INGENIERIE FINANCIERE

PARTIE 1
EVALUATION DES
ENTREPRISES

Pr. H. MESK 1
EVALUATION
D ’ENTREPRISE
S

Pr. H. MESK 2
Introduction

Contexte de l’évaluation
Plan
L’évaluation : Quand et pourquoi?
Eléments préalables à l’évaluation
L‘évaluation : Diagnostic & business plan

Rappel des principales méthodes d ’évaluation financière

Méthode patrimoniale
Généralités
Actif net comptable (ANC)
Actif net comptable corrigé (ANCC)

Méthode Mixte
Les concepts de création de valeur dans l ’entreprise
VALEUR DU GOODWIL
Taux d ’actualisation
Horizon de prévision et valeur terminale
Méthode DCF
DIVIDEND DM
FREE CF

Méthode des comparables

Pr. H. MESK 3
INTRODUCTION

Pr. H. MESK 4
 Notions

Evaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le

prix le plus probable auquel une transaction pourrait aboutir
dans des conditions normales de marché.
L'étude de la valeur d'une entreprise consiste dans sa
valorisation ainsi que dans l'identification des éléments
susceptibles de l'influencer, et en particulier des sources de
création de valeur.

L'évaluation dans les opérations d'acquisition et de fusion mais

aussi parce que le processus d'évaluation permet d'identifier les
sources de création et de destruction de la valeur économique
dans l'entreprise

Pr. H. MESK 5
Contexte de
l’évaluation

Pr. H. MESK 6
Le Pourquoi de l’Evaluation

Le débat sur la valeur d’une entreprise intervient à

l’occasion :

 D’opérations de fusion , absorptions ,échanges

 Sortie d’actionnaires
 Distribution de stocks options
 Opérations de transmission du capital
 …etc

Pr. H. MESK 7
 LES
LES APPROCHES
APPROCHES D’EVALUATION
D’EVALUATION

Passé Présent Futur

PRIX
PRIXD’ACQUISITION
D’ACQUISITION CASH-FLOWS
CASH-FLOWSFUTURS
FUTURS

DEPRECIATION ACTUALISATION

VALEUR
VALEURHISTORIQUE
HISTORIQUE VALEUR
VALEURECONOMIQUE
ECONOMIQUE

VALEUR
VALEURDE
DE
MARCHE
MARCHE

QUELLE
QUELLEVALEUR
VALEUREST
ESTPERTINENTE
PERTINENTE
AUJOURD’HUI
AUJOURD’HUI??
Pr. H. MESK 8
 Approches d’évaluation

L'approche patrimoniale : "L'entreprise vaut ce qu'elle

possède". Dans ce cadre on est donc conduit à s'interroger sur
la valeur de marché des éléments qui composent le patrimoine
net de l'entreprise.

L'approche dynamique : "L'entreprise vaut ce qu'elle rapporte"

ou plutôt "ce qu'elle va rapporter". Cette approche touche le
domaine prévisionnel

L'approche par comparaisons de marché : "L'entreprise vaut ce

que des actifs comparables sont effectivement payés par des
opérateurs sur des marchés organisés".

Pr. H. MESK 9
 Préalable à l’évaluation
- Débuter par une prise de connaissance interne ou externe
sous forme de diagnostics, fonction par fonction, de la place de
l’entreprise sur son marché et de l’évolution prévisible de celui-
ci. Un rapport d’étape doit être établi.

- Intégrer une connaissance certaine des méthodes

d’évaluation.

- Faire référence aux méthodes à écarter et aux méthodes à

retenir.

- Émettre un rapport d’évaluation. L’évaluateur exprime son

opinion sur la valeur de l’entreprise.

Pr. H. MESK 10
 DIAGNOSTIC ECONOMIQUE

L’analyse de l’environnement

 Le secteur d’activité ( nature , place dans l’économie , taille

,risques,acteurs , ticket d’entrée , stratégies …)

Le marché ( segments , volume , marges , comportement clients ,

part de marché )

Les produits ( étendue de la gamme et cohérence avec l’activité

et les concurrents ,avantages concurrentiels ,produits de
substitution

Pr. H. MESK 11
 DIAGNOSTIC FINANCIER

Analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution

 Le fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement
La trésorerie nette
Les flux de dividende versés
Les besoins d’investissements
Les dettes financières
L’analyse du compte de résultat
Le Business plan , composé du plan stratégique et des prévisions
de l’entreprise en terme d’exploitation et de financement est-il
validé?

Pr. H. MESK 12
 DIAGNOSTIC STRATEGIQUE

APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES

QUESTIONS

Quel positionnement dans le secteur sur les plans économique et

financier?

 La stratégie de développement est-elle garante de la pérennité

de la société?

Quels niveaux de risque par rapport aux entreprises du même

secteur?

Quels scénarios pour le futur?

Pr. H. MESK 13
Choix d’une méthode d’évaluation

 Le choix de la méthode d'évaluation dépend de plusieurs

facteurs, dont par exemple la position des dirigeants.

 L'acquéreur peut avoir un objectif de placement et espérer

encaisser des dividendes et des plus-values à terme, un
objectif de liquidation en jouant sur les différences de cours,
ou un objectif de prise de contrôle.

 Dans la poursuite de ces objectifs, l'investisseur a une

perception de la société qui peut être très différente et qui
induit par conséquent des paramètres d'évaluation différents.

 La société peut donc être perçue comme une capacité de

production; elle suppose alors l'évaluation technique et
financière du matériel, l'évaluation de la compétitivité de
l'organisation et de la flexibilité des facteurs techniques et
humains.

Pr. H. MESK 14
Choix d’une méthode d’évaluation..
 Elle peut être également perçue comme un portefeuille d'actifs
corporels ou la nécessité d'évaluer les actifs, en particulier
immobiliers, et de bas de bilan, en particulier s'il existe des stocks
stratégiques ou comme un portefeuille d'actifs financiers positifs
(trésorerie) pouvant s'intégrer dans un ensemble plus large.

 L'image de l'entreprise pour l'acquéreur induit alors, par

l'intermédiaire d'une négociation, un certain niveau de prix. Le
prix exprime le taux d'échange d'un bien contre un autre. Le prix
suppose la transaction, avec ses attributs irréductibles que sont le
pouvoir de négociation et le temps de négociation, alors que la
valeur existe indépendamment de tout échange.

Pr. H. MESK 15
 Le Business Plan
Qu’est-ce-qu’un business plan ?

• Ce n’est pas :
– un dossier de prévisions financières (c’est souvent moins d’1/5
en volume et en éléments attendus)
– une étude de marché (qui est souvent un des éléments utilisés
mais jamais le seul)
• C’est :
– un moyen de communication privilégié entre le chef de projet,
l’entrepreneur ou l’entreprise et les investisseurs potentiels
– un outil d’aide à la décision d’engagement dans tout projet
important
– un instrument d’étude de la faisabilité d’un projet
– un outil de négociation
– un outil de suivi de la réalisation d’un objectif

Pr. H. MESK 16
 Qu’est-ce-qu’un business plan ?

• Un business plan (plan de développement, plan d’affaires,

dossier de développement, ...) peut se présenter sous différentes
formes mais indique nécessairement :
– d’où l’entreprise part (ou le projet)
– où elle va
– comment elle va y aller
– une fois qu’elle y sera, à quoi elle ressemblera
• Dans tous les cas il définit de façon claire, cohérente et
argumentée :
– les objectifs
– la stratégie
– les plans de mise en œuvre d’un projet ou d’une nouvelle
entreprise

Pr. H. MESK 17
 Le Business Plan
Eléments clés
de la préparation d’un business plan

• Une analyse pertinente du contexte du projet

– facteurs de risque
– opportunités
• Une définition claire et cohérente des objectifs
– Critique et structure des alternatives
– choix réaliste parmi les alternatives envisageables
• Une appréciation réaliste et opérationnelle des moyens à mettre
en œuvre pour y parvenir
– déroulement
– délais
– ressources

Pr. H. MESK 18
Business Plan - quelques questions clés
 Identification des forces / faiblesses
Analyse globale de  Identification des opportunités / menaces
l ’entreprise liées à l ’environnement

 Gain / perte de part de marché ?

 politique commerciale: recherche d ’effets
prix / volumes ?
 diversification des portefeuilles produits /
Analyse de l ’enjeu clientèle ou concentration ?
commercial  alliances / partenariats ?
 gestion des approvisionnements: position
de négociation à l ’égard des fournisseurs ?
 « Comportement » induit du chiffre
d ’affaires, de la valeur ajoutée

 Structure des frais généraux ?

