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Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 9.

L’évaluation des actions

Chapitre 9

L’évaluation des actions

J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2011 Pearson Education France
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 9. L’évaluation des actions

Introduction

• Comment déterminer la valeur des actions ?

• Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit être


égal à la valeur actuelle des flux futurs auxquels a droit
son propriétaire.

• Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître :


– les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire ;
– le coût des capitaux propres à utiliser pour actualiser
ces flux futurs.

• Problème : les flux futurs sont très difficiles à estimer.

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Plan du chapitre 9

• 9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes

• 9.2. Application du modèle d’actualisation des


dividendes

• 9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation


actuarielle

• 9.4. L’évaluation des actions par la méthode des


comparables

• 9.5. Information, concurrence et prix des actions

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9.1. Le modèle d’actualisation des


dividendes

• Placement à un an

• Rendement, gain en capital et rentabilité


– Exemple 9.1

• Placement sur plusieurs périodes

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Placement à un an

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Rendement, gain en capital et


rentabilité

La rentabilité d’une action doit être égale à la


rentabilité espérée des placements alternatifs,
disponibles sur le marché, de risque similaire.

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Exemple 9.1. Prix et rentabilité des


actions
• Les investisseurs anticipent dans un an :
– un dividende de 0,56 € par action
– un cours de 45,50 €.
• La rentabilité espérée des placements de risque
identique est de 6,80 %.

• Quel doit être le prix d’une action ?


• Quel est le rendement, le gain en capital et la
rentabilité espérés ?

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Le mécanisme des ventes à


découvert (short-sale)

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Placement sur plusieurs périodes

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Placement sur plusieurs périodes

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9.2. Application du modèle


d’actualisation des dividendes

• Modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de taux


de croissance constant des dividendes)
– Exemple 9.2

• Arbitrage entre dividende actuel et dividendes


futurs
• Ccas des entreprises en expansion

• Limites du modèle d’actualisation des


dividendes

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9.2. Application du modèle


d’actualisation des dividendes
• La valeur d’une action est fonction de
l’espérance des dividendes futurs de
l’entreprise.

• Quels seront les dividendes futurs ?

• L’hypothèse la plus courante consiste à


supposer que les dividendes croissent à un
taux constant à long terme.

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Le modèle de Gordon-Shapiro

• Le scénario le plus simple consiste à supposer


que le taux de croissance g des dividendes est
constant à l’infini.

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Exemple 9.2. Évaluation d’une action


par le modèle de Gordon-Shapiro
• Dividendes prévus dans un an : 2,30 € / action
• Coût des capitaux propres : 7 %
• Taux de croissance des dividendes : 2 %

• P =?

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Le coût du capital

=>

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L’arbitrage entre dividende actuel et


dividendes futurs
• Pour être capable de verser des dividendes
futurs très élevés, une entreprise doit accepter
de verser aujourd’hui des dividendes plus faibles
(et réciproquement).

• Un modèle de croissance simple :


– dt le taux de distribution des dividendes

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L’entreprise ne peut donc augmenter


le dividende que de trois façons
• Augmenter le bénéfice.

• Augmenter le taux de distribution des dividendes.


– Hypothèse : dt est constant.

• Réduire le nombre d’actions en circulation


(rachats d’actions).
– Hypothèse : le nombre d’actions en circulation est
constant.

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Un modèle de croissance simple

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Exemple 9.3. Réduire les dividendes


actuels pour financer la croissance
• Bénéfice espéré = 6 € / action ;
• dt = 100 % ;
• P0 = 60 €.
• Nouveau projet : rentabilité attendue = 12 % ;
• dt = 75 %

• P=?

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Exemple 9.4. Un exemple de


croissance non rentable
• Bénéfice espéré = 6 € / action ;
• dt = 100 % ;
• P0 = 60 €.
• Nouveau projet : rentabilité attendue = 8 % ;
• dt = 75 %

• P=?

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La croissance est-elle rentable ?

• Une diminution des dividendes permettant de


financer de nouveaux investissements fait
augmenter le prix de l’action si et seulement si
les nouveaux investissements ont une VAN
positive.

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Le cas des entreprises en expansion

• Plusieurs raisons rendent impossible l’utilisation


du modèle précédent pour estimer la valeur des
actions de ces (jeunes) entreprises :
– Ces entreprises ne versent pas de dividendes
quand elles sont jeunes.
– Leur taux de croissance n’est pas constant.
• La forme générale du modèle d’actualisation des
dividendes peut néanmoins être utilisée, en
distinguant différentes périodes.

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Le cas des entreprises en expansion

• H : g se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité


à la date N.

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Exemple 9.5. Évaluation d’une entreprise


avec deux taux de croissance différents

• BPA0 = 2 €. BPA augmente de 20 % par an jusqu’à


t = 4 avec dt = 0 %.
• Dans 4 ans :
– Le taux de croissance se stabilisera à son
niveau de long terme = 4 %.
– Le taux de distribution sera alors = 60 %.
• rCP = 8 %.

=> P0 = ?

