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CHAPITRE III

LES OFFRES PUBLIQUES


Une offre publique se définit comme la démarche par laquelle une
personne morale ou physique fait connaître publiquement aux
actionnaires d’une société cible qu’elle souhaite acquérir tout ou
partie de leurs titres à un prix déterminé.

Lorsque l’on désire acquérir une société, deux techniques peuvent


être envisagées :

l’acquisition totale ou partielle d’une société non cotée ; dans ce


premier cas, le rapprochement se fera de manière amicale, c’est-à-
dire avec accord des parties ;

le rachat sur le marché de tout ou partie des actions d’une société
cotée. Dans ce second cas, le rapprochement pourra être réalisé sous
une forme soit amicale, soit inamicale (hostile).
Plusieurs buts sont recherchés :
 la prise de contrôle particulièrement au désir des sociétés
mères de contrôler leurs filiales ;
 la nécessité d’avoir une taille critique dans son secteur (Accroître
ses parts de marchés, développer son réseau de distribution,
éliminer un concurrent ou encore diversifier son portefeuille
d’activités) ;
 la volonté de sanctionner l’équipe dirigeante actuelle
…
OFFRES PUBLIQUES
L’initiateur de l’offre propose à tous les actionnaires de la société concernée (le «public»)
le rachat ou l’échange de leurs actions sous certaines conditions qui doivent être
identiques pour tous les actionnaires.

Offres publiques Offres publiques Offres publiques de Offres publiques


d’achat (OPA) d’échange (OPE) rachat (OPRA) de retrait (OPR)

La société La société
La société La société
initiatrice propose initiatrice propose
initiatrice propose initiatrice propose
aux actionnaires de aux actionnaires de
aux actionnaires de aux actionnaires de
la société cible de la société cible de
la société cible de la société cible de
racheter leurs racheter leurs
racheter leurs racheter leurs
actions à un prix actions en les
actions pour actions pour les
généralement payant avec ses
valoriser le cours retirer de la cote.
supérieur au propres titres.
de Bourse.
dernier cours coté.
.

Instruments de prise de contrôle Instruments de fermeture de capital


La procédure d’OPA permet à une personne physique ou morale de faire connaître
publiquement son intention d’acquérir tout ou partie des titres d’une société cotée.
Les catégories de L’OPA est lancée sur la totalité des titres donnant accès au capital
titres concernées (actions, obligations convertibles, bons de souscription…) et donnant
accès au capital ou aux droits de vote.
La situation de 1. L’actionnaire apporte ses titres à l’acheteur : il accepte les
l’actionnaire de la conditions de prix pour le rachat de ses titres.
cible 2. L’actionnaire conserve ses titres : il manifeste alors son désaccord
avec l’offre. Les raisons peuvent être multiples :
– le prix ne lui convient pas ;
– il pense qu’une surenchère va avoir lieu ;
– existence de critères « affectifs ».
Conséquences si l’OPA réussit : les titres qui n’auront pas été rachetés,
et encore cotés sur le marché, feront l’objet d’une Offre publique de
retrait. Dans ce cas, l’actionnaire n’aura alors plus le choix et sera
obligé d’apporter ses titres.

Le rôle (général) de L’initiateur dépose son projet auprès de l’AMMC et la cotation des
l’AMMC titres concernés est suspendue.
L’AMMC examine alors les conditions de recevabilité du projet et vérifie
la qualité de l’information destinée aux investisseurs avant de donner
son visa. L’AMMC examine si celui-ci respecte notamment le principe
d’égalité entre les actionnaires. La décision de l’AMMC sur la
recevabilité de l’offre fait l’objet d’une publication.
Les formes d’OPA

Il existe deux sortes d’OPA :

Les opérations inamicales ou hostiles : il n’y a pas d’accord entre les deux
sociétés et la cible essaiera de riposter. C’est une pratique courante dans les pays
anglo-saxons.

