Séance_3_FI

Taux de change à court terme: Courbe d’offre

• On considérera ici les Etats-Unis (EU) comme l’économie

domestique et l’Europe comme l’économie étrangère.
L’offre d’actifs est constituée essentiellement des dépôts
bancaires, des obligations et des actions. Leur volume est
supposé fixe à court terme et ne dépend pas du taux de
change. Par conséquent la quantité offerte ne se modifie
pas avec le taux de change, ce qui donne une courbe
d’offre (S) verticale.
Taux de change à court terme: Courbe de
demande
• La courbe de demande représente la quantité d’actifs
demandée pour chaque niveau du taux de change
courant, toutes choses égales par ailleurs.
• Si les taux d’intérêt et le taux de change future anticipé
sont constants, la dépréciation actuelle de la monnaie
d’un pays réduit la rentabilité anticipée en monnaie
domestique sur les dépôts étrangers.e
R  R * ( E  E ) / E

• Au contraire, l’appréciation de la monnaie domestique

aujourd’hui augmente la rentabilité anticipée en monnaie
domestique des dépôts libéllés
R en
R *monnaie
( E e  E ) / étrangère.
E
Supposons que R=R*= 5%, Eet+1 = 1 euro/$
E e
 E
Point R  R *

A: Et = 1.05 (1.00 – 1.05)/1.05 = 4.8% E
B: Et = 1.00 (1.00 – 1.00)/1.00 = 0.0%
C: Et = 0.95 (1.00 – 0.95)/0.95 = 5.2%
Supposons qu’on commence au point A
où le taux de change courant (taux de
change au comptant ou spot) est EA. Une
faible valeur du taux de change, par
exemple au niveau E* signifie une
dépréciation de la monnaie domestique,
ce qui rend les actifs domestiques
relativement plus attractifs
comparativement aux actifs étrangers
(rendement anticipé est élevé). Au furs et
à mesure que le taux de change baisse
(dépréciation de la monnaie domestique),
les actifs domestiques deviennent plus
attractifs et partant leur demande est plus
importante.
• À l’équilibre
Offre = Demande au point E*
– Si Et > E*, Demande < Offre  Et  jusqu’à E*
– Si Et < E*, Demande > Offre ,  Et  jusqu’à E*
Explication des modifications des taux de change

• Pour des fins pédagogiques, nous allons simplifer

l’analyse du marché des changes en supposant fixe le
volume des actifs libellés en dollar (courbe d’offre est
ainsi verticale). Sous cette hypothèse, nous nous
intéressons uniquement aux facteurs qui affectent la
courbe de demande d’actifs libellés en dollar pour
expliquer les variations du taux de change dans le
temps.
1. Hausse du taux d’intérêt domestique (EU)
E te1  E t
 Re ndement relatif   i$   i
Et
• E et autres choses
étant constants.
• Si R la courbe de

Appréciation du $
demande se déplace
à droite car les
agents souhaitent
détenir plus d’actifs
libellés en dollars
 Ce qui entraine
une appréciation du
$.
2. Hausse du taux d’intérêt étrangers
E te1  E t
 Re ndement relatif  i$    i
Et
• E et autres choses
étant constants.
• Si R*  la courbe
de demande d’actifs
se déplace à gauche
car les agents
désirent détenir
moins d’actifs en
dollars en raison de
leur faible
rendement anticipé
 Ce qui entraine
une dépréciation du
$.
3. Hausse du taux de change futur anticipé
 E te1  E t
 Re ndement relatif  i$   i
Et
• Quand Eet+1  la
courbe de demande
d’actifs se déplace à
droite : car les agents
désirent détenir plus
d’actifs en $ du fait
de leur rendement
anticipé important
 Ce qui entraine
une appréciation de
la monnaie
domestique.
Relation entre le marché monétaire et le taux de
change
Marché monétaire/taux de change
Etats Unis Europe
Systeme de la réserve fédérale Système européen des banques
centrales

MSUS (Offre de monnaie MSE (L’offre de monnaie

des Etats Unis) Européenne)

Marché monétaire américain Marché monétaire european

R$ Marché des R€
(Taux d’intérêt en dollar) changes (Taux d’intérêt en euro)