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Les limites du modèle


d’actualisation des dividendes
• Alstom début 2011:
– Cours de bourse = 40 €
– Dividende espéré = 1,1 €
– Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 8 %

– Hypothèse : rCP = 11 % ; g = 7 %
=> P0 = 27,5 €

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Les limites du modèle


d’actualisation des dividendes
• Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs,
de dt et du nombre d’actions en circulation.
• Les bénéfices dépendent à leur tour des charges
d’intérêts, elles-mêmes fonction de la dette de
l’entreprise.
• Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt
dépendent de la propension de l’entreprise à racheter
ses propres actions.
• L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des
décisions quasiment discrétionnaires des dirigeants ;
elles ne peuvent pas être anticipées de façon fiable.

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9.3. Deux modèles alternatifs


d’évaluation actuarielle
• Le modèle d’actualisation des dividendes
augmenté

• Le modèle DCF
– La valeur de marché de l’actif économique
– Le coût moyen pondéré du capital
– La planification financière

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Le modèle d’actualisation des


dividendes augmenté
• Les conséquences des rachats d’actions sur le
modèle de Gordon-Shapiro :
– Plus l’entreprise rachète d’actions, moins elle
peut verser de dividendes.
– En rachetant ses actions, l’entreprise diminue
le nombre de titres en circulation et augmente
mécaniquement son bénéfice et son
dividende par action.

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Le modèle d’actualisation des


dividendes augmenté
• Modèle d’actualisation des dividendes :

• Modèle d’actualisation des dividendes augmenté :


– L’actualisation porte sur le montant total des dividendes
et des rachats d’action.
– Le taux de croissance considéré est celui du bénéfice,
plutôt que celui du BPA.

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Exemple 9.6. Évaluation des actions


en présence de rachats d’actions
• Nombre d’actions en circulation = 217 millions
• Bénéfice espéré = 860 millions d’euros
• Taux de croissance des bénéfices = 7,5 %
• Taux de distribution des bénéfices = 50 %
(constant)
– 30 % sous forme de dividendes
– 20 % en rachats d’actions
• Coût des capitaux propres est de 10 %.

=> P0 = ?
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Le modèle d’actualisation des flux de


trésorerie disponibles (modèle DCF)
• Valeur de marché de l’actif économique
= Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette

• Modèle DCF

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Le coût moyen pondéré du capital

• rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que


l’entreprise doit offrir à ses investisseurs, pour
rémunérer les risques.
– Si la dette de l’entreprise est nulle, rCMPC = rCP.
– Voir parties IV et V.

avec

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Exemple 9.7. Le modèle DCF


• CA (2010) = 518 millions d’euros
Résultat d’exploitation = 9 % du CA.
• Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis baissera
d’un point par an jusqu’à atteindre en 2016 le taux moyen de
croissance du secteur, 4 %.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la variation
du CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3
millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.

=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?

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Modèle DCF et planification


financière
• La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc
s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise
obtiendra grâce à ses projets actuels et futurs.

• La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce


projet à la valeur de l’actif économique.

• Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise, il faut


donc accepter tous les projets ayant une contribution
positive aux FTD de l’entreprise, c’est-à-dire une VAN
positive.
– Du fait de l’incertitude la prévisions des FTD, une analyse de
sensibilité s’impose.

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Exemple 9.8. Évaluation actuarielle et


analyse de sensibilité
• CA (2010) = 518 millions d’euros.
Résultat d’exploitation = 9 % du CA.
• Le taux de croissance du CA sera non pas de 9 % en 2008, mais
de 10 %.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la variation du
CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3
millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.

=> Quelle est la valeur d’une action début 2011?

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Une comparaison des modèles


d’évaluation actuarielle des actions

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9.4. L’évaluation des actions par la


méthode des comparables
• Les multiples
– Le PER
– Les multiples de l’actif économique
– Les autres multiples
• Les limites des multiples
• Comparaison avec les méthodes actuarielles
• Pour résumer : l’évaluation des actions

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Le PER (price earning ratio, P/E) ou


ratio de capitalisation des bénéfices
• PER = prix de l’action / bénéfice par action
• PER = capitalisation boursière de l’entreprise /
bénéfice total (voir chapitre 2).

• La valeur d’une entreprise peut donc être


estimée en multipliant son bénéfice par action
courant par le PER d’entreprises comparables.

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Le PER prévisionnel

• Comment calculer le PER ? À partir :


– du bénéfice passé au cours des 12 derniers mois en
glissement (trailing PER) ?
– ou de son bénéfice prévisionnel anticipé pour les
douze mois à venir (forward PER) ?

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Exemple 9.9. PER et évaluation des


actions
• Herman : BPA = 1,38 €
• PER moyen d’entreprises similaires = 21,3
• D’après la méthode des multiples, quel est le prix
de l’action Herman ?
• Quelles sont les hypothèses ?

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Les multiples de l’actif économique

• Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique


plutôt que sur la valeur des capitaux propres.
– Lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont l’endettement
diffère.
• Multiple d’EBE, multiple de résultat d’exploitation ou
multiple des flux de trésorerie disponibles.
– Exemple : multiple d’EBE

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Exemple 9.10. Multiple de l’actif


économique et évaluation
• Rocques : BPA = 2,30 € ; dette = 125 M€ ; EBE = 30,7 M€
Nombre d’actions en circulation = 5,4 millions.

• Matte : PER = 13,3 ; dette = 0 ;


Valeur de l’actif économique / EBE = 7,4.

• Quelle est, d’après les deux multiples, la valeur des


actions Rocques ?

• Quelle estimation est la plus fiable ?

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Les autres multiples

• Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif


économique comme un multiple du CA.
– Cela suppose que les entreprises réalisent la même
marge commerciale
• Multiples spécifiques à un secteur d’activité :
– Un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un
multiple de chiffre d’affaires par m² de boutique.
– Une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture
d’accès Internet peut être comparée à ses
concurrentes sur la base d’un actif économique par
abonné…

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Les limites des multiples


• Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques.
– En janvier 2006, les cours des actions Nike, Puma et Reebok
étaient respectivement de 84,20 $, 312,05 $ et 58,72 $ pour une
capitalisation boursière totale de 21,8, 5,1 et 3,5 milliards de
dollars.
– Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de
marché très différent : 3,59, 5,02 et 2,41. De même, elles affichaient
des multiples de chiffre d’affaires de 1,43, 2,19 et 0,90.
• Différences de conventions comptables entre les pays
• Les comparables fournissent des informations relatives. Il
est donc impossible de savoir si un secteur, dans son
ensemble, est sur- ou sous-évalué
– Exemple : les entreprises de la « nouvelle économie » pendant la
bulle Internet à la fin des années 1990.

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Comparaison avec les méthodes


actuarielles
• La méthode des multiples peut être considérée comme
un raccourci.
• L’inconvénient majeur réside dans l’ignorance des
différences entre entreprises « comparables ».

• La source de création de valeur étant la capacité à offrir


aux investisseurs des flux futurs élevés, la méthode des
flux futurs actualisés peut être considérée comme étant
plus robuste et mieux fondée que la méthode des
multiples.

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9.5. Information, concurrence et prix


des actions
• Information contenue dans les cours boursiers
• Concurrence et marchés efficients
– Hypothèse d’efficience des marchés
– Information publique et facile à interpréter
– Information privée et/ou difficile à interpréter
• Conséquences de l’hypothèse d’efficience des
marchés
– Conséquences pour les investisseurs.
– Conséquences pour les dirigeants d’entreprise.
• L’hypothèse d’efficience des marchés et
l’absence d’opportunités d’arbitrage

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Exemple 9.11. L’utilisation de


l’information contenue dans les cours

• Arthur doit analyser le taux de croissance des dividendes


de Tecnor. Il estime que ce taux devrait être de 4 %.
Tecnor paiera cette année un dividende de 5 € par
action. Le coût des capitaux propres est de 10 % et une
action vaut actuellement 76,92 € sur le marché.

• Le taux de croissance des dividendes retenu par Arthur


est-il réaliste ?

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L’hypothèse d’efficience
informationnelle des marchés

• Au sens faible

• Au sens semi-fort

• Au sens fort

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Exemple 9.12. La réaction des marchés


boursiers aux informations publiques
• Les laboratoires Myox ont annoncé – à la surprise
générale – qu’un de leurs médicaments allait être retiré de
la vente en raison de la découverte d’effets secondaires.
• Les flux de trésorerie disponibles devraient chuter de
85 millions d’euros par an au cours des 10 prochaines
années.
• Le nombre d’actions en circulation s’élève à 50 millions.
• Myox n’est pas endettée et le coût de ses capitaux
propres est de 8 %.
• Comment le prix de l’action Myox évolue-t-il suite à cette
annonce ?

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Exemple 9.13. La réaction des marchés


boursiers aux informations privées
• Phénix vient d’annoncer la mise au point d’un nouveau
médicament et n’attend plus que l’autorisation de mise sur le
marché.
• Si l’entreprise obtient cette autorisation, la valeur de marché
de Phénix augmentera de 750 millions d’euros du fait des
profits futurs que l’entreprise pourra réaliser. Cela
représente un gain de 15 € par action.
• La probabilité d’obtenir l’autorisation de mise sur le marché
est de 10 %.
• Quelle est la réaction du prix de l’action le jour de
l’annonce ?
• Comment le prix de l’action évolue-t-il ensuite ?

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Conséquences de l’hypothèse
d’efficience des marchés
• Les conséquences pour les investisseurs

• Les conséquences pour les dirigeants


d’entreprise :
– Focaliser son attention sur la VAN et les flux de
trésorerie disponibles.
– Ne pas succomber à l’illusion comptable.
– Ne pas hésiter à avoir recours à des opérations
financières pour financer les investissements.

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L’hypothèse d’efficience des


marchés et l’absence d’opportunité
d’arbitrage

• L’hypothèse d’efficience des marchés


s’interprète plutôt en termes de rentabilité.
Elle établit que des actifs de risque équivalent
doivent avoir la même rentabilité espérée.

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