Les opérations amicales : la société cible est d’accord pour être rachetée ; les
offres amicales peuvent avoir été soigneusement planifiées. Les dirigeants de
l'acquéreur et de la cible veulent construire un avenir commun ; c’est une logique
économique sous-jacente.

Exemple :
Le rapprochement entre Carrefour et Promodès résulte d'une volonté commune
des dirigeants de joindre leurs forces pour être capable de résister à une éventuelle
implantation de Wall Mart en France. Cette démarche volontaire est alors tout à fait
offensive.
Les Offres Publiques d’Echange (OPE)

L’OPE est une OPA dont le paiement ne s’effectue pas en trésorerie mais en actions de la
société initiatrice de l’offre : une entreprise A qui lance une OPE sur une entreprise B, va
proposer aux actionnaires de B de recevoir un certain nombre d’actions à créer de A en
échange de leurs actions de B.

Intérêt de l’opération
Pour l’entreprise initiateur de l’offre
L’OPE permet de réaliser de très importantes opérations de croissance externe sans « vider »
la trésorerie de l’entreprise (par exemple, toutes les transactions intervenues dans le secteur
des télécoms ou des nouvelles technologies ont été payées en actions).
Mais pour l’initiateur de l’offre, la création de titres nouveaux pour rémunérer l’opération
dilue fortement son bénéfice net par action.

Pour l’actionnaire de la cible


S’il accepte de recevoir des titres d’une autre société en échange des actions faisant l’objet
d’une OPE, il ne paiera pas d’impôt au titre des plus-values, puisqu’il recevra alors des titres
et non du liquide. Cela peut satisfaire les actionnaires qui ne souhaitent pas alourdir leur
charge fiscale.
OPA versus OPE : payer en cash ou en actions ?
L’expérience des praticiens a permis de mettre en évidence les principaux paramètres qui
guident le choix entre OPA et OPE. Ils sont présentés dans le tableau ci-dessous.
Paiement en liquidités Paiement en titres Remarques
(OPA) (OPE)
Partage des synergies Uniquement au travers Participation entière aux Dans une OPE amicale,
pour les actionnaires de de la prime qui leur est synergies futures. l’anticipation de
la cible payée. synergies élevées limite
la prime.

Structure Augmentation du levier Diminution du levier La taille de l’opération


financière(D/CP) de financier. financier. favorise l’OPE.
l’initiateur

Effets financiers – si PER (cible) < coût Si PER (initiateur) > PER Le BPA n’est pas un
après IS de la dette : (cible) : augmentation critère de mesure de la
augmentation du BPA du BPA. création de valeur.
– si PER (cible) > coût
après IS de la dette :
diminution du BPA.

Fiscalité ‒Frais financiers ‒Pas d’impact pour Ce n’est pas un réel


déductibles pour l’initiateur critère discriminant.
l’initiateur ‒Report possible de la
‒Imposition de la plus- plus-value de cession
value pour les pour les actionnaires de
actionnaires de la cible la cible.
Les autres formes d’offres publiques :

Les offres publiques de retrait (OPR) et retrait obligatoire (OPRO)


L’OPR est la procédure qui offre le droit aux actionnaires minoritaires de céder leurs titres aux
actionnaires majoritaires. Elle est déclenchée lorsqu’un ou plusieurs actionnaires majoritaires
détiennent de concert au moins 95 % du capital.

Il s’agit d’une mesure de protection des minoritaires leur permettant de pallier des décisions
des majoritaires qui entraîneraient :
• un manque de liquidité ;
• une diminution de la rentabilité du titre.

L’OPRO est un complément de l’OPR : elle doit avoir lieu à la suite d’une OPR lorsque les titres
non présentés par les minoritaires ne représentent pas plus de 5 % du capital (ou droits de
vote) moyennant une indemnisation.
Elle a pour effet la radiation du marché réglementé des titres concernés entraînant une
sortie de l’appel public à l’épargne.

