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Les crises financières

Crises financières 1
Commençons par une citation …

Crises financières 2
Les mécanismes des crises financières sont désormais bien
analysés grâce aux travaux de l'historien et économiste
américain Charles Kindleberger. Son ouvrage de 1978
intitulé Manias, Panics, and Crashes est une des grandes
références dans ce domaine.

Crises financières 3
Indice de performance

Les 5 étapes des crises financières

PAROXYSME et
RETOURNEMENT

REFLUX ET
EUPHORIE PANIQUE

CRISE ECONOMIQUE
ESSOR
CHOMAGE ET DEFLATION

Crises financières Temps 4


Comment la crise financière se transforme -t -elle en crise
économique générale ?

Crise financière

Montée de l'aversion
pour le risque dans le
secteur bancaire
Les banques ne se
prêtent plus entre Restriction du crédit auprès
elles des agents économiques
(ménages et entreprises)
Credit
Credit crunch
crunch
Assèchement du
marché monétaire
interbancaire Contraction de l'activité
économique, chômage et
déflation
Crises financières 5
De plus, l’effet richesse joue un rôle essentiel dans
l’aggravation des crises financières.

Qu’est-ce que l’effet-richesse ?

Aux Etats-Unis, il a été estimé qu’une augmentation de 100 $


de la valeur des biens immobiliers se traduit par une
augmentation de 2 $ des dépenses des ménages à court
terme et de 9 $ à long terme.

On peut mobiliser ici la théorie du REVENU PERMANENT


de Milton Friedman
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Quelques crises financières du passé

La crise des tulipes (1637)

Crises financières 7
L’écroulement du système de Law

La crise de 1929

Les crises des années 1990

1 La crise japonaise des années 1990

2 La crise LTCM

Long Term Capital Management est un hedge fund qui a été créé en 1994 . Son
fondateur John Meriwether s'était bâti en 25 ans une réputation de trader hors-pair
La gestion du fonds repose sur une approche purement quantitative et
mathématique. Parmi les associés figuraient deux futurs lauréats du prix Nobel
d'économique, Myron Scholes et Robert Morton.
LTCM utilise massivement l'effet de levier (plus de cent fois sa mise) .
LTCM est pris dans la tourmente que déclenche la crise asiatique d'octobre 1997.

Crises financières 8
Comparaison rendement de 1000 $ investis sur le Dow Jones, Bons du Trésor US
et LTCM

Crises financières 9
3 L‘éclatement de la bulle internet

Crises financières 10
La grande crise financière
contemporaine
2008 - ……

Crises financières 11
Les origines
Endettement et titrisation

Un endettement généralisé

La caractéristique la plus nette de l'économie contemporaine est le


gigantesque développement de l'endettement des agents économiques
mondiaux et notamment des ménages, américains . C'est une constante depuis le
milieu des années 1980, et surtout dans la décennie 1990, de faire appel au crédit et à
l'endettement pour développer l'activité économique.

Crises financières 12
La politique de taux d’intérêt bas pratiquée par les banques centrales
AU MOINDRE SIGNE DE RALENTISSEMENT ECONOMIQUE, et

1 notamment par la FED.


Exemple: après les attentats du 11 septembre 2001, la FED, sous
l’impulsion de M. GREENSPAN a fortement baissé ses taux
directeurs.

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Evolution du taux de base bancaire de la FED entre 1999 et 2008

Entre 2003 et 2006: des taux d’intérêt très bas qui ont  Doc 5
nettement accéléré le recours au crédit. Cette politique,
conduite par A. Greenspan est aujourd’hui en accusation.
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Dans le cas des ménages américains, l'utilisation
2 généralisée des hypothèques assises notamment sur des
biens immobiliers. Ces ressources mises à la disposition des
ménages ou d'autres intervenants ont provoqué les hausses
de prix de l'immobilier et d'autres types d'actifs, augmentant
alors, de facto, les possibilités d'emprunt. L’EFFET-
RICHESSE joue à plein.

3 La pratique généralisée de l’EFFET DE LEVIER DE


L’ENDETTEMENT (leveraged buy out ou LBO)

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La titrisation : le cœur de l’innovation financière
contemporaine

La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des


investisseurs des actifs financiers tels que des créances (créances
subprimes, par exemple), en transformant ces créances, par le passage à
travers une société ad hoc appelée SIV (structured investment vehicle),
en titres financiers émis sur le marché des capitaux.

La grande majorité des titrisations sont émises par des véhicules


"offshore" qui évitent les contraintes des législations domestiques.

