne de tendance, cést
une zone de vente.
191
Le triangle
Les triangles sont des figures qui interviennent dans des
marchés sans tendance, en général il s'agit plutôt de
périodes indécises. Les triangles commencent par une zone
où les cours évoluent dans une zone assez large comme si les
opérateurs attendaient un signal ou un évènement pour
prendre une décision, pour aller vers une zone de plus en
plus étroite et serrée, où l'avis des opérateurs est
convergent.
192
Le diamant (ou drapeau)
• Il s’agit d’une configuration de retournement

particulièrement rare représentant un losange.
Lors de la rupture de la droite de
support baissière, les volumes deviennent étoffés. 193
La moyenne mobile
• Signal d’achat lorsque les cours coupent le MM à la
hausse
• Signal de vente lorsque les cours coupent la MM à la
baisse
• Les principaux types de moyennes mobiles sont les suivants :
– La moyenne mobile simple ou moyenne arithmétique
– La moyenne mobile exponentielle
– La moyenne mobile Time Series
– La moyenne mobile triangulaire
– La moyenne mobile variable
– La moyenne mobile variable
– La moyenne mobile ajustée par les volumes
– La moyenne mobile pondérée
194
Les Moyennes Mobiles
• Court terme (inférieur à 20 jours), moyen terme (de 20 à 100 jours) et
long terme (plus de 100 jours).
• Basé sur les cotations :
– SIGNAL D'ACHAT : Le franchissement d'une moyenne mobile est
un fort signal d'achat. Le franchissement d'une moyenne mobile à
long terme est synonyme d'un fort changement de tendance à long
terme. La puissance de ce franchissement dépend aussi de la
pertinence de la moyenne mobile.
– SIGNAL DE VENTE : La cassure d'une moyenne mobile est un
signal de vente.
• Basé sur d'autres moyennes mobiles :
– SIGNAL D'ACHAT : Une moyenne mobile à court terme
franchissant une moyenne mobile à long terme est un fort signal
d'achat à court terme.
– SIGNAL DE VENTE : La cassure d'une moyenne mobile à long
terme par une moyenne mobile à court terme indique un
renversement de tendance à court terme.
• Tout franchissement ou cassure d'une moyenne mobile est suivi de ce
qui est couramment appelé un pull back. Ce pull back désigne un
retour du titre sur ses anciennes bases. Pour un franchissement d'une
195
Les moyennes mobiles
arithmétiques et
• exponentielles
Moyenne Mobile Arithmétique (MMA)
– Exemple de calcul de la MMA à 5 jours :
Date | Cours | MMA 5
05/01 | 213,00 | -
06/01 | 214,00 | -
07/01 | 200,00 | -
08/01 | 208,00 | -
11/01 | 228,00 | 212,60
12/01 | 237,50 | 217,50
13/01 | 230,90 | 220,88
– MMA 5 du 11/01 correspond à :
(213,00 + 214,00 + 200,00 + 208,00 + 228,00) / 5 = 212,60
– MMA 5 du 12/01 :
(214,00 + 200,00 + 208,00 + 228,00 + 237,50) / 5 = 217,50
• Moyenne Mobile Exponentielle (MME) : c'une variante de la moyenne mobile mais

