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La Gestion du Taux de Change

Ou
Le Ciblage du Taux de Change
Reel d’Equilibre

Bassem Kamar
gefic@monaco.mc

1
Introduction
Chedly Ayari (1991)

« L'instrument "taux de change" est considéré tant dans la


littérature classique que moderne comme le plus "significatif",
le plus "noble", le plus "propre", le moins "coûteux", le plus
"efficient", le plus "neutre", voire le plus "juste" des
instruments d'ajustements en économie ouverte. …
En acceptant de manipuler – en dévaluant le plus souvent –
le taux de change nominal pour en ajuster le niveau réel aux
exigences et aux réalités de l'efficience économique – interne
et internationale – les autorités d'un pays donné se donnent
en fait un levier d'action puissant pour garantir l'équilibre
stable du système économique. »

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Problématique
 La politique monétaire et la politique des taux de
change sont de plus en plus considérées comme
une seule politique, ou deux éléments du même
domaine de politique macroéconomique
 chaque pays doit choisir un cadre de politique
monétaire (objectif final, objectif intermédiaire,
instruments)
et
un régime de taux de change (flottant, fixe,
intermédiaire)
 Ces choix doivent être compatibles
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Problématique

Quel regime de change


choisir?

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ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE

L’UNION MONETAIRE POLITIQUE DE CHANGE


FIXE
LE COMPTOIR D’EMISSION

L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE

L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES

L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE


POLITIQUE DE CHANGE
INTERMEDIAIRE
L’ANCRAGE GLISSANT

ADOPTION DE BANDES GLISSANTES

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE


SEVEREMENT ADMINISTREE

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE


LEGEREMENT ADMINISTREE POLITIQUE DE CHANGE
FLEXIBLE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE 5
ADOPTION D’UNE MONNAIE ETRANGERE

L’UNION MONETAIRE POLITIQUE DE CHANGE


FIXE
LE COMPTOIR D’EMISSION

L’ANCRAGE FIXE A UNE AUTRE DEVISE

L’ANCRAGE A UN PANIER DE DEVISES

L’ANCRAGE A UNE BANDE HORIZONTALE

L’ANCRAGE GLISSANT
POLITIQUE DE CHANGE
INTERMEDIAIRE
ADOPTION DE BANDES GLISSANTES

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE


SEVEREMENT ADMINISTREE

POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE


LEGEREMENT ADMINISTREE
POLITIQUE DE CHANGE
POLITIQUE DE CHANGE FLEXIBLE FLEXIBLE 6
La politique monétaire
et la politique de change
Le principe du « trilemme impossible »
• Un pays ne peut à la fois poursuivre la stabilité du taux de change,
l’indépendance de la politique monétaire, et l’intégration financière

Mobilité parfaites des capitaux

Indépendance Stabilité du taux


7
monétaire de change
Le Trilemme et les Deux
Solutions en Coin
CONTROLES DES CAPITAUX

Independence Mobilité des Stabilité du taux


capitaux
monétaire croissante de change

FLOTTEMENT TAUX
PURE FIXE
Intégration
27/09/2011 financière 8
Régime fixe: Avantages
 Réduit les coûts de transaction et le
risque de change
 Fournit un ancrage (crédible?) pour la
politique monétaire → les anticipations
d’inflation restent contenues
 Simple à mettre en œuvre

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Régime fixe: Désavantages
 Pas d’atténuation des chocs réels via le taux
de change
 Perte de l’autonomie monétaire en l’absence
de contrôle des capitaux
 Fonction de prêteur en dernier ressort limitée
 Risque d’attaque spéculative et
d’effondrement de la monnaie en cas de
mobilité des capitaux

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Quelques Cas d’Etudes
 Le Mexique en 1994
 Les Pays du Sud Est Asiatique 1997
 Le Brésil 1999
 L’Argentine 2001
 L’Egypte 2003

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Crise de Change au
Mexique
Price
QMXN=, Bid, Bar /USD
12/5/2004 11.2470 11.2780 11.1350 11.1475
QMXN=, Close(Bid), MA 14
12/5/2004 11.3913
7

Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Reuters
1994 1995 1996
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La Crise Asiatique
Price Price
QTHB=, Bid, Bar /USD QMYR=, Bid, Bar /USD
12/1/2004 39.380 39.410 39.270 39.290 11/30/2004 3.7995 4.5
QTHB=, Close(Bid), MA 14 QMYR=, Close(Bid), MA 14
12/1/2004 39.816 48 11/30/2004 3.7995 4.2
44 3.9
40 3.6
36 3.3
32 3
28 2.7
24 2.4
Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr
1996 1997 1998 1999 1997 1998 1999
Price Price
QIDR=, Bid, Bar /USD QSGD=, Bid, Bar /USD
12/5/2004 8,985 9,030 8,985 8,995 12/1/2004 1.6369 1.6375 1.6282 1.6304
QIDR=, Close(Bid), MA 14 14000 QSGD=, Close(Bid), MA 14
1.75
12/5/2004 9,079 12/1/2004 1.6431
12000 1.7
10000 1.65
1.6
8000
1.55
6000
1.5
4000 1.45
2000 1.4
Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct
1997 1998 1999 2000 1997 1998 1999
Reuters
Crise Brésilienne
Price
QBRL=, Bid, Bar /USD
12/5/2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090
QBRL=, Close(Bid), MA 14
12/5/2004 2.8320 2.4