Exemple :
Début 2002, le groupe Saint Gobain a lancé une OPA sur sa filiale Lapeyre en proposant à
l'ensemble de ses actionnaires d'apporter leurs titres contre 62 euros alors que l'action cotait
51 euros. Suite à cette OPA réussie, le groupe a lancé en avril 2002 une offre publique de
retrait à l'issue de laquelle les titres Lapeyre ont été radiés.
Les offres publiques de rachat d’actions (OPRA)
En lançant une OPRA, une société propose à ses actionnaires de racheter leurs actions.
Généralement, cette procédure permet de distribuer aux actionnaires les liquidités non
utilisées par l’entreprise.
Pour réaliser une OPRA, l’entreprise doit disposer d’une trésorerie « pléthorique ».
L’Inconvénient est que les investisseurs peuvent penser que la société n’a pas de projets à
financer : l’entreprise effectue une OPRA uniquement pour utiliser ses liquidités.

EXEMPLE
Soit une société qui propose à ses actionnaires de racheter 5 % des actions en circulation en
lançant une OPRA :
Avant l’OPRA Après l’OPRA
Nombre d’actions dans le public 2 000 000 1 900 000
Bénéfice net de l’entreprise 10 000 000 10 000 000
Bénéfice net par action 5 euros 5,26 euros

Dans cet exemple, le rachat de 5 % des actions entraîne mécaniquement une revalorisation
du bénéfice net attaché à chaque action. La rentabilité de chaque action étant meilleure, les
marchés financiers ne tarderont pas à revaloriser l’action de la société. Toutefois, les
investisseurs ont souvent tendance à penser que la société n’a pas de projets à financer
lorsqu’elle utilise ses liquidités pour effectuer une OPRA.
L’offre publique simplifiée (OPS)
L’OPS est une OPA, une OPE ou une OPR présentée par un actionnaire, détenant
plus de 50% du capital ou des droits de vote d’une société cotée, qui souhaite
renforcer sa participation. Elle est ouverte pendant 10 à 15 jours de bourse
minimum selon le cas d’une OPA, d’une OPR ou d’une OPE.

L’offre publique de garantie des cours


Lorsqu’un actionnaire acquiert un bloc de contrôle, à savoir un nombre de titres
d’une société cotée lui conférant la majorité du capital ou des droits de vote, il doit
lancer une offre de garantie de cours. Pendant un certain nombre de jours de
bourse limité, il s’engage à acheter, dans les mêmes conditions financières que
celles obtenues lors de l’acquisition du bloc de contrôle, tous les titres qui lui sont
présentés.
Les acteurs

1 Les actionnaires
Pour autant qu’ils soient actionnaires de la société cible, ce sont
souvent les gagnants de ce type de procédure. Ces derniers peuvent,
en outre, faire échec à l’offre publique s’ils jugent le prix insuffisant.

Un dispositif réglementaire garantit aux actionnaires :


– l’égalité devant l’information ; l’initiateur doit fournir aux
actionnaires de la société visée toute l’information pour une prise de
décision objective ;
– l’égalité devant le prix ; en cas de surenchère, la nouvelle offre
s’applique aussi à ceux qui ont déjà cédé leurs titres.
2. Les dirigeants
L’offre publique peut être un facteur d’élimination des dirigeants
incapables d’assurer un taux normal de rentabilité aux actionnaires.
Les offres hostiles peut se révéler être un mode de sanction d’une
direction incompétente.
Le risque d’une telle opération est de voir les dirigeants privilégier le
court par rapport au long terme, en maintenant le cours des actions à
un niveau élevé pour éviter les risques d’offres publiques.

3. Les salariés
Comme toute prise de contrôle, les offres publiques peut être suivie
d’une restructuration entraînant pour les salariés des risques de
modification des postes et des conditions de travail, et
éventuellement la fermeture d’un établissement.
La prise de contrôle se paie, c’est-à- dire que le prix offert aux
actionnaires intègre le plus souvent une prime d’achat ou d’échange
par rapport au cours de Bourse, un surprix pour convaincre les
actionnaires de la société cible.