pondérée. L'objectif est de donner davantage de poids aux derniers cours au détriment des
cours plus anciens. La pondération s'effectue ici par l'intermédiaire d'un pourcentage.
– Le calcul de la MME s'établit comme suit : MME = 1CT + aCt-1 + a2Ct-2 + ... + an-
1Ct-n+1
1 + a + a2 + ... + an-1
– avec Ct = cours en temps t, et a = 2/(n+1)
196
Les retracements
• Les nombres de Fibonacci sont notamment connus à travers
leur application dans la théorie des vagues d'Elliott. Toute
tendance qu'elle soit haussière ou baissière ne peut durer
éternellement. Une tendance haussière est souvent ponctuée
de prises de bénéfices, et une tendance baissière de rebonds.
• Plusieurs mathématiciens, dont le plus célèbre d'entre eux
Fibonacci, ont étudié le phénomène. Leurs travaux ont été
ensuite repris dans le cadre d'une analyse des marchés
financiers.
• Ces prises de bénéfices ou ces rebonds sont appelés
retracements. Ainsi si une valeur accroît son cours de 150 à
180, l'amplitude est de 30 correspondant à 180 - 150. A cette
amplitude est appliquée un ou plusieurs ratios. Le ratio le plus
commun est sans nul doute 50%. Ainsi le support de 50% serait
de 180 - 30 × 50% = 165.
• Il existe 3 gammes de ratios généralement utilisés :
Ratios classiques : 33%, 50%, 66%
Ratios de Fibonacci : 23.5 %, 38.2 %, 50% 61.8 % et 100 %197
Les retracements
• Dans une tendance haussière, les retracements de
Fibonacci descendent de 0 à 100 %. Il faut relier le point le
plus bas qui a initié la tendance haussière avec le point le
haut sur lequel est apparu un retournement.
Principe du retracement
199
Les bandes de Bollinger
• Elles permettent d'envelopper une moyenne mobile d'un titre
entre deux bandes servant à la fois de support, de résistance,
et/ou d'indicateur de tendance.
• Toute variable qui suit une loi normale a 95% de chance d’être
comprise entre sa moyenne +/- 2 écarts types.
– Moyenne Mobile = Somme des cours sur x jours / nombre de
jours
– La bande supérieure = moyenne mobile + 2 σ de cette moyenne
– La bande inférieure = moyenne mobile - 2 σ de cette moyenne.
• Plus la volatilité du titre sera élevée, plus les bandes
s'éloigneront et indiqueront ainsi une tendance claire sur le
titre. La sortie d'une bande lors d'une tendance est un signal
fort de poursuite de tendance.
• Si le titre n'a aucune tendance, la bande est étroite :
– la bande inférieure joue le rôle de support, et la bande
supérieure le rôle de résistance.
– si un mouvement de cours s'inverse sur le bord d'une bande, ce
mouvement a tendance à aller rejoindre l'autre bande
– la sortie d'un resserrement de bande est souvent violente. 200
Les bandes de Bollinger
201
Les oscillateurs : le RSI
• Un oscillateur permet de donner une représentation graphique de
la puissance du marché.
• Le RSI donne des signaux de surachat ou de survente. Si une
valeur est définie comme survendue, cela signifie théoriquement
qu'elle est à des cours d'achat car elle ne peut rester longtemps
survendue. Dans le sens inverse, une valeur surachetée aura
tendance à voir son RSI chuter dans un avenir proche.
• RSI(x jours) = 100 - [ 100 / (1 + RS) ] avec :
– x jour(s) : Un RSI, tout comme la plupart des indicateurs
techniques, peut être décliné en fonction de l'horizon choisi par
l'investisseur. Un RSI à 5 jours permettra d'observer les
transformations de cours à court terme. Au contraire, un RSI à
14 jours donnera des indicateurs à plus long terme..
– RS : Moyenne des hausses pendant les x deniers jours /
Moyenne des baisses pendant les x derniers jours
• | RSI (5 jours) | RSI (7 jours) | RSI (14 jours)
Zone de surachat | 90 | 80 | 70
Zone de survente | 10 | 20 | 30 202
Les oscillateurs : le RSI
• Exemple de calcul RSI(9) avec cette série de 9 cours :
252,251,253,255,252,257,259,265,252
• Reprenons le calcul de la moyenne des hausses :
• 252| 251 | -1 | (251 - 252)
253| +2 | (253 - 251)
255 | +2 | (255 - 253)
252 | -3 | (252 - 255)
257 | +5 | (257 - 252)
259 | +2 | (259 - 257)
265 | +6 | (265 - 259)
252 | -13| (252 - 265)
• Moyenne des hausses : (2 + 2 + 5 + 2 + 6) / 9 = 1,88
Moyenne des baisses : (1 + 3 + 13) / 9 = 1,88
• RSI 9 jours = 100 - [ 100 / ( 1 + 1,88/1,88) ] = 50
203
Les oscillateurs : MACD
• MACD : le Moving Average Convergence Divergence est
un oscillateur de moyennes mobiles exponentielles. Les
Moyennes Mobiles Exponentielles les plus couramment
utilisées sont celles à 12, 26 et 9 jours.
• MACD = MME (26) - MME (12)
Afin de parfaire l'analyse et de détecter des signaux

