Vous êtes sur la page 1sur 30

Chapitre 5

L’efficience des marchés


financiers
1. Les formes d’efficience des marchés financiers
2. L’efficience informationnelle
3. L’efficience évaluative
4. Repérer les bulles spéculatives

S. EDOUARD - Marchés financiers


Question
• Les marchés sont-ils parfaitement efficients ?

• Pour la théorie financière, le cours d’une action intègre à


chaque instant l’ensemble des informations nouvelles
(efficience informative) et reflète exactement la
profitabilité de l’entreprise (efficience évaluative)

• Il est donc impossible de battre le marché, de « faire des


coups » en Bourse

S. EDOUARD - Marchés financiers


1. Les formes de l’efficience
des marchés financiers (Tobin, 1984)
Efficience informationnelle Efficience évaluative

Prix d'un actif  Information publique Prix d'un actif = valeur fondamentale
= somme actualisée
des revenus futurs

Microstructure (actif financier)


Efficience assurantielle Efficience allocative

Marchés financiers = marchés complets Marchés financiers


allocation efficiente des ressources
croissance économique

S. EDOUARD - Marchés financiers


Macrostructure (économie)
2. L’efficience informationnelle
(Eugène Fama, 1970)
• Un marché est efficient, d’un point de vue informationnel, si, à tout
moment, le cours d’un titre reflète l’ensemble des informations
disponibles (publiques) sur l’entreprise ainsi que les anticipations
exprimées sur les événements futurs.

• La seule façon de battre le marché est de profiter d’un délit d’initié


(exploiter une information privée)

• Source: Eugène F. Fama (1970): « Efficient Capital Markets: A


Review of Theory and Empirical Works », Journal of Finance, n°25,
pp. 383-417.

S. EDOUARD - Marchés financiers


Cours

Marché parfaitement efficient

Marché imparfaitement efficient

jours
-10 +10
Date de publication d’une
information nouvelle favorable

S. EDOUARD - Marchés financiers


Les conditions de l’efficience
Multitude d’opérateurs et
informationnelle d’investisseurs, institutionnels et
particuliers, résidents et non résidents

Liquidité
du marché Atomicité des opérateurs
Multiplication des canaux de
transmission (presse, Internet)

Rationalité des Efficience Liberté de circulation


investisseurs informationnelle et gratuité de l’information

Optimisation du couple Absence de coûts Absence d’asymétrie


rendement/risque de transaction informationnelle
Multitude des rationalités
(calculatrices, mimétiques)
aversion ou non au risque
Absence de coût d’acquisition de l’information
Les gros investisseurs (ayant
S. EDOUARD - Marchés financiers
de gros volumes de transactions)
seraient privilégiés
Les trois degrés d’efficience informationnelle
Définitions Invalidations possibles

• Efficience faible : intégration • Analyse technique ou chartiste :


complète de l’ensemble des existence de séquences dans
informations passées l’évolution des cours (dépendance au
passé)
• Efficience semi-forte : intégration • Analyse organisationnelle des
instantanée de l’ensemble des marchés : mode de cotation, diffusion
informations publiques hétérogène de l’information, coûts de
transaction, illiquidité
• Analyse comportementale : délits
• Efficience forte : intégration
d’initiés et sur-performance des
instantanée des informations privées
fonds d’investissement

S. EDOUARD - Marchés financiers


H1. La forme faible de l’efficience
informationnelle
• Les cours ont intégré l’ensemble des informations passées. Il n’est pas
possible pour les investisseurs de tirer partie des informations passées
(résultats, commandes, décisions stratégiques, etc.) pour estimer le
cours actuel et son évolution.

• On ne peut donc pas deviner l’évolution à venir du cours d’une action


à partir de ses tendances passées. Cela invalide l’aspect scientifique de
l’analyse graphique et technique qui fait l’hypothèse de suites
récurrentes, de séquences, de cycles, sauf à admettre des phénomènes
psycho-sociologiques de type « croyances auto-réalisatrices »
(Merton).

S. EDOUARD - Marchés financiers


Eléments de l’analyse graphique (chartiste) et technique

cours

supports

temps

Analyse graphique (1) : Supports comme signal d’achat

S. EDOUARD - Marchés financiers


cours

résistances

temps

Analyse graphique (2) : Résistances comme signal de vente

S. EDOUARD - Marchés financiers


Analyse graphique (3): les moyennes mobiles

S. EDOUARD - Marchés financiers


Signal de vente

Signal d’achat

Analyse graphique (4) : la méthode des filtres

S. EDOUARD - Marchés financiers


Analyse graphique (5) : le momentum ou vitesse d’évolution du cours (Cj – Cj-10)
- Phase baissière : accélération du momentum à la baisse
- Phase haussière : accélération du momentum à la hausse

S. EDOUARD - Marchés financiers


• Il existe d’autres figures ou indicateurs dans l’analyse graphique
– Volumes des transactions (en millions d’actions échangées)
– Indice de force relative qui compare au marché les derniers gains
et pertes de l’action
– Graphique à barres d’une action représentant le cours le plus haut,
le plus bas par période (jour, semaine, mois ou année) et le cours
de clôture
– Graphiques point-et-figure pour représenter des tendances
naissantes qui ne représentent que les cours de clôture marquant
des variations significatives (1 ou 2 euros par exemple) sans tenir
compte du temps. On symbolise par un X une hausse du cours et
par un O une baisse.
– Les cassures: sortie apparemment durable du tunnel marqué par un
support et une résistance
– Les triangles, têtes et épaules, triple sommet, drapeau et fanion …

S. EDOUARD - Marchés financiers


H2. La forme semi-forte de l’efficience
informationnelle

• Les cours intègrent instantanément les informations au moment où


elles sont rendues publiques.
• Ce degré d’efficience dépend de l’organisation des marchés financiers
et de leur capacité à diffuser l’information
• Les études d’événements confirment la validité de cette hypothèse.

S. EDOUARD - Marchés financiers


Réaction des investisseurs aux événements
Nature de l'événement Réaction des investisseurs
informationnel

Divisions d'actions en théorie Rentabilité anormalement positive, alors que l'opération est censée être neutre sur
neutre pour le portefeuille la valeur du portefeuille et la répartition du capital : attente d'une distribution de
dividendes, améliore la liquidité du titre

Annonce d'un résultat en Pas d'effet sur l'évolution des cours car, en général, ils sont anticipés par les
hausse ou d'une distribution investisseurs. Si une distribution non anticipée de dividendes intervient, elle
de dividendes apparaît comme un signal de confiance dans l'avenir émis par les dirigeants, car ils
acceptent de réduire la trésorerie de l'entreprise. En ce cas, en moyenne, le
marché ajuste les prix dans un délai de deux jours.

Offres publiques Appréciation des cours de l'action de l'entreprise cible, car le prix de l'offre est
(OPA, OPE, OP mixtes, supérieur au dernier cours coté du marché.
hostiles ou amicales) A l'inverse, l'évolution du cours de la société acheteuse est incertaine : existence
de synergies, survaleurs, etc.
En moyenne, les marchés réagissent dans les trois jours.

Problèmes éthiques et Le marché réagit négativement non seulement pour l'entreprise concernée, mais
environnementaux pour l'ensemble des entreprises du secteur du fait :
(Ex. naufrage de l’Erika, le - montée en puissance des fonds éthiques (10% des capitaux)
travail d’enfants en Thaïlande - existence d'une dette environnementale latente qui va venir réduire le résultat
pour Total)
Emission d'obligations Effet positif car les actionnaires considèrent l'effet de levier, sauf dans le cas
d'obligations convertibles en actions, car risque de dilution des droits de vote à
terme
S. EDOUARD - Marchés financiers
Effets sur l’efficience des modalités de cotation
Modes de Gains ou pertes d'efficience
cotation
(+)Transactions peuvent se réaliser en permanence :
enregistrement instantané d'une information dans le cours du
Marché en continu titre
(+)Information transparente : chaque opérateur a accès au carnet
d'ordres (sauf en cas d'ordres cachés)
(+) Prix unique
(+)Cotation quasi continue
Cotations par (-)Coûts de transaction élevés ( spread rémunérant le spécialiste)
spécialiste (-)Pas de prix unique
(-)Opacité de l'information (seuls les spécialistes de marché ont
accès à l’information)
(-)Cotation discontinue : l'information n'est pas instantanément
intégrée dans le cours
Marché par fixage (+)Information relativement transparente
(à la criée) (+)Ce délai laisse le temps à tous les opérateurs de l'analyser et
de l'intégrer dans leurs décisions
(+)Prix unique
S. EDOUARD - Marchés financiers
S. EDOUARD - Marchés financiers
H3. L’hypothèse forte de l’efficience
informationnelle

• Il n’est pas possible de tirer partie d’informations non publiques


(privatives) concernant une entreprise pour prévoir l’évolution du
cours de son action.
• Hypothèse d’autant plus validée que:
– Les délits d’initiés sont interdits (mais donnent lieu à peu de
condamnation).
– Les professionnels ne sont pas mieux informés que les particuliers. Pour
preuve, il est rare de voir les meilleurs gérants de fonds rester
durablement dans le haut des classements d’une année à l’autre.
Europerformance a montré que 50% des gérants qui sont en N dans le
haut du classement (font mieux que la moyenne de leurs pairs) font moins
bien en N+1.

S. EDOUARD - Marchés financiers


Conclusion sur l’efficience informationnelle
• L’hypothèse d’une efficience informationnelle des marchés financiers
est en général confirmée et la communauté financière y adhère
(sondage du site Internet verminen.net).
• Cela laisse malgré tout la place à quelques anomalies
– Les délits d’initiés existent (cf. EADS)
– Effet taille des investisseurs: certains sont observés et suivis par les autres,
ce qui leur confère un pouvoir de price maker (Warren Buffet)
• Le corollaire de l’hypothèse d’efficience informationnelle est que les
cours boursiers suivent, en apparence, une marche aléatoire (autant
d’informations positives que négatives; L. Bachelier, 1900), et le cours
en t+1 est théoriquement indépendant du cours en t. Les marchés
financiers n’auraient donc pas de mémoire  un chimpanzé ou un
bébé ont autant de chance de gagner qu’un gérant professionnel.
• Pour autant, la croissance économique mondiale (+6% par an) fait que
les informations favorables sont statistiquement plus nombreuses que
les informations défavorables.
S. EDOUARD - Marchés financiers
3. L’efficience évaluative
• Un marché financier est efficient si les cours des actifs reflètent les
espérances de revenus futurs (dividendes) qu’ils généreront à leurs
détenteurs  valeur fondamentale ou intrinsèque.
• La valeur fondamentale est calculée à partir du Dividend Discount
Model (Fisher, Gordon-Shapiro, etc.).
• Les cours effectifs peuvent-ils s’écarter durablement de la valeur
fondamentale ?
Valeur fondamentale de l’action Fondamentaux de l’entreprise

Taux de rentabilité anticipé Prime de risque variable


exigé constant

Dividendes constants ou Bénéfices de l’entreprise


à croissance constante variables

S. EDOUARD - Marchés financiers Cours effectif


Les bulles spéculatives rationnelles

Surréaction à une information


réelle liée à l’euphorie ou
l’espérance de pouvoir revendre
plus chers les titres.

S. EDOUARD - Marchés financiers


Les bulles spéculatives irrationnelles
Développement d’une bulle sans
quelle ne soit justifiée par une appréciation
de la valeur fondamentale.
Importance des « noise traders »
-Croyances et Rumeurs
-Outils d’analyse non scientifiques

S. EDOUARD - Marchés financiers


Des rationalités aux bulles

Types Rationalité Nature des bulles


d’investisseurs
Fondamentalistes Anticipations rationnelles fondées Absence de bulle
sur l’analyse des fondamentaux
macro-économiques, sectoriels, de
l’entreprise …)

Suiveurs Rationalité mimétique Bulles rationnelles


(suivre les fondamentalistes)

Noise traders Référents décisionnels étrangers à Bulles irrationnelles


la logique économique,
extrapolation de tendance, opinions,
bruits rumeurs

S. EDOUARD - Marchés financiers


Les enseignements de la finance
comportementale

• Keynes, Kahneman et Tversky, Robert J. Shiller

• Les cours ne reflètent pas seulement les fondamentaux mais aussi et


surtout une opinion de marché
• Biais décisionnels: nous sommes plus sensibles aux pertes qu’aux
gains (on vend massivement quand les cours amorcent leur descente et
on achète durablement quand les cours montent)

• Concours de beauté de Keynes (1936)


• Il vaut mieux avoir tort avec les autres qu’avoir raison seul

S. EDOUARD - Marchés financiers


Cours boursier
Synthèse Surréaction

Réponse anticipée

Délai de réponse
Marché efficient

Annonce publique
-30 jours 0 +30 jours
S. EDOUARD - Marchés financiers
4. Repérer les bulles spéculatives
• Par rapport aux fondamentaux de l’économie
– Capitalisation boursière / PIB:
• normalement Capitalisation boursière (valorisation de l’ensemble des
entreprises cotées) << PIB (création de richesses par l’ensemble des
entreprises de l’économie)
• Cependant, l’essentiel des richesses créées par les FMN se fait en
dehors des frontières
– Le Q de Tobin = Valeur de marché des entreprises (capitalisation
boursière) / Actif net évalué au coût de remplacement (= coûts
historiques – amortissement et provisions)
• Q  1 si les marchés sont efficients
• Sur la période 1959-99, on a Q=0,68 (mais 2,18 en 1999)
• Le Q ne prend en compte que le capital tangible  Q > 1

S. EDOUARD - Marchés financiers


• Par rapport aux fondamentaux de l’entreprise
– Le dividend yield = dividende annuel / prix de l’action
• 1871-1999 : 4,8%
• Un ratio faible s’interprète comme un indicateur de surévaluation
(1999: 1,1%)
– Le Price Earnings Ratio (PER) = Prix de l’action / bénéfice par
action
• 1871-1999: 14,22 pour l’indice S&P 500 (1999: 37)
– Le Price-to-Book Ratio = Valeur de marché des fonds propres /
Valeur comptable des fonds propres
• A l’équilibre PBR  1

S. EDOUARD - Marchés financiers


S. EDOUARD - Marchés financiers
S. EDOUARD - Marchés financiers