Ces SIV sont établis dans des paradis fiscaux : (Jersey, Iles
Caymans, Etat du Delaware …), pour des raisons techniques : facilité
d'enregistrement, pas de conseil d'administration physique, frais
réduits, peu ou pas de fiscalité, peu ou pas de contrôles.
Crises financières 16
Crises financières 17
La technique de la titrisation se caractérise par la
combinaison de trois mécanismes :

Le pooling ou compactage: l’assemblage par une


institution financière d’un portefeuille composé de
créances bancaires, immobilières (comme les créances
subprimes) et/ou d’instruments financiers négociables

L’adossement (backing) c’est-à-dire création d’un produit financier


structuré nommé CDO (pour collaterised debt obligation, en français,
« obligation adossée à des actifs ») Le CDO est donc une structure
de titrisation d'actifs financiers de nature diverse.

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Le découpage (« tranching ») des CDO
Les CDO sont divisées en trois tranches selon le degré de risque
pris par l'investisseur

Les tranches EQUITY Les tranches Les tranches SENIOR


sont les plus risquées. MEZZANINE sont sont les moins risquées.
Elles sont souvent intermédiaires, notés Elles sont en général
achetées par un hedge de BB à B notées AAA par les
fund. Elles sont les agences de notation. Elles
premières à supporter sont généralement
le risque. Ces tranches assurées par des
ne sont pas notées par monolines (rehausseurs
les agences de notation. de crédit).

Crises financières 19
Assemblage de créances bancaires ou immobilières et autres titres de créance

Création de CDO

Découpage en
tranches classées
par niveau de
EQUITY MEZZANINE SENIOR risque

Très risqué, mais Peu risqué, mais


fort taux d’intérêt taux d’intérêt plus
Crises financières faible 20
Qui achète les titres ainsi structurés?

Des investisseurs: fonds mutuels dont notamment les OPCVM, les


compagnies d’assurance, à la recherche de produits financiers à fort
rendement, et dans un but de diversification

Des banques, qui créent parfois des filiales spécialisées dans les
opérations sur ce type de produits. C’est le cas de certaines banques
françaises, comme BNP Paribas.

Parfois, ce sont des organismes publics, comme des villes par


exemple, attirées par un placement très rémunérateur et qui ne
prennent pas assez en compte le risque potentiel.
Crises financières 21
Des produits financiers hyper-complexes

Souvent gérés offshore, dans des


paradis fiscaux

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Si les produits titrisés comme les CDO ont trouvé preneur, c’est que
deux mécanismes ont joué:

L’APPAT DU GAIN (le « GREED »), le mirage de l’argent


facile, du gain continuel, qui fait perdre de vue les risques
potentiels.
Citons Balzac, qui fait dire au banquier Nucingen dans la
Comédie Humaine « l’argent n’est une puissance que s’il
est en quantités disproportionnées », ou encore Zola, qui
ont décrit, dès le XIXe siècle les ressorts de cette
fascination de l’argent  pression croissante des
actionnaires, qui poussent de plus en plus de sociétés à
optimiser leur Return On Equity (ROE).

Le sentiment que le système est maîtrisé grâce à deux


mécanismes qui donnent confiance et génèrent un ALEA MORAL:
MORAL

Les agences de notation sont censées Il existe un système d’assurance des


exercer une supervision sur la qualité produits titrisés: les monolines.
des produits financiers émis Crises financières 23
La crise se déroule en 3 temps…
En premier lieu, elle se déclenche à partir
de l’effondrement du marché immobilier
américain (crise des « subprimes ») qui Dès 2006
génère des tensions très fortes sur les
produits structurés (CDO).

Eté 2007 et surtout


Dans un second temps, elle septembre 2008 avec
affecte le système bancaire via le la chute de Lehman
mécanisme de la titrisation; Brothers

Depuis fin
Dans un troisième temps, la crise affecte
l’économie réelle 2008
Crises financières 24
Marché immobilier
OR:
américain
• La montée des tensions inflationnistes entre
Marché des SUBPRIMES: 2004 et 2007 a conduit à une montée des taux
prêts hypothécaires d’intérêt (1 à 5.25 %)
consentis à une clientèle • Retournement du marché immobilier (- 20 %
peu solvable ou ayant dans les 18 mois précédent la crise)
connu un historique de
crédit difficile (SCORING
de crédit faible)

• Taux d’intérêt révisable Le bon fonctionnement du système dépend de


+ deux conditions pour sa pérennité:
• Prime de risque 1.Des taux d’intérêt STABLES
(subprime) 2.Une appréciation régulière de l’immobilier

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Le marché des « subprimes » concerne des ménages peu de revenus,
les NINJA (No Income, No Job, No Asset), et qui ont une préférence
pour le présent.