d'achat ou de vente, l'oscillateur est accompagné d'une
MME à 9 jours, appelé courbe « Signal ».
• Si la MACD tombe sous sa MME à 9 jours, signal de
vente. Dans le cas contraire, signal d'achat.
• A noter que la MACD peut être notamment associé à la
Stochastique pour parfaire l'analyse.
204
205
Les oscillateurs : la Stochastique
• Elle met en relation les cours de clôture avec le "range"

habituel de la valeur. Le dernier cours est étudié en fonction
des plus hauts et des plus bas du titre sur une période
déterminée à l'avance. Cet indicateur, qui est l'un des plus
utilisés avec le RSI, permet également de détecter des
zones de survente et de surachat.
• Soit C : dernier cours de clôture
PB(n) : Plus Bas sur une période n
PH(n) : Plus Haut sur une période n
n : nombre de périodes de calcul
• %K ou stochastique rapide : Elle tient son nom de la forte
volatilité qui la caractérise. Chaque stochastique est située
entre 0 et 100, et il n'est pas rare que du jour au lendemain,
la %K grimpe de 0 à 100 ou chute de 100 à 0. Elle est donc
particulièrement difficile à étudier. La formule de la %K est la
suivante :
%K(n) = [(C - PB(n)) / (PH(n) - PB(n))] * 100 206
Stochastique lente
• %D ou stochastique lente
• H(x) : somme des C - PH(n) sur les x derniers jours
B(x) : somme des PH(n) - PB(n) sur les x derniers jours
• Le calcul de la %D s'appuie sur la formule de la stochastique
rapide. Une seule différence : le lissage qui permettra d'obtenir
une courbe plus significative. L'indicateur ici calculé facilitera la
lecture des graphiques.
%D(y) = 100 * (H(x) / B(x))
• Slow %D ou moyenne mobile de %D
Afin de lisser encore un peu plus les résultats, il est possible de

moyenner la %D avec plusieurs méthodes de calculs de
moyennes mobiles : pondérée, simple, exponentiel... La slow %D
couplée à la %D permettront une interprétation plus fine des
signaux d'achat et de vente.
207
Stochastique :
Interprétation
• Trois types d'approches ou d'interprétation peuvent être observés
à travers l'étude de la %D et de la slow %D. La %K étant mise
volontairement à part de par son extrême volatilité.
1. Comparaison absolue
– Si une stochastique (%D ou slow %D) chute sous les 20, la
valeur est considérée comme survendue. Toutefois, il sera
nécessaire d'attendre le franchissement à la hausse de ce
même niveau pour confirmer le signal d'achat.
– Si une stochastique (%D ou slow %D) grimpe au-dessus des
80, la valeur devient surachetée. Le signal de vente se
déclenchera une fois ce même niveau franchi à la baisse.
2. Comparaison relative
– un signal d'achat en cas de franchissement à la hausse de la
slow %D par la %D
– un signal de vente en cas de franchissement à la baisse de la
slow %D par la %D.
3. Observation des divergences
– La tendance de la %D est inverse à la tendance des cours. 208
Marteau et
divergence des cours
par rapport au RSI
•RSI survendu et
divergence
• %D coupe slow %D
(rouge) qui
franchissent le seuil de
20
209
Rate of change
• Il existe 3 types de Rate Of Change différents :
1. Rate Of Change Price : Basé sur l'évolution des cours. Si le ROC Price
franchit à la hausse la ligne des 100, signal d'achat. Dans le cas contraire,
signal de vente.
C(j) × 100

ROC Price = ----------------
C(j-1)
2. Rate Of Change Volume : Identique au précédent, il étudie l'évolution des
volumes et non des cours.
V(j) × 100

ROC Volume = ----------
V(j-1)
3. Rate Of Change logarithmique : De par nature, le Rate Of Change n'est pas
symétrique, les hausses étant amplifiées par rapport aux baisses. Pour
résoudre ce problème, vous pouvez utiliser la formule logarithmique ci-
dessous.
100 × log( C(j) )