EXEMPLE 1 :
Pour accroître ses parts de marché et renforcer son réseau de distribution, le groupe
agroalimentaire FAB lance une offre publique d’achat sur la totalité des actions de la société
régionale FIL. Le prix de l’OPA est fixé à 175 par action, contre un dernier cours de 140.
Quelle est la prime offerte par FAB?

La prime (P) se calcule de la manière suivante :

L’OPA de FAB est lancée au prix de 175 par action.


La prime (P) par rapport au dernier cours coté s’établit donc à :

P = 25 %
EXEMPLE 2 :
Après plusieurs mois de réflexion, la compagnie d’assurances ASSURLAND s’est résolue à
prendre le contrôle de son concurrent direct, la société ASSUR. Elle lance donc une offre
publique d’échange à raison d’une action ASSURLAND, cotée 312, pour une action ASSUR,
cotée 240. Quelle est, en pourcentage, la prime offerte par rapport au dernier cours coté ?

La prime (P) se calcule de la façon suivante :

Dans le cas présent, la compagnie ASSURLAND offre une prime de :

P = 30 %
EXEMPLE 3 :
La société PREDATOR lance une offre publique d’échange sur la société PROIE à raison de 5
actions PREDATOR, cotées chacune 136, pour 2 actions PROIE, cotées chacune 272. Quelle
est la prime offerte par rapport aux derniers cours cotés ?

Pour calculer la prime dans ce cas, il faut tenir compte de la parité d’échange, soit la formule
suivante :

n est le nombre d’actions offertes


m le nombre d’actions visées.

Dans le cas de l’OPE de PREDATOR, la prime s’élève donc à :


P = 25 %
EXEMPLE 4 :
Le groupe ACQUEREUR cherche à acquérir une taille critique dans la grande distribution.
Pour ce faire, il lance une OPA/OPE alternative sur la totalité des actions de la société CIBLE.
Les actionnaires peuvent ainsi choisir entre une OPA à 750, contre un dernier cours de 600,
et une OPE à raison de trois actions ACQUEREUR, cotées chacune 512, pour deux actions
CIBLE. Quelle est à l’instant « t », toutes choses égales par ailleurs, l’offre la plus attractive ?

Pour connaître l’offre la plus attractive pour les actionnaires de CIBLE, il suffit de comparer les
primes offertes dans chaque cas.

En choisissant la solution en numéraire, la prime (P1) s’établit à :

P1 = 25 %

En choisissant la solution en titres, la prime (P2) s’élève à :

P2 = 28 %

Toutes choses égales par ailleurs, à l’instant « t », l’offre publique d’échange apparaît plus
attractive que l’offre publique d’achat
Les dispositifs anti-OPA. 

Le Conseil d’administration peut avoir plusieurs raisons pour refuser une offre :
– Il peut penser que le prix proposé est trop faible, et qu'il est possible de
trouver une autre entreprise prête à payer plus ou
de convaincre l’acquéreur d’augmenter le prix de son offre.
– Il peut considérer que les actions de l’entreprise initiatrice sont surévaluées,
diminuant ainsi l’intérêt de l’offre pour les actionnaires de la cible.
– Il peut être sceptique quant aux synergies annoncées et/ou aux perspectives
de l’entreprise fusionnée.
– Mais il peut aussi essayer de se protéger contre un acquéreur qui justifie
l’opération par la mauvaise gestion de la cible...
Les armes anti-OPA (poison pills)

Caractéristiques des armes anti-OPA


Elles ne doivent pas mettre en péril le fonctionnement et l'intégrité du marché.
• Par conséquent :
- tout procédé offrant un avantage déterminant ou n'affectant qu'un
intervenant précis est remis en cause par les autorités de marché ;
- les protections absolues empêchant toute prise de contrôle de la cible sont
interdites ;
- toute action visant à contrecarrer une offre devra respecter l'intérêt social de
la cible ;
- le principe d'égalité des offres publiques s'impose.
Les différentes armes anti-OPA
Les stratégies de défenses contre les OPA hostiles peuvent être classées en deux grandes
catégories, les mesures préventives et les mesures défensives.