E$/€
(Taux de change Dollar/Euro)
• Relation entre la monnaie, le taux d’intérêt et le taux de
change
– Le marché monétaire américain détermine le taux d’intérêt du
dollar, qui affecte par la suite le taux de change qui maintient la
parité des taux d’intérêt.
– L’offre de monnaie américaine et le taux de change Dollar/Euro
• Qu’advient-il si la réserve fédérale modifie son offre de
monnaie?
– Une hausse (baisse) de l’offre de monnaie d’un pays cause la
dépréciation de sa monnaie (appréciation) sur le marché de change.
– L’offre de monnaie européenne et le taux de change Dollar/Euro
• Une hausse de l’offre de monnaie européenne cause la
dépréciation de l’euro (c’est à dire l’appréciation du dollar).
• Une réduction de l’offre de monnaie européenne entraîne une
appréciation de l’euro (c’est à dire une dépréciation du dollar).
Relation entre la monnaie, le taux d’intérêt et le
taux de change (suite)

Taux d’intérêt, R
Taux d’intérêt, R

R1
L’offre réelle de monnaie

L’offre réelle de monnaie

Demande réelle de

MS
P
R1 monnaie, L(R,Y)

détenue
Encaisse réelle
MS

monnaie, L(R,Y)
Demande réelle de
Encaisse réelle
P détenue
Relation entre la
monnaie, le taux
d’intérêt et le taux
de change (suite)

L’équilibre
simultané sur les
marchés
monétaires et de
change des Etats
Unis
Impact d’une
hausse de
l’offre de
monnaie sur le

dépréciation du $
taux de change
et le taux
d’intérêt aux
Etats Unis
 Impcat d’une
hausse de l’offre
de la monnaie
étrangère
 Taux de change et analyse en termes d’offre et
de demande globale
Comment le taux de change affecte la production et
l’inflation?
L’appréciation de la monnaie domestique renchérit les
produits nationaux relativement aux étrangers. Les prix étant
rigides à court terme, la hausse du taux de change nominal
se traduit par une hausse du taux de change réel.
Appréciati on de la monnaie  NX  Y