ROClog = -----------------
C(j-1)
210
• Cette asymétrie peut se calculer simplement. Si le cours actuel est de 110
Money Flow Index
• Proche du RSI, la lecture du MFI est identique à
celle du RSI. L'avantage du MFI réside dans la
prise en compte du volume. Le RSI se limite
effectivement à l'évolution des cours. Le MFI
pondère ce RSI par le volume. Le calcul du MFI se
déroule en plusieurs étapes :
• Si le MFI franchit les 80, la valeur est
considérée comme ayant atteint un maximum.
Une chute des cours est donc attendue. Au
contraire, si le MFI passe sous les 20, la
valeur est considérée comme ayant atteint un
point bas.
211
212
Accumulation /
Distribution de Williams
• ou ADW
L'Accumulation/Distribution de Williams permet de connaître dans quelle phase
se situe l'évolution du cours : Ainsi si le cours du titre atteint un plus haut
alors que dans le même temps l'ADW n'est pas sur ses plus hauts, le
signal de vente est très fort. En effet, la valeur se dirige alors dans la phase de
distribution où les premiers investisseurs prennent leurs bénéfices alors que les
petits porteurs viennent juste d'investir sur le titre.
• Au contraire si le titre touche des plus bas et que l'ADW n'est pas sur ses
plus bas, nous sommes en phase d'accumulation. les investisseurs
commencent à revenir sur la valeur et le titre devrait rapidement
rebondir. Il s'agit donc d'un signal d'achat.
• Comment le calculer ?
– AMAX=amplitude Maxi = Max ("Dernier" de la veille, "Plus haut" du jour)
– AMIN= amplitude minimum = Min ("Plus bas" de la veille, "Dernier" du jour).
– Une fois ces valeurs obtenues, le calcul de X est lié à l'évolution du titre d'une
journée à l'autre.
• Si le cours de clôture de la veille est égal au dernier cours de la séance, X
=0
• Si le dernier cours de la séance est supérieur au dernier cours de la veille,
alors X = Dernier Cours de la séance – AMIN
• Si le cours de clôture de la veille est supérieur au dernier cours de la
séance du jour, X = Dernier Cours – AMAX 213
Exemple de calcul et de
graphique
• ADW est à -87% alors

que son plus bas était à
-100% quelques jours
plus tôt
• Les cours sont au plus
•C’est un signal d’achat
214
Gestion passive
• La gestion passive consiste à rechercher le portefeuille
optimal. Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et/ou
d’autres non risqués (comme les obligations).
• Ces techniques sont issues de la théorie financière du
portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille
optimal : celui qui offre le maximum de rentabilité pour le
risque souhaité (et non le maximum de rentabilité pour le
minimum de risque).
• GESTION PASSIVE = RECHERCHE PORTEFEUILLE

OPTIMAL ET DIVERSIFIE
SITUATION D’EQUILIBRE
RELATIVEMENT STABLE
PORTEFEUILLE AVEC DE NOMBREUX TITRES
Gestion passive ou indicielle
• Elle a pour objectif de répliquer fidèlement les performances d’un

marché de référence (Ex. Dow Jones ou CAC 40.
• La méthode utilisée est de répliquer en miniature l’indice de
référence (valeurs, poids de capitalisation, etc.).
• Il existe 3 méthodes principales de réplication d’indices :
• Réplication pure : Acheter toutes les valeurs présentes dans
l’indice, en respectant les poids de capitalisation.
• Réplication synthétique : Cette méthode utilise les produits
dérivés sur indices, notamment les futures.
• Réplication statistique (par approximation): Elle consiste à se
rapprocher le plus possible de la performance de l’indice en
limitant le tracking error et les coûts (soit se contenter des titres
dont la capitalisation boursière est prépondérante dans l’indice soit
choisir les titres dont le tracking error par rapport à l’indice est le
plus faible)
Mesures de performance
d’un portefeuille
• Comment peut on évaluer la

performance d’un portefeuille?
• Recours au Ratios de Sharpe,
Treynor et Alpha de Jensen.
Le ratio de Sharpe
•Le ratio de Sharpe mesure l'écart de rentabilité
d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par
exemple) par rapport au taux de rendement d'un
placement sans risque (autrement dit la prime de
risque, positive ou négative), divisé par un indicateur
de risque, l'écart type de la rentabilité de ce
portefeuille (autrement dit sa volatilité).
•Formellement, S = (R – r)/σ
•où : R est le taux de rendement du portefeuille
considéré,
• r étant le référentiel de comparaison choisi (en
général le taux de placement sans risque),
• σ l'écart-type du taux de rendement du portefeuille
considéré.
Le ratio de Sharpe
• Si le ratio est négatif, le portefeuille a moins

performé que le référentiel et la situation est très
mauvaise.
• Si le ratio est compris entre 0 et 0,5, le sur-
rendement du portefeuille considéré par rapport au
référentiel se fait pour une prise de risque trop élevée.
Ou, le risque pris est trop élevé pour le rendement
obtenu.
• Si le ratio est supérieur à 0,5, le rendement du
portefeuille sur-performe le référentiel pour une
prise de risque ad hoc. Autrement dit, la sur-
performance ne se fait pas au prix d'un risque trop
élevé.
Ratio de Treynor
• Ti est le ratio de Treynor, Ri est la

rentabilité du portefeuille i, Rf est le
taux sans risque, Bi est le béta du
portefeuille i.
• Plus ce ratio est élevé, plus le
portefeuille présente une rentabilité
intéressante par rapport au risque
encouru.
Merci

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Gestion de portefeuille

Pr. Chourouk MOUDINE

Année Universitaire : 2018/2019

• Un portefeuille est un ensemble

• La théorie moderne du portefeuille, développée

• Afin de gérer des portefeuilles de titres financiers, il est

• La rentabilité se mesure sur une période donnée

• Avec : Rt est le taux rentabilité en t, Dt le

Rp) : rentabilité espérée d’un portefeuille

C’est la moyenne pondérée des

matière de risque, deux cas de figure se présentent :

Les rentabilités des deux titres sont indépendantes

Les rentabilités des deux titres ne sont pas indépendan

La covariance entre les rentabilités de

OV (R1,R2) = E (R1* R2) – [E(R1) * E(R2

COV (R1, R2)

1. Les rentabilités des titres ne sont pas

= p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s (R1) *

2. Les rentabilités des titres sont

pérance de rentabilité (dans les deux hypothèses)

les deux cas, le risque du portefeuille est inférieur au risque

• Sur les marchés, les taux de rentabilité des

• Plus la liaison est forte avec le marché (covariance des

• 2) Le risque spécifique est propre à chaque action.

Comment répartir des actifs

La diversification permet de réduire

ρ Il est possible, en théorie, de

CovarianceOn: note parfois

En fonction des 3 hypothèses :

yenne pondérée des risques des titres IAM et A

s(RIAM,AWB) 11,8% 13,5% 15,3%

R(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s(R1) * s(R2)

XAWB 25% 50% 75%

s(RIAM,AWB) 10,3% 11,8% 14,2%

Dans les 3 cas, le portefeuille P a un niveau de

0% 11,8%13,5% 17% Risque

rentabilité du portefeuille P aux

Le manque d’informations sur une entreprise tend à

Plus le taux de croissance des résultats est élevé,

L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la

E(RM) : la rentabilité espérée du marché : on

Le MEDAF se base sur les hypothèses

les distributions de rentabilités des actifs

Il existe un actif sans risque de taux de

1. Calculer la prime de risque du

Généralement, si la rentabilité espérée de l’investissement

Etats Probabilit Rentabilité du marché Rentabilité du titre

près le MEDAF, quelle est la rentabilité souhaitée du titre Nike? Compa

Etats Proba Rm Pi*Rm RN Pi*RN

E(RNike) = E(RN) = 13,6%

E(Ri) = 7% + β i (10,9% - 7%)

avec E(Ri) = rentabilité attendue du titre i

3.Calculons le β du titre Nike, βN.

COV (RN,RM) = E (RN * RM) – [E(RN) * E(RM)]

VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2

E (RN * RM) = 3,66%

[E(RM)]2 = (0,109)2 = 1,19%

VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2 = 1,19%

Selon l’équation de la droite du

Titre bêta E (R) Prix en DH

A 0,6 0,07 130

• La notion d’efficience du marché financier, mise en

Etats Proba Rm PiRm RN PiRN