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Chapitre 4

Stratégies de gestion de
portefeuille

1
Contenu
 Partie 1:
 Gestion active (doc 1 – 6 – 7 - 8)
 Gestion passive (1 – 7 - 8)
 Gestion indicielle: typologie;
 Fonds structurés: types de stratégies (1);
 Partie 2: Analyse fondamentale (3)

2
Gestion active
 La gestion active est une approche à traves laquelle le
gestionnaire essaye de réaliser de surperformer le marché sur
la base de ses anticipations de mouvements futures des cours;

 La qualité des anticipations détermine la performance du


gestionnaire;
 Par conséquent c’est une approche assez risquée et peut ne pas
fonctionner à tout moment;
 Le gestionnaire essaye d'identifier les cours sous-évalués et les
acheter et en contrepartie vendre les titres surévalués
(MEDAF ou modèle de Gordon);

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Gestion active
 Le trading est très fréquent voire même instantané et
supporte des frais de transactions pour chaque opération
effectuée;

 Chaque opération support les frais de transactions, les frais


de gestion, l’impôt sur la plus value;

 On constate deux types de gestion active: 1) G. active


traditionnelle, 2) G. active pure;

4
Gestion active traditionnelle
 On observe deux styles de gestion:
 Top- down: la mise en œuvre commence la fixation des
objectifs(phase stratégique) , puis le ciblage des secteurs qui
permettent de réaliser les objectifs fixés par le gestionnaires,
puis passer à l’identification des cours au sein de chaque
secteur d’activité ou sous-secteur d’activité(droite de marché
des titres) sur la base des cours actuelles et anticipations
futures de CF;
 Le gestionnaire essaye d’investir une partie importante dans
les actifs sous-évalués et réduire son exposition aux actifs
surévalués( allocation tactique);

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Gestion active traditionnelle
 Bottom- up: elle commence pas une analyse financière des
cours de tous les secteurs, leur rentabilité, la cherté des prix, le
risque afférant et puis identifier les secteurs qui sont
susceptibles de réaliser les objectifs du Gestionnaire du
portefeuille( cette approche dépend de la qualité du
gestionnaire à identifier la valeur intrinsèque et les prévisions
financières de l’entreprise à inclure dans le portefeuille);
 Le choix des actions peut soit suivre la gestion de valeur ou la
gestion de croissance;
 La gestion valeur signifie que les actions suivants présentent
une valeur potentielle ( maturité) sur la base de critére FCF,
PBR, PER

6
Gestion active traditionnelle
 La gestion croissance cible les actions à fort potentiel de
croissance dans l’avenir (ex: start up);

 L’analyse technique ignore complètement l’analyse


fondamentale et les agrégats financiers et s'intéresse à
l’analyse des graphes des cours(objet d’un chapitre
ultérieure) ;

 L’analyse technique distingue les cycles court et les cycles


longs de fluctuations.

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Gestion active traditionnelle
 La composition du portefeuille entre actions et obligations
et instruments monétaires dépend des paramètres suivants:
situation financière et personnelle du client ( objectifs du
fonds pou le cas d’un investisseur institutionnel), aversion
au risque;
 La détermination du niveau de tolérance de risque est
déterminé par la société gestionnaire selon une grille
préétablie et soumise au client;
 Les variation et les rendements des cours;
 L’horizon d’investissement;

8
Gestion alternative
 La gestion alternative consiste à identifier les actifs sous-
évalués et vendre les titres surévalués à découvert en
anticipations leur redressement ultérieure;
 contrairement à la gestion active essaye d’opérer
indépendamment des performances du marchés;
 Les fonds de spéculation (Hedges funds) sont les institutions
les plus reconnus qui appliquent ce type de gestion( paru aux
USA en 1949);
 Les fonds de spéculation se basent sur un endettement
excessif et donc un levier financier important (Capitaux
propres/ total actifs);

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Hedges funds
 Les fonds de spéculation optent aussi pour les produits
dérivés pour maximiser leur placements et performance;

 Les fonds de spéculation exigent une durée de placement


qui peut s’étaler à plusieurs années pour permettre de
réaliser les objectifs du fonds;

 Les titres de ces fonds sont peu liquides, moins transparents


pour ne pas divulguer la stratégie de placement adopté;

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Hedges funds
 Les fonds de spéculation fournissent moins d’information aux
investisseurs, et préfèrent investir dans des zones faiblement
réglementées avec une fiscalité avantageuse(paradis fiscal,
Casablanca offshore);
 Les fonds de spéculation investissent des sommes très
significatives dans des placement à haut risque;
 La rémunération des gestionnaires des FS est conditionnée par
la performance réalisée;
 Une rémunération importante incite les gestionnaires à fournir
plus d’efforts pour maximiser la performance du FS;

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Stratégies des Hedges funds
 Les stratégies mise en œuvre par les FS sont très diversifiés; les
gérants essayent d‘étre plus réactifs et innovants en vue de
maximiser la performance;
 Les fonds actions: consiste à rentrer dans une position longue sur
les titres sous-évalués et une position courte sur les titres
surévalués;
 Le pourcentage des deux positions dépend de l’appréciation du
gérant de l’évolution future des cours, cad le poids de la position
longue peut être prépondérante comme il peut être minoritaire;
 Les fonds Global Macro: ils consistent à investir sur les produits
de taux (intérêt et de change)et de matières premières en
analysant leur évolution futures;
 Cette deuxième catégorie opère plus sur la marché international
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Stratégies des Hedges funds
 Les fonds dedicated short: la caractéristique principale est
l’investissement dans des positions courtes cad les
placements à découvert;
 L’objectif est de détecter les cours surévalués;
 Cette stratégie est hautement risquée;
 Ces fonds sont très dynamiques en période de redressement
des cours surtout après un boom financier inexpliqué;
 Exemple: boom immobilier, boom des produits énergétiques;
boom du taux de change;
 Certains fonds se spécialisent dans l’investissement sur les
marchés émergents: tuque, marocain, brésilien… du fait de la
rentabilité supérieure à celle des marchés développés.
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Gestion passive
 La gestion passive comme son nom l’indique ne vise par la
surperformance du marché, au contraire elle cherche à se plier
au rendement du marché;
 La gestion passive part du constat que le marché est efficient et
l’inexistence d’opportunité d’arbitrage;
 Les cours sont évalués selon le modèle théorique MEDAF;
 Absence de titres sous-évalués ni de titres surévalués;
 Tous les investisseurs prennent les mêmes décisions
d’investissement et ont accès aux informations et font la même
analyse;
 Deux types de gestion: gestion indicielle et les fonds
structurés;
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Gestion indicielle:
 GI consiste à construire un indice à travers la réplication d’un autre dit
indice de référence: MASI, FTSE 100, MADEX, S & P 500, Indice de
Vanguard;
 L’objectif escompté est la réalisation du rendement de l’indice de
référence;
 La GI essaye de réduire l’erreur qui peut résulter de la différence entre
l’indice de référence et l’indice construit;
 On l’appelle l’erreur de suivi ou « Tracking error »;
 La GI présente les avantages suivants: faibles couts de trading, moins
d’efforts de recherche et d’analyse, faible fréquence de reconstruction
de portefeuille;
 On constate différents types de GI :
 1) réplication pure;
 2) réplication par échantillonnage
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Réplication pure vs réplication par
stratification
 Elle consiste à acquérir tous les titres qui composent l’indice de
référence en gardant les mêmes pourcentages des titres dans cet
indice;
 Exemple d’application:
 Réplication de l’indice MASI
 La réplication par stratification consiste à construire un nouvel
indice avec un nombre réduit de titres qui doivent être choisis
selon des critères définis: 1) secteur d’activité, la nature des
titres(agressifs ou défensifs), niveau du beta…etc;
 La proportion des titres dans l’indice de référence doit être
respectée dans le nouveau indice à construire
 Les trackers(ETF)
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Stratégie d’Acheter et conserver
 Elle consiste à déterminer un portefeuille, et le maintenir
jusqu’à la fin de l’année,
 En fin d’année le gestionnaire procède à l’achat des titres
qui se sont dépréciés et à la vente des titres qui se sont
appréciés;
 Cette stratégie permet de réaliser des gains importants
avec moins de frais de transaction et moins risque de
mauvais choix;

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Fonds structurés
 Ce sont des fonds qui offrent une garantie totale ou partiel
conditionnelle( maintien de l’investissement pendant une
période donnée) du capital ;
 Généralement l’assurance du capital est permis à traves
l’investissement dans obligation à Zero coupon c ce qui permet
d’avoir le capital à l’échéance;
 Ce qui reste de Ces fonds sont liés à des indices boursiers;
 Si l’indice augmente l’investisseur va réaliser un bénéfice, dans
le cas contraire il ne va récolter que son capital initial;
 Les fonds à capital protégé offre une protection partielle du
capital, le reste est similaire que le fonds à capital garanti;

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Gestion conseillée
 La GC consiste à accompagner un client pour la réalisation
de ses objectifs d’investissement;
 C’est une gestion est plus consommatrice en temps pour la
banque ;
 elle permet aux banques de maintenir de bonnes relations
avec les clients grâce à un contact plus fréquent, ce qui
contribue, à long terme, à sa fidélité;
 Elle s'adresse particulièrement aux investisseurs souhaitant
s'impliquer dans la gestion de leur compte-titres.
 La GC permet aux clients de bénéficier de
recommandations personnalisées des experts en lien avec
leur profil leur attentes.

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Gestion sous mandat / déléguée
 Elle consiste à s’occuper de la gestion et du suivi du
portefeuille pour le compte du client qui n’a pas
suffisamment , de temps ou de connaissances,;

 L’expert a toute latitude pour gérer le portefeuille selon ses


convictions et analyses économiques et financières, dans
le respect du mandat confié;

 Le client peut suivre en permanence l’évolution de ses


positions à travers des comptes-rendus réguliers et des
contacts fréquents avec le conseiller de gestion privée.

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Partie 2

Analyse fondamentale

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Content
 l’analyse macroéconomique;
 L’analyse microéconomique
 L’approche du multiplicateur de rendement;
 Estimation du résultat par action
 Le multiplicateur du rendement de marché;
 L’analyse de l’industrie;
 Le cycle économique;
 L’analyse de la compétition du secteur
Estimation de la rentabilité de l’industrie
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L’analyse macroéconomique
 Le rendement d’un actif est lié à la performance totale du
marché Il existe plusieurs indicateurs qui identifient la relation
entre la rentabilité d’un marché et l’activité économique :
indicateurs avancés, coïncidents, et en retard.
 Les prix des cours reflètent las anticipations sur les dividendes
futures, taux d’interét et le résultat net sont des indicateurs
avancés de l’activité économique en générale;
 Selon Friedman and Schwartz ( 1963) le taux d’évolution de la
masse monétaire est un indicateur de l’èvolution future de
l’économie.
 Gouvernement utilise l’open market pour ajuste les agrégats
monétaires.

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L’analyse macroéconomique
 Les indicateurs avancés sont des séries chronologiques qui
atteindront le max et le min avant ceux de l’économie.

 Les indicateurs coïncidents sont des séries chronologiques qui


atteindront le max et le min presque en même période avec ceux
de l’économie
 Les indicateurs retardés sont des séries chronologiques qui
attendront le max et le min en retard avec ceux de l’économie.
 La croissance du PIB réel est considérée comme un indicateur
avancé pour plusieurs pays.

 Remarques: chaque pays il a ses propres caractéristiques


autrement dit ces indicateurs varient d ‘un pays à l’autre.
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L’analyse macroéconomique
 Il existe une forte relation entre la politique monétaire et la
rentabilité des cours, dans ce sens plusieurs études ont essayé
de déterminer la nature de cette relation. (dépendent vs
Independent);

 en cas d’une inflation élevée, l’investisseur exige une


rentabilité plus importante pour préserver son pouvoir d’achat
et la même rentabilité réelle.

 Les investisseurs anticipent le taux d’inflation pour estimer le


taux de rentabilité à exiger.
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Concepts de base
 L’augmentation des ventes ne signifie pas automatiquement le
cours est profitable;
 Un niveau de vente bas ne doit pas compromettre l’attractivité de
cours;
 Le gestionnaire de portefeuille doit considérer des facteurs plus
pertinents( part de marché, cycle économique, RH, technologie,
portefeuille client..etc) et comparer la valeur intrinsèque de
l’action avec le prix du marché
 valeur intrinsèque > prix du marché-------------titre attractif
 valeur intrinsèque < prix du marché------------- cours est jugé cher
et couteux.

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Typologie des titres financiers
 Titres défensifs sont ceux qui résistent au retour de tendance de la
conjoncture. Généralement ayant un beta tés faible proche de 0 ou
même négatif (MEDAF);
 Titres cycliques: sont très impactés par le cycle économique , ils
réalisent de très bonne performance en ^période de croissance et
subis les effets négatifs en cas de retour de tendance.
 Ce sont des cours ayant un beta positif et supérieur à 1;
 Titres spéculatifs: ils ont une grande probabilité de faible ou
négatif rentabilité et faible probabilité de rentabilité normale et
élevée.
 Titres de valeur: cous sous-évalués pour d’autres rasions que les
ventes, généralement avec faible P/E et PBR
27
L’analyse microéconomique

 L’approche consiste à déterminer si le marché et surévalué ou


sous évalué( prix du marché vs prix théorique)
 La première approche est dite le modèle des dividende
actualisée (Dividend discount model (DDM))

 D0 dividende actuelle
 g le taux d’évolution des dividendes assumé constant et
fonction du ROE le taux de retenu.
 K le taux de rentabilité exigée par l’investisseur.
 V est la valeur actuelle
 Pour des périodes infinies g<k

28
L’analyse de microvalorisation
 Le taux de rentabilité est fonction du taux de l’actif sans risque
et le taux du marché (MEDAF)

 Pour estimer la prime de risque dans le court terme, les experts


suggèrent la moyenne arithmétique de la différence entre le
taux de rendement du marché et celui des BT.

 Dans le long terme, La moyenne géométrique est la plus


appropriée

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analyse de micro valorisation
 La deuxième approche de valorisation utilise le ratio cash flow
sur fonds propres
 FCF = résultat net + dépréciation – investissement ne capital –
changement entre AC et PC - principale de la dette + nouvelles
dette.
 Le cash flow c’est le cash disponible aux investisseurs;
 Cette approche utilise deux méthodes: taux de cash flow
constant, 2) deux phases du taux d’évolution( un taux diffèrent
au début par la suite il devient constant)
 La méthode des deux phases est plus appropriée lorsque
l’industrie ou le marché contient un avantage temporaire et par la
suite elle/il se stabilise.

30
Formule des deux phases
 La formule utilise deux taux gs pour le

court terme et g pour le long terme.;


L

Remarque: le prix selon la première


méthode est inferieur à celui de la deuxième.
31
l’approche du multiplicateur de rentabilité

 Cette approche est la plus appropriée quand l’horizon est


infinie et que le taux d’évolution du dividende est constant
 D/ prix = k – g
 Autrement dit le rendement de dividende est égale à la
différence entre le taux de rendement exigé et la taux
d’évolution de dividende.
 On rappelle que
 le résultat par action = résultat net / T. actions
 Le multiplicateur de rentabilité = prix / résultat par action
 { déterminé par l’historique}
 Un prix/ rentabilité élevé est dit action en croissance (start up),
faible P/rentabilité est titre de valeur (grandes entreprises))

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l’approche du multiplicateur de
rentabilité
 Cette approche se base sur deux étapes
 Phase 1: estimation de la rentabilité future du
marché( séries chronologiques);
 Phase 2: estimation du multiplicateur de rentabilité sur le
long terme de K et g.
 Lorsque EPS et le multiplicateur de rentabilité sont
déterminés , on peut facilement déterminer la value
intrinsèque de l’indice du marché et le comparer avec la
valeur de l’indice sur le marché.