Le remboursement s’effectue selon la structure standard suivante:

Taux d’intérêt faible et fixe les deux premières


année: le TEASER RATE

Taux d’intérêt fort et variable les années suivantes :

Exemple: emprunt subprime de 120 000 $ sur 40 ans.

TAUX Remboursement
mensuel
2 premières années Teaser rate 1 % 100 $
38 années suivantes Taux normal 10 % 1000 $
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Conséquence du retournement du
marché: les premiers déclassements des
titres adossés à l’immobilier

La plupart des organismes de crédit hypothécaire connaissent de graves


difficultés: American Home Mortgage ou Countrywide par exemple.

Or, les plus grandes banques (Bank of America, Lehman Brothers, …)


ont acheté beaucoup de ces titres adossés à l’immobilier, notamment
sous la forme de CDO.

La crise se transmet au secteur bancaire et prend


une nouvelle dimension
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AGENCES DE
NOTATION Dégradation de la note des CDO

Effondrement des tranches


Les monolines
EQUITY, puis MEZZANINE. Enfin,
n’arrivent plus à les tranches SENIOR sont
suivre car capitaux touchées
insuffisants

Les règles comptables


IFRS obligent à Le secteur bancaire est touché
comptabiliser les
dépréciations
Crises financières 28
La faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008,
marque un tournant majeur dans la crise,crise à la suite duquel
les tensions sur les marchés financiers ont atteint leur
paroxysme. Elle a,en effet, déclenché :

Une crise de confiance profonde dans la Un climat de défiance généralisée sur


solvabilité des institutions financières l’ensemble des marchés financiers,
caractérisé par une forte progression
de la volatilité, une forte aversion au
risque et un blocage des marchés
monétaires

FLIGHT TO QUALITY vers les titres d’Etat


et désengagement massif des marchés
actions

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L’aggravation de la situation bancaire, après la chute de Lehman
Brothers, en septembre 2008, se traduit par une grave crise de confiance.
Les banques à capacité de financement ne prêtent plus aux banques à
besoin de financement

Assèchement du marché interbancaire

La contraction du crédit, très sensible depuis septembre


2008, touche désormais l’activité économique, via le
circuit du financement: CREDIT CRUNCH

Crises financières 30
La récession touche les pays de l’OCDE depuis l’été 2008, qui marque le
passage à une crise bancaire qui se diffuse désormais à l’économie
réelle.

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L’effet-richesse représente l’ensemble des effets sur la dépense privée
suscités par un changement de la richesse des ménages. Les effets de
richesse sont généralement associés à des changements de la valeur des
actions, des obligations et des biens immobiliers. On l’appelle aussi parfois
EFFET PIGOU.

Actuellement cet effet joue à plein, notamment aux E-U

Crise financière + Perte de patrimoine des


Chute de Effet-richesse
ménages
l’immobilier

Hausse de l’épargne et Nécessité pour les ménages de


chute de la consommation reconstituer leur patrimoine

Récession économique 32
Ainsi, aux Etats-Unis, pourtant caractérisés par un taux d’épargne
extrêmement faible, le changement de comportement des ménages est
flagrant:
Nette remontée du taux d’épargne des ménages,
actuellement à 5 % contre presque 0%, il y a
quelques mois

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L’activité économique est partout orientée à la baisse.

Effet-richesse négatif et Restriction du crédit à Forte baisse de


contraction de la moyen terme pour les l’investissement
demande des ménages entreprises productif (-33 % aux
E.U.)

Les entreprises réduisent la voilure et s’ajustent à la baisse


Baisse de la demande effective
Les Etats-Unis connaissent la plus grave récession de l’après-guerre

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d. Les premières mesures: faire
face à l’urgence

Les Etats-Unis ont choisi la mise en œuvre d’une


STRUCTURE DE DEFAISANCE: le PLAN PAULSON

Prise en charge publique des créances douteuses,


"toxiques", du secteur bancaire

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L’aggravation de la crise a incité les États à recourir activement
à l’arme budgétaire

Ces plans comportent pratiquement tous des mesures de soutien de


la croissance de moyen terme grâce à l’augmentation des dépenses
publiques d’infrastructure (réseaux routiers, réseau ferroviaire,…) et
des mesures de soutien au secteur du logement (construction et
rénovation de logements sociaux principalement).

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3. Conséquence
Une forte dégradation des finances publiques
dans tous les pays développés, notamment en
Europe

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Les chiffres - clé
2009
Dépenses du budget général : 280 milliards €
Recettes budgétaires : 140 milliards €

2005 -46
-36 soit
2006 2.3 % PIB
2007 -38
2008 -57
2009 -140
-115 soit
2010 8.5 % PIB

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En 2009, la dette sera à 77 % en 2009 et 84 % en 2010 (soit près
de 1550 milliards d’euros) Crises financières 39

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