2.1

1.8

1.5

1.2

0.9

0.6

Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Reuters


1997 1998 1999 2000
Crise Argentine
Price
QARS=, Bid, Bar /USD
12/31/2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390
QARS=, Close(Bid), MA 14 4
12/31/2004 2.7982
3

0
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 Reuters
Le taux de change nominal de
l’Egypte entre 1990 et 2003

6,5
6
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
sept-90

sept-91

sept-92

sept-93

sept-94

sept-95

sept-96

sept-97

sept-98

sept-99

sept-00

sept-01

sept-02

sept-03
Source: REUTERS Kobra 3000

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Le taux de change livre
égyptienne / dollar
Price
QEGP=, Bid, Bar /USD
7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000 6.2
QEGP=, Close(Bid), MA 14
7/7/2004 6.18964 Price 6.1
QEGP=, Bid, Bar /USD
7/7/2004 6.17000 6.23500 6.15000 6.18000 6.2
QEGP=, Close(Bid), MA 14 6
7/7/2004 6.18964
6.1
6 5.9
5.9 5.8
5.8 5.7
5.7 5.6
5.6
5.5
5.5
5.4
5.4
5.3 5.3
5.2 5.2
5.1 5.1
5
5
4.9
4.9
4.8
4.7 4.8
4.6 4.7
4.5 4.6
4.4
4.5
4.4
Source: REUTERS Xetra 3000
4.3
Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep
2002 2003 2004
INSTABILITE POLITIQUE ET ECONOMIQUE
ET CRISE DE CHANGE
Crise Bulle Attaques Baisse du Deuxieme 11 Septembre (2001)
Asiatique spéculative des de prix de Intifadah en Afghanistan (2002)
(06/97) marches de Louxor petrole Palestine Irak (2003)
capitaux (97/99) (11/97) (98/99) (10/2000)
1 2 3 4 5 6

BAISSE DES
FUITE DES CAPITAUX REVENUS DU
TOURISME

1 2 3, 5, 6
BAISSE DES 2, 5
3, 6
INDICES
DEFICIT DU COMPTE
BOURSIERS COURANT
PERSISTANT
1, 2
RESERVES 3, 4, 5, 6
HAUSSE DES BANCAIRES
CREANCES EN BAISSE BAISE DES
DOUTEUSES 7, 8 RESERVES EN
(Pénurie de DEVISES DE LA
Dollars) BANQUE
1, 2 CENTRALE

FRAGILISA- 3, 5
TION DU
SECTEUR 10
BANCAIRE 7 8 8 9

Taux de change fixe


CRISE DU MARCHE DE insoutenable
CHANGE
DEVALUATION
MARCHE NOIR 10 DE LA LIVRE
DOLLARISATION EGYPTIENNE
SPECULATION (Régime flottant) Kamar
(2005)
CRISES
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Regimes Fixe: Conclusion

Les régimes de change fixe sont


vulnérables a quelconque
incertitude économique et
génèrent des attaques
spéculatives déstabilisatrices

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Régime Flexible: Avantages

 Indépendance monétaire et efficacité accrue


 Les forces du marché jouent un rôle dans la
détermination du taux de change
 Ajustement plus facile aux chocs réels
 Moindre risque de crise de change et/ou de
crise bancaire?

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Régime Flexible: Désavantages
 Incertitude sur le taux de change
 Un stimulus budgétaire conduit à
l’appréciation et à une perte de compétitivité
 Nécessité de trouver un arrimage nominal
alternatif
=> Ciblage l’inflation (?)
 Risque de volatilité excessive, voire danger
de bulles spéculatives
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Les avantages du Ciblage
d’Inflation
 Une politique monétaire uniquement dédiée a la
réalisation d’un objectif précis de l’inflation
 Cette détermination ancre les attentes des
agents quant aux perspectives d’inflation
 Les décisions d’investissement, de coûts
salariaux, de consommation, etc.… sont prises
en fonction d’une inflation faible et stable

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Les avantages du Ciblage
d’Inflation
 Mais surtout:

 Donne un cadre efficace pour la gestion


de la politique monétaire

 Développe les canaux de transmissions

 Impose une discipline budgétaire

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Le Désavantage
du ciblage d’inflation
 Focalise uniquement sur l’inflation et
néglige d’autres objectifs comme la
croissance et le chômage
• Récemment, Blanchard suggère de cibler le
PIB nominal
 Peut être incompatible dans certains cas
avec la soutenabilitée de la dette
• Cas du Brésil en 2001-2002
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Le Désavantage
du ciblage d’inflation

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Le Désavantage
du ciblage d’inflation
 Les problèmes liées a la soutenabilité de
la dette
1
dt 1  d t  (rˆ   (1  g )  g   (1  rˆ))d t  pbt 1
(1  g    g )

 La dette est fonction de:


• La croissance, l’inflation, le taux de change,
du déficit, et
• Du taux d’intérêt domestique
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Le Désavantage
du ciblage d’inflation
 Impact d’un
choc du
taux
d’interet sur
la dette de
l’Egypte
 6%!