L’appréciation entraine donc une baisse de la production

d’équilibre, en conséquence la courbe AD se décale à
gauche de AD1 à AD2.
• L’appréciation de la monnaie domestique agit également
comme un choc d’offre positif temporaire affectant la
courbe d’offre agrégée de court terme car elle rend les M
moins chers et réduit ainsi le taux d’inflation. Par
conséquent, la courbe d’offre de court terme se déplace à
droite de AS1 à AS2.
• Le déplacement de la courbe AS de court terme étant
moins important que le déplacement de la courbe AD,
l’économie se déplace du point 1 à 2 point d’intersection
des courbes AD2 et AS2. La production et l’inflation ont
baissé respectivement aux niveau Y2 et 2.
• Face à cette appréciation, comment devrait réagir une
banque centrale qui a pour mission d’assurer la stabilité
de la production et des prix?
• La BC devrait assouplir sa politique monétaire en réduisant le
taux d’intérêt réel. Cette baisse du taux d’intérêt réduit le
rendement relatif anticipé des actifs domestiques et partant, la
courbe de demande d’actifs domestiques se déplace à gauche
se traduisant par une dépréciation de la monnaie domestique.
• Cette dépréciation induit une hausse des prix des
importations et de l’inflation (agit comme un choc d’offre
négatif). La courbe d’offre de court terme se décale vers la
gauche. D’un autre coté, la hausse des NX (suite à cette
dépréciation) déplace la courbe AD vers la droite.
• Par ailleurs, la baisse du taux d’intérêt réel peut stimuler les
dépenses d’investissement et la demande globale, ce qui
déplace AD vers la droite.
• L’action de la politique monétaire peut ainsi ramener
l’économie au point 1.
• En conclusion, une appréciation de la monnaie
domestique entraine un déclin de la production et de
l’inflation. Un assouplissement de la politique monétaire,
pourrait, cependant contrecarrer les incidences de ce choc
négatif d’appréciation de la monnaie.
• Similairement, une dépréciation exogène accroît la
production et l’inflation mais elle peut être contrecarrer
par une politique monétaire restrictive.
• Cette analyse montre pourquoi les BC prêtent beaucoup
d’attention aux fluctuations du taux de change lors de
l’implémentation de leur politique monétaire.
Chapitre 3
Système financier international
• L’étude du système financier international est importante
pour trois raisons majeures:
– En raison des interdépendances et de l’intégration croissante
des économies, la conduite de la politique monétaire ne peut se
soustraire aux influences de l’environnement financier
international. Parfois, les transactions internationales exercent
un effet indésirable aux yeux des autorités monétaires sur
l’économie nationale, les conduisant à intervenir sur le marché
pour influencer le taux de change,
– Les transactions internationales influencent la création
monétaire via ses origines externes,
– L’influence des transactions internationales sur la politique
monétaire et la création monétaire dépend des règles du jeux du
système monétaire international,
• En théorie, le marché des changes fonctionne en
obéissant aux forces du marché.
• En réalité, il y a sur ce marché des interventions des
pouvoirs publics. Les banques centrales y procèdent
assez régulièrement à des transactions financières
internationales et à des interventions de change afin
d’influencer le cours du change.
• Dans le système financier international actuel (régime
de flottement impur), les taux de change fluctuent
quotidiennement, mais les banques centrales cherchent
à les influencer en achetant ou en vendant des devises.
Bilan simplifié d’une banque centrale
Les interventions sur le marché de change
• Interventions de change et création de la monnaie
– La monnaie banque centrale (MBC): l’actif du bilan de la
banque centrale.
– Les réserves de change: les actifs de la banque centrale
libellés en devises (une partie de la MBC).
– Comme les interventions de la banque centrale sur le
marché des changes affectent les taux de change, il faut
commencer par analyser l’effet sur la monnaie banque
centrale d’une vente par l’institut d’émission de l’un de
ses actifs libellé en devises,
• Si la Banque Centrale Européenne (BCE) décide de
vendre une partie de ses avoirs de réserve contre un
milliard d’euros en espèces, l’achat d’euros par elle a
deux effets:
– La quantité d’avoirs de réserve détenus par la BC
diminue d’un milliard d’euros,
– Le montant des espèces en circulation baisse d’un
milliard d’euros: la monnaie achetée par la BCE n’est
plus à la disposition du public.
– Les acheteurs des actifs vendus par la BCE peuvent
préférer effectuer le règlement non pas en espèces, mais
en utilisant des sommes déposées en banque → même
effet.
– Donc, cette opération se traduit par une contraction de
• Les acheteurs des actifs règlement leurs achats en
espèces,

• Les acheteurs des actifs règlement leurs achats en

utilisant leurs dépôts
• Puisque les réserves des banques centrales sont une des
composantes de la MBC, la monnaie banque centrale et
les avoirs de réserve diminuent du même montant quand
la banque centrale procède à des achats de monnaie
domestique et à des ventes d’actifs libellés en devises, qui
constituent l’exacte contrepartie des achats.
• Inversement, la monnaie de banque centrale et les avoirs
de réserve augmentent du même montant quand la
banque centrale procède à des ventes de monnaie
domestique et à des achats d’actifs libellés en devises.
• Dans ces deux cas, la banque centrale ne neutralise pas
les effets des achats ou des ventes de monnaie
domestique sur le montant de la MBC. C’est une
intervention de change non stérilisée.
• Une banque centrale doit acheter des actifs libellés en
devises et vendre sa monnaie sur le marché des changes
si elle veut baisser sa valeur (s’il s’agit d’une
intervention non stérilisée).
• Les ventes d’euros pour acheter des actifs libellés en
devises ont le même effet que des achats de titres à
l’open market: elles augmentent la monnaie banque
centrale et, plus généralement, la masse monétaire,
• Une intervention non stérilisée consistant dans l’achat de monnaie
domestique contre la vente d’actifs libellés en devises, entraîne une
diminution du stock d’avoirs de réserve, une contraction de la
masse monétaire et une appréciation de la monnaie domestique.
• Une intervention non stérilisée consistant dans
la vente de monnaie domestique contre l’achat
d’actifs libellés en devises, entraîne une hausse
du stock d’avoirs de réserve, une augmentation
de l’offre de monnaie et une dépréciation de la
monnaie domestique.
Interventions stérilisées
• Dans le cas d’une intervention de change stérilisée, la
banque centrale compense l’effet de l’intervention de
change par une opération du même montant à l’Open
market.
• Dans le cas où la BCE vend pour un milliard d’euros
d’actifs libellés en devises, ce qui fait baisser la MBC du
même montant: elle peut alors procéder à des achats de
titres à l’Open market (= un milliard d’euros) pour
augmenter la MBC d’un montant équivalent.
• L’écriture de ces deux opérations (vente de devises et
achat de titres) montre que la MBC est inchangée.
• Dans le cas d’une intervention stérilisée, la banque centrale
s’engage dans des opérations d’Open market compensatoires
de telle façon qu’il n’y ait aucun impact sur la MBC et sur la
masse monétaire. Ainsi, aucun effet sur les taux d’intérêt ou
sur la valeur du taux de change anticipé.
• Dans le cadre du modèle de détermination du taux de
change utilisé ci-dessus, une intervention stérilisée n’a pas
d’effet sur le taux de change.
• La courbe D1 reste inchangée.
Interventions sur le marché de change
• Dans leur quasi-totalité, les banques centrales estiment que leurs
interventions pour influencer le cours des monnaies entre elles doivent
rester exceptionnelles.
• Un certain nombre de conditions doivent être vérifiées pour que des
interventions des banques centrales réussissent (Dominguez et
Franke,1993). Ils procèdent à une analyse détaillée de onze interventions
conjointes de la Bundesbank et de la Fed au cours de la période1985-1991:
– L’intervention doit se produire au moment où les marchés ne s’y attendent
pas (effet de surprise),
– Elle doit être rendue publique et officialisée par les banques
centrales(publicité);
– Les marchés doivent être persuadés de la détermination de toutes les banques
centrales concernées (coordination).
– L’effet des interventions est surtout susceptible d’opérer via l’effet de signal
ou de coordination des anticipations des opérateurs; en particulier, une
intervention a d’autant plus de chances d’être efficace qu’elle est crédible.
Présentation monétaire de la Balance des paiements
• La présentation monétaire de la balance des paiements recense
les flux de la balance des paiements à l’origine des
mouvements de la contrepartie extérieure de M3.
• Elle permet de:
– Mesurer le montant de la création ou de la destruction
monétaire par l’extérieur: les opérations des institutions
financières et monétaires (IFM) avec l’extérieur doivent
s’établir à un niveau très proche de la contrepartie extérieure
de M3.
– Déterminer si la création ou la destruction de monnaie par
l’extérieur est liée aux transactions courantes ou aux opérations
recensées dans le compte financier (placements financiers nets
à l’extérieur des ANF résidents ou, en sens inverse, placements
nets des non résidents en actifs émis par des ANF résidents).
• Pour cela, il faut dissocier les transactions réalisées
par:
– Les IFM résidentes; banques et organismes assimilés
d’une part, autorités monétaires d’autre part,
– de celles réalisées par les agents non financiers
(ANF ou non-IFM).
• Opérations avec l’extérieur des ANF → règlement
intervient par le biais des banques résidentes → ces
opérations déterminent la position extérieure nette
des IFM.
• Les contreparties de la masse monétaire M3
M 3  CNR  CAPU  CSP  EFLT
CNR: Créances nettes sur les non-résidents,
CAPU: Créances sur les administrations publiques,
CSP: Créance sur le secteur privé,
EFLT: engagements financiers à long terme
CNR: les ANF résidants s’adressent aux IFM pour transformer leurs
devises en monnaie domestique. Les IFM achètent ces devises
contre la monnaie domestique, ce qui accroit la masse monétaire
en circulation.
CNR correspondent à la contrepartie extérieure de M3. Son
évolution est mesurée par la position extérieure nette des IFM.
Car le règlement des opérations avec l’extérieur des ANF
s’effectue via les banques résidentes.
Présentation monétaire de la Balance des paiements
• Les égalités suivantes doivent être respectées:
Solde des comptes de transactions courantes et de
capital + Solde des opérations financières effectuées
par le secteur des ANF + Erreurs et omissions =
Solde de la balance des paiements des ANF
(opérations réelles et financières) - Balance des
paiements des IFM = Variations des avoirs de
réserves ou la contrepartie extérieure de M3.