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Gestion de portefeuille

Pr. Chourouk MOUDINE

Année Universitaire : 2018/2019


Portefeuille : Définition

• Un portefeuille est un ensemble d’actifs


financiers détenus par un investisseur. Ces
actifs peuvent provenir de différentes classes
du marché des capitaux : marché monétaire
(bons de Trésor, CDN, Taux de change, etc.)
ou/et marché financier (actions, obligations,
matières premières, produits dérivés, etc.).
Gestion de portefeuille
• La gestion de portefeuille consiste à chercher le
meilleur rendement possible, compte tenu du
niveau de risque toléré ou contractuellement
convenu (Ex. trouver le rendement max d’un
portefeuille pour un risque toléré de 6%).
• Faire la gestion de portefeuille consiste à établir
des stratégies d’achat/vente dont l’objectif est
fructifier votre capital tout en protégeant votre
actif.
Théorie moderne du portefeuille

• La théorie moderne du portefeuille, développée par Harry


Markowitz dans les années 1950, définit le processus de
sélection de titres pour créer le portefeuille le plus efficient
possible, c'est à dire qui possède la rentabilité maximum
pour un niveau de risque minimum. Le concept
de diversification est à la base de la théorie.
• Makowitz présuppose que les investisseurs sont rationnels
et averses au risque et que le marché est efficient. Ainsi, les
seuls éléments à prendre en compte sont le risque et le
rendement des titres.
Eléments d’analyse des données
financières

• Afin de gérer des portefeuilles de titres financiers, il est fondamental


d’analyser les données relatives à ces titres, dont notamment le
rendement et le risque calculés sur la base d’un historique des cours.
Toutefois, le résultat des décisions d’investissement prises
aujourd’hui dépendent des niveaux futurs des prix, lesquels ne
peuvent être déterminés avec certitude.
• Face à cette incertitude, l’outil statistique est un outil naturel qui aide
à:
– comprendre à travers l’analyse des données historiques le
comportement des prix ;
– proposer un modèle pour l’évolution des prix aidant à la prévision
et à la quantification des risques.
Analyse des données financières :
rentabilité du portefeuille

• La rentabilité se mesure sur une période donnée (une


semaine, un mois ou une année) à partir de deux
éléments rapportés au cours initial : le dividende
éventuellement versé et la plus-value ou moins-value.
Elle est définie par le rapport :

• Avec : Rt est le taux rentabilité en t, Dt le dividende


perçu, Pt le cours de l'action en t et Pt-1, le cours en t-1.
Analyse des données financières :
rentabilité du portefeuille

E(Rp) : rentabilité espérée d’un portefeuille P

C’est la moyenne pondérée des espérances de


rentabilité des titres composant le portefeuille P

E(Rp) = [p1 * E(R1)] + [p2 * E(R2)]

p1 et p2 représentent les proportions des deux titres


dans le portefeuille P 7
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

En matière de risque, deux cas de figure se présentent :

1. Les rentabilités des deux titres sont indépendantes

2. Les rentabilités des deux titres ne sont pas indépendantes

covariance et
coefficient de corrélation
8
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

La covariance entre les rentabilités de deux


actions mesure le degré de dépendance des
fluctuations des cours de ces deux titres

- covariance positive => les cours des deux


actions ont tendance à varier dans le même sens
- covariance négative => les cours des deux
actions ont tendance à varier dans le sens opposé
- covariance nulle => aucun lien entre les
variations des cours des deux actions 9
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

COV (R1,R2) = E (R1* R2) – [E(R1) * E(R2)]


Si le signe de la covariance est aisément interprétable, sa valeur ne
l’est pas : pour se faire une idée de l’intensité du lien qui unit les
évolutions de deux variables aléatoires, il faut « normaliser » la
covariance en la divisant par le produit des écart-types des deux
variables.
On obtient ainsi le
coefficient de corrélation
noté r
R1,R2
10
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

COV (R1, R2)


ρR1,R2 =
s(R1) * s(R2)
C’est un nombre compris entre -1 et +1
- 1 => Evolution strictement inverse des variables
+ 1 => Evolution strictement parallèle
Généralement, les coefficients de corrélation sont positifs
car la plupart des titres montent dans un marché haussier
et baissent dans un marché baissier 11
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

1. Les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes

VAR(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 COV(R1,R2)

= p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s (R1) * s (R2)

s(Rp) = [VAR(Rp)]1/2

2. Les rentabilités des titres sont indépendantes


VAR(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2)

s(Rp) = [VAR(Rp)]1/2 12
Analyse des données financières :
Application
On vous communique les informations suivantes sur les
Titres T1 et T2 :
Espérance de rentabilité : E(R1) = 0,08
T1 Risque : s (R1) = 0,17
p1 = 0,6
Espérance de rentabilité : E(R2) = 0,11
T2 Risque : s (R2) = 0,32
p2 = 0,4
COV(R1,R2) = -0,02
Calculez la rentabilité espérée et le risque du portefeuille
- lorsque les rentabilités des titres sont indépendantes
13
- lorsque les rentabilités des titres ne sont pas indépendantes
Analyse des données financières :
Application

• Espérance de rentabilité (dans les deux hypothèses)


E(Rp) = [0,6 * 0,08] + [0,4 * 0,11] E(Rp) = 9,2%
• Risque (hypothèse d’indépendance)
VAR(Rp) = [0,62 * 0,172] + [0,42 * 0,322] = 0,027s(Rp) = 0,16 ou 16%
• Risque (hypothèse de non indépendance)
VAR(Rp) = [0,62 * 0,172] + [0,42 * 0,322] – [2*0,6*0,4*0,02] = 0, 017
s(Rp) = 0,13 ou 13%

Dans les deux cas, le risque du portefeuille est inférieur au risque de


chacun des deux titres : la diversification réduit le risque 14
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

• Sur les marchés, les taux de rentabilité des


actions sont soumis à de fortes variations. La
combinaison de titres tend à réduire le risque
total du portefeuille sans affecter sa rentabilité :
c’est l’effet de diversification.
• Pour comprendre ce phénomène, il est
indispensable de décomposer le risque total d’un
portefeuille en deux éléments : le risque
systématique et le risque spécifique.
Analyse des données financières :
risque du portefeuille
• 1) Le risque systématique est le risque inhérent à la liaison des titres avec
le marché dans la mesure où les événements macro-économiques ou
mondiaux (une guerre) imprévus influencent systématiquement l’ensemble
des valeurs. Il ne peut être éliminé (non diversifiable) en augmentant le
nombre d'actifs.
• Une mesure répandue consiste à évaluer le Bêta du titre ou du portefeuille.
Le bêta est le coefficient de sensibilité du titre aux fluctuations du marché,
il est mesuré par :

• Plus la liaison est forte avec le marché (covariance des Rentabilités du


titre et du marché), plus le Bêta est élevé. Contraint à supporter ce
risque, les investisseurs exigeront en contrepartie une rémunération
(prime de risque).
Analyse des données financières :
risque du portefeuille

• 2) Le risque spécifique est propre à chaque action. Il est


du à l’influence de facteurs spécifiques à l’entreprise
(changement de dirigeant, grève…) sur le taux de
rentabilité. L’investisseur combine les titres pour réduire
voire éliminer ce risque.
• En se sens, il est qualifié de risque diversifiable. En
pratique, une trentaine de titres permet de compenser les
risques individuels et de réduire ce risque.
• Le risque total d'un portefeuille diminue avec
l'augmentation du nombre d'actif et tendra un niveau
minimal correspondant au risque systématique.
Analyse des données financières :
risque du portefeuille
Diversification du portefeuille
Comment répartir des actifs financiers dans le
portefeuille P d’un individu ?
Le meilleur choix pour un individu hostile au
risque n’est pas de concentrer son
investissement sur un seul titre mais de répartir
son avoir entre plusieurs titres, autrement dit,
de diversifier son portefeuille

19
Diversification du portefeuille

La diversification permet de réduire le risque


en fonction du degré de dépendance des
titres constituant le portefeuille
Pour rappel, le degré de dépendance des titres est
mesuré par le coefficient de corrélation entre leur
taux de rendement et noté ρ
R1,R2

20
Diversification du portefeuille
ρR1,R2 = 1 La diversification ne sert à rien

ρ Il est possible, en théorie, de trouver


R1,R2 = -1
un portefeuille P de risque nul

ρ La diversification permet
R1,R2 = 0 de réduire le risque
Les cas où le coefficient de corrélation est égal à 1, -1 ou 0 sont plutôt théoriques

La diversification permet d’obtenir un risque du


portefeuille inférieur à la moyenne pondérée des risques
des titres qui composent ce portefeuille
21
Rappel sur les calculs statistiques
Variance :

Écart-type :
, où : .