Analyse de l ’enjeu lié aux
frais généraux
Analyse de l ’enjeu lié au
personnel
Pr. H. MESK
 Organisation ? Gains / pertes occasionnés
par la structure?
 Effet de levier sur les charges fixes ?
 Analyse de la structure des effectifs ?
Fixes / temporaires ? « faux
temporaires » ?...
 Ancienneté ? Age moyen ? Départs à la
retraite ?
 Exploitation des gisements de
productivité ?
 Sur / sous effectifs ?
 Efforts de formation ?
 Politique de rémunération ? Fixe / variable ?
19
Business Plan - quelques questions clés
Analyse de l ’enjeu lié à
l ’outil de production
Analyse de l ’enjeu fiscal
 Politique d ’amortissement en vigueur ?
 Plan d ’investissements futur ?
 Investissements induits par les hypothèses
de croissance de l ’activité ?...
 Régime fiscal applicable ?
 Déficits fiscaux reportables ?
 Particularités ?

Analyse de l ’enjeu lié au  Structure du BFR ?

cycle d ’exploitation  Comportement prévisionnel des délais de
règlement clients ? Fournisseurs ?
 Estimation de la variation du BFR liée au
développement de l ’activité
Analyse de l ’enjeu  Analyse de l ’endettement
financier  Coût de la dette

 Objectif: dégager les éléments les plus significatifs et produisant

un impact majeur sur la valorisation
 Discuter avec le management pour appréhender sa vision du
futur
 Adopter des scénarios conservateur, médian, et optimiste afin de
dégager des fourchettes de valorisation raisonnables

Pr. H. MESK 20
Principales méthodes
d’évaluation
financière

Pr. H. MESK 21
 Principales méthodes d ’évaluation
rappel

Discounted Cash Méthode des Méthode Méthode

Flow Comparables patrimoniale mixte

 Actualisation de  Application de  Estimation de la Mix des

flux de trésorerie multiples de
valeur des fonds méthodes
futurs dégagés par valorisation boursière
propres à partir précédentes à
l ’exploitation ou observés dans le
des actifs travers la prise
cadre de transactions
 Méthode réévalués et en compte du
récentes
« scientifique » corrigés de la goodwill
basée sur une  Approche valeur de la dette
approche par les « pragmatique »  Méthode
flux tenant compte du
appropriée pour
contexte de marché
 Suppose la évaluer les
disponibilité d ’un  Difficulté d ’établir holdings
plan d ’affaires des tableaux de financiers, les
précis comparaison groupes
réellement pertinents diversifiés
 Sensibilité aux
hypothèses de  Les multiples doiventPr. H. MESK 22
prévision être retraités afin de
Méthode patrimoniale

Pr. H. MESK 23
 Méthode patrimoniale
Cadre général

 Objectif: déterminer une estimation de ce que devrait

investir un tiers pour exercer la même activité dans des
circonstances semblables

 Principe: réévaluer les postes d ’actifs et de passifs et en

déduire une valeur des fonds propres corrigée

 Hypothèse de base : continuité d’exploitation ou «going-

concern »

 Eléments de base : bilan, audits (financiers et techniques)

et rapports des compagnies d’assurances, entretiens
avec les dirigeants…
Pr. H. MESK 24
 Méthode patrimoniale
ANC

 Actif net comptable

(ANC)
Le calcul se présente de la façon suivante:
actif passif

Actifs
fictifs Capitaux
Actif propres
net
Provisions pour
risques et
Actifs réels charges

Dettes
Pr. H. MESK 25
 Méthode patrimoniale
ANC
 Actif net comptable
(ANC)
• Première méthode de calcul :

ANC = actifs réels – (provisions pour risque + dette

• Deuxième méthode de calcul :

ANC = capitaux propres – actifs fictifs

Pr. H. MESK 26
 Méthode patrimoniale (ANC)

L’actif d’un bilan peut être présenté en séparant deux grandes masses :

Les actifs fictifs :

Non valeurs, charges enregistrées à l’actif et étalées sur
plusieurs exercices : frais d’établissement, de recherche
et développement, charges à répartir sur plusieurs
exercices.
Les actifs réels :
Valeurs patrimoniales : fonds de commerce, brevets,
immobilisations corporelles et financières, actif circulant y
compris charges constatées d’avance.

Pr. H. MESK 27
 Méthode patrimoniale (ANC)

Le passif peut être présenté en séparant trois grandes masses :

Les capitaux propres:

Capitaux apportés par les associés (capital, prime
d’émission), réserves, résultat , subventions
d’investissement, provisions réglementées

Les provisions pour risques et charges :

Elles peuvent être assimilées à des dettes potentielles
puisqu’elles correspondent à des charges que des
évènements rendent fortement probables

Les dettes :
Y compris les produits constatés d’avance qui ont le
caractère de dettes en nature vis-à-vis des exercices
suivants Pr. H. MESK 28
 Méthode patrimoniale (ANCC)

Le bilan résulte de l’application de principes et

de méthodes comptables (notamment le
principe de coûts historiques ) qui ne conduisent
pas toujours à attribuer aux divers éléments
qu’il comporte une valeur réelle.

C’est pourquoi on préfère généralement au lieu

de la notion d’ANC la notion d’actif net
comptable corrigé (ANCC).

Pr. H. MESK 29
 Méthode patrimoniale
La valeur vénale
Valorisation des actifs (corrigés des dettes) en fonction de leur valeur de
revente sur le marché secondaire. Intérêt: approcher une valeur
«économique » de l ’entreprise.
Limite: non prise en compte des biens ne disposant pas de marché
secondaire
3 possibilités de valorisation sur la base de la valeur vénale

 Valeur à la casse : estimation du prix que rapporteraient les actifs sur le

marché secondaire dans les conditions les plus défavorables de liquidité

 Valeur de liquidation: correspond à la valeur des actifs dans le cas où la

société cesserait son activité, déduction faite des frais et impôts liés à la
liquidation

 Valeur liquidative : correspond à la valeur de liquidation mais sans

déduction des frais et impôts. La valeur liquidative devrait mieux
coïncider avec la valeur marchande des biens sur le marché  secondaire et
traduire la valeur de l ’entreprise dans une optique de continuité
d ’exploitation
Pr. H. MESK 30
 Méthode patrimoniale
Actif net corrigé
L ’actif net corrigé utilise un mode de valorisation adapté au profil des
actifs. L  ’ANC permet de déterminer une valeur synthétique du patrimoine
de l ’entreprise sur des bases de valorisation cohérentes avec les catégories
d ’actifs considérés.
Actifs Modes de valorisation
Biens évalués sur la base de Terrains nus, bâtiments hors exploitation, matériels courants,
leur valeur marchande sur participations minoritaires, titres de placement, stocks de
le marché secondaire matières premières, valeur des créances clients, actifs
incorporels dotés de valeur marchande (brevets…)

Biens évalués sur la base de Bâtiments servant à l’exploitation (V=superficie bâtie m² x

leur coût de remplacement coût du m² neuf x coefficient de vétusté annuel)

Biens évalués sur la base de Bâtiments servant à l’exploitation dont lecoût de

leur prix d’acquisition
corrigé
Biens évalués sur la base de
leur coût de production
construction actuel est difficile à établir, matériel sans
marché secondaire (V = prix d’achat x coefficient de
revalorisation au prorata de la durée de vie résiduelle des
biens)
Stocks de produits en cours, travaux en cours, stocks de
produits finis…

Biens évalués sur la base de Logements loués, royalties nets d’impôts provenant de
l’actualisation de flux futurs brevets ayant fait l’objet de licences, crédit bail, provisions à
caractère de réserve diminuées de valeur actualisée de la
charge fiscale
Pr. H. MESK 31
 Méthode patrimoniale
Actif net corrigé
La méthode de l ’actif net corrigé doit prendre en compte les plus/moins
values latentes sur les éléments d ’actifs et de passifs considérés

Capitaux propres comptables

= Actif net comptable
Dévalorisations Revalorisations Solde
ACTIF
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
Stocks
Clients
Autres créances
Trésorerie
Comptes de régularisation

PASSIF
Provisions pour risques et
charges
Emprunts et dettes financières
Dettes fournisseurs
Dettes fiscales et sociales
Autres dettes
Comptes de régularisation
Trésorerie

Pr. H. MESK 32
 Méthode patrimoniale
Synthèse

 Les méthodes patrimoniales conduisent à des valorisations « objectives »;

seules méthodes appropriées pour évaluer les holdings financiers, les
groupes industriels diversifiés

 Limites
 Correspondent généralement davantage aux objectifs des vendeurs
(optique de patrimoine) qu ’à ceux des acheteurs (optique de
rentabilité future)
 méconnaissance de la logique de flux qui renseigne sur les excédents
de trésorerie dégagés par un investissement

Pr. H. MESK 33
 Les concepts de
création de valeur
dans l ’entreprise

Pr. H. MESK 34
 Création de valeur dans l ’entreprise
Généralités
L ’entreprise est une somme d ’emplois ressources valorisables