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La Crise Financière et le
Ciblage d’Inflation
 La politique monétaire
aux Etats Unis entre
2004 – 2008
• Hausse du prix du pétrole
• Pression inflationniste
• Hausse des taux d’intérêt
• Effondrement du marche
immobilier
• Crise bancaire et financier
• Mondiale!
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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande
 Même les pays développés qui ont adopté
le ciblage d’inflation durant les 20
dernières années peinent à mettre en
œuvre des politiques économiques saines
et ont beaucoup de mal à gérer les
pressions inflationnistes provoquées par
des chocs exogènes de ce type.

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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande
L’augmentation du prix du pétrole de $62 en
moyenne en 2006 à $99 en moyenne en 2008
a fortement ancré les attentes inflationnistes
des agents à la hausse.
 Les modèles économiques prennent en compte

les attentes des agents et prévoient une


augmentation du taux d’intérêt aujourd’hui pour
prévenir l’apparition de l’inflation demain. Quels
sont les résultats de cette politique:

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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande
 Le “carry trade” très important – empreunter
au Japon à un taux d’intérêt d’environ 0.5%,
le deposer en NZ à un taux d’intérêt
d’environ 7.5%.
 20% d’appréciation du taux de change.
 Déficit du compte courant record - 8.4% du
PIB; au point que le premier ministre Helen
Clark a demandé aux gens “d’arrêter de
ramener leur argent en NZ”.
 Ralentissement économique accentué ou
récession renforcée.

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Limites du Ciblage d’Inflation:
La Nouvelle Zélande
 Le 22 octobre 2008, le pays baissait son
taux d’intérêt directeur à 6.5% (baisse
d’un point entier) alors qu’il avait atteint
5.1% d’inflation (un chiffre record).
 Ces annonces indiquent clairement que le
pays a renoncé au ciblage d’inflation et a
mis l’accent sur la croissance.

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Limites du Ciblage d’Inflation :
Le Mexique
 Dans le cadre d’une politique de ciblage
d’inflation avec taux de change flottant,
ceci mène a une baisse rapide du taux de
change.
 En 2008, La Banque centrale du Mexique a
par exemple perdu environ 11% de ses
réserves internationales en moins de
trois jours pour maintenir le taux de
change,
 dont 10 milliards de dollars en une
seule journée.
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Ciblage d’Inflation
dans les pays EM et MENA

 Regardons maintenant l’impact immédiat


de la crise dans les marchés émergeants
qui pratiquent le ciblage d’inflation, et
comparons-les aux quatre pays dans la
région MENA (Turquie, Tunisie, Maroc et
Egypte).

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Taux de change
Dollar – Euro

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DEPRECIATION DE L’EURO
ET DU PESO MEXICAIN

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DEPRECIATION DU DOLLAR NEO-
ZELANDAIS ET DU PESO MEXICAIN

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DEPRECIATION DES PESOS
CHILIEN ET MEXICAIN

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DEPRECIATION DU REAL
BREZILIEN ET DU PESO MEXICAIN

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DEPRECIATION DE LA LIVRE
TURQUE ET DU PESO MEXICAIN

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DEPRECIATION DU DINAR
TUNISIEN

14% depreciation

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DEPRECIATION DU DIRHAM
MAROCAIN ET DU PESO MEXICAIN

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DEPRECIATION DE LA LIVRE
EGYPTIENNE ET DU PESO MEXICAIN

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COMPARAISON ENTRE LES
TAUX D’INFLATION
25.00
INFLATION

20.00
Chile
Egypt
15.00
Morocco
New Zealand
10.00
Tunisia
Turkey
5.00 Brazil
Mexico
0.00
2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3

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INFLATION CONTRE DEPRECIATION
3EME TRIMESTRE 2008
35
changement du CPI en %
30
changement du taux de change en %
25

20

15

10

0
Egypte Chili Maroc Nouvelle Tunisie Turquie Bresil Mexique
Zelande

* L’inflation pour la Tunisie est pour le 2eme trimestre de 2008

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Ciblage d’Inflation : Conclusion
 Le Ciblage d’inflation focalise sur l’inflation au dépens
des autres objectifs comme la croissance; alors que cette
dernière est un objectif bien plus important pour les
MENA
 Dans des pays a forte dette publique, le Ciblage
d’inflation peut entrer en conflit avec la soutenabilité
fiscale
 Le Ciblage d’inflation n’est pas un pas vers l’intégration
régionale ni vers l’union monétaire
 Le Ciblage d’inflation est base sur la Crédibilité!!
Et si, pour n’importe quelle raison, les agents perdent
confiance? => Crises Potentielles
 Avant tout, la transparence et nécessitent des institutions
DEMOCRATIQUES
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Régime flexible? Pas vraiment
Il n’est pas toujours évident de savoir si un pays
poursuit un régime plutôt fixe ou flottant
 Les mesures de jure de régime de change
(FMI) ne correspondent pas toujours aux
mesures de facto (Reinhart et Rogoff, (2003)
ou Levi-Yeyati et Sturzenegger, (2003))
 De nombreux PVD ayant annoncé un régime
flottant appliquent dans les faits des régimes
relativement fixes (voir Calvo et Reinhart
(2002)). Ce phénomène est connu sous le
nom de « peur de flotter » “fear of floating”
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Régimes de change
intermédiaires
Bande Horizontale Bande Glissante (Asymétrique)
Taux de Change

Parité centrale

Temps
Bande Glissante (Symétrique) Parité Glissante
Adaptée à l’inflation Pré-annoncée
réalisée

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 48


Régimes intermédiaires:
Rattachement
Définition Rattachement à un panier de devises : stabilisation du taux
de change effectif nominal
(à un change fixe ou à une bande horizontale)
Les réserves ne couvrent pas nécessairement la base
monétaire.

Avantage Réduit l’inflation, transparent et clair, mais plus flexible que


le régime fixe.
Inconvénient Vulnérable aux attaques spéculatives surtout en cas de
manque de discipline fiscale
Les sorties sont souvent involontaires, résultats d’une
crise, puisque ce régime nécessite une subordination de
toutes les politiques économiques à la politique de change

Recommandé Pays à forte inflation ou manque de crédibilité


pour Pays où les institutions monétaires et politiques sont
moins développés
Régimes de change intermédiaires :
La parité glissante
Définition Adaptée au taux d’inflation passé ou anticipé, pré-
annoncée la parité est régulièrement ajustée, suivant
un calendrier et un rythme annoncé à l’avance, ou en
fonction de l’évolution passée de certaines variables
Avantage Diminue le risque de crise (vis-à-vis le rattachement)
Permet l’usage de la politique monétaire pour
stabiliser

Inconvénient L’inflation est moins contrôlée

Recommandé Inflation moyenne


pour Les économies en transition
Etablie la crédibilité (pour sortir vers un régime
flexible)
Régimes de change intermédiaires:
Zone cible et bandes
 Peut consister en une cible spécifique ou une
bande: Symétrique, Asymétrique
 Les autorités s’engagent à intervenir lorsque le taux
de change atteint un certain niveau, autour d’une
parité centrale.
 A l’intérieur d’une bande, le taux de change n’est pas
flexible mais en fait est déterminé par l’anticipation
que les autorités monétaires vont défendre la bande.
(Krugman 1991).
 Les bandes sont prédisposées à des attaques
spéculatives si leur crédibilité n’est pas forte.
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 51
B

POLITIQUE DE
CHANGE
INTERMEDIAIRE

S B.B.C
Williamson

Ou

Managed Float
Plus
27/09/2011
F Glodsein 52
Les régimes de change et la
macroéconomie: Résultats empiriques

 L’étude la plus récente du FMI: Ghosh, Ostry et


Tsangarides (2010) « Exchange rate regimes
and the stability of the international monetary
system », IMF Occasional Paper No. 270.

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 53


Résultats en matière
d’inflation
 Les régimes de parité fixe vont de pair
avec de meilleurs résultats en matière
d’inflation dans les PVD
• Sauf dans ceux ou le taux fixe est sous-
évalué et dont les autorités ne peuvent
neutraliser la croissance excessive de la
monnaie provoquée par des excédents
courants persistants et une accumulation
parallèle de réserves

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 54


Comportement de la
croissance
 La croissance est plus forte dans le cas des
régimes de change intermédiaires
 Parce qu’avec les régimes plus rigides…
• l’inflation est plus faible
• L’instabilité du TCN et TCR moins forte
• L’ouverture commerciale plus large
 Mais le taux de change risque davantage d’être
surévalué, ce qui freine la compétitivité et nuit à
la croissance

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 55


Comportement de la
croissance
 A l’autre extrême, les taux de change flottants
risquent moins d’être surévalués, et ne
peuvent ni freiner l’inflation, ni réduire
l’instabilité, ni favoriser l’intégration
commerciale
 Par conséquent, les régimes intermédiaires
sont un bon compromis, avec une croissance
de la production par habitant supérieure (si le
pays évite une surévaluation du TCR)
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 56
La gestion du taux de
change
 Comment mener une politique de change
intermédiaire en évitant l’appréciation du
taux de change réel, et la perte de
compétitivité?

 Le ciblage du taux de change


réel d’équilibre
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 57
Ciblage du Taux de Change
Réel Effectif D’Equilibre
• Réel implique de prendre en compte le
différentiel d’ inflation vis-à-vis des partenaires
commerciaux (Contrôle d’Inflation et non
Ciblage d’Inflation)
• Effectif signifie cibler un Panier de Devises
qui reflète les principaux partenaires
commerciaux
• D’équilibre indique qu’il soit calculé sur la
base des composantes permanentes des
fondamentaux économiques
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 58
Stabilité du Taux de
Le Trilemme Change

Revisité
Zone monétaire
Contrôles des optimale ou
capitaux Comptoir
d’émission
Spot

Fluctuations
Autonomie de la
des flux de
politique
capitaux
monétaire

Fluctuations importantes du taux de


change
27/09/2011 59
Le Taux de Change
d’Equilibre
 Les Modèles:

• Le CGER du FMI
• FEER de Williamson 1995
• BEER d'Edwards (1989) et de
McDonald

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 60


Le Taux de Change
d’Equilibre
 CGER :
 Trois méthodologies:
• La balance macroéconomique
 Une estimation du compte courant compatible
avec le plein emploie
• La soutenabilité externe
 Maintien des Avoirs Extérieur Nets a certain niveau
• L’équation réduite
 BEER
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 61
Le Taux de Change
d’Equilibre
 CGER : quelques critiques
 La méthodologie est basée sur des données en panel, ce qui
ne lui permet pas de bien refléter la spécificité de chaque
pays.

 Elle n’est particulièrement pas adaptée a l’évaluation du taux


de change pour les pays exportateurs de pétrole (IMF PP
082808a).

 Le FMI lui-même reconnait les inconvénients de la


méthodologie (IMF OP/261/08, p. 19)

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 62


Le Taux de Change
d’Equilibre
 FEER : Fundamental Equilibrium
Exchange Rate

 Développée par Williamson en 1995


 Prend en compte la notion d’équilibre interne et
externe
 Mets en avant la notion des composantes
Fondamentales des déterminants du taux de
change réel
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 63
Le Taux de Change
d’Equilibre
 BEER : Behavioral Equilibrium
Exchange Rate
 Introduite par Edwards en 1989 et développée par
McDonald en 1999
 Représente depuis la méthode la plus répondue pour le
calcul du taux de change d’équilibre
 Se base sur le comportements du taux de change en
réaction a ses déterminants
 Une équation de cointegration unique qui lie le TCRE et
ses fondamentaux économiques est utilisée pour
identifier le TCE et pour mesurer son degré de
mésalignement.
64
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org
DÉFINITION ET CONSTRUCTION
DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE
VARIABLE DÉFINITION

Indice du Taux de Change Réel = Le ratio de l’indice domestique des prix à la


TCR consommation par rapport à l’indice des prix à la production à l’étranger des
partenaires), multiplié par le taux de change nominal effectif (TCNE) de la livre
égyptienne par rapport aux devises des partenaires. (definir l’annee de base)
Termes des Echanges = Le prix relatif des exportations au prix des
TOT importations. Année de base pour l’indice 1991 = 100.
Degré d’Ouverture = (Importations + Exportations) / PIB
OPEN
OPEN1 Degré d’Ouverture et Flux de Capitaux (variable instrumentale (proxy) 1) =
Importations / PIB
Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [- (Exportations –
NKF Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves internationales (y inclus l’or, en
dollars courants) / PIB.

CAPF (- Balance du compte courant) / PIB

Réserves = Réserves internationales de la Banque centrale (y inclus l’or) /


RES PIB

NFA Avoirs Exterieurs Net / PIB

Liquidité = M3 / PIB
LIQ
DÉFINITION ET CONSTRUCTION
DES VARIABLES DU MODÈLE DE BASE

VARIABLE DÉFINITION

BUDG Balance budgetaire / PIB

GCON Consommation Gouvernementale / PIB

PROD PIB reel / per capita

INCOM PIB nominal / per capita

DUM Variable muette


Les Termes de l’Echange
(TOT)
 Une amélioration des termes de l’échange peut
augmenter la richesse du pays et ainsi apprécier
le TCR.
Flux de Capitaux
(NKF)
 Une augmentation des flux de capitaux mène a
l’appréciation du TCR, sauf si le pays est très
endetté.
 Cependant, different types de flux peuvent avoir
different impacts sur le taux de change (Ben
Naceur et Kamar, 2011, World Development)
 On peut egalement utiliser plusieurs proxy pour
definir les flux de capitaux
 Flux Nets des Capitaux = Balance des biens et services [-
(Exportations – Importations) / PIB] – Baisse dans les réserves
internationales (y inclus l’or, en dollars courants) / PIB.
Ouverture Commerciale
(OPEN)
 Le plus souvent, on présente l’ouverture commerciale
sous le ratio (Imports+Exports)/PIB. L’effet de l’ouverture
commerciale sur le TCR est mixte. Egert (2003) suggère
que si OPEN représente la libéralisation commerciale,
son augmentation devrait déprécier le TCR. Néanmoins,
la capacité de production peut s’améliorer avec
l’ouverture et ceci peut améliorer la balance
commerciale, ce qui appréciera le taux de change.
Ouverture Commerciale 1
(OPEN1)
 Le cas des pays pétrolier est spécifique. Une
augmentation du prix de pétrole peut être
mésinterprété comme une amélioration de
l’ouverture commerciale. Les exportations du
pétrole peuvent dépendre de facteurs totalement
exogènes non-liés a l’ouverture. Ainsi, nous
utilisons le ratio Importations/PIB.
La Productivité
(PROD)
 Le PIB réel par habitant est une possible
approximation de la productivité (parmi
d’autres). Une augmentation de la productivité
apprécie le TCR – l’effet Balassa-Samuelson
(Egert 2004, Lee, Milesi-Ferretti, and Ricci
2008).
 L’effet théorique des dépenses gouvernementales sur le taux de change
réel est ambigu en fonction de l’accent des dépenses vers les biens
échangeables ou non-échangeables.  
 Les études empiriques confirment que les dépenses publiques sont
axées vers les biens non-échangeables, ce qui fait que leur augmentation
mène a une appréciation du taux de change.
 Néanmoins, des exceptions existent (voir Kim et Roubini, 2008; Kim,
2010). Dans des pays non-industrialisés, l’augmentation des salaires
publiques peuvent provenir de dépenses gouvernementales et GCON
peut indirectement déprécier le TCR si l’augmentation des dépenses
privées due a l’augmentation des salaires est orientée vers les biens
échangeables.
 De même, une hausse des dépenses gouvernementales peut détériorer
la balance fiscale et mettre une pression a la baisse sur le taux de
change.
Balance Budgétaire
(BUDG)
 L’effet du changement de la balance budgétaire sur le TCR est
équivoque aussi.
 L’effet de Ricardo-Barro n’est pas confirmé empiriquement. Ainsi , la
détérioration de la balance budgétaire ne va pas être nécessairement
couverte par une augmentation de l’épargne privée et peut créer des
pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
 Au contraire, dans des pays comme ceux du Golfe, qui en général ont
des surplus budgétaires grace aux revenus des exportations pétrolières,
c’est l’amélioration de la balance budgétaire qui peut créer des
pressions sur la demande et une appréciation du TCR.
 Par ailleurs, le surplus budgétaire peut diminuer les créances du
gouvernement auprès de la banque centrale, menant a une baisse de la
base monétaire et a une dépréciation.
La Liquidité
(LIQ)
 Les pays du Golfe exportent une matière première
majeure et ont un taux de change fixe. Ce contexte
implique que l’offre de monnaie peut augmenter
brusquement quand le prix du pétrole augmente (et vice
versa). Ceci peut avoir un effet important sur l’inflation et
sur le TCR (en l’appréciant). Les autorités et les
gouvernements interviennent pour limiter l’augmentation
de la base monétaire (stérilisation, fonds souverains).
Réserves
(RES)
 Une augmentation des réserves peut créer
un surplus de l’offre monétaire et une
appréciation du TCR en l’absence de
stérilisation.
Avoirs Exterieurs Nets
(NFA)
 Le signe de cette variable est le plus souvent
positif (Lee, Milesi-Ferretti and Ricci, 2008),
mais il peut y avoir des résultats mixtes
(McDonald and Wojcik, 2002; Alberola, 2003) ou
même négatifs (Alonso-Gamo et al., 2002;
Lommatzsch and Tober, 2002; Burgess et al.
2003).
La Méthodologie
Econométrique
 Cette méthodologie se base sur la cointégration d’Engle
et Granger (1987) qui le TCRE à ces fondamentaux
dans une seule équation.
1 1 2 2 N N
lnEt = c +  *lnV t + *lnV t + … +  *lnV t + t
• Toutes les variables doivent être I(1)  Tests de racine
unitaire
 Nous avons utilisé 5 tests différents pour chaque variable
pour chaque pays puisque beaucoup de variables ont des
“outliers” et des “breaks”
• Le résidu de cette équation doivent être stationnaires
• R2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4

77
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org
La Méthodologie Econométrique

Tests de Racine
Unitaire
Saudi Arabia 1986-2013
Order of
Variable ADF PP KPSS NP MZa NP MZt DF-GLS
Integration
LRER -1.69* -0.42 (T) 0.15**(T) -9.28 (T) -1.88 (T) -0.83 (T) 1
D(LRER) -2.87*** -2.92*** 0.10 (T) -9.35 (T) -2.16 (T) -2.85 (T) 0
GCON -0.99 -1.06 0.54** -3.38 -1.19 -1.44 1
D(GCON) -6.83*** -6.83*** 0.08 -12.70** -2.52** -6.09*** 0
OPEN -1.81* -2.12** 0.53** -0.99 -0.61 -0.96 1
D(OPEN) -4.45*** -4.48*** 0.27 -13.28** -2.57** -4.52*** 0
NKF -0.95 -0.97 0.54** -1.41 -0.81 -1.10 1
D(NKF) -5.54*** -5.54*** 0.25 -10.98** -2.33** -3.36*** 0
La Méthodologie Econométrique

 Les pré-requis de la cointégration Engle et


Granger:
2- Le modèle de correction d’erreur de court terme
lnEt = b + *t-1 + 1*lnV1t +2*lnV2t + … + N*lnVNt + ut

• Toutes les variables doivent être I(0)