Covariance : On note parfois


= (Xi – X)(Yi- Y)
n

Proprié té —

Proprié té — X e t Y indé pe nda nte s

Proprié té —

Proprié té —
Diversification du portefeuille :
Applications
Considérons, au sein d’un portefeuille P, les actions IAM et AWB dont les
caractéristiques financières sont les suivantes :
IAM AWB
Rentabilité espérée : E(R) 6% 13%
Risque : s(R) 10% 17%
Hypothèse n°1 : P contient 25% de AWB
Hypothèse n°2 : P contient 50% de AWB
Hypothèse n°3 : P contient 75% de AWB

En fonction des 3 hypothèses :


• Calculer la rentabilité espérée de P
• Calculer la moyenne pondérée des risques des titres IAM et AWB
• En supposant que ρ = 0,5, calculer le risque de P
IAM,AWB
23
• Que constatons-nous ? Illustrer par un graphique (proportion 50%-50%)
Diversification du portefeuille :
Applications
Rentabilité espérée du portefeuille P
XAWB 25% 50% 75%
E(RP) 7,8% (1) 9,5% 11,3%
(1) = 13%*25% + 6%*75%

Moyenne pondérée des risques des titres IAM et AWB


XAWB 25% 50% 75%

s(RIAM,AWB) 11,8% 13,5% 15,3%


24
(1) = 17%*25% + 10%*75%
Diversification du portefeuille :
Applications

Le risque du portefeuille P
Les titres ne sont pas indépendants

VAR(Rp) = p12 VAR(R1) + p22 VAR(R2) + 2p1p2 * ρR1,R2 * s(R1) * s(R2)

XAWB 25% 50% 75%

s(RIAM,AWB) 10,3% 11,8% 14,2%

Dans les 3 cas, le portefeuille P a un niveau de risque plus faible


que la moyenne pondérée des risques de chacun des titres25
Diversification du portefeuille :
Applications
Espérance de rentabilité

AWB
13%

10%
9,5%

6%
IAM
Réduction due à la
diversification

0% 11,8% 13,5% 17% Risque


10%
26
Diversification du portefeuille :
Applications
• Si on suppose 2 titres A et B dont les caractéristiques sont :
• E(RA) = 10%; σ(A) = 4%
• E(RB) = 40%; σ(B) = 6%
• Calculer la rentabilité et le risque du portefeuille, compte
tenu d’un coefficient de corrélation qui est égal à 1, 0 et -1
XA XB Rp σp
1 0
0,8 0,2
0,6 0,4
0,5 0,5
0,4 0,6
0,2 0,8
0 1
Si le coefficient est égal à 1 : pas de réduction du risque du portefeuille
• Var (Rp) = var (Xa. Ra + Xb Rb) = Xa2 .var (RA) + Xb2.var (Rb) + 2
XaXb .σ(A).σ(B)
• Var (Rp) = (Xa. .σ(A) + Xb σ(B))2
• d’où σ(p)= Xa σ(a) + Xbσ(b)
• toute augmentation de rentabilité est compensée par une hausse
proportionnelle du risque du portefeuille si l’on fait varier les
proportions Xa et Xb.
• On aura donc E(Rp) = Xa E(Ra) + XbE(Rb) et σ(p)= Xa σ(a) + Xbσ(b)
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 4,4
0,6 0,4 22 4,8
0,5 0,5 25 5
0,4 0,6 28 5,2
0,2 0,8 34 5,6
0 1 40 6
Si le coefficient est égal à -1
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 2
0,6 0,4 22 0
0,5 0,5 25 1
0,4 0,6 28 2
0,2 0,8 34 4
0 1 40 6
Si le coefficient est égal à 0
XA XB Rp σp
1 0 10 4
0,8 0,2 16 3,4
0,6 0,4 22 3,4
0,5 0,5 25 3,6
0,4 0,6 28 3,9
0,2 0,8 34 4,8
0 1 40 6
Diversification du portefeuille :
Applications
Le Bêta d’un portefeuille

Le coefficient β du portefeuille P (noté β ) traduit


p

la sensibilité de la rentabilité du portefeuille P


aux fluctuations de la rentabilité du marché (M)

Le b du portefeuille P est la moyenne pondérée


de b des titres composant ce portefeuille

β p = p1 β 1 + p 2 β 2
31
Choix du portefeuille en fonction du b

L’investisseur peut composer son portefeuille en fonction du β

En cas de hausse attendue du marché, il peut sélectionner de


préférence des titres dont le β est élevé, ce qui lui permettra
d’augmenter le β du portefeuille et d’obtenir une performance
supérieure à celle du marché.

A l’inverse, en cas de prévisions pessimistes, il peut


choisir des titres dont le β est faible.

Une telle stratégie repose sur l’hypothèse de stabilité des bêtas.


Or, cette hypothèse n’est pas vérifiée dans la réalité. 32
Paramètres expliquant le niveau du b

• Sensibilité du secteur à la conjoncture économique


(exemple : les entreprises du BTP devraient avoir un β proche de 1)
• La structure des coûts
Plus les flux de trésorerie sont volatils, plus le β est élevé
(exemple : les cimenteries à forts coûts fixes ont un β élevé)

• La structure financière
Plus la dette s’élève et donc la volatilité des bénéfices, plus le β est élevé
Plus une société est endettée, plus le β de son action est élevé

33
Paramètres expliquant le niveau du b

• La visibilité des performances

Le manque d’informations sur une entreprise tend à élever le β : le


marché tient compte d’un « risque de non visibilité »

• Le taux de croissance des résultats

Plus le taux de croissance des résultats est élevé, plus le β sera


élevé : l’essentiel de la valeur de l’entreprise s’explique par des
flux éloignés dans le temps, donc sensibles à toute modification
des données du marché

34
Le "Capital Asset Pricing Model"
(CAPM) ou Modèle d'évaluation des
actifs financiers (MEDAF)

Le MEDAF est le modèle d'évaluation le plus célèbre et le plus utilisé malgré le


fait que sa pertinence empirique soit très discutée. Créé par Sharpe, Lintner et
Mossin dans les années 60 et basé sur des études réalisées par Markowitz en 1952
(La théorie moderne du portefeuille), cet outil décrit la relation entre le risque d'un
actif financier et la rentabilité espérée de cet actif.

L'idée générale sur laquelle le modèle CAPM est basée est la suivante : les
investisseurs sont rémunérés par la valeur temps de l'argent et par le risque. La
valeur temps de l'argent est représentée par le taux sans risque, qui correspond
généralement au taux de placement le plus faible mais le moins risqué, type bons
de trésor.
Le risque est représenté par le Bêta, rapport historique entre la volatilité de l'actif
et celle du marché. 
Le "Capital Asset Pricing Model"
(CAPM) ou Modèle d'évaluation des
actifs financiers (MEDAF)

La formule de base du modèle est la suivante :


E ( Ri )  RF   i ( E ( RM )  RF )

avec :
E(Ri): rentabilité espérée de l'actif financier
RF : taux sans risque
βi : Beta de l'actif financier
E(RM) : rentabilité espérée du marché
E(RM) - RF : Prime de risque
Le "Capital Asset Pricing Model"
(CAPM) ou Modèle d'évaluation des
actifs financiers (MEDAF)

Rf : le taux sans risque représente le taux de placement le


plus faible mais le moins risqué, tels que les bons de trésor
ou le taux d’un compte d’épargne. Nul besoin de le calculer.
βi : Bêta de l'actif financier, calculé à partir de la formule
suivante :

E(RM) : la rentabilité espérée du marché : on prend la


rentabilité historique du marché de référence sur une
certaine période (2 ans, 5 ans, 10 ans...).
Hypothèses du MEDAF

Le MEDAF se base sur les hypothèses suivantes :

les distributions de rentabilités des actifs risqués sont


normales;
les anticipations des investisseurs sont homogènes;
les investisseurs maximisent leur espérance d’utilité
tout en étant averses au risque;
il n’existe ni taxes ni frais de transaction.
Application MEDAF
On a deux titres A et B dont les prix sont respectivement 120 et 1700 DH. La
valeur d’une part d’un portefeuille de marché M est de 260 DH.
Une dividende de 10 DH pour A et 100 DH pour B, est payée en fin de
période.
Probabilité Cours de A Cours de B Valeur du
en DH en DH portefeuille
du marché M
0,2 100 2200 250
0,3 130 1500 330
0,3 150 2000 340
0,2 180 2400 360

TAF : Calculer pour A, B et M les rentabilités espérées EA, EB et EM, les


risques y afférents σA, σB et σM, le coefficient de corrélation linéaire ρAB et les
bétas βA et βB.
Tableau des rentabilités
Ecart-types et coefficient de corrélation
Calcul des bêtas
Rappel
Le bêta du marché : Le bêta du marché est défini comme étant égal à 1 (la
volatilité du bêta du marché est égale à elle même...). 
Un bêta supérieur à 1 : indique que le cours du titre aura tendance à varier
avec plus d'amplitude que le cours du marché : Cela signifie que si le marché
(= un ensemble de titres) prend 2% le titre prendra plus de 2%, et si le marché
perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Un bêta compris entre 0 et 1 : indique que le cours du titre aura tendance à
varier moins fortement que le cours du marché. (le marché prend 1,5%, le
titre prend seulement 1% par exemple).
Lorsque le bêta est égale à 0 : cela signifie que le cours du titre ne suit
aucunement celui du marché, mais que celui ci est fixé : par exemple un bon
du trésor (taux fixé qui ne varie pas).
Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui
du marché : si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille
en question diminue, et inversement.
Droite de marché
Taux Acheter Droite de marché

*A
Rentabilité
d’équilibre Vendre

RF *B

Risque : β

Si β = 0 ; E(Rp) = RF
E ( Ri )  R F   i [ E ( R m )  R F ]
Si β = 1 ; E(Rp) = E(RM)
44
Application MEDAF (Suite)

Il existe un actif sans risque de taux de rentabilité RF


égale à 10%.

1. Calculer la prime de risque du marché EM-


RF
2. En appliquant le MEDAF, calculer la
rentabilité espérée EA et EB
3. Comment interpréter les différences
obtenues en matière de rentabilités espérées
calculées précédemment
Application MEDAF (Suite)

Généralement, si la rentabilité espérée de l’investissement est supérieure ou


égale à la rentabilité à l’équilibre, l’investissement est acceptable.
Si la rentabilité espérée de l’investissement est inférieure à la rentabilité à
l’équilibre, l’investissement est à rejeter, puisque son rendement est
insuffisant, compte tenu du risque systématique.
Interprétation des différences de
rentabilités calculées

29,47% # 25% ??
8,47% # 21,76%??
Cas d’application : le cas Nike
Soit les données suivantes concernant la société Nike :

Etats Probabilit Rentabilité du marché Rentabilité du titre


é
1 0,1 -0,18 -0,32
2 0,3 0,07 0,00
3 0,4 0,16 0,22
4 0,2 0,21 0,4
RF = 7% Rentabilité de l’actif sans risque
1. Calculer la rentabilité du marché et celle de l’action Nike
2. Ecrire l’équation du MEDAF (équation de la droite de marché)

3. D’après le MEDAF, quelle est la rentabilité souhaitée du titre Nike? Comparer


avec la rentabilité déjà calculée
48
Le cas Nike : corrigé
Rentabilité du marché Rentabilité action Dumas

Etats Proba Rm Pi*Rm RN Pi*RN


1 0,1 -0,18 -0,018 -0,32 -0,032
2 0,3 0,07 0,021 0 0
3 0,4 0,16 0,064 0,22 0,088
4 0,2 0,21 0,042 0,4 0,08
Somme 0,109 0,136

E(RNike) = E(RN) = 13,6%


E(RM) = 10,9%
49
Le cas Nike : corrigé

E(Ri) = 7% + β i (10,9% - 7%)

avec E(Ri) = rentabilité attendue du titre i


β i = sensibilité du taux de rendement
du titre i aux variations du taux de rendement
du marché (indicateur du risque systématique du titre i)

50
Le cas Nike : corrigé

3. Calculons le β du titre Nike, βN.

COV (RN,RM)
βN=
VAR (RM)

COV (RN,RM) = E (RN * RM) – [E(RN) * E(RM)]

VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2

51
Le cas Nike : corrigé
Calcul de la covariance Calculons E (RN * RM)

pi RN RM pi * (RN * RM)
0,1 -0,32 -0,18 0,00576
0,3 0,00 0,07 0,00
0,4 0,22 0,16 0,01408
0,2 0,4 0,21 0,0168

E (RN * RM) = 3,66%


[E(RN) * E(RM)] = 0,136 * 0,109 = 1,48%
COV (RN,RM) = E (RN * RM) – [E(RN) * E(RM)] = 2,18%
52
Le cas Nike : corrigé
Calcul de la variance du marché Calculons E (RM2)

pi RM RM2 pi * (RM2)
0,1 -0,18 0,0324 0,00324
0,3 0,07 0,0049 0,00147
0,4 0,16 0,0256 0,01024
0,2 0,21 0,0441 0,00882

E (RM2 ) = 2,37%

[E(RM)]2 = (0,109)2 = 1,19%

VAR (RM) = E (RM2) – [E(RM)]2 = 1,19%

53
Le cas Nike : corrigé

COV (RN,RM)
bN =
VAR (RM)
= 2,18 / 1,19 = 1,83

Selon l’équation de la droite du marché :


E(RN) = 7% + 1,83 (10,9% - 7%) = 14,14%
Avec un b de 1,83 et en utilisant l’équation de la droite de marché, la
rentabilité du titre Nike devrait être de 14,14 %. Or, la rentabilité
actuelle est de 13,6%.
Le titre Nike n’est pas à l’équilibre : il est surévalué (vendre ou ne
pas acheter). Le cours de l’action doit baisser pour faire augmenter
le taux de rentabilité à son niveau d’équilibre.
54
QUIZZ
• Une entreprise endettée a plus de chances d’avoir un β
élevé

VRAI FAUX

• Il faut acheter un titre surévalué

VRAI FAUX

• En cas de prévisions optimistes du marché, il faut choisir


un β faible
VRAI FAUX
55
Cas titres A-B-C
Sur un marché en équilibre selon le MEDAF, on vous communique les
espérances de rentabilité, les bêtas et les prix de trois titres.

Titre bêta E (R) Prix en DH

A 0,6 0,07 130


B 0,8 0,08 242
1. Quel est le taux sans risque et l’espérance de rentabilité du marché ?
En déduire l’équation
C de1,3
la droite de 0,105
marché. 176

56
Cas titres A-B-C (suite)
De nouvelles informations arrivent sur le marché et les investisseurs
révisent leurs anticipations de rentabilité attendue et de β pour
l’année à venir :
Titre bêta E (R)

A 0,6 0,07
2. Connaissant l’équation
B de la droite
0,7 de marché0,10 établie à la question
1, que peut-on direC de ces1,3 titres ? Faire
0,095 une représentation
graphique de la droite de marché et positionner les trois titres
étudiés.
3. Quelle sera l’attitude d’un investisseur par rapport à ces titres ?

57
QUIZZ
• Une entreprise endettée a plus de chances d’avoir un β
élevé

VRAI FAUX

• Il faut acheter un titre surévalué

VRAI FAUX

• En cas de prévisions optimistes du marché, il faut choisir


un β faible
VRAI FAUX
58
Cas titres A-B-C (suite)
Question n°1 E(Ri) = RF + bi [E(RM) - RF]
E (RA) = RF + bA [E (RM) - RF]
E (RB) = RF + bB [E (RM) - RF]
E (RC) = RF + bC [E (RM) - RF]
 0.07 = RF + 0,6 [E (RM) - RF]
 0.08 = RF + 0,8 [E (RM) - RF]
 0.105 = RF + 1,3 [E (RM) - RF]
On soustrait  et  => RF = E(RM) – 0,05
On remplace RF par sa valeur dans 

E(RM) = 0,09
On en déduit RF = 0,04
59
Cas titres A-B-C
Question n°2 E(Ri) = RF + bi [E(RM) - RF]
Pour les titres A, B, C, la rentabilité théorique attendue est :
E(RA) = 0,07 (contre 0,07)
E(RB) = 0,08 (contre 0,10)
E(RC) = 0,105 (contre 0,095)
En comparant les rentabilités anticipées et les rentabilités théoriques
attendues, il apparaît que :
=> le titre A est bien évalué car les rentabilités théorique et anticipée
sont égales
=> le titre B est sous-évalué, il est intéressant de l’acquérir pour
obtenir une performance anormalement positive car la rentabilité
anticipée est supérieure à la rentabilité attendue compte tenu du risque
=> le titre C est surévalué, il vaut mieux le vendre ou ne pas l’acquérir
car la rentabilité anticipée est inférieure à la rentabilité théorique 60
Cas titres A-B-C
Rentabilité Titre le plus « intéressant »
E(R)

Droite de marché
B (0,7 ; 0,10)

C (1,3 ; 0,095)

A (0,6 ; 0,07)
0.04

Bêta Risque

61
Efficience des marchés

• La notion d’efficience du marché financier, mise en évidence


par FAMA dans les années 60, joue un rôle fondamental dans
la théorie financière moderne. Dire que le marché est efficient
c’est dire que le prix courant d’un titre incorpore toute
l’information disponible, c’est à dire que la prévision optimale
du rendement d’un actif basée sur l’ensemble d’information
disponible est égale au rendement d’équilibre du titre.
• Ainsi, dans un marché efficient les prix constituent des
signaux fiables sur lesquels on peu bâtir les décisions
d’investissement.

62
La notion de frontière d’efficience
Frontière efficiente EF
E(Rp) Portefeuille efficient
x F
x x x x
E x x
x Portefeuille inefficient
x

0 Risque
s(Rp)
correspondant

Frontière d’efficience en l’absence d’actif sans risque


63
Efficience des marchés
Pour préciser la notion d’information, Roberts (1967) distingue :
– efficience faible : La forme faible de la théorie d'efficience stipule que le prix
actuel d'un actif financier est totalement indépendant de l'ensemble des
informations, concernant ce titre, publié dans le passé. Si le marché est faiblement
efficient alors toute l’analyse technique (qui consiste en l’analyse de prix ou de
fonctions de prix passés) est inutile à l’investisseur  gestion active.
– efficience semi-forte : La forme semi-forte de la théorie de l'efficience postule
que l'ensemble des informations passées et publiques disponibles concernant un
actif financier est intégré dans le prix de ce titre à l'instant même où ces
informations sont rendues publiques. Si l’efficience semi-forte est vérifiée par le
marché, alors toute l’analyse fondamentale (analyse basée sur l’information
publique) est inutile à l’investisseur.
– efficience forte : La forme forte de la théorie de l'efficience suppose qu'il n'est pas
possible de tirer partie des informations non publiques concernant un actif financier
pour prévoir l'évolution future du prix de cet actif. (informations passées,
publiques et privées). Si le marché vérifie l’efficience forte alors il n’existe aucune
possibilité de gain qui reste inexploitée (gestion active est inutile  gestion
64
passive).
Test d’efficience : Cas de l’efficience faible
• Pour tester l’efficience de forme faible, il convient de montrer qu’un
investisseur ne peut prévoir avec profit les prix futurs en utilisant les
séquences de prix passées. Les prix courant s’ajustent instantanément (pas
de délai d’ajustement suite à l’arrivée de nouvelles informations).
• Le modèle de comportement des prix est celui de la marche aléatoire. On
note communément :
Pt+1 = Pt + e
• Avec e, une variable aléatoire d’espérance mathématique nulle, et de
variance finie.
• L’idée générale est que les variations de prix sont purement aléatoires. On
ne peut prédire alors les cours en utilisant les prix passés. Les changements
de prix est un processus aléatoire stable dans le temps,(même paramètres à
tout instant). Les changements de prix sont des valeurs aléatoires
indépendantes les unes des autres. Ainsi, les modèles spécifiés, nous amène
à dire uniquement qu’elle est la probabilité d’obtenir une rentabilité de
10% par exemple, mais en aucun cas de prévoir la rentabilité des cours.
Test d’efficience : Cas de l’efficience faible
• Les tests appliqués sont simples. Si les variations de prix sont aléatoires
(marche aléatoire), les coefficients d’auto-corrélation des variations sont
nuls.
coefficient d’auto-corrélation = COV (Rt, Rt-1) / VAR (Rt)
• Ce coefficient est calculé à partir des rentabilités (variations des cours)
d’un titre. On calcule au numérateur la covariance entre les rentabilités t et
les rentabilités de la période précédente Rt-1. Au numérateur on calcule la
variance des rentabilités des cours du titre.
• Si le coefficient de corrélation est positif cela signifiera que les variations
de cours ne sont pas indépendantes et même elles sont de même sens.
Une hausse des cours suivra une hausse et inversement. Une baisse est
consécutive à une baisse en moyenne ; Il y a donc ajustement des prix dans
le temps.
• Une corrélation nulle signifiera une indépendance des fluctuations de
cours. Dans ce cas le marché est efficient au sens faible.
• Une corrélation négative signifiera une dépendance négative entre les
rentabilités du titre. Une baisse sera consécutive à une hausse et
Test d’efficience : Cas de l’efficience faible
(Exemple)
Politique de gestion de
portefeuille
• La première étape du processus de gestion de portefeuille,
pour un investisseur institutionnel tout aussi bien que pour
un investisseur individuel, consiste à établir clairement sa
politique de placement. Il s’agit de fixer :
– les objectifs de rentabilité souhaités au bout de l’horizon
d’investissement,
– les niveaux de risque qui peuvent être tolérés,
– les contraintes des portefeuille et les stratégies admissibles.
• Le terme politique de placement désigne par ailleurs le
document écrit détaillant ces différents éléments. Le
gestionnaire du portefeuille est tenu de le produire et de le
réviser périodiquement.
Déterminants de la politique de placement :
Les objectifs de placement

• La définition des objectifs de placement pour un


investisseur résulte d’un arbitrage rendement–risque.
Compte tenu du caractère aléatoire des résultats des
instruments financiers, les possibilités de gains qu’ils
peuvent produire sont indissociables des possibilités de
perte.
• Ainsi, un énoncé tel que atteindre un rendement maximal
ou garantir un risque minimal occulte l’une des deux
faces du problème. Un ‘bon’ énoncé d’objectif est du type
‘atteindre au moins une rentabilité de 30% en supportant,
au plus, une perte de 10% du capital’.
Déterminants de la politique de placement : Les
contraintes de placement
Les décisions d’allocation de portefeuille sont liés par différents types de
contraintes.
• Les contraintes réglementaires : Il s’agit de dispositions légales qui
limitent les instruments ou les secteurs du marché financier auxquels un
investisseur peut avoir accès. Certains investisseurs institutionnels tels que
les fonds de pension ne peuvent pas, par exemple, investir dans des classes
données de produits dérivés jugés trop risqués. Des contraintes légales
peuvent porter également sur le niveau de risque admissible ou le degrés
de diversification du portefeuille.
• Les règles de taxation : C’est un élément qui dépend du statut de
l’investisseur et du type de produits considérés. Les taxes peuvent
constituer une partie non négligeable des coûts des décisions d’allocation
ou de révision de portefeuille.
• Les contraintes de liquidité : Elles sont liées aux besoins en fonds qui
peuvent survenir de manière plus ou moins périodique. L’investisseur doit
être assuré qu’une partie des ces placements est suffisamment flexible pour
pouvoir, au besoin, satisfaire ses besoins en liquidités.
Gestion active
• La gestion active suppose l'existence de poches d'inefficience temporaires
(déséquilibres de cours) qui incitent les gérants à intervenir (achat ou vente) pour
profiter de ses déséquilibres.
• La gestion active a pour principe de surperformer le marché. Il faut alors se donner
comme objectif de réaliser de meilleurs performances que l'indice de référence de
son portefeuille. L'investisseur adoptant une stratégie de gestion active va
sélectionner les actifs susceptibles selon lui de réaliser des performances au dessus
de la moyenne sur marché.
• L'investisseur doit alors utiliser tous les outils disponibles pour battre le marché sur
l'horizon de temps. Les sociétés  d'investissement et les fonds d'investissements en
tous genres utilisent majoritairement ce mode de gestion car ils doivent proposer
des performances au dessus de la moyennes pour être attractifs et attirer des
investisseurs.

• GESTION ACTIVE = RECHERCHE DE DESEQUILIBRE POUR


INTERVENIR
PAS DE PORTEFEUILLE OPTIMAL
PORTEFEUILLE INSTABLE
Gestion active

• La gestion active a donc pour objectif de surperformer le


marché de référence, appelé benchmark du portefeuille
géré.
• Le gestionnaire à l’aide de divers outils d’analyse va
sélectionner de manière discrétionnaire les produits,
titres ou secteurs les plus susceptibles de croitre plus vite
que le marché. Le but est de faire mieux que le marché.
• Au sein de la même gestion active, il existe plusieurs styles
de gestion que l’on peut classer selon le niveau de risque, la
répartition géographique ou sectorielle du portefeuille, le
type de produits et l’horizon de placement des
investissements (durée).
Etapes du processus d’une gestion active

Les étapes du processus d’une gestion active, benchmarkée et


encrée sur une analyse des fondamentaux :
1- Environnement réglementaire et organisation des marchés
financiers ;
2- Construction d’un portefeuille en adéquation avec le profil
de risque du client ;
3- Allocations tactiques : une gestion active « Top-Down »
pour battre le Benchmark ;
4- Le choix des actifs = choix de thèmes, des secteurs, des
titres, gestion de la poche obligataire, évaluation d’actions ;
5- Analyse Technique : un complément de l’analyse
fondamentale pour déterminer le timing d’entrée ou de sortie.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 73


Etape 1 : Environnement réglementaire et
organisation des marchés financiers

La prise de connaissance du cadre réglementaire et de


l’organisation des marchés financiers :
Le cadre réglementaire :
– Le Code Monétaire et Financier et l’Autorité des Marchés
Financiers;
– Les directives internationales;
– Les sanctions du Code commerce : En cas de délit
d’initié, Délit de fausses informations , Délit de
manipulation des cours;
– Etc.
L’organisation des marchés financiers : fonctionnement des
principaux marchés, compartiments, indices, etc.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 74
Etape 2 : La construction d’un portefeuille :
définition des allocations et des objectifs
• Un benchmark est un portefeuille de référence. Sa composition ne
change normalement pas, mais peut faire l’objet d’ajustements
ponctuels.
• Il convient donc en premier lieu de définir son allocation entre les
différentes classes d’actifs. Il peut être diversifié et regrouper des
actifs de nature différente (actions, obligations, monétaire) sur des
zones géographiques différentes ou au contraire être « pur » et ne
comprendre qu’une seule classe d’actif (ex : Cac 40).
• En théorie : à chaque client, un degré d’aversion pour le risque => à
chaque client un benchmark. En pratique : les clients sont classifier
par catégorie de niveau de risque. A ces catégories sont associés
quelques benchmarks qui se rapprochent le plus proche possible de
leur degré d’aversion.
• Il reste à définir un benchmark pour chaque objectif de gestion : Ex.
on a 8 objectifs de gestion :
– 6 objectifs diversifiés;
– 2 objectifs 100 %Cours
actions.
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 75
Exemple : Définition des allocations
Exemple : Définition des objectifs
Etape 3 : Allocation tactique : une gestion
« Top-Down » pour battre le Benchmark

• Top Down : l’analyse se fait à partir des variables


fondamentales la macro-économie vers la micro-économie.
Elle se fait en 3 étapes (Analyse fondamentale).
• Bottom Up : l’analyse se fait d’abord au sein de la société.
C’est du stock-picking. Seule la qualité de la société ou de
l’emprunt est retenue, indépendamment du cycle économique,
du secteur, de la zone géographique (Analyse financière).

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 78


Les prises de positions actives par rapport au
Benchmark : anticiper le cycle économique par
l’approche Top-Down (Analyse fondamentale)

• Définitions :
– 3 Classes d’actifs : Actions, Obligations et Monétaire.
– Poche = sous-ensemble d’une classe d’actif : les poches
actions FR et US sont des poches de la classe d’actifs
« Actions ».
• Première étape : sur/sous pondération des grandes classes
d’actifs et des poches par rapport au benchmark, en fonction
du scénario économique global.
• Deuxième étape : allocation géographique et stratégie de
change (couverture EUR/USD par ex.)
• Troisième étape : sélection des valeurs pour chaque classe
d’actifs et chaque poche.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 79
Analyse fondamentale
• Une première façon d’analyser les valeurs de placement consiste à scruter
la situation financière des entreprises ou des projets concernés dans le
but de pouvoir établir une prévision raisonnablement fiable de leurs
perspectives de gains à court et à moyen terme.
• L’information de base pour un tel exercice se trouve dans le rapport annuel
de l’entreprise que l’on peut d’habitude se procurer facilement en contactant
le service des communications avec les actionnaires de l’entreprise. De plus,
ce document est généralement diffusé sur le site Internet de l’entreprise. Ce
document comprend les états financiers récents de l’entreprise qui
renseignent de façon objective sur la rentabilité passée de l’entreprise. On y
trouve également des commentaires émanant de la direction de l’entreprise,
commentaires qui servent à se faire une idée de la capacité de l’entreprise de
maintenir ou d’améliorer sa rentabilité au cours des années à venir.
• Le domaine d’application de l’analyse fondamentale ne se limite
évidemment pas aux entreprises, mais engloble aussi l’économie dans son
ensemble et les secteurs d’activités qui peuvent être définis de façon très
large (par exemple, le secteur manufacturier) ou beaucoup plus restreinte
(par exemple, l’industrie des accessoires de mode).
Interactions des variables fondamentales
macro-économiques avec le cycle économique

• Ces variables nous permettent d’anticiper le cycle


économique, donc nos prises de positions actives par rapport
au benchmark : la question qui obsède un actionnaire est de
savoir quel sera le niveau des bénéfices ou des cash flow, qui
déterminent la valeur de son investissement.
• Sur un plan Macroéconomique, le niveau des bénéfices et des
cash flow dépendent de la croissance !
• Quelles sont les variables qui déterminent la croissance ?
• Illustration au travers de sources de déséquilibres et de
régulations
• Conjoncture Macro-économique + zoom sur les crises, ses
maux et les remèdes
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 81
Rappel sur les balances courantes
et de capitaux
• Balance commerciale : Valeur X – Valeur M
• Balance des revenus : Revenus provenant des investissements
réalisés à l’étranger – Revenus versés au reste du monde sur les
investissements étrangers réalisés dans le pays domestique (dette
extérieur)
• Balance courante : Balance Commerciale + Balance des revenus
• Balance des capitaux : Investissements étrangers dans le pays
domestique – Investissements réalisés à l’étranger (Achat
d’usines, achats actions et obligations)
• Balance des paiements : ensemble des transactions économiques
d’un pays avec les reste du monde. Balance courante + balance
des capitaux Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 82
L’inflation et ses conséquences
• Définition : l’inflation est un accroissement de la masse
monétaire à un rythme supérieur à celui de la richesse réelle.
Illustration.
• Sa source : un endettement excessif qui crée trop de monnaie
• Ses conséquences :
– une dépréciation de la monnaie et du taux de change
– Une augmentation des taux d’intérêts, qui sanctionne la
perte de confiance dans la valeur de la monnaie et le risque
croissant d’un défaut de remboursement de la dette.
• Relation de Fisher : MV = PT

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 83


Les sources de déséquilibres
– Sources endogènes : sur-endettement privé et publique (Japon), sur-
investissement et spéculation (bulle techno, bulle immobilière et
surprime), crise bancaire (crédit-crunch japonais, Surprime),
surchauffe économique et inflation.
– Les chocs exogènes : crise asiatique, russe, choc pétrolier, LTCM,
WTC
– Les chocs psychologiques : affaire Enron, WordlCom, Vivendi
Universal.
• Les sources de régulation
– Politique monétaire : banques centrales (BCE, FED), relation de
Fisher et inflation
– Politique budgétaire, Politique de change
– Policy-mix
– FMI et déséquilibres budgétaires et monétaires
– Création de la zone euro en 1999 suite au Traité de l’Union
Européenne (Maastricht en 1992) et au Pacte de Stabilité et de
Croissance (PSC) (Amsterdam en 1997).
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 84
Radiographie boursière des crises pour mieux comprendre
les relations entre la sphère réelle et financière

4. Explosion de la bulle des TMT 9. Les ouragans du golf du


Mexique accentuent les tensions
6. Faillites sur le WTI
d’Enron
(2/12/01) et
de Worldcom
(25/06/02)
3. Crise Russe 7. La seconde
10. Début de
guerre d’Irak
la crise des
2. Crise surprimes
Japonaise et 5. Attentat 8. Attentats
asiatique des WTC de Madrid
1. Crise de change (mars 2004)
et de Londres
(juillet 2005)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cac 40
Dow Jones
Nasdaq
Nikkei
Hang Seng (Hong kong)
China-shangai composite
MONDE : CHUTE ACCÉLÉRÉE DE
L’ACTIVITÉ INDUSTRIELLE
Les PIB
USA : ISM (Institut suplly manufacturing)

Cette situation doit être comparée aux ISM de septembre 2009 :

ISM manufacturier de 53
ISM non manufacturier de 51
USA : indice FED philadelphia
USA : l’immobilier est l’épicentre
de la crise
Taux de change EUR/USD
Les effets du pétrole et des taux de change

- Lorsque l’USD se déprécie, le pétrole monte : parce qu’il se paie et se cote


en USD, il faut plus de USD pour 1 baril. De plus l’OPEP doit monter le prix
du baril pour compenser la dépréciation de l’USD.
- En conséquence, l’effet de la hausse du pétrole est amorti en zone €
Pressions sur les prix de l’or …

 La croissance de la Chine a fait décoller la demande de cette matière


première
La pression des USA pour revaloriser le Wan pousse la BoC à diversifier
ses réserves de change USD en Or
Face aux chocs successifs de la dernière décennie, l’Or reste une valeur
refuge
TAUX DE FRÊT MARITIME :
REDRESSEMENT INTERROMPU
USA : REPLI DU RATIO STOCKS /
CHIFFRE D’AFFAIRES
USA : balance commerciale
USA : Taux de chômage
USA : Confiance des ménages
La consommation US
USA : Des ménages qui s’endettent
structurellement
Taux des banques centrales
La politique de la FED
Les tensions interbancaires persistent. Le Credit easing, défini par M.
Bernanke dispose de 3 axes d’intervention :
Interventions non conventionnelles

1. L’injection de liquidité dans le système financier : la


BC permet aux institutions d’avoir accès directement à de
la liquidité
2. L’injection de liquidité ciblée sur des marchés
d’actifs clés : La BC injecte des liquidités pour relancer
l’activité sur des marché clés.
3. L’achat de titres de long terme : achat de titres
Treasuries.
Les dettes se creusent …
USA : taux obligataires
Zone euro - Mars 2009 : les indicateurs
avancés de la croissance. VERS UN ARRÊT
DE LA DÉGRADATION ?
ALLEMAGNE : REBOND DES
PERSPECTIVES DEPUIS JANVIER 2009
Zone euro : indice ZEW
« Crédit crunch » et chute de la création monétaire
Zone EURO : Absence d’inflation après une
déflation
Les taux à 3 mois
Les taux a 10 ans
Zone euro : indice de confiance
dans l’industrie
Zone euro : indice de la
production industrielle
Zone euro : taux de chômage
Zone euro : indice de confiance
des ménages
Zone euro : baisse brutale de la
consommation
Zone euro : la balance
commerciale Sort du rouge
FRANCE : CHUTE DE L’ACTIVITÉ FIN
2008 DE PLUS DE 4 % L’AN
FRANCE : RECUL INDUSTRIEL DE 15 %
DEPUIS UN AN
FRANCE : PERSPECTIVES DANS
L’INDUSTRIE
EN PASSE DE SE STABILISER ?
FRANCE : MOINS DE
CONSTRUCTIONS
FRANCE : LES PERTES D’EMPLOI SE
SONT AMPLIFIÉES FIN 2008
Les dernières mesures de la BCE
 Baisse du principal taux au niveau inédit de 1%
 Programme d'achat d'obligations sécurisées de 60 Milliards d’EUR afin de
stimuler l'économie.
 Même si elle n'acquiert pas d'obligations d'Etat, la BCE emprunte malgré tout
une voie similaire à celle choisie par la Réserve fédérale américaine ou la
Banque d'Angleterre : programme de rachat d'actifs couverts par des crédits
hypothécaires ou des créances du secteur public et sont considérées comme
sûres.
 La BCE veut "avant tout soutenir un marché dont la liquidité a particulièrement
souffert de la crise financière.
 Volonté de baisser les taux long pour encourager la reprise. L’appétence des
investisseurs ces derniers pour les emprunts d’état (flight to quality) ont
contribué également à la baisse des taux LT.
 Elle reste ainsi fidèle à sa stratégie de venir en aide en priorité aux banques,
principaux vecteurs de financement dans la zone euro.
Forecast (Source FMI)
Forecast (Source FMI)
Prévisions mondiales

1. Les économies sont sous dopants monétaires et


budgétaires exceptionnels…
2. … mais le désendettement va se poursuivre dans les
pays développés…
3. … et l’excès de liquidité pourrait accentuer la
croissance des émergents
Les économies sont sous dopants monétaires
et budgétaires exceptionnels…

Nette stabilisation de l’activité dans les pays développés et d’un redressement


des marchés financiers. 4 facteurs explicatifs :
 Réaction massive des autorités monétaires (taux au plus bas depuis 1950) et
gouvernementales (dépenses de 3% du PIB en moyenne pour l’OCDE, 4% aux
USA)
 Disparition, suite à ces mesures exceptionnelles, des inquiétudes quant à une
éventuelle nouvelle grande dépression, équivalente à celle des années 1930.
 Dissipation, lorsqu’il a été constaté que certaines économies, telles que celles
de la Chine, de l’Inde, du Brésil ou de l’Australie avaient mieux résisté
qu’attendu, des craintes quant à une chute synchronisée et généralisée de
l’activité à l’échelle mondiale.
 La fin du déstockage devrait soutenir la croissance et la reprise du commerce
internationale (besoin de reprise des importations).
Les économies sont sous dopants monétaires
et budgétaires exceptionnels…

Le risque crédit, mesuré par les primes des Crédit Default Swap
(CDS), a certes fortement décru depuis ses points hauts de 2008,
mais il reste malgré tout encore élevé.
 Les institutions financières continuent de restreindre les
conditions d’octroi du crédit et, si les entreprises qui ont un accès
au marché de financement n’ont pas hésité à émettre de la dette,
les PME, qui sont encore fortement dépendantes de
l’intermédiation bancaire, sont dans une situation plus difficile
pour obtenir des financements.
 Taux de chômage très élevés, reconstitution de l’épargne.
Politique d’endettement

 Au-delà des facteurs ponctuels de reprise de la croissance, la dette risque de


nuire à une reprise auto-entretenue dans le pays développés.
 Côté consommation, les banques ne génèrent pas de crédit + chômage => les
ménages vont reconstituer leur épargne et rembourser leurs dettes.
 Côté gouvernements, les stimulus exceptionnels devront être retirés à terme,
progressivement et de manière coordonnée
 Les déficits budgétaires sont financés via la création monétaire (USA et UK)
=> risque d’un affaiblissement de ces devises + risque de hausse des rendements
obligataires lorsque les banques centrales retireront leur assouplissement
quantitatif de monnaie ( de monnaie => baisse de la demande des obligations
=>  des taux obligataires).
 Pour atténuer ce dernier risque, il faudra d’abord réduire les dettes puis réduire
la quantité de monnaie des banques centrales.
 Le Krach obligataires restera possible si l’appétence pour le risque revient
(actions et high yield) et si la croissance génère de l’inflation.
Face aux désendettements des secteurs privés et publics, la croissance des pays
développés devrait être limitée : +0.7% en zone euro et +2.8% aux USA pour
2010.
… et l’excès de liquidité pourrait accentuer la
croissance des émergents… et encourager les bulles
 Des facteurs structurels devraient permettre aux pays émergents de bénéficier d’une reprise
significative :
 le bas niveau des revenus par tête favorise la poursuite du rattrapage.
 la crise a favorisé la croissance des liens commerciaux entre les pays émergents
 les systèmes bancaires ont été relativement épargnés par la crise.
 Comme dans les années 2000 2005, ils devraient bénéficier des très bas niveau des taux
d’intérêts aux Etats-Unis :
 Ils alimentent des flux de capitaux importants vers les pays émergents aux taux de retour
sur investissements attractifs.
 Ces derniers, pour limiter l’appréciation de leurs devises interviennent sur le marché des
changes (vente de leur devise contre achat devise étrangères) et accroissent en
conséquence leurs réserves en devises étrangères et les investissent en général en
obligations gouvernementales et notamment américaines (financement de la dette US)
 Le maintien de leur niveau de change leur permet des excédent commerciaux forts et des
rentrée massives de devises étrangères réinvestis en emprunt d’état dont les Bonds US
 Cette demande supplémentaire d’obligation du Trésor tend à maintenir à un très bas
niveau les rendements obligataires, ce qui favorise de nouveaux flux de capitaux vers les
pays émergents. Autrement dit, un cycle qui entretient le bas niveau des taux d’intérêts
américains s’instaure.
Vers une nouvelle bulle ? Laquelle ?
 En conséquence de ce cycle, tôt ou tard, le rendement du capital finit par être
trop bas. Les investisseurs cherchent alors des opportunités de rendements plus
élevés.
 Avant l’émergence de la crise financière, cela a donné lieu à des
investissements massifs dans les titres adossés à des crédits hypothécaires qui, à
leur tour, ont alimenté la bulle immobilière américaine.
 Or, après la crise financière, ce sont probablement les placements émergents
qui pourraient apparaître comme les plus attractifs pour les investisseurs en
quête de rendement.
 Ainsi, le maintien à un bas niveau des taux d’intérêt par la Fed devrait avoir
des conséquences majeures pour les pays émergents

=> Risque de nouvelles bulles spéculatives sur leurs marchés


d’actifs ?
 => et/ou d’autres actifs : actions, pétrole, or, nouvelles
économies de l’écologies ?
Les indicateurs de marchés
 PER (Price Earning Ratio) : Cours / Bénéfices. Exprime la valeur d’une action, d’un
marché en indiquant le nombre d’années de bénéfices nécessaires pour autofinancer
l’investissement. Un PER faible indique une faible valorisation et inversement.
 Prime de risque : différence entre le taux de rendement des actions et celui d’une
obligation d’état 10 ans
 Une forte prime exprime une faible appétence aux risques actions des
investisseurs qui demandent donc en contrepartie un fort rendement excédent
celui de l’actif sans risque. C’est un signal de faible valorisation des marchés
actions puisqu’une prime de risque élevée s’accompagne d’un fort rendement
relatif des actions.
 Raisonnement inverse en cas de faible prime. Les marchés sont alors chers.
 BPA Prospectifs : Bénéfices par action anticipés. Permet de mesurer la croissance des
bénéfices, favorable à l’appréciation d’une action/marché.
 Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs révisés à la hausse par les analystes et
les BPA prospectifs révisés à la baisse. Un ratio > 0.5 est un signal de valorisation
potentiellement en hausse.
 Spreads de taux : différence de rendement entre une obligation High Yield (BBB par
exemple) et une obligation d’Etat de même maturité. Un Spread élevé, exprime une
faible appétence au risque en raison d’une dégradation de la solvabilité des sociétés
émettrices. Cette fuite du risque fait chuter le cours de ces obligations dont le
rendement augmente etCoursécarte les spreads.
de "Gestion Un - spread
de portefeuille" élevé
Reproduction traduit donc une défiance
interdite 152
envers les sociétés privées et s’accompagne donc de faibles cours boursiers .
Autres indicateurs financiers

• Goodwill : C’est la survaleur. Elle représente la différence entre le prix


d’acquisition d’une société avec la valeur de son actif net comptable. En
évaluation d’entreprise elle se calcule comme la somme des futurs « Flux
de Trésorerie Disponibles » (FTD) actualisés. S’amortit sur 10 à 15 ans.
• EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation = Il
s’agit de l’EBE (Excédent Brut d’Exploitation). Contrairement à l’Ebit,
l’Ebitda n’intègre pas les dotations aux amortissements et aux provisions
pour dépréciation d’actif. (dont le goodwill). L’Ebitda est souvent présenté
comme le meilleur indicateur de profitabilité économique.
• EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill = résultat d’exploitation, c’est
à dire du résultat avant prise en compte des éléments exceptionnels et
financiers.
• Net profit : net profit (adjusted for any dilutive effect), after minorities
and preference dividends, but before goodwill amortisation

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 153


Autres indicateurs financiers

• Cash flow : cash flow after interest and tax = Appelé


également Marge brute d’autofinancement, le Cash flow
représente les ressources d’une entreprise disponibles pour
l’investissement ou le remboursement de ses dettes. Il
équivaut au bénéfice net après impôt et avant éléments
exceptionnels, augmenté de la dotation aux amortissements et
de la dotation aux provisions. Il permet de mesurer le cash
utilisé ou procuré par les activités régulières d’une société. Il
mesure ainsi sa capacité à générer des flux de bénéfices hors
activités exceptionnelles et non récurrentes.
• EPS : Earnings Per Share = net profit divided by the weighted
average of shares in issuer
• EPS growth : annual
Cours de change in EPS
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 154
Autres indicateurs financiers

• DPS : Dividends Per Share


• ROE : Return On Equities = Net profit divided by shareholder’s
funds. Résultat net sur capitaux propres.
• PE : Price Earnings = Current price divided by Net profit
• PE rel = PE expressed relative to FTSE Eurotop 300
• Yield : Gross Dividend divided by the current share price
• Yield rel : Yield divided by the aggregated yield of stocks in the
publication
• EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the realisable value
of non core assets = Valeur de l’entreprise = Capi Boursière + endettement
financier
• IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (créances d’exploi – dettes
exploi) = capitaux propres + dettes financières

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 155


Autres indicateurs financiers

• VE/IC = valorisation par le marché des capitaux investis = Prix/Actif Net


Comptable
• NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) = Résultat opérationnel
Net = Résultat Exploitation net de l’impôt théorique (l’impôt réel étant
payé en tenant compte du résultat financier et exceptionnel)
• ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC
• CE : Capitaux Employés =Capitaux Propres + Provisions + Dette
Financière
• ROCE : Net after tax operating and investment income divided by
shareholder’s funds plus debt = NOPLAT / CE
• BVPS = Book Value Per Share = ANC par titre. Appelé également « Fonds
propres » ou « Situation nette », l’Actif net désigne l'ensemble composé du
capital et des réserves (formées par l'accumulation de bénéfices non
distribués). Il est exprimé par action.
• Book = ANC= Actif Net Comptable

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 156


Quelques outils d’évaluation des actions
• Evaluation pas la méthode des multiples : la valeur d’une entreprise s’estime par un
multiple du PER, de l’EBE, ..
• Gordon Shapiro : la valeur d’une action est égale à la somme des dividendes
actualisés sur l’infini au « Cout Moyen Pondéré du Capital ». VE = D1/(i-g) avec g
le taux de croissance des dividendes.
• Méthode d’actualisation des flux de liquidités disponibles (FTD)
– VE =  FTDt + VT avec
(1+cmpc) (1+cmpc)n
– Vcp = valeur des capitaux propres = VE – Vd
– VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc – g)
– Vd la valeur de la dette financière
– Les Flux de trésoreries disponibles récurrents, c’est-à-dire d’exploitation hors
activité financière et exceptionnelle, correspondent aux cash flow futurs.
• VE = ANC + GW : La valeur de marché d’une société est la somme de l’Actif Net
Comptable Corrigé et du Goodwill.
– VE = (Résultat net qui rémunère les actionnaires + intérêts qui rémunèrent les
créanciers) net d’impôt / CMCP
– Vcp = VE – dette financière
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 157
Etape 4 : Choix des actifs et des secteurs selon
les contraintes de gestion : Univers de gestion,
Tracking error
 Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie du
portefeuille. Il est plus large que celui déterminé stricto-sensu par le
benchmark.
Géographique : France, international, marchés émergents ?
Classe d’actifs : Actions, produits de taux, produits dérivés ?
 Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par rapport au risque
de référence.
Ecart type des différences de rentabilités hebdomadaires entre le
portefeuille et celles de référence, mesurées sur 5 ans = Moyenne des
écarts à la moyenne des différences de rentabilités.
Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble à son
indice de référence
Soit Xt = (Rpt – Rbt). TE =  = (Xt- Xt)2/n
Cette marge de manœuvre s’applique à 2 niveaux :
la société d’Asset Management par rapport au Benchmark
pour la GPSM par rapport à l’allocation tactique fournie par la société
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 158
AM
Optimisation relative
Plus le gérant s’écarte du benchmark, moins l’excès de rentabilité s’accroît.

2,50%

2,00%
Excès de rentabilité

1,50%

1,00%

0,50%

0,00%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0%
Tracking Error
Illustration de tracking error
• Soit les rendements d’actifs annualisés suivants :

• Soit un benchmark composé de 25% de chacun de ces actifs


– 1) Calculez les espérances de rendements et les écarts-types des
rendements de ces actifs
– 2) Après avoir fait votre allocation du portefeuille, calculer le
rendement et l’écart-type du benchmark et de ce portefeuille
– 3) Calculer la tracking error, vérifiez qu’elle est < 2% (contrainte)
et interprétez
– 4) Existe t-il un portefeuille plus efficient ?
– 5) Calculez le Beta et interprétez
Solutions

1)

2)
Solutions

Produits Matriciel de Ai * VAR-COVAR


Benchmark 0,009585 0,006425 -0,00035 0,00131
Portefeuille 0,01067472 0,00716056 -0,00037952 0,00145104

3) 4) et 5)
Interprétation graphique d’un écart type de
performance (le risque)
Interprétation graphique de la Tracking Error
Positionnement au regard de la courbe
d’efficience

Portefeuille

Benchmark

La tracking error limite


l’écartement du
portefeuille de sa référence

Le portefeuille est ici plus efficient (E(R) supérieur et  inférieur) . La


tracking error peut cependant empêcher, paradoxalement, le gérant de se
positionner sur la frontière.
Les contraintes : Limites d’intervention

• Limites d’intervention = respect des bornes minimales et/ou


maximales pour chaque classe d’actifs (Actions, Obligations,
Monétaire). Elles sont compatibles avec la tracking.
• A chaque objectif d’investissement, un benchmark et un
mandat de gestion => donc un univers de gestion, une tracking
error et des limites d’interventions.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite 166


Etape 5 : Analyse technique
• L'analyse technique propose des méthodes d’anticipation de la
tendance future à partir des représentations des cours passés.
• L’analyse technique propose une approche des marchés de valeur de
placement basée sur l’analyse du comportement des investisseurs
plutôt que sur l’étude des perspectives de profits des entreprises. Les
défenseurs de cette approche comparent fréquemment le mouvement
dans le prix des valeurs de placement au mouvement des vagues sur
une mer plus ou moins agitée.
• Ainsi, lorsqu’une valeur a connu une hausse importante au cours d’une
brève période, le marché pour cette valeur va généralement connaître
un mouvement de repli à la baisse. L’inverse se produit également
dans le cas d’une valeur qui a chuté de façon prononcée. Mentionnons
toutefois que l’analyste technique dispose d’un arsenal de techniques,
souvent appuyées par l’ordinateur, qui va bien au delà de cet exemple.
Bar-Chart

Plus Haut

Plus Bas

Clôture

Ouverture

168
Bar-Chart
La courbe des cours est la représentation la plus classique. Elle n'est constituée que du
dernier cours. Autant dire qu'elle perd une grande part des informations d'une séance
boursière.
Le graphique en bar-chart ou graphique en bâtonnets, appelé aussi  le
graphique OHLC pour Open, High, Low, Close, est bien plus intéressant à étudier. Il
permet de représenter simplement les 4 principales informations d'une séance
boursière, à savoir :

- le cours d'ouverture,
- le plus haut,
- le plus bas,
- le cours de clôture.

Chaque "barre" dans un graphique en Bar-Charts représente la variation du prix


pendant une certaine période de temps. Ces périodes peuvent être de quelques
minutes à plusieurs semaines, dépendant de la raison pour laquelle le graphique est
utilisé. La période dite journalière (ou quotidienne) est parmi la plus utilisée.
Range = Haut - Bas 169
Chandelier Japonais
• Les Japonais ont utilisé la présentation en chandeliers depuis le 17 ème siècle
pour suivre les cours du riz. Les chandeliers ont été introduits dans
l'analyse technique moderne par Steve Nisondans son
livre Japanese Candlestick Charting Techniques.
• Les chandeliers contiennent les mêmes informations que la présentation
classique en "Bar-Chart" mais en plus ils mettent en évidence la
relation entre prix d'ouverture et prix de clôture.
• Si le titre a baissé sur la période (cours de clôture inférieur au cours
d'ouverture), le chandelier est noir.
• Dans le cas d'une hausse, le chandelier est blanc.

170
Etoile Doji
 L'étoile Doji se caractérise par un
long chandelier, suivie d'un gap et
d'un doji. L'étoile Doji est une
variante de l'étoile classique.
 Sur une tendance baissière, un
long chandelier noir suivit d'une
étoile Doji est une figure
importante de retournement de
tendance. Il en est de même dans
une tendance haussière, d'un long
chandelier blanc suivie d'une
étoile Doji.
 Le retournement de tendance
n'est confirmé toutefois qu'à la
séance suivante. Si dans une
tendance baissière, le titre 171
poursuit sa chute la figure n'est
Etoile du Matin et Etoile du Soir
• L'étoile du matin est une figure
majeure de renversement. La
structure en étoile du matin se
caractérise par 3 chandeliers. Le
premier chandelier est un long corps
noir, suivie d'un gap descendant et
d'un petit corps blanc. Le troisième
chandelier forme un gap ascendant,
qui donne le véritable signal d'achat
Etoile du matin Etoile du soir
• L'étoile du soir est une figure
majeure de renversement. La
structure en étoile du soir se
caractérise par 3 chandeliers. Le
premier chandelier est un long corps
blanc, suivi d'un gap ascendant et
d'un petit corps blanc. Le troisième
chandelier forme un gap descendant,
qui donne le véritable signal de 172
Etoile Filante
L'étoile filante se retrouve
lors d'une tendance haussière.
Lors de la séance, le titre ouvre
vers ses plus bas, grimpe
rapidement tout au long de la
journée, puis retombe pour
clôturer sur ses plus bas, proche
de son cours d'ouverture.
L'étoile filante est une structure
de retournement, les acheteurs
n'ont pu tenir la hausse du
marché.

173
Les Gaps
• Le graphique ci contre est représentatif du gap. Le range du jour
n'englobe pas le range (plus et plus bas) de la veille, d'où formation
d'un gap. Ce gap sera étudié différemment en fonction de la
tendance du titre.
• La formation d'un gap peut résulter de l'annonce d'un évènement
majeur sur le titre, mais aussi d'un marché peu liquide.
•Le gap commun se produit lors d'évènement mineur qui
n'affecte pas durablement le titre. La tendance n'en est pas
lourdement modifiée. On constate aussi que ce type de gap est
relativement comblé.
• Le gap de rupture marque un important changement dans la
tendance du titre. La tendance passée est modifiée, ou la non
tendance se transforme en tendance haussière ou baissière.
Contrairement au gap commun, le gap de rupture est rarement
comblé, le gap servant alors de résistance avec la création de
tendance baissière ou de support en cas de tendance baissière. Si
le gap est rapidement comblé, il faudra en conclure à un faux 174
Les Gaps
• Le gap de continuation est un gap très utile lors de calculs d'objectifs. Il se
produit suite à un gap de rupture, aux environs du moitié de la tendance.
On peut facilement calculer un objectif de cours pour la tendance actuelle.
Il se combine avec de forts volumes et souligne l'aspect encore puissant
de la tendance.

• Après le gap de rupture, et le gap de continuation, le gap terminal clôt la


tendance actuelle. Il se présente souvent comme une figure de retournement,
et donc au niveau des objectifs fixés avec le gap de continuation.
Correspondant aux plus hauts de la tendance, il est rapidement comblé.

175
Gap Ascendant et Deux corbeaux

La figure en gap ascendant et deux


corbeaux est une structure de
renversement sur tendance haussière.
La figure forme tout d'abord un long
chandelier blanc.
Le lendemain un corps noir se constitue
après un gap ascendant. Le surlendemain,
un deuxième corps noir se forme ouvrant
au-dessus du cours d'ouverture de la
veille et terminant la séance en-dessous
du cours de clôture de la veille.

176
Le support
Un support se caractérise lui par une série
de cours sur lequel le titre rebondit. A chaque
fois que la valeur s'approche de son support,
elle rebondit sur ce support. Plus le cours
touchera souvent cette ligne imaginaire, plus le
support sera fort.

177
La résistance
Une résistance n'est rien d'autre qu'une ligne imaginaire qui représente
une résistance à la hausse des cours. Après une forte hausse, le titre bloque
plusieurs fois sur un même niveau de cours. Il est donc possible de tracer une
droite retraçant l'ensemble des points hauts du titre. La droite peut être
ascendante, descendante ou parallèle à l'axe des abscisses. La naissance de
cette résistance est d'origine psychologique.

178
Le gapping play
 Le Gapping Play est basé
notamment sur le concept de support
et de résistance.
 Le Gapping Play en Zone Haute
est une figure d'achat. Suite à une
tendance haussière, le marché
consolide et bute plusieurs fois sur
ses plus hauts en formant des
chandeliers relativement courts. On
peut considérer qu'une ligne
invisible empêche le cours de
grimper, la résistance. Avec la
formation du gap ou fenêtre, le Gapping play en zone haute Gapping play en zone basse
signal d'achat est donc clairement
confirmé.
 Le Gapping Play en Zone Basse :
Ici le titre bute sur un support. Une
fois le support cassé, le titre poursuit
sa chute. Les Gapping Play sont 179
donc clairement des figures de
Nuage Noir
• Puissant signal de vente, il montre l'incapacité des acheteurs à conserver le
pouvoir. 2 chandeliers. Le premier est un long chandelier blanc qui se trouve le
plus souvent dans une tendance haussière. Le lendemain de cette forte hausse, le
titre ouvre une nouvelle fois en hausse mais les investisseurs ne parviennent pas à
conserver cette hausse en cours de séance. Le titre clôture la séance en forte baisse
(chandelier noir) avec un cours de clôture proche de son cours le plus bas de
séance.

180
Structure d'avalement
• C'est une structure majeure de renversement de tendance.
• La structure d'avalement baissière se situe sur les plus hauts d'une tendance
haussière. Un long chandelier noir englobe un petit corps blanc. Le
chandelier noir représente la prise en main du marché par la pression
vendeuse.
• La structure d'avalement haussière se caractérise par un long chandelier
blanc qui englobe totalement un petit corps noir.

• Structure d'avalement Haussière Structure d'avalement Baissière

181
Pendu

• Si cette figure se présente sur une tendance haussière, c'est un fort signal
de retournement de marché.
• Le pendu se caractérise par un petit corps clôturant sur ses plus hauts,
et avec une longue ombre basse. Il conviendra toutefois d'attendre la
séance suivante afin d'avoir une confirmation définitive. Une ouverture
ou une clôture en baisse par rapport à la veille, peut être une bonne
confirmation.

182
Les tours
• Indiquent un retournement de tendance. Elles se présentent sur quelques
séances.
• Dans le cas d'une tendance baissière, un long chandelier noir se dessine, puis
vient la phase de stabilisation. Une fois cette phase de stabilisation des prix
écoulée, le marché forme un long chandelier blanc qui déclenche le signal
d'achat (Creux en tours).
• Dans le cas d'un Sommet en Tours, en tendance haussière, un long chandelier
blanc se forme, puis une phase de stabilisation des prix apparaît. Suite à cette
phase, un long chandelier noir apparaît. C'est le signe d'un retournement
majeur en sommet.

Sommet en Tours Creux en Tours


183
Les lignes de cou
• La ligne juste au cou : un long
chandelier noir suivie d'un petit
corps vrai, dont le cours de clôture
s'établit au niveau du cours de
clôture de la veille. Sur tendance
baissière, la figure est synonyme
d'une structure de continuation
baissière.
• La ligne sous le cou est formée par
un chandelier noir suivi d'un petit
corps blanc. Le plus bas du
chandelier noir s'établie très proche
du plus haut du chandelier blanc. Il
s'agit d'une structure de continuation
baissière si elle se présente dans le
cadre d'une tendance baissière.
184
Marteau et Marteau Inversé
• Le marteau et le marteau inversé se caractérisent par une importante mèche
représentant 2 à 3 la longueur du corps. La couleur de ce même corps n'a
que peu d'importance. Le marteau et le marteau inversée sont des
structures de renversement majeur. Il conviendra toutefois d'attendre
une confirmation la séance suivante.
• Le marteau se présente sur une tendance baissière. La mèche est basse.
• Pour un marteau inversé, la figure se présente aussi en structure baissière,
mais la mèche est haute.

Marteau inversé Marteau

185
• La figure en 3 corbeaux se présente
lorsque le titre est sur ses plus
hauts, ou après une forte tendance
haussière. Il se caractérise par la
formation de trois chandeliers noirs.
Le cours d'ouverture des deux
derniers chandeliers s'établit à
l'intérieur du corps vrai précédent, et
terminera la séance sous le cours de
clôture de la veille. La figure est
d'autant plus valable que les cours de
clôture s'établissent sur ses plus bas
de la journée.
• La structure de 3 soldats blancs : 3
long chandeliers blancs qui clôturent
sur les plus hauts de la tendance.
Cette figure indique un renforcement
de la tendance haussière, d'autant
plus que la tendance haussière
précédente était en ralentissement. 186
Bébé Abandonné
• Cette structure est une figure de retournement majeur. Nous avons ici
un Doji qui se forme après un gap (comprenant le corps et les ombres), et
qui est suivi d'un gap de même nature. Cette figure si elle se produit dans
une tendance haussière est un signe fort de retournement de tendance
(bébé abandonné Sommet). Si elle se produit après une tendance
baissière (bébé abandonné creux), il y a toutes les chances de voir le titre
remonter.

187
Épaule – Tête – Épaule
L'E.T.E., abréviation d'Epaule-Tête-Epaule est une figure génératrice de profits
intéressants, pour peu qu'on sache bien l'identifier et l'utiliser correctement. Facile à
reconnaître, cette formation placée entre les deux lignes rouges montre un premier
sommet peu prononcé suivi d'un retour des cours sur la ligne de base, puis un deuxième
sommet bien plus haut (hauteur 1) suivi d'un nouveau retour sur la ligne de base et enfin
un troisième sommet avant une chute prononcée.
Ces trois sommets successifs forment une première épaule, une tête bien logiquement
plus haute et une deuxième épaule. La ligne sur laquelle se repose cette figure se
nomme couramment la ligne de cou.
L'utilité de cette analogie anatomique est de prévoir ce qui la suivra: une chute des
cours. L'avantage est que l'ampleur de la chute en question est quantifiable. Nous avons
repéré la "hauteur 1" qui est celle de la tête formée. La baisse des cours sera d'une
hauteur en principe équivalente, portée sur le graphique en tant que "hauteur 2".

188
Épaule – Tête – Épaule

Epaules

Ligne de cou

189
Épaule – Tête – Épaule

Epaules

Epaules

190
Le canal
Quand les prix varient entre deux lignes parallèles de tendance, elles
forment un canal.
Quand les prix atteignent le creux d´une ligne de tendance, c´est une zone
d´achat et quand les prix atteignent le sommet d´une ligne de tendance, c
´est une zone de vente.

191
Le triangle
Les triangles sont des figures qui interviennent dans des marchés sans
tendance, en général il s'agit plutôt de périodes indécises. Les triangles
commencent par une zone où les cours évoluent dans une zone assez large
comme si les opérateurs attendaient un signal ou un évènement pour prendre
une décision, pour aller vers une zone de plus en plus étroite et serrée, où
l'avis des opérateurs est convergent.

192
Le diamant (ou drapeau)

• Il s’agit d’une configuration de retournement


particulièrement rare représentant un losange. Lors de la
rupture de la droite de support baissière, les volumes deviennent
étoffés.  193
La moyenne mobile
• Signal d’achat lorsque les cours coupent le MM à la hausse
• Signal de vente lorsque les cours coupent la MM à la baisse
• Les principaux types de moyennes mobiles sont les suivants :
– La moyenne mobile simple ou moyenne arithmétique
– La moyenne mobile exponentielle
– La moyenne mobile Time Series
– La moyenne mobile triangulaire
– La moyenne mobile variable
– La moyenne mobile variable
– La moyenne mobile ajustée par les volumes
– La moyenne mobile pondérée

194
Les Moyennes Mobiles
• Court terme (inférieur à 20 jours), moyen terme (de 20 à 100 jours) et long terme (plus
de 100 jours).
• Basé sur les cotations  :
– SIGNAL D'ACHAT : Le franchissement d'une moyenne mobile est un fort signal
d'achat. Le franchissement d'une moyenne mobile à long terme est synonyme d'un
fort changement de tendance à long terme. La puissance de ce franchissement
dépend aussi de la pertinence de la moyenne mobile.
– SIGNAL DE VENTE : La cassure d'une moyenne mobile est un signal de vente.
•  Basé sur d'autres moyennes mobiles  :
– SIGNAL D'ACHAT : Une moyenne mobile à court terme franchissant une moyenne
mobile à long terme est un fort signal d'achat à court terme.
– SIGNAL DE VENTE : La cassure d'une moyenne mobile à long terme par une
moyenne mobile à court terme indique un renversement de tendance à court terme.
• Tout franchissement ou cassure d'une moyenne mobile est suivi de ce qui est
couramment appelé un pull back. Ce pull back désigne un retour du titre sur ses
anciennes bases. Pour un franchissement d'une moyenne mobile, le titre se repliera
quelques jours plus tard sur sa moyenne mobile puis décollera de nouveau. Afin
d'immobiliser inutilement de l'argent, il est préférable d'utiliser des ordres à seuil de
déclenchement. Ces ordres permettront à l'investisseur de ne pas rater une hausse
brutale. Il est toutefois conseillé de placer des ordres à des cours supérieurs de 2 à 3 %195
Les moyennes mobiles
arithmétiques et exponentielles
• Moyenne Mobile Arithmétique (MMA)
– Exemple de calcul de la MMA à 5 jours :
Date   | Cours   | MMA 5
05/01 | 213,00 | -
06/01 | 214,00 | -
07/01 | 200,00 | -
08/01 | 208,00 | -
11/01 | 228,00 | 212,60
12/01 | 237,50 | 217,50
13/01 | 230,90 | 220,88
– MMA 5 du 11/01 correspond à :
   (213,00 + 214,00 + 200,00 + 208,00 + 228,00) / 5 = 212,60
– MMA 5 du 12/01 :
   (214,00 + 200,00 + 208,00 + 228,00 + 237,50) / 5 = 217,50

• Moyenne Mobile Exponentielle (MME) : c'une variante de la moyenne mobile mais pondérée. L'objectif
est de donner davantage de poids aux derniers cours au détriment des cours plus anciens. La pondération
s'effectue ici par l'intermédiaire d'un pourcentage.
– Le calcul de la MME s'établit comme suit : MME = 1CT + aCt-1 + a2Ct-2 + ... + an-1Ct-n+1
1 + a + a2 + ... + an-1
– avec Ct = cours en temps t, et a = 2/(n+1)
196
Les retracements
• Les nombres de Fibonacci sont notamment connus à travers leur application
dans la théorie des vagues d'Elliott. Toute tendance qu'elle soit haussière ou
baissière ne peut durer éternellement. Une tendance haussière est souvent
ponctuée de prises de bénéfices, et une tendance baissière de rebonds.
• Plusieurs mathématiciens, dont le plus célèbre d'entre eux Fibonacci, ont étudié
le phénomène. Leurs travaux ont été ensuite repris dans le cadre d'une analyse
des marchés financiers.
• Ces prises de bénéfices ou ces rebonds sont appelés retracements. Ainsi si une
valeur accroît son cours de 150 à 180, l'amplitude est de 30 correspondant à 180
- 150. A cette amplitude est appliquée un ou plusieurs ratios. Le ratio le plus
commun est sans nul doute 50%. Ainsi le support de 50% serait de 180 - 30 ×
50% = 165.
• Il existe 3 gammes de ratios généralement utilisés :
   Ratios classiques : 33%, 50%, 66%
   Ratios de Fibonacci : 23.5 %, 38.2 %, 50% 61.8 % et 100 %
   Ratios de Gann : 25%, 37,5%, 50%, 62,5%, 75%
197
Les retracements
• Dans une tendance haussière, les retracements de Fibonacci descendent de
0 à 100 %. Il faut relier le point le plus bas qui a initié la tendance
haussière avec le point le haut sur lequel est apparu un retournement.
Principe du retracement

199
Les bandes de Bollinger
• Elles permettent d'envelopper une moyenne mobile d'un titre entre deux
bandes servant à la fois de support, de résistance, et/ou d'indicateur de
tendance.
• Toute variable qui suit une loi normale a 95% de chance d’être comprise entre sa
moyenne +/- 2 écarts types.
– Moyenne Mobile = Somme des cours sur x jours / nombre de jours
– La bande supérieure = moyenne mobile + 2 σ de cette moyenne
– La bande inférieure = moyenne mobile - 2 σ de cette moyenne.
• Plus la volatilité du titre sera élevée, plus les bandes s'éloigneront et
indiqueront ainsi une tendance claire sur le titre. La sortie d'une bande lors
d'une tendance est un signal fort de poursuite de tendance.
• Si le titre n'a aucune tendance, la bande est étroite :
– la bande inférieure joue le rôle de support, et la bande supérieure le rôle de
résistance.
– si un mouvement de cours s'inverse sur le bord d'une bande, ce mouvement a
tendance à aller rejoindre l'autre bande
– la sortie d'un resserrement de bande est souvent violente.
200
Les bandes de Bollinger

201
Les oscillateurs : le RSI
• Un oscillateur permet de donner une représentation graphique de la puissance
du marché.
• Le RSI donne des signaux de surachat ou de survente. Si une valeur est
définie comme survendue, cela signifie théoriquement qu'elle est à des cours
d'achat car elle ne peut rester longtemps survendue. Dans le sens inverse, une
valeur surachetée aura tendance à voir son RSI chuter dans un avenir proche.
• RSI(x jours) = 100 - [ 100 / (1 + RS) ] avec :
– x jour(s) :   Un RSI, tout comme la plupart des indicateurs techniques,
peut être décliné en fonction de l'horizon choisi par l'investisseur. Un RSI
à 5 jