09 Gestion de portefeuille

obligataire II

Lecture
Fabozzi, ch. 24

Exercices suggérés
Fabozzi, ch. 24: 2, 10-
14, 16-17, 25

GSF-3100 – Marché des capitaux

09 Gestion de portefeuille obligataire

© Stéphane Chrétien
Agenda de la section – Rappel

• Introduction à la gestion de portefeuille obligataire

• Processus d’investissement
• Rendement actif et erreur de reproduction
• Stratégies de gestion active
• Stratégies de gestion passive
• Débat: Gestion active ou passive?
• Stratégies d’immunisation
• Gestion des actifs / engagements
• Limites de l’immunisation
• Immunisation contingente

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Stratégies d’immunisation

• Il s’agit d’une stratégie de gestion obligataire qui à

la base consiste à choisir un portefeuille dont la
durée est égale à l’horizon de placement.
• Le portefeuille est ainsi immunisé face aux
fluctuations des taux d’intérêt car la durée
représente à peu près la période de temps où les
risques de taux d’intérêt et de réinvestissement
s’annulent. L’investisseur recevra donc à peu près
le taux de rendement initial sur son placement.
• Pour satisfaire aux exigences de paiements futurs,
l’horizon de placement peut lui-même correspondre
à la durée de ces paiements.

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Stratégies d’immunisation (suite)

• Exemples de stratégies d’immunisation:

• Un investisseur particulier investit dans un
portefeuille obligataire ayant une durée égale au
temps qu’il lui reste avant sa retraite.
• Une compagnie d’assurance-vie investit dans un
portefeuille obligataire ayant une durée égale à
la durée de ses versements d’assurance
anticipés.
• Un fond de pension investit dans un portefeuille
obligataire ayant une durée égale à la durée de
ses paiements de pension anticipés.

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Stratégies d’immunisation (suite)

• Pour développer les stratégies d’immunisation,

nous allons examiner les éléments suivants:
• Fondement: La gestion des actifs / engagements
(asset / liability management);
• Stratégie de base: La satisfaction d’un
engagement financier unique;
• Mise en garde: Les limites de l’immunisation;
• Extensions:
• Engagements financiers multiples;
• Immunisation contingente;
• Modèles stochastiques d’immunisation.

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Gestion des actifs / engagements

• Principes généraux:
• De nombreux investisseurs institutionnels (fonds
de pension, compagnies d’assurance, etc.) ont
comme objectifs d’investissement de satisfaire à
leurs engagements financiers.
• Afin d’y arriver, ils vont pratiquer une stratégie
de portefeuille où leurs actifs sont gérés en
fonction de leurs engagement financiers: C’est la
gestion des actifs / engagements.
• Il s’agit d’une gestion de portefeuille active où le
portefeuille de référence est déterminé à partir
des engagements plutôt que d’un indice.

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Gestion des actifs / engagements (suite)

• Classements des engagements financiers:

• Type I: Montant et échéance connus (ex: Dépôt
à taux fixe);
• Type II: Montant connu, mais échéance
incertaine (ex: Police d’assurance);
• Type III: Montant incertain, mais échéance
connue (ex: Dépôt à taux variable);
• Type IV: Montant et échéance incertains (ex:
Pension).
• Les actifs nécessaires pour satisfaire aux
engagements financiers peuvent également être
influencés par des clauses optionnelles.

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Gestion des actifs / engagements (suite)

• Gestion de surplus: Type de gestion des actifs /

engagements pratiqué par les institutions
financières ayant comme objectif d’obtenir un
rendement adéquat tout en maintenant un surplus
confortable des actifs au-delà des engagements.
• Différentes méthodes comptables sont utilisées
afin de calculer le surplus;
• Des règles peuvent également être en place afin
de régir le surplus.
• La gestion de surplus demande au gestionnaire de
trouver un bon compromis sur le niveau de risque
du portefeuille.

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Engagement financier unique

• Lorsqu’une firme fait face à un engagement

financier unique, son objectif est d’obtenir un
rendement réalisé égal ou supérieur à celui qu’elle
s’est engagée à offrir.

• Rappel: Deux risques ayant un effet opposé

déterminent la différence entre le taux de
rendement promis d’un portefeuille et son
rendement réalisé:
• Risque de taux d’intérêt;
• Risque de réinvestissement.