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Estimation de la rentabilité par action
(EPS)
 Phases pour estimer EPS
 phase 1: estimer les ventes( utiliser la corrélation entre
l’historique du BIP et les ventes);
 Phase 2: estimations du résultat d’exploitation ;
 Phase 3: estimer les charges d’interet et les produits d’interet ;
 Phase 4: estimer le résultat avant impôt
 Phase 5: estimer le taux de l’IS
 Phase 6: estimer EPS = Résultat net /T.Actions;

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le multiplicateur de la rentabilité du marché
 Estimer EPS multiplié par multiplicateur future de rentabilité
donne la valeur intrinsèque du marché = EPS . P/E ;
 Si VI < valeur du marché il ne faut pas l’acheter ou le vendre;
 Si VI> valeur de marché il faut l’acheter ou le garder dans son
portefeuille.
 Le multiplicateur de rentabilité est P/E

D1, E1, k et g sont des facteus qui impactent le multiplicateur de


rentabilité.

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 g = ratio de rétention x ROE (utiliser l’estimation à long
terme);
 Dans une décision active, le paiement des dividende varie
selon la taille du résultat net et la décision du conseil de
direction;
 Selon une décision passive, la dividende est stable et croit
avec le temps
 Utiliser les séries chronologiques pour estimer le résultat
net dans le long terme et par la suite estimer la dividende.

36
Analyse de l’Industrie
 Gestionnaire de portefeuille doit effecteur une analyse
transversale de la rentabilité de tous les secteurs d’industrie
pour plusieurs année et la compare avec celle du marché pour
identifier le secteur ayant le apport risque rentabilité le plus
élevé ;

 L’analyse de l’industrie est similaire qu’à celle de l’industrie à


travers l’analyse du PIB, taux d’intérêt, cycle économique,
taux de rentabilité, maximum et minimum, indicateurs
avancés, croissance des vente, croissance des dividendes.

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 L’identification des changements cycliques
permet de déterminer les max et les min
 En période de reprise, l’investisseur doit investir
dans les secteurs qui accroissent avec le
mouvement macroéconomique.;
 En période de récession, l’investisseur doit choisir
les titres financiers qui ont lus résistant au cycle
économique ( titres défensifs)

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Cycle économique

 L’analyse de l’industrie permet de prévoir son évolution.


 Il existe un modèle de 5 phases pour identifier le cycle d’une
industrie
1. Phase 1: développement pionnier
2. Phase 2 :accélération rapide de la croissance;
3. Phase 3: Croissance mature;
4. Phase 4: Maturité et stabilité du marché
5. Phase 5: Décélération et de la croissance et déclin.

39
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L’analyse de la concurrence d’une industrie
 La profitabilité d’une entreprise dépend de la profitabilité du
secteur ou de l’industrie
 La profitabilité d’une entreprise dépend de son avantage
comparatif au sein du secteur.
 Selon Porter, il existe 5 forces qui identifient la compétitivité:
1) Concurrence ente les rivaux;
2) La menace d’avoir de nouveaux concurrents;
3) La menace des produits substitues;
4) Le pouvoir de négociation des clients;
5) Le pouvoir de négociation des fournisseurs;

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Estimation de la rentabilité de l’industrie

 Le taux de rentabilité dépend du:


La prime du risque de l’industrie vis à vis celle du marché
Elle est fonction du risque économique, risque financier, risque de
liquidité, risque pays et risque de change
 Le risque systémique est déterminé pour l’industrie comme suit
(régression linéaire);

Avec ßi est celle qui existe entre l’industrie et le secteur


αi est l’intercepte.
le taux de rentabilité exigée est donné par
ki = RFR + ßi (Rm – RFR)
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