Les mesures défensives :


L’augmentation du capital en période d’offre peut être décidée par l’AGE à condition que
celle-ci puisse être convoquée à temps.

Les dirigeants de la cible peuvent faire appel à un allié, le chevalier blanc, qui lance une offre
concurrente.

La société visée peut organiser son propre rachat par les alliés dans le cadre d’un LBO ou
d’un RES (Rachat d’entreprise par ses salariés) qui lance ensuite une OPA amicale sur la
société.

La contre-offre de la cible contre l’initiateur (connu sous le nom de Pac-man) consiste pour la
société cible à lancer une opération contre son agrésseur.

Les « Golden parachutes » dédommagements prévus pour les dirigeants remerciés en cas de
changement de contrôle

La cession des actifs convoités les « Joyaux de la couronne » qui consiste à céder les actifs
stratégiques (brevets par exemple) pendant l´opération de l’achat. L´acquéreur se retrouve
donc avec une coquille vide.
Une fois l’OPA est lancée, les moyens de défense sont relativement restreints et
leur efficacité plus limitée compte tenu des contraintes de temps et parfois d’une
réglementation stricte.

Les défenses anti-OPA préventives peuvent être :

Les actionnaires majoritaires ont également la possibilité de conclure des pactes


d’actionnaires selon lesquels ils attribuent un droit de préemption en cas de vente
de ses titres par l’un d’entre eux, s’engagent à ne pas acquérir d’actions au-delà
d’un certain seuil sans l’accord des autres.

L’aménagement des droits de vote, facilité par la souplesse inhérente aux actions
de préférence, est un moyen fréquemment utilisé.

Emission des bons de souscription d’action (BSA) qui donne droit aux actionnaires
d’acquérir des actions nouvelles à un prix préférentiel, fait peser sur tout assaillant
la menace d’un surcoût engendré par une forte dilution.
Les mesures préventives :

Les sociétés dans leur fonctionnement courant à fidéliser ses actionnaires


(politiques de communication et de dividendes) ainsi que leurs dirigeants (stocks
options).

Recourir à une forme de société qui n’est pas « opéable » en raison de sa forme
juridique, comme les sociétés en commandite par action (Seuls les commandités,
dont les parts ne sont ni transmissibles ni cessibles, disposent d´un pouvoir de
contrôle. Les commanditaires, dont les parts sont cessibles et transmissibles, ne
disposent d´aucun pouvoir de contrôle).

La constitution de noyaux durs afin de renforcer la stabilité du capital en faisant


entrer des groupes alliés dans le capital.

Dans le même esprit, certaines sociétés ont introduit leurs salariés au sein de leur
actionnariat, souvent pour une faible proportion du capital. Fidèle et peu mobile,
c’est un pôle de stabilité au sein du capital ; il renforce en général la position du
principal actionnaire.
CONCLUSION
En moyenne, plus de 50% des opérations de croissance externe seraient des
échecs, entrainant une faible création de valeur. Les résultats constatés varient
fortement en fonction des secteurs d’activité et des modalités retenues.

Plusieurs raisons semblent pouvoir expliquer cette situation :


 Mauvaise identification des bénéfices attendus : pas d’économie d’échelle ou de
synergie ; des prévisions trop optimistes.
 Problème de mise en œuvre et de coordination : difficile intégration culturelle
et managériale, réorganisation.
 Opération parfois trop coûteuse : prix payé excessif
 « Arrogance » managériale : Omnicom-Publicis.