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Engagement financier unique (suite)

• Les stratégies d’immunisation, inventées par

Reddington (1952), consistent à construire un
portefeuille qui est immunisé face à un changement
des taux d’intérêts.
• Lorsqu’une firme fait face à un engagement
financier unique, une immunisation est réalisée en
choisissant un portefeuille avec
• Un taux de rendement promis égal ou supérieur
à celui qu’elle s’est engagée à offrir;
• Une durée de Macauley égale à l’échéance de
l’engagement (ou une durée modifiée égale à la
durée modifiée de l’engagement).

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Engagement financier unique (suite)

• Pourquoi?
• Si les flux du portefeuille arrivent surtout après
l’échéance de l’engagement, alors le risque de
taux d’intérêt domine celui de réinvestissement;
• Si les flux du portefeuille arrivent surtout avant
l’échéance de l’engagement, alors le risque de
réinvestissement domine celui de taux d’intérêt;
• La durée de Macauley représente l’horizon pour
lequel les deux risques s’annulent, produisant un
rendement réalisé approximativement égal au
rendement promis.

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Exercices (suite)

• 5- En échange d’un paiement de 10 000 $, une

institution s’engage à remettre 14 115,82 $ à un
client 4 périodes plus tard.

• A) Quel rendement le portefeuille obligataire de

l’institution devra-t-il réaliser si elle désire obtenir
une prime périodique de 1 % sur le rendement
qu’elle s’est engagée à offrir?
• B) Quel devra être la durée modifiée du portefeuille
obligataire afin qu’il soit immunisé face à un
changement de taux d’intérêt?

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Exercices (suite)

• 6- Pour satisfaire son engagement dû dans 4

périodes, une institution considère trois obligations
ayant un taux de coupon périodique de 13,5 %, un
rendement périodique de 10 % et une échéance
de: i) 2 périodes; ii) 5 périodes; iii) 8 périodes.
• Pour chaque obligation, déterminez le gain ou la
perte dû aux risques de réinvestissement et de
taux d’intérêt, ainsi que le rendement par période,
si
• A) Le taux de rendement (et de réinvestissement)
baisse à 5 % immédiatement après l’achat;
• B) Le taux de rendement (et de réinvestissement)
monte à 15 % immédiatement après l’achat.
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Limites de l’immunisation

• 1- Besoin de rebalancement du portefeuille:

• Les stratégies d’immunisation protègent face à
un changement immédiat et unique des taux.
• En pratique, les taux bougent constamment. De
plus, la durée change en fonction des
fluctuations des taux et du temps qui passe.
• Pour une immunisation efficace, un gestionnaire
doit rebalancer fréquemment son portefeuille
afin que sa durée demeure égale à l’échéance de
son engagement financier, ce qui nécessite des
frais de transactions qui viennent réduire le
rendement réalisé.

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Limites de l’immunisation (suite)

• 2- Risque d’immunisation:
• Les stratégies d’immunisation protègent face à
un changement des taux seulement si la courbe
des rendements est horizontal et si les
changements sont parallèles.
• Le risque d’immunisation est le risque qu’un
portefeuille ne soit pas immunisé lorsqu’un autre
type de changement se produit.
• Exemple: Si les taux à court terme baissent et
les taux à long terme montent, les risques de
réinvestissement et de taux d’intérêt sont
potentiellement défavorables au portefeuille.

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Limites de l’immunisation (suite)

• 2- Risque d’immunisation (suite):

• Fong et Vasicek (1984) ont développé la mesure
suivante du risque d’immunisation:
FM 1 (1  H ) 2 FM 2 (2  H ) 2 FM n (n  H ) 2
+ + . . .+
1 y (1 + y )2
(1 + y )n

• Cette mesure calcule le risque d’immunisation

comme une somme pondérée de la différence au
carré entre les échéances des flux monétaires
(FM) du portefeuille et l’échéance (H) de
l’engagement financier, où chaque pondération
est égale à la valeur présente du flux.
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Limites de l’immunisation (suite)

• 2- Risque d’immunisation (suite):

• La mesure de Fong et Vacisek (1984) démontre:
• Qu’une obligation à escompte pure d’échéance
H élimine le risque d’immunisation;
• Qu’une stratégie Balle de fusil (bullet) autour
de l’échéance H de l’engagement financier est
plus efficace que des stratégies Haltère
(barbell) ou Échelle (ladder).