• Le coefficient  du résidu retardé de l’équation de long
terme doit être significatif, négatif et entre 0 et 1
• Ce coefficient est un indicateur de la vitesse de retour a
l’équilibre
• R2 ajusté de plus de 0.75 et DW entre 1.6 et 2.4
La Méthodologie Econométrique
 Calculer le TCRE d’équilibre et le mésalignement
• En utilisant les coefficients du modèle de long terme,
nous estimons le TCREE en nous servant des
composantes permanentes des fondamentaux.
• Les composantes permanentes identifiées par le filtre
Hodrick-Prescott appliqué à chaque variable de
l’équation.
• Il convient d’ajuster le degrés de lissage du filtre HP
en fonction du coefficient de retour a l’équilibre
obtenu dans l’équation de correction d’erreur
• Nous calculons le mésalignement de chaque pays en
soustrayant le TCREE du TCRE.
• Nous considérons que l’ année d’équilibre de chaque
pays est l’ année au plus faible mésalignement.
Quelques Applications
 Le Cas de l’Egypte (L’Harmattan, 2006)

 Les Pays du Golfe (IMF Working Paper, 2009)

 Applications en données de Panel sur les Pays


du Golfe (Kamar et Ben Naceur, 2007, IMF)

 Applications en données de Panel sur:


• Tunisie, Maroc, Turquie, Egypte, Jordanie,
Soudan, l’Iran (El Badawi et Kamar, 2005,
ERF)
EQUATIONS DE COINTÉGRATION
DU COMPORTEMENT DU TCR EN EGYPTE

RER = f (LIQ, GCON, TOT, OPEN, GOLF)


Equation de Cointegration de Long Terme
logRERt = 1*logGCONt + 2*logLIQt + 3*logTOTt +
4*logOPENt + 5*GOLFt + RESIDUALt + C

Modèle à Correction d’Erreur


D(logRERt) = *(RESIDUAL Long Termt-1) + 1*d(logGCONt)
+ 2*d(logLIQt) + 3*d(logTOTt) + 4*d(logOPENt) + 5*GOLFt +
Residual2t + C’
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 82
Résultats de cointegration du TCRE
Régression de Court terme
Variable Stat. Régression de Long Terme (d)
LTCR I(1) -0.829871
RESIDMODÈLE1(-1) (-4.625058)
LGCON I(1) 1.222733 (7.156887) 0.433272 (2.254794)
LLIQ I(1) 0.558971 (4.547851) 0.560046 (1.909704)
LTOT I(1) -1.191993 (-6.799394) -1.297960 (-6.607411)
LOPEN I(1) -0.251657 (-1.993804) -0.198037 (-1.573340)
LOPEN1 I(1) -0.155641 (-1.339409)
LNKF I(1) -0.013266 (-0.185646)
LRES I(1) -0.152781 (-1.776294)
GOLF Muette -0.349229 (-2.468018) -0.288959 (-2.679180)
Constante -5.941421 (-6.341980) -0.018668 (-0.795199)
Vitesse de retour vers l’équilibre calculée 2 ans
R² 0.811952 0.827810
R² ajusté 0.771072 0.778613
DW 1.939552 2.317507
ADF -3.903534 -6.542924
PP -5.050044 -7.843548

T-statistiques entre parenthèses. Nombre d’observations: 29 (1971-1999). ADF et PP se réfèrent aux résidus.
Figure TCRC
300

250

200

150

100

50

Source : Calcul de l’auteur à partir de données de Worldbank Database 2001 et le site Internet du Ministère du
Commerce extérieur des Etats-Unis (année de base 1991=100).

30,0

15,0

0,0
1980

1988
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979

1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987

1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
-15,0

-30,0

-45,0
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 84
-60,0
Le panier de devises
Les mésalignements – LE / Dollar, Euro, Moyen Orient
MESAL LTCRD MESAL LTCRE MESALTCRA

10

0
1979

1986

1989

1991
1975

1976

1977

1978

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1987

1988

1990

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998
-5

-10

-15

LE TCREE
LTCRMF5 LTCRMEM5 LTCRM Linéaire (LTCRMF5)

6
5,8
5,6
5,4
5,2
5
4,8
4,6
4,4
1976

1977

1978

1981

1982

1986
1987

1988

1989

1990

1991

1992

1996

1997
1975

1979

1980

1983

1984

1985

1993

1994

1995

1998
Source : calculs de l’auteur
Les bandes
LTCRMEM5 Linéaire (LTCRMEM5)

5,8

5,6
5,4

5,2

4,8
4,6

4,4
1976

1977

1978

1981

1982

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997
1975

1979

1980

1983

1984

1985

1998
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 86
La gestion du taux de
change
 Intervenir a l’aide des réserves pour
maintenir le taux de change a l’intérieur
des bandes
 Intervenir pour diriger les bandes vers le
sentier d’équilibre souhaité
 Ne pas annoncer la largeur des bandes:
annoncer une politique de flottement
contrôlé pour éviter les spéculations
Application au GCC
 Demande par le Secrétariat du Conseil de
Coopération du Golfe Persique de fournir
une méthodologie pour les valeurs de
conversion vers la nouvelle monnaie du
Golfe.
Table 1: OLS Estimations of the long-run determinants of the REER

Bahrain Kuwait Oman Qatar Saudi-Arabia UAE


Sample 1982-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1980-2007 1983-2007
Observations 26 28 28 28 28 25
0.067570* 0.772130*** 0.197090*** 0.320610*** 0.268548***
TOTS
(1.794583) (21.01449) (10.72244) (6.891403) (14.98632)
0.956453*** 0.249772*** 0.294039*** 0.104313*** 0.119771***
RES
(12.00120) (5.955200) (4.878406) (3.976523) (6.336719)
0.242880*** -0.748841*** 0.168733*** 0.238936***
OPENMS
(3.133298) (-5.009134) (4.885028) (12.49943)
0.193444*** 0.113711*** 0.053594***
NKF
(-7.658254) (-11.97267) (-13.26792)
-1.727869*** -0.226340*** -0.161979***
GCON
(-6.564755) (-5.514604) (-10.95386)
0.455554** 0.193990*** -0.477913***
LIQ
(2.741018) (6.568090) (-11.92426)
0.553627*** 0.680716***
USNEER
(9.253821) (31.59898)
5.089198*** 4.523622*** 1.040280*** 4.800039***
C
(8.516104) (16.10013) (3.657749) (16.15558)
-0.342153***
D9192
(-6.319965)
-0.197183***
D9092
(-5.973684)
0.150392***
D90_92
(3.141780)
R² 0.933012 0.786430 0.833721 0.941246 0.975126 0.952679
Adj. R² 0.916265 0.737891 0.812936 0.927893 0.969473 0.945919
DW 2.238343 1.755969 1.872357 1.688216 1.934486 1.773891
ADF -5.604480*** -4.466805** -5.142957*** -4.294952* -4.945126** -4.272192**
Note: Data in brackets indicate the t-Student.
***, ** and * denote a significance of the coefficient at the 1%, 5% and 10% levels
The ADF test in the last raw refers to the t-statistic of the residual series from each regression. t-satistics are
compared to the McKinnon critical values table (1991).
Application au GCC
Mésalignement du TCRE
Saudi Arabia UAE Kuwait Qatar Oman Bahrain
25

20

15

10

-5

-10

-15

-20
1984

1988
1989

1994

1999
2000
2001

2007
1985
1986
1987

1990
1991
1992
1993

1995
1996
1997
1998

2002
2003
2004
2005
2006
 Résultats : 2003 est l’année d’équilibre pour l’Arabie Saoudite, le
Koweït, et Oman; 2005 pour le Qatar, et 2006 pour les EAU et le
Bahreïn.
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3a: The Real Exchange Rate in Egypt Figure 3b: The Real Exchange Rate in Iran

5.8 6.5

5.6 6

5.4 5.5

5.2 5

5 4.5

4.8 4

4.6 3.5 RER Equilibrium RER

Key for Figures 3a to 3j


Real Exchange Rate and the
Equilibrium Real Exchange Rate
Figure 3c: The Real Exchange Rate in Jordan Figure 3d: The Real Exchange Rate in Morocco

5.4 5

5.2 4.9

4.8
5
4.7
4.8
4.6
4.6 4.5

4.4 4.4
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3e: The Real Exchange Rate in Sudan Figure 3f: The Real Exchange Rate in Tunisia

5.2
6.1
5.1
5.6 5
5.1 4.9
4.6 4.8
4.1 4.7

3.6 4.6

Figure 3g: The Real Exchange Rate in Turkey Figure 3h: The Real Exchange Rate in Argentina

4.8 5.8

4.7 5.6
4.6 5.4
4.5 5.2
4.4 5

4.3 4.8
4.2 4.6
4.1 4.4
ElBadawi et Kamar, 2005
Figure 3i: The Real Exchange Rate in Chile Figure 3j: The Real Exchange Rate in Malaysia

5.6 5.3

5.4 5.2
5.1
5.2
5
5
4.9
4.8
4.8
4.6 4.7
4.4 4.6
Conclusion
 Les politiques de change fixe et flexible présentent
des dangers considérables
 Les politiques intermédiaires existent et sont viables
 Le ciblage du taux de change d’équilibre renforce la
compétitivité et les exportations
 Laisse une certaine marge de manœuvre a la
politique monétaire
 Minimise les risques de speculation
 Permet une coordination monétaire régionale et la
création de monnaie unique
27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 94
Je vous remercie pour
votre attention

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 95


Les dangers du manque de
coopération
ARGENTINE

BRESIL
DEVALUATION TAUX DE CHANGE FIXE

  10 -10
DEVALUATION
  10 20
 

20 -5
TAUX DE
CHANGE FIXE -10 -5

27/09/2011 Bassem Kamar www.gefic.org 96


Price
QBRL=, Bid, Bar /USD
12/5/2004 2.7340 2.7550 2.7000 2.7090
QBRL=, Close(Bid), MA 14
12/5/2004 2.8320 3

2.5

1.5

1
0.5
0
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05

Price
QARS=, Bid, Bar /USD
12/31/2004 2.9790 2.9950 2.9290 2.9390
QARS=, Close(Bid), MA 14 4
12/31/2004 2.7982
3

0
93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 Reuters