2 paramètres inter dépendants: exigence de rentabilité des fonds apportés

par les investisseurs, coût des ressources pour l ’entreprise

 Kc : coût des
Vcp = Valeur fonds propres
comptable des
capitaux propres

re Ve = Actif Vim = Valeur  rc:rentabilité

économique comptable des int. anticipée des
REX (1-IS) / (immobilisations + minoritaires fonds propres par
AE BFR) les investisseurs
(anticipé)  Kd : coût de la
Vd = Valeur
comptable de la dette
dette
 rd:rentabilité
 Relation inverse entre le coût des ressources et la valeur anticipée de la
dette par les
 Rappel: investisseurs
Vcp Vd
CMCP Kc + Kd (1
= Vcp + Pr. H.-IS)
MESK
Vcp + 35
Vd Vd
 Création de valeur dans l ’entreprise
Le concept de rente

La création de valeur par l ’entreprise découle d ’une rente positive:

rentabilité dégagée (Re) supérieure au coût des ressources (CMPC)
Ve - AE définit la notion de création de valeur

Re < CMPC Re = CMPC Re > CMPC

Ve < AE Ve = AE Ve > AE

Destruction de Valeur inchangée Création de

valeur (rente (rente nulle) valeur (rente
négative) positive)
NB: Ve = valeur d ’entreprise; AE = actif
économique
Pr. H. MESK 36
Création de valeur dans l ’entreprise
La croissance anticipée de l ’activité
La création de valeur est influencée par la croissance anticipée des flux et
l ’importance de la rente

Ve - AE

Rente= 0 Rente=0 Rente>0 Rente>0

Croissance = 0 Croissance>0 Croissance = 0 Croissance>0

Pr. H. MESK 37
 Création de valeur dans l ’entreprise
Illustration
Hypothèses
 Actif économique = 100
 CMPC = 10%
 Flux de trésorerie perpétuels

Question
Création de valeur avec croissance perpétuelle
nulle ? Avec g = 2% ?

Années AE 1 2 … Ve Ve-AE
Re: 15% 100 15 15 … ? ?
Re: 12% 100 12 12 … ? ?
Re: 10% 100 10 10 … ? ?
Re: 7% 100 7 7 … ? ?

NB: Re = rentabilité anticipée de l ’actif économique (REX

après impôt / AE)

Pr. H. MESK 38
 Création de valeur dans l ’entreprise
Illustration: réponse
La croissance perpétuelle amplifie notablement la création de valeur

Cas 1:
Années AE 1 2 … Ve Ve-AE
g = 0%
Re: 15% 100 15 15 150 50
Re: 12% 100 12 12 120 20
Re: 10% 100 10 10 100 0
Re: 7% 100 7 7 70 -30

Cas 2:
Années AE 1 2 … Ve Ve-AE
g = 2%
Re: 15% 100 15 15,3 187,5 87,5
Re: 12% 100 12 12,2 150 50
Re: 10% 100 10 10,2 125 25
Re: 7% 100 7 7,1 87,5 -12,5

Rappel

 FTD i * (1+g)i FTD
V cp = =
i=1 CMPC - g
(1+CMPC)i
Pr. H. MESK 39
Création de valeur dans l ’entreprise
Market value added (MVA)

Société non Création de valeur (CV) = Ve - AE

cotée

Société cotée CV = Capitalisation boursière + valeur de la dette - AE

= Market Value Added (M.V.A)

 LA MVA mesure la différence entre le capitalisation boursière de

l ’entreprise majorée de la valeur de son endettement, et la valeur
comptable de son actif économique; La dette est généralement prise
pour sa valeur comptable (non cotée)
 La MVA mesure le potentiel de création ou de destruction de valeur
que le marché attribuePr.
à H.
une société par rapport à la valeur de 40
MESK son
actif économique
 Market value added (MVA)

Market Value Added (M.V.A) = Capitalisation boursière (Vcp) + valeur de la

dette (Vd) - AE
= (Vcp + Vd) - (CP+D)
= Vcp - CP
(la dette des entreprises n ’étant pas souvent cotée au Maroc, est prise pour sa
valeur comptable: Vd = D)

Nous ne sommes pas très loin du Price to Book Ratio:

Price to Book Ratio (P/B) = Vcp / CP

= MVA/CP + 1

Pr. H. MESK 41
 Création de valeur dans l ’entreprise
Economic value added (EVA)

Economic Value Added (E.V.A) = AE x (Re - CMPC) = REX * (1- IS) - AE * CMPC

Sociéte de fabrication des couvertures de

pastique

 L ’EVA mesure la valeur ajoutée dégagée par l ’actif économique de

début de période après déduction de tous les coûts liés au
financement
 L ’EVA mesure la création ou de destruction de valeur
« économique » dégagée par la société par rapport à la valeur de
son actif économique

Pr. H. MESK 42
VALEUR DU
GOODWILL

Pr. H. MESK 43
 Actif net corrigé et Goodwill
D ’après la méthode de l ’ANC, la valeur d ’une société correspond à son
actif réévalué. Les actifs incorporels (marques, fonds de commerce…)
définissent toutefois une aptitude supplémentaire de l ’entreprise à
dégager des bénéfices
L ’estimation de la valeur des actifs intangibles est définie par le Goodwill /
Badwill

 Goodwill :
 fonds de commerce (marques, clientèle…),
 savoir faire spécifique,
 barrières technologiques,
 relations privilégiées avec la puissance publique,
 concessions sur des périodes importantes...

 Les méthodes d ’évaluation par le Goodwill combinent à la fois la méthode

patrimoniale classique et l ’approche par la rentabilité

V = ANC + Goodwill

Pr. H. MESK 44
 Justification théorique du Goodwill

La valeur corrigée des biens ne coïncide pas

nécessairement avec la valeur de rendement
de l’entreprise.

Au point optimum du marché, le taux de rentabilité

exigé par les actionnaires (kcp) coïncide avec le taux de
rentabilité dégagé (ROE)

Le Goodwill représente le différentiel entre la valeur

de rentabilité et la valeur patrimoniale et définit des
situations de « sur rentabilité  » ou de « sous
rentabilité »

Pr. H. MESK 45
 Evaluation du Goodwill
3 approches d ’évaluation du goodwill

 Approche soustractive du Goodwill

n FTD i FTD: flux de trésorerie revenant aux
avec VR = 
GW = VR - ANC actionnaires
i=1 (1+ Kc: taux de rentabilité exigé par les
kc)i actionnaires

 Approche additive du Goodwill : pose que l’ensemble des

dépenses entreprises dans le but de constituer la
survaleur permet d’en déduire la valeur. Approche
toutefois critiquable (identifie dépenses et flux dégagés
dans le futur)

Pr. H. MESK 46
 Approche du Goodwill comme
capitalisation d ’un super profit
Ce super profit est saisi comme étant la différence entre la
rentabilité dégagée effectivement par l'entreprise et la
rentabilité normale qu'elle devrait en tirer.

La rentabilité normale en question est celle qui correspond

aux attentes (ou exigences) du marché pour le type d'actif
considéré, c'est à dire en tenant compte de son risque
spécifique.

Le superprofit ou rente du goodwill peut donc s'écrire :

Sp : (Rentabilité effective - Rentabilité normale (en %)) x

Capitaux mis en œuvre

Il correspond à un avantage concurrentiel, plus ou moins

pérenne, dont dispose l'entreprise au moment du calcul.
Dans ces conditions, le goodwill sera obtenu comme ci-
après Pr. H. MESK 47
 n
V = AE0 +∑ REn - Ke * - D0
AEn
i (1+
=1 ke)i

Re : EBE - dotations aux amortissements - impôt à dette nulle

AE: Immobilisations nettes + BFR

Ke: taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux

D: ensemble des dettes financières et du passif réévalué

Pr. H. MESK 48
La méthode des anglo-saxons
• Elle s'attache à saisir des flux nets de superprofits et consiste donc à
comparer le résultat net dégagé par l'entreprise au coût de ses fonds
propres E(Rcp) compte tenu de son risque spécifique.

• On aura ainsi :

Sp = ( RNC - ANCR x E(Rcp))

avec RNC = résultat net courant

ANCR = actif net corporel réévalué (ANR hors

incorporels puisque ce sont ces derniers que l'on calcule
à travers le goodwill).

et E (Rcp) = Ro + β (Rm - Ro) = i taux risqué

Pr. H. MESK 49
le Goodwill GW :

Le goodwill (ou badwill) ayant été déterminé, la valeur

correspondante des fonds propres de l'entreprise sera :

Valeur de l’entreprise = ANCR + GoodWill

Pr. H. MESK 50
La méthode des capitaux permanents
nécessaires à l'exploitation.
•
Dans cette méthode on s'intéressera au surplus de rentabilité par rapport
au marché procuré par la mise en œuvre des capitaux permanents
nécessaires à l'exploitation (CPNE).

• Cette notion recouvre en fait, l'outil de production utilisé par l'entreprise,

c'est à dire le total des immobilisations corporelles (réévaluées c'est à dire
à leur valeur de marché) et des besoins de fonds de roulement.

• Ainsi CPNE = IMMO. Corporelles Réévaluées + BFR

Le superprofit éventuel sera alors saisi comme étant :

Sp = Rentabilité des CPNE - Coût des

CPNE

Pr. H. MESK 51
La rentabilité des CPNE sera saisie comme étant le résultat
d'exploitation) après impôt (ou résultat net à dette nulle)

Rentabilité des CPNE + : RE ( 1-Tis)

avec Tis = taux d'impôt IS

Ainsi Sp = RE (1-Tis) - K CPNE K étant le coût des capitaux engagés par
l'entreprise (précisément pour financer les CPNE) et correspondant donc au
CMPC (ou WACC) déjà mentionné.

Et la valeur des fonds propres de l'entreprise sera alors

comme précédemment : V = ANCR + GW

Alors GW

Pr. H. MESK 52
Variables clés de construction d ’un
modèle GOODWILL

Déterminatio
n des flux

Taux
Horizon de d ’actualisati
prévision on
Modèle
actuariel

Structure
financière
cible

Pr. H. MESK 53
• La Méthode du Goodwill (comme capitalisation d ’un
super profit) conduit à une estimation cohérente de
la survaleur.

• Limites: hypothèse d ’un différentiel constant entre

le taux de rentabilité dégagé et exigé par les
investisseurs

Pr. H. MESK 54
Taux d ’actualisation

Pr. H. MESK 55
 Taux d ’actualisation : le coût moyen
pondéré du capital
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est le taux d  ’actualisation
généralement retenu dans les modèles DCF

VCP VD
CMPC Kc + KD(1-
= VCP + VD IS) VCP + VD

 Kc: coût des fonds propres de l ’entreprise après impôt

 KD: coût de la dette après impôt de l ’entreprise évaluée
 VCP: valeur cible des fonds propres
 VD: valeur cible de la dette financière nette
 IS: impôt sur les sociétés

 Le facteur (1-IS) permet de tenir compte de l ’économie d ’impôt générée

par la charge d ’intérêt, la fiscalité ayant été intégrée à taux plein dans
les flux

Pr. H. MESK 56
Taux d ’actualisation : le coût des fonds
propres
La droite du CAPM est supposée refléter l ’efficience du marché: à
augmentation du risque spécifique (mesuré par le Bêta de la valeur i),
augmentation proportionnelle de la rentabilité exigée

KCP Droite du CAPM

Risque
Rm intrinsèque
Risque
systématique

Rf

1 

Pr. H. MESK 57
 Taux d ’actualisation : coût des fonds
propres: Rm - Rf
La théorie du portefeuille enseigne que la diversification réduit le risque
mais ne l ’annule pas.
Le marché tend à éliminer l ’ensemble des risques « éliminables » par la
diversification à l ’exception du risque « systématique ».
Le risque systématique est mesuré par la covariance moyenne entre les
rendements de toutes les valeurs constitutives du portefeuille de marché
2 principales approches pour évaluer la prime de risque:

 Une approche historique: calculer la prime de risque à partir de

statistiques boursières

 Une approche fondée sur l ’anticipation: sondage des investisseurs...

 La prime de risque est généralement retenue sur la base de

rendements historiques à long terme

Pr. H. MESK 58
 Taux d ’actualisation : Composantes du
coût des fonds propres: Bêta
Le niveau du Bêta détermine le niveau de risque d ’une valeur donnée. Il
permet d ’apprécier si une telle valeur amplifie les fluctuations de marché,
les réduit, ou fluctue dans une mesure corrélée au marché

COV(i,
i =
V
m)
m

COVim: covariance entre le rendement de la valeur i et celui du

marché
Vm: Variance du marché
  = 1: la valeur i se trouve parfaitement corrélée au marché (toute
variation de x% du taux de rendement du marché s ’accompagne par une
variation identique du rendement de la valeur i)

  > 1: la valeur i amplifie les fluctuations du marché

 0<< 1: la valeur i réduit les fluctuations de marché

 Le Bêta du marché est égal à 1 (sensibilité des variations du
rendement du portefeuille de marché par rapport à lui même)
 Les Bêtas supérieurs à 2 ou négatifs sont rares

Pr. H. MESK 59
Taux d ’actualisation : Composantes du
coût des fonds propres: Bêta
Evaluation du Bêta

Sociétés cotées Sociétés non cotées

 Données publiées par les  Adopter le Bêta de sociétés

analystes financiers (« Bêta comparables cotées
Book » aux Etats Unis…)  La difficulté réside dans
 L ’étroitesse du volume des l ’identification d ’échantillons
échanges et l ’insuffisance de de référence pertinents
valeurs cotées peut constituer
une difficulté

 Les méthodes comparatives pour le calcul du Bêta doivent tenir

compte des différentes structures financières (calcul de Bêtas
désendettés)
 La valeur prévisionnelle des Bêtas dépend du nombre
d ’observations et de Pr.laH.période
MESK de référence utilisée (risque60
d ’instabilité des Bêtas dans le temps)
Taux d ’actualisation : Composantes du
coût des fonds propres: Bêta
L ’effet de levier modifie la sensibilité au risque systématique, donc le Bêta

L ’obtention du Bêta par comparaison nécessite de retraiter l ’impact de la

structure financière afin de déduire le Bêta des fonds propres. Ce dernier
doit ensuite être réendetté en fonction de la structure financière spécifique
de la société évaluée.
Formule d ’endettement du   désendetté

VD i
i =  * ] =
VC VD
[1+(1-IS) 1+(1-
VC
IS)
 i : Bêta de la société endettée après
impôt
  : Bêta de la société non endettée
après impôt
 VD: Valeur de la dette financière nette
 VC: Valeur des fonds propres
 Le risque spécifique (i) s ’accroît avec l ’endettement dans une
proportion égale à (1-IS) VD/VC; IS *VD/VC représente l ’économie
d ’impôt liée à l ’endettement
 L ’effet de levier accroît la sensibilité au risque systématique
Pr. H. MESK 61
 Taux d ’actualisation : le choix des
pondérations dans le calcul du CMPC
La structure financière détermine de manière directe le CMPC. Son calcul
précis nécessite la réalisation d ’un business plan complet.

An 1 An n

Vcp = Valeur
comptable Vcp = Valeur
des capitaux comptable
propres des capitaux
Ve = Actif Ve = Actif
économique économique propres
(immobilisatio (immobilisatio
ns + BFR) ns + BFR)
Vd = Valeur Vd = Valeur
comptable de comptable de
la dette la dette

 La structure de l ’actif et du passif est nécessairement évolutive

 Le choix des pondérations doit être cohérent avec les prévisions de flux
de trésorerie effectuées

 La structure financière cible ou moyenne peut être déterminée à partir de

l ’examen de la politique de financement et d ’investissement envisagée
par le management

Pr. H. MESK 62
Taux d ’actualisation : Société Objectif
SA - Exemple
(i) Calculer le CMPC, (ii) procéder à une analyse de sensibilité en fonction de
Bêtas compris entre 1,10 et 1,50, (iii) en fonction de structures financières
(D/C) entre 25% et 40%. Objectif SA n ’est pas cotée en bourse.

Structure financière Bêta des sociétés Hypothèses de marché

comparables
D/C
2 00030,6% Sociétés Bêta D/C
 Taux sans risque brut
2 00131,1% comparables Maroc: 8,5%; retenue à la
endetté
2 00131,6% source: 30%
2 00232,1% Société Alpha 1,2 20%
2 00232,6% Société Bêta 1,1 25%  Risque de marché Maroc:
2 00333,1% Société Gamma 1,4 15% 6,0%
2 00333,6% Société Oméga 1,7 20%
2 00434,1%  Coût brut de la dette:
2 00434,6% 9,0%
2 00535,1%
2 00535,6%  IS: 35%
2 00636,1%
2 00636,6%
2 00737,1%
2 00737,6%
2 00838,1%
2 00838,6%
2 00939,1%
…

Pr. H. MESK 63
Taux d ’actualisation : Société Objectif
SA - Réponse

Structure financière Moyenne de la structure financière prévue 2001

Cible à 2010: 35%

Bêta D/C Bêta

endetté désendetté
Société Alpha 1,2 20% 1,1
Bêta Cible Société Bêta 1,1 25% 0,9 Moyenne:
Société Gamma 1,4 15% 1,3 1,2
Société Oméga 1,7 20% 1,5

 KCP = Rf+ endetté * (Rm - Rf)* D/C = 5,95%+[1,2*(1+(1-

IS)*35%]*6,0% = 14,8%
VCP VD
 CMPC = Kc + K (1-IS) = 12,5%
D
VCP + VCP VCP + VCP

Pr. H. MESK 64
Horizon de prévision

Pr. H. MESK 65
 Horizon de prévision
L ’horizon de prévision peut être difficilement déterminé

Période de prévisions explicites P1

 Actualisation de flux de
trésorerie dégagés par
l ’exploitation

 Difficulté d ’effectuer des prévisions détaillées au delà d ’un

horizon donné
 L ’horizon de prévision « raisonnable » varie en fonction des
secteurs d ’activité et de la taille de l ’entreprise considérée
(généralement entre 5 et 10 années)

Pr. H. MESK 66
 Flux et Good will

L'usage de deux méthodes du goodwill cette méthode

suppose l'établissement d'un plan prévisionnel complété
ensuite par des hypothèses sur la durée de la rente du
goodwill

le superprofit qui est à la base de calcul du goodwill reflète

un avantage concurrentiel dont rien ne dit qu'il se
maintiendra sur une longue période. En la matière, chaque
entreprise est un cas particulier ainsi on peut au regard du
goodwill, les classer comme suit :

Pr. H. MESK 67
Cas 1
Entreprises présentant une faible visibilité sur l'avenir
dans un secteur fortement concurrentiel : grande
difficulté de prévoir le maintien d'un superprofit au delà
de la durée du plan d'affaires (3 à 10 ans maximum).

Cas 2
Entreprise présentant un réel avantage concurrentiel
dans un secteur pour lequel des restructurations
importantes sont attendues : on pourra supposer le
maintien d'un superprofit sur une durée assez longue par
exemple de la manière suivante :

années 0 à 5 : superprofits tels que résultant du plan

prévisionnel
années 6 à 15 : maintien du superprofit à son niveau
de l'année 5
Pr. H. MESK 68
années 15 à 20 : décroissance linéaire du superprofit
Cas «3

• Entreprises à bonne visibilité, dans un secteur déjà

structuré et présentant un avantage concurrentiel
important, pour lesquelles l'évolution suivante du
superprofit pourra être envisagée :

années 0 à 5 : prévisions de superprofit tirées du plan

d'affaires,

années 6 à 10 : croissance du superprofit à un taux

constant conforme aux caractéristiques de l'affaire et
de son secteur,

année 11 à 20: maintien d'un superprofit constant,

années 21 à 30 : décroissance linéaire du superprofit

jusqu'à son extinction en année 30.

Pr. H. MESK 69
 INVESTISSEURS HORIZON METHODE

Petits porteurs Court terme Comparables boursiers

Investisseurs institutionnels Moyen et long terme

Comparables boursiers et capacité
bénéficiaire future

Investisseurs stratégiques Long terme DCF et transactions comparables

Chaque investisseur, évalue en fonction du profit qu’il espère retirer à

plus ou moins court terme. Ce profit peut revêtir des formes diverses :
plus values, dividendes…

Pr. H. MESK 70
 Approche actuarielle

 Il a fallu attendre le début du XXème siècle et les contributions de

Fischer [1930] et de Williams [1938] avoir une définition précise de
la valeur d'une firme.

 Irving Fisher est connu comme l’initiateur de l'économie

mathématique en Amérique.

 Selon Fisher, "La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa

valeur en tant que source de revenus [...] elle est déterminée en
actualisant les revenus anticipés [...] [ce] principe évidemment
n'est pas limité aux obligations. Il s'applique à tout bien et richesse
: actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre chose"

Pr. H. MESK 71
 Evaluation actuarielle

 J.B. Williams [1938] a développé la même approche (The Theory of

Investment Value) n'avait développé le concept de la valeur de
manière aussi complète, tout particulièrement dans son application
à la détermination de la valeur intrinsèque d'une action.

 Williams a assimilé cette approche aux le plus souvent aux

dividendes, bien qu'ils s’agissent parfois des revenus de la
liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrôle. Cette
technique d'évaluation n'est autre que le modèle d'actualisation des
dividendes.

 Le modèle original de J.B. Williams fût prolongé par M.J. Gordon et

E. Shapiro (1956), pour lesquels la valeur de l'action est égale à la
somme des dividendes actualisés à un taux k, les dividendes
augmentant à un taux g.

Pr. H. MESK 72
 Evaluation actuarielle

 A partir des années 1980 & 1990, plusieurs auteurs ont présenté des
modèles d'évaluation des entreprises basés sur le Free cash-flow
(FCF). D'où le Discounted Cash-flow Model (Copeland, Koller et Murrin).

 La valeur de l'entreprise dépend de sa capacité bénéficiaire qui est

mesurée par ses flux de trésorerie disponibles (Free cash-flows).

 Pablo Fernandez (2003) a quand à lui a présenté dix méthodes

d'évaluation des entreprises selon le Discounted Cash-flow Model.

Pr. H. MESK 73
 Evaluation actuarielle

 La valorisation d’une société selon une approche actuarielle est basée

sur une estimation des futurs flux de revenus générés par une société,
compte tenu du risque de l’actif économique.

 Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un

taux, appelé taux d’actualisation, qui reflète le risque de l’entreprise.

 La philosophie de cette approche repose sur l’idée selon laquelle

l’acquéreur n’achète pas les flux passés de l’entreprise, mais au
contraire les flux futurs.

Pr. H. MESK 74
 Evaluation actuarielle

 Mais en réalité, les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier
selon les acteurs.

 Pour certains, il s’agira des bénéfices futurs de la société, pour d’autres les
« cash-flows » futurs ou encore les dividendes versés.

 En réalité, l’acteur en charge de la valorisation choisira les flux qui lui

semblent le plus refléter la richesse dégagée par une entreprise. Ce choix se
fera en fonction du profil de la société.

 Par exemple on retiendra plus souvent les dividendes pour une société
industrielle en phase de maturité et les « cash-flows » pour une société
innovante en phase de croissance, ces derniers reflétant les possibilités de
réinvestissement de la société dans son activité qui permettront de créer
une plus grande valeur à long terme.
Pr. H. MESK 75
 Evaluation actuarielle
 La valeur d’un actif quelconque de l’entreprise n’a de sens que dès lors que
cet actif a une capacité de générer un flux de trésorerie qui correspond à
sa valeur.

 Ce flux peut être soit immédiat (en cas de liquidation de l’actif), soit
différé dans le temps (en cas d’exploitation de cet actif par l’entreprise).

 De ce fait, on considère que la valeur d’un actif quelconque (titre financier,

obligation , actions, biens productifs, etc…) est déterminée en totalisant les
flux futurs que cet actif rapportera à son détenteur .

Pr. H. MESK 76
 Approche actuarielle (DCF)

 Ces flux futurs comprennent aussi bien:

- Les revenus réguliers que rapportera cet actif

(exemple : les dividendes des actions ou les coupons des
intérêts des obligations),

- Le revenu issu d’une « valeur résiduelle »  de l’actif

considéré en cas de liquidation en fin de parcours

Pr. H. MESK 77
 Limites de l’évaluation

 Ces limites ont une portée générale ou particulière, selon le cas.

Elles tiennent à l'incertitude et à la difficulté des prévisions, au
biais des documents comptables, et à la relativité du diagnostic
comptable et financier de l'entreprise.

 Généralement, la valeur de l'entreprise dépend de son aptitude à

générer de manière directe ou indirecte du profit.

 De ce fait, la plupart des éléments de l’analyse sont à la fois

incertains et subjectifs. Le montant des résultats par période est
par essence flou et peut varier subjectivement d'un estimateur à
l'autre selon le type de données qu'il prend en considération ou
qu’il évite d’analyser.

 La situation de l'entreprise isolée, replacée dans son secteur,

replacée dans son pays, replacée dans la conjoncture internationale
est très différente et il existe plusieurs niveaux de stratification

Pr. H. MESK 78
 Limites de l’évaluation
 Le nombre de périodes à prendre en considération est aussi très
arbitraire, en effet, il est très imprudent de faire des prévisions à
plus de cinq ans.

 Il est cependant plus important de faire des prévisions à long

terme qu'à court terme, car les grands projets sont généralement
étalés sur le long terme, ceux des sociétés de premier plan aussi.

 Le taux d'actualisation ou de capitalisation, constamment utilisé

dans les calculs d’évaluation pour les périodes supérieures à un
an, est encore plus subjectif. Le taux comporte deux éléments :
une partie de taux non risquée et une partie risquée propre à
l'entreprise à acquérir.

 Le risque intrinsèque se décompose lui-même en risque

d'exploitation, risque stratégique, risque conjoncturel.

Pr. H. MESK 79
 Limites de l’évaluation

 Des ajustements subjectifs liés à l’appréciation

de chaque analyste (connaissance secteur,
historique activité, courbe d’expérience)

 Des paramètres méthodologiques très sensibles :

anticipation de taux de croissance au delà des
chiffres publiés, taux d’actualisation, rythme de
retour sur investissements réalisés, …

Pr. H. MESK 80
 Discounted Dividend Model
Le modèle d'Irving Fisher (1930)
 La justification économique de l'investissement la plus communément partagée repose
sur l'appréciation de la rentabilité.

 Concrètement, cette mesure se détermine par la comparaison entre la somme du profit

futur et celle de la dépense initiale.

 Chacun des termes de cette comparaison peut se développer sur plusieurs années, tant
pour les dépenses engagées que pour les revenus futurs.

 Dans ces conditions, il est nécessaire de prendre en compte « la valeur du temps » an
actualisant les dépenses et les revenus correspondant à chaque exercice.

Pr. H. MESK 81
 Discounted Dividend Model
Le modèle d'Irving Fisher (1930)

 Cette réalité parfaitement applicable à l'investissement boursier, est décrite par

Irving Fisher qui présente «  la valeur de tout capital comme la somme actuel de
son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée, dans le cadre d'un
investissement en bourse, par la formule suivante :

Avec :

 V0 = la valorisation actuelle
 Di = le dividende perçu pour i, de 1 à n
 Vn = le prix de vente de l'action à l'année n
 t = le taux d'actualisation

Pr. H. MESK 82
 Discounted Dividend Model
Le modèle d'Irving Fisher (1930)
 Cette équation fondamentale reste d'un emploi délicat sitôt que l'année n
s'éloigne de l'année zéro.

 Il est difficile de construire une valorisation fiable si l'appréciation de la série de

dividendes versés sur la longue période, et si l'appréciation de Vn, restent peu
ou pas réalistes.

 Ces réserves sont d'autant plus importantes dans l'application de cette formule
que la valeur Vn / (1+t)n reste significative, dans la détermination de V0, à
partir du moment où on se met à dépasser l'horizon de prévisions des analystes.

Pr. H. MESK 83
 Discounted Dividend Model
Le modèle d'Irving Fisher (1930)

 D’une simplicité apparente, cette formule, qui est à la base de toutes les
méthodes d'évaluation actuarielles, n'en est pas moins difficile à utiliser en
pratique.

 En effet, il est nécessaire de déterminer au préalable le taux d'actualisation à

appliquer, les dividendes futurs (fonction des résultats futurs et de la politique
de distribution des dividendes retenue par les dirigeants) et le prix auquel les
investisseurs pourront revendre l'action dans n années.

Pr. H. MESK 84
 Discounted Dividend Model
Le modèle d'Irving Fisher (1930)

 En définitive, on se rend compte que la contribution concrète de cette approche

reste limitée. En effet, ce modèle fondamental, s'il présente l'avantage de la
simplicité, repose malgré tout sur un certain nombre d'hypothèses fortes qui
doivent préalablement être justifiées.

 Par contre, d'importants efforts de simplification ont permis ensuite de développer

d'autres modèles (le modèle de Gordon Shapiro, le modèle de Bates....), plus
accessibles et plus satisfaisants.

Pr. H. MESK 85
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

 Elaboré en 1956, il se base sur le modèle d'actualisation des dividendes.

Ce modèle s'appui sur le principe suivant : Le prix d'une action
correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par
l'entreprise actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

 Gordon et Shapiro (1956) reprennent le modèle de Fisher en introduisant

un certain nombre d'hypothèses qui permettent de valoriser une action
et donc une société ;

Pr. H. MESK 86
 Discounted Dividend Model

Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

 Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année

(hypothèse de croissance perpétuelle des bénéfices).

 Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est identique tous

les ans.

 La période de distribution des dividendes est infinie.

Pr. H. MESK 87
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

 Dès lors la formule d'actualisation des dividendes permettant d'obtenir

une valorisation de la société est la suivante :

Avec :

 V = valorisation
 D = dividende de l'année retenue
 t= le taux de rentabilité exigé par les actionnaires
 g = le taux de croissance des bénéfices

Pr. H. MESK 88
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

 Dans les faits si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels
en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites.

 D'abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (t>g) ce qui n'est pas
forcément le cas dans la réalité.

 Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuelle évolution, le dividende

par action varie régulièrement et le pay-out ratio est également rarement identique
(après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de
dividendes qu'après une année de ralentissement économique).

 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est
au moins par d'autres modèles d'évaluation.
Pr. H. MESK 89
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Gordon Shapiro (1956)
 Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon-Shapiro a tenté
d'aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps :

- Hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur D i, avec i de 1 à n ;

- Hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une croissance à

l'infini du dividende à un taux g constant avec un P/O stable.

 Dans ces conditions, la formule d'Irving Fisher :

Pr. H. MESK 90
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

 Où D1.....D n sont des estimations d'analystes devient, pour V n, selon

l'approche simplifiée de Gordon-Shapiro que nous venons de présenter :

 Ainsi :

 Soit encore :

Pr. H. MESK 91
 Discounted Dividend Model
• Le modèle de Gordon Shapiro (1956)

• Exemple
• Soit la société Alpha, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que
son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par
les actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 50 MAD par
action.
• Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende :
• Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le
dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser
l'équation suivante :
• D0*(1+g)5 = D1
• soit D0*(1+g)5 = 2*D0
• soit (1+g)5 = 2
• qui devient  g = 2 1/5 - 1 = 0,1487
• Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5
prochaines années. Nous faisons l'hypothèse que ce taux de croissance est
perpétuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro.
• La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro
sera donc :
• P0 = 50 / (0,20 - 0,1487) = 974,65MAD.

Pr. H. MESK 92
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Bates

Le modèle de Bates est également une approche actuarielle

de valorisation des sociétés. Il prolonge l'approche
développée par Gordon Shapiro, mais présente un aspect plus
réaliste.

Le modèle de Bates permet d'évaluer une société en tenant

compte des bénéfices futurs et du pay-out et pas simplement
du dividende comme dans le modèle de Gordon Shapiro.

Il permet par ailleurs de diviser la période totale

d'observation en sous périodes ce qui annihile ainsi le
problème de constance des données inhérent au modèle de
Gordon Shapiro.

Pr. H. MESK 93
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Bates

 L'originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans

la logique comparative du modèle. La relation est la suivante :

- La société appartient à un échantillon ou à un secteur de

référence dont les données (price earning ratio (PER), pay-out,
taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité
exigée par les actionnaires), sont connues.

- Elles permettent de définir le price earning ratio du

secteur, à l'année n. Au-delà de l'année n, Bates affirme que le
PER du secteur se confond alors acec celui de la société.

Dès lors, à partir les prévisions effectuées par les analystes sur
le secteur pour les périodes n, il est possible de déterminer la
valeur actuelle de la société.

Pr. H. MESK 94
 Discounted Dividend Model
Le modèle de Bates

La formule simplifiée est la suivante :

 A et B sont des paramètres de calcul (données immédiatement

par la lecture de la table de Bates) fonction du taux de croissance
des bénéfices sur la période considérée, du taux de rentabilité
exigé par les actionnaires et de la durée n de la période.

On obtient alors la valorisation :

V = PER société * bénéfice année en cours

 Sa facilité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité

Pr. H. MESK 95
font de ce modèle une méthode d'évaluation couramment utilisée
 Discounted Dividend Model
La synthèse entre les modèles de Gordon-Shapiro
et de Bates

 La préoccupation légitime de l'investisseur de mesurer la

performance de son placement ne trouve pas de réponse
directe dans les deux grandes méthodes d'évaluation
financière que nous venons de développer : le modèle de
Gordon-Shapiro et le modèle de Bates. En effet, malgré leurs
supports théoriques, ces deux approches supportent chacune
des réserves dans leur appréciation.

 L'atout développé par l'approche de Gordon-Shapiro, les

flux réels, souffre dans la détermination de Vo, à la fois dans
la contribution prépondérante et souvent aléatoire de Vn, et
aussi de sa grande indépendance d'une référence avec la
valorisation de marché.

 L'approche de Bates, pour saMESK

Pr. H. part, se développe dans un 96
 Discounted Dividend Model
La synthèse entre les modèles de Gordon-Shapiro
et de Bates

Or, il est possible de retenir une combinaison de ces deux

approches basée sur :

Les flux réels de dividendes, liés aux prévisions des

analystes, pour permettre, le cas échéant, de considérer les
augmentations de capital futures de l'entreprise ;

Un taux t correspondant au taux de rentabilité exigé sur le

marché actions avec la prise en compte d'une prime de risque
supplémentaire ;

Une valeur terminale Vn qui ne soit plus l'actualisation

d'une croissance à l'infini (approche de Gordon-Shapiro), mais
l'expression d'un PE n théorique déterminé en fonction des
références actuelles du secteur
Pr. H. (Bates).
MESK 97
 Discounted Dividend Model
La synthèse entre les modèles de Gordon-Shapiro
et de Bates
En tenant compte de ces remarques, l'équation fondamentale
d'Irving Fischer :

devient simplement, avec E n le bénéfice de l'année n :

Cette méthode est souvent utilisée dans la pratique des

marchés financiers. En effet, le dernier terme, qui pose
souvent des problèmes lors de l'utilisation des modèles
Pr. H. MESK 98
d'évaluation actuariels, est, cette fois ci calculé à partir des
 Discounted Cash Flows
Discounted cash flow

 La méthode d'évaluation de l'entreprise par les Discounted

Cash-Flow est probablement la plus utilisée et la plus
universellement reconnue.

 Dans cette méthode, l'entreprise est considérée comme une

entité dont la valeur ne dépend pas de son bénéfice mais de sa
capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « Free cash-flows
» ou flux de trésorerie disponibles.

 Cette méthode est utilisée pour la valorisation des sociétés

innovantes, souvent déficitaires les premières années d'existence
et pour qui l'actualisation des bénéfices n'a donc pas de sens.

Pr. H. MESK 99
 Discounted Cash Flows
Discounted cash flow

 Par ailleurs, on considère aujourd'hui que les cash-flows

représentent de façon plus réaliste le potentiel de création
de valeur de l'entreprise car ces flux peuvent être
réinjectés dans la société.

 Cette méthode est particulièrement adaptée à l'actionnaire

majoritaire qui peut mesurer les performances financières futures
de la société. En effet, par cette méthode, la valeur de
l'entreprise est égale à la somme actualisée des flux futurs
générés par l'exploitation courante de l'entreprise.

 Autrement dit, cette méthode permet de dégager la valeur

économique de la firme en faisant abstraction de ses dettes
financières c'est à dire de sa structure financière.

Pr. H. MESK 100

 Discounted Cash Flows
La méthode des free cash-flow
 3 éléments sont importants quant à la pertinence de cette méthode:

- Le cash-flow initial
- Le coût du capital
- Les cash-flows à long terme de l'entreprise.

En actualisant les cash-flows à un taux au moins égal au coût du capital, on

évalue le bénéfice supplémentaire généré par l'entreprise et donc son
accroissement de valeur.

 Le cash-flow utilisé est le « Free cash-flow » c'est-à-dire l'excédent net de

trésorerie après financement des investissements d'exploitation et de
distribution (dividendes).

 Autrement dit, c'est l'excédent dégagé par l'entreprise qui serait mis à la
disposition des créanciers et actionnaires. Selon cette méthode la valeur de
l'entreprise est égale à :
Pr. H. MESK 101
 Discounted Cash Flows
La méthode des free cash-flow

 Estimation des FCF Futurs

 Les FCF sont calculés indépendamment de la structure financière

de l’entreprise

 Les FCF sont estimés sur toute la durée de vie de l’entreprise

Pr. H. MESK 102

 Discounted Cash Flows
La méthode des free cash-flow

 Estimation des FCF Futurs

 Typiquement on estime qu’une entreprise connait une période de
développement (5 ans par exemple) avant de connaitre une période
de maturité perpétuelle

 Tout type de scénario peut-etre modélisé, (fin précoce, plusieurs

phases de croissance successives, déclin, etc
Pr. H. MESK 103
 Discounted Cash Flows
La méthode des free cash-flow

 Estimation du taux d’actualisation

 Estimation du cout du capital de l’entreprise (WACC-cout pondéré

du capital)

 Le cout de la dette est determiné en fonction des conditions du

marché et tient compte du risque d’insolvabilité de l’entreprise

 Le cout des fonds propres est défini à l’aide d’un modèle

d’évaluation des actifs et est ajusté en fonction de la liquidité des
titres et/ou du controle qu’ils permettent
Pr. H. MESK d’exercer. 104
 Discounted Cash Flows
La méthode DCF

 La méthode de l’actualisation des flux de liquidités disponibles

consiste à déterminer les flux de trésorerie futurs et à les actualiser à
un taux représentant leur exigence de rentabilité.
 Cette méthode est généralement considérée comme la plus
pertinente pour l’évaluation d’une entreprise, dans la mesure où elle
permet d’intégrer
 Les :
composantes stratégiques, économiques et financières de la
société, ses perspectives de développement et ses niveaux de
rentabilité prévisionnels

 L’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds, compte tenu

du risque associé à leur investissement

Pr. H. MESK 105

 Discounted Cash Flows
La méthode des free cash-flow

 Actualisation des FCF

 Calcul de la valeur résiduelle, valeur en fin de période de
dévloppement des FCF perpetuels

 Calcul de la valeur de l’entreprise (VE): actualisation des FCF de

la phase de développement et de la VR

Valeur de fonds propres = VE – Dettes nettes

Pr. H. MESK 106
 Free Cash Discounted Flows
Cash Flow Libres (Free Cash Flow).
Valeur des capitaux propres en valorisant ce qui est
distribuable à l’actionnaire
FCF = RNC + CND – Invest + Cessions - BFR
 Si on ne dispose pas du RN Courant, on part alors
du RN mais il faut prendre les cessions à leur valeur
comptable (la pmv a déjà été prise en compte)
VCP = actualisation à l’infini des FCFt.au taux
E(RCP)
On peut aussi actualiser jusqu’à un horizon connu
(issu du business plan) et estimer une valeur
terminale.
Valeur terminale : peut être déduite d’un multiple
(PER…) ou d’une actualisation à l’infini avec un
taux de croissance des FCFi modéré. Si ce taux de
croissance à l’infini est proche de l’inflation, on
considère qu’il n’y a plus que des investissements de
remplacement (à retraiter des FCFi pris après le BP)
Cash Flow Disponibles ou CF d’Exploitation (DCF)
Valeur des capitaux d’exploitation en valorisant les
flux de trésorerie d’exploitation
CFD = REX(1-is) + CND – Invest – BFR
 
CND = charges non décaissées (amort,
provisions…)
VCE = CP + DN = actualisation à l’infini des CFDt
au Wacc. Dans cette méthode aussi on peut estimer
une valeur terminale.
 Il faut rajouter les capitaux engagés ailleurs que
dans l’exploitation
La valeur terminale est calculée de la même façon
dans les deux cas : FCFn 1
Kg
VT 
(1  K ) n

Pr. H. MESK 107

Aoris Conseil - Emmanuel Laffort 107 Actions - Septembre 2007
 Discounted Cash Flows
La méthode DCF

 La valeur obtenue correspond à la valeur de marché théorique des

actifs d’exploitation de l’entreprise (dite « valeur d’entreprise »).

 Celle-ci est égale à la somme :

- Des flux de trésorerie actualisés sur la période de prévisions

explicites
- De la valeur actuelle de la valeur résiduelle, cette dernière
correspondant à la somme des flux de trésorerie actualisés générés à
l’issue de la période de prévisions explicites

Pr. H. MESK 108

 Discounted Cash Flows
La méthode DCF
 Pour calculer la valeur de marché des fonds propres, il convient
alors de déduire de cette valeur d’entreprise l’endettement financier
net de la société. Cette approche peut être représentée de la façon
suivante :

Pr. H. MESK 109

 Méthode comparatives

Les multiples boursiers

•Evaluation d’une entreprise
Les multiples de
par comparaison avec des transactions
entreprises :
-cotées en bourse, Identification de transactions
-d’un même secteur, réalisées :
et
-présentant si possible des -sur des entreprises similaires
caractéristiques de et
structures financières -révélant des coefficients de
proches valorisation

Pr. H. MESK 110

Méthodes comparatives :
les multiples boursiers
• Ces multiples peuvent se référer à des
estimations de CA, de BN futurs,… à 2 ans
maximum
Ex: un PER 2008 de 15 pour une société X suppose qu’elle
se paie 15 fois son RN 2008 estimé
• Les analystes du marché publient
régulièrement des stock guides où l’on
retrouve les multiples valeur par valeur.

Pr. H. MESK 111

 Multiples boursiers :
exemple de calculs
Cours : 100 MAD Capi boursière=
Nb d’actions totales : 1 500 000
Dette financière nette :20 M MAD 150 M MAD
BN 07 = 12 M MAD PER 07 = 12.5x
BN 08 (e) = 15 M MAD
BN 09 (e) = 17 M MAD PER PER 08 = 10x
PER 09= 8.8x
CA 07 = 120 M MAD EV/CA 07 = 1.4x
CA 08 (e) = 136 M MAD VE/CA EV/CA 08 = 1.25x
CA 09 (e) = 160 M MAD
EV/CA 09= 1.06x
Ebit 07 = 22 M MAD EV/Ebit 07= 7.7x
Ebit 08 (e) = 25 M MAD VE/Ebit EV/Ebit 08 = 6.8x
Ebit 09 (e) = 29 M MAD
EV/Ebit 09=5.8x
Pr. H. MESK 112
Méthodes comparatives :
les multiples
• Pour déterminer la valeur des fonds propres,
il faut retrancher la valeur de la dette
financière nette et la part des actionnaires
minoritaire et ajouter la valeur des
immobilisations financières.
• Un multiple plus élevé que la moyenne d’un
secteur suppose que les perspectives de
croissance de l’entreprise sont plus fortes, que
son risque est plus faible donc son taux
d’actualisation plus faible
Pr. H. MESK 113
SYNTHESE

Pr. H. MESK 114

 Les 3 grandes familles de méthodes

Patrimoniales Comparatives Dynamiques

•Actif Net •PER •Flux de

Comptable dividendes

•Actif Net •Autres •Création de

Réévalué multiples valeur

•Goodwill •Flux de
Badwill trésorerie
 Méthodes patrimoniales

A partir du BILAN de l’entreprise:

Valorisation des actifs
corporels et incorporels

Par l’approche patrimoniale,

l’entreprise vaut ce qu’elle a,
ce qu’elle possède.
Pr. H. MESK 116
 Méthodes comparatives : les multiples

 Par les multiples boursiers, on obtient

une valeur minoritaire; contraire dans le
cas des transactions, prime de contrôle, 25-
30% supérieur en moyenne constatée
 Un multiple plus élevé que la moyenne
d’un secteur suppose que les perspectives
de croissance de l’entreprise sont plus
fortes , que son risque est plus faible donc
son taux d’actualisation plus faible
Pr. H. MESK 117
 Méthodes comparatives:
intérêts et limites

Pour évaluer une

Une approche société non cotée
analogique dans le penser à la décote
temps, par rapport au d’illiquidité
marché ou à d’autres après valorisation
entreprises d’un même par les multiples
secteur boursiers
Difficulté de déterminer un
échantillon représentatif

Possibilité de faire des moyennes avec

plusieurs ratios dès lors qu’ils ne sont
pas trop dispersés

Pr. H. MESK 118

 Méthodes dynamiques:
évaluation par les flux

les dividendes
3 grands types de flux : la création de valeur
la trésorerie

pour les entreprises en croissance

Nécessité d’établir des
comptes prévisionnels à Valorisation de
3-5 ans l’entreprise = Valeur
les plus réalistes actuelle des flux futurs L’actualisation se fait à un
ou fiables possibles (cf. dégagés par taux risqué:
Business Plan) l’entreprise le TRI de l’Investisseur

Pr. H. MESK 119

 Méthodes dynamiques :
dividendes

Méthode de Gordon Shapiro

Actualisation de flux de dividendes Di

Formule simplifiée : V0= D1/(t-g)
Formule développée : actualisation
des flux Di au coût des Fpropres (t)
Méthode de Bates

A partir données sectorielles telles que:

PER, n périodes,
Pay out constant , croissance des dividendes,
tables de Bates
Déterminer la valeur future de la
société et actualiser au taux risqué pour obtenir
la Valeur Actuelle
Pr. H. MESK 120
 Méthodes dynamiques :
création de valeur (EVA)

 Création de valeur pour l’actionnaire: un

concept qui a 10 ans, et développé par un
cabinet US Stern Stewart, spécialisé ds le
conseil en management
 EVA : mesure de la performance interne de
l’entreprise
 Définition de l’EVA : une entreprise est
profitable si son exploitation dégage une
rentabilité > au coût de ses ressources
financières
Pr. H. MESK 121
 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE
CONTEXTE METHODES OU
D’EVALUATION COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
Investissement en Calcul de la valeur de
capital-risque, l’entreprise à terme
Phase de démarrage sur la base des
perspectives de
rentabilité et de
développement
contenues dans le
business plan
Sociétés non cotées Références à des
transactions récentes
comparables
Holding , société de Méthodes boursières
portefeuille (pour les
participations dans les
sociétés cotées ) :
moyenne des cours
boursiers récents
Pr. H. MESK
REMARQUES
L’entreprise n’ayant
pas de passé , le
recours aux méthodes
classiques et
notamment
patrimoniales est
impossible
Application d’une
décote pour tenir
compte de l’illiquidité
L’évaluation directe de
la société implique
l’évaluation indirecte
des participations
122
 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE
CONTEXTE METHODES OU
D’EVALUATION COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
Entreprises en difficulté Rachat au franc
symbolique à la valeur
nominale des titres ou à
un prix forfaitaire
( valorisation d’actifs )
Rachat d’entreprises par Actualisation ou multiple
les salariés ( RES) des bénéfices ou des
dividendes futurs .
Prix net de la trésorerie
permanente ( réserves et
résultat distribuable )
Pr. H. MESK
REMARQUES
L’existence d’un badwill
rend inopérante la
méthode du goodwill.
La situation nette
négative rend inopérante
la méthode de l’actif net
corrigé
Les méthodes par le
rendement ne sont pas
compatibles avec
l’existence des pertes
La plupart des sociétés
ayant fait l’objet de RES
ont été valorisées entre 5
à 6 années de bénéfices .
123
RENTABILITE ET ANALYSE DE LA VALEUR

Pr. H. MESK 124

 COURS DE BOURSE

Considéré comme la meilleure mesure

de la valeur pour l’actionnaire

ur des sociétés cotées

pothèse des marchés efficients n’est vérifiée qu’à moyen ou long terme

Pr. H. MESK 125

 METHODES DE TYPE COMPTABLE

Considèrent que la valeur d’une entreprise est

Principalement le reflet de son résultat net ou autres
Indicateurs de son niveau de rentabilité

Ces méthodes sont menées à partir d’états dont on ne peut être sûrs
qu’ils reflètent la réalité économique et financière de l’entreprise

Pr. H. MESK 126

 METHODES ECONOMIQUES

La valeur de l’entreprise dépend du niveau de ses cash

flows disponibles ,actualisés à l’aide d’un taux
Représentatif du risque encouru par l’entreprise ,
néanmoins :

Une approche très sensible aux hypothèses retenues

Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
essentiel de la valorisation de l’entreprise .

Pr. H. MESK 127

 METHODES COMPARATIVES

Comparaison avec des entreprises similaires pour

lesquelles une valorisation existe

Une approche très sensible aux hypothèses retenues

Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
essentiel de la valorisation de l’entreprise .

Pr. H. MESK 128

 INVESTISSEURS FINANCIERS

Une analyse de l’acquisition de l’entreprise cible comme

Une opportunité d’investissement

Pr. H. MESK 129

 INVESTISSEURS INDUSTRIELS

Acquisition dans une optique de continuité d’exploitation

Pour créer de la valeur

leur stratégique est la valeur qu’un investisseur industriel serait prêt à

pour acquérir pour une entreprise compte tenu de :

rojection de ses cash flows augmentés des gains dus à la synergie

trielle ou commerciale attendue et,
espoirs de rentabilité future

Pr. H. MESK 130

 VALEUR STRATEGIQUE

La valeur d’un titre financier est indépendante du

portefeuille auquel il appartient , mais la valeur stratégique
est fonction des synergies attendues

otion de valeur stratégique vient de Modigliani et Miller: Valeur théorique de

reprise à acquérir =

eur des actifs existants

+
eur de croissance déterminée par les options stratégiques prises
l’entreprise

soin d’un instrument de mesure tenant compte de cette valeur de

issance ou valeur stratégique

Pr. H. MESK 131

Une entreprise crée de la valeur dès lors qu’elle
dégage une rentabilité des capitaux engagés
supérieure au coût de ses ressources

Pr. H. MESK 132

 L’évaluation n’est pas
une science exacte

A partir des données publiées sur le marché,

les évaluations seront différentes:

 Des ajustements subjectifs liés à l’appréciation de chaque

analyste (connaissance secteur, historique activité, courbe
d’expérience)
 Des paramètres méthodologiques très sensibles :
anticipation de taux de croissance au delà des chiffres publiés,
taux d’actualisation, rythme de retour sur investissements
réalisés, …(700 méthodes!)

Pr. H. MESK 133

DE L’EVALUATION AUX OPERATIONS
D’INGENIERIE

Pr. H. MESK 134

 DETERMINATION DU RAPPORT D’ECHANGE A L’OCCASION
DES FUSIONS

 La valeur globale de chaque société , déterminée après

application des différentes méthodes d’évaluation , est divisée par
le nombre d’actions ou de parts composant le capital de chaque
société concernée afin de permettre la détermination d’une valeur
unitaire pour chaque titre

 C’est du rapprochement entre ces valeurs que résultera un

rapport d’échange . On déduira de celui-ci , le nombre d’actions
nouvelles à émettre par la société absorbante en vue de leur
attribution aux actionnaires de la société absorbée

Pr. H. MESK 135

 LES FUSIONS

Société A
Immobilisations 440 000 Capital( 4000 600 000
Réalisable 360 000 *150) 300 000
Réserves
Disponible 600 000 500 000
Dettes
Total 1 400 000 Total 1 400 000

Société B
Immobilisations 800 000 Capital(10 000 * 1 000 000
Réalisable 200 000 100 ) 200 000
Disponible 800 000 Réserves 600 000
Dettes

Total 1 800 Total 1 800 000

000

Pr. H. MESK 136

 Le rapport d’échange
1- Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de 5
actions de B contre 3 actions de A , soit :
( 3*250 ) = ( 5*150)

2- L’ augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir

les titres de A sera de :
1 000 000 / 150 = 6666 titres
ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3 ,
soit 6666 titres B créés pour être échangés contre 4 000
titres A

Pr. H. MESK 137

 CONCLUSION

En pratique, les méthodes d’évaluation ne

sont pas mises en œuvre de manière
unilatérale et exclusive, mais de manière
conjointe afin d’assurer un «confort »
raisonnable par rapport aux valorisations
dégagées.

Pr. H. MESK 138

MERCI de VOTRE ATTENTION

Pr. H. MESK 139