• Une stratégie d’immunisation optimale est une

stratégie d’immunisation où le portefeuille
sélectionné minimise le risque d’immunisation.
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Limites de l’immunisation (suite)

• 3- Risque dû aux clauses optionnelles:

• Les stratégies d’immunisation basées sur la
durée de Macauley ou la durée modifiée ne sont
pas efficaces pour un portefeuille d’obligations
ayant des clauses optionnelles.
• Dans ce cas, les stratégies d’immunisation
doivent être basées sur la durée effective.

• 4- D’autres risques, comme le défaut ou le rachat

d’une obligation, peuvent compromettre les flux
monétaires et le rendement réalisé anticipés des
stratégies d’immunisation.

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Engagements financiers multiples

• En pratique, la plupart des institutions font face à

des engagement financiers multiples.
• Dans ce cas, un gestionnaire cherche à former un
portefeuille en mesure de satisfaire à tous les
engagements financiers peu importe les
changements de taux d’intérêt.

• Deux stratégies sont principalement utilisées:

• 1- Immunisation multi-périodique;
• 2- Coordination des flux monétaires (cash flow
matching) ou dédicace du portefeuille
(dedicating a portfolio).

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Engagements financiers multiples (suite)

• 1- Immunisation multi-périodique: Il s’agit d’une

extension de l’immunisation pour un engagement.
• Pour un changement parallèle de la courbe des
rendements, 3 conditions doivent être satisfaites:
• VP des actifs = VP des engagements;
• Durée des actifs = Durée des engagements;
• Étendue des durées des actifs > Étendue des
durées des engagements.
• En pratique, un gestionnaire va minimiser une
version pour engagements multiples de la mesure
de risque d’immunisation de Fong et Vacisek
(1984) tout en respectant les trois conditions.

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Engagements financiers multiples (suite)

• 2- Coordination des flux monétaires ou dédicace du

portefeuille: Il s’agit de construire un portefeuille
qui aura exactement les mêmes flux monétaires
que les engagements financiers.
• Avantages:
• Aucune exigence sur la durée;
• Aucun rebalancement nécessaire;
• Aucun risque de ne pas satisfaire les
engagements (autre que le risque défaut des
obligations du portefeuille).
• Inconvénient: De 3 % à 7 % plus coûteux car il est
difficile de coordonner parfaitement les flux.

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Exercices (suite)

• 7- Une firme s’engage à verser 1 million $ à un

client dans 3, 4 et 5 ans, lui garantissant un
rendement annuel effectif de 5 %. Déterminez si un
investissement de 2,47 millions $ dans un
portefeuille ayant des proportions de 20 % dans
une obligation avec une durée (de Macauley) de 2
ans, de 60 % dans une obligation avec une durée
de 4 ans et de 20 % dans une obligation avec une
durée de 6 ans constitue une immunisation multi-
périodique efficace.

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Immunisation contingente

• Stratégie d’immunisation contingente (contingent

immunization):
• Un gestionnaire suit une stratégie active
jusqu’au point où le portefeuille, suite à une
performance négative, atteint un seuil de
sécurité qui doit être respecté pour satisfaire un
engagement financier;
• Lorsque le seuil est atteint, le gestionnaire est
alors obligé d’immuniser le portefeuille afin
d’assurer la satisfaction de l’engagement
financier.

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Exercices (suite)

• 8- Un gestionnaire possédant 100 millions $ d’actifs

doit satisfaire à un engagement financier de 125
millions $ dans 5 ans. Des obligations possédant
une durée de Macauley de 5 ans offrent
actuellement un taux de rendement effectif de 6 %.
Le gestionnaire obtient le mandat d’implanter une
stratégie d’immunisation contingente. Déterminez
la marge de sécurité actuellement disponible qui
permet au gestionnaire de poursuivre une stratégie
active.

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Modèles stochastiques d’immunisation

• Les stratégies d’immunisation présentées jusqu’à

maintenant sont basées sur des modèles
déterministes puisque les montants et les
échéances des engagements financiers ont été
assumés comme connus.
• En réalité, les montants et les échéances des
engagement financiers sont souvent incertains.
• Des stratégies d’immunisation basées sur des
modèles stochastiques (souvent très complexes)
permettent d’incorporer ces incertitudes en utilisant
des distributions de probabilité pour les taux
d’intérêt, les montants et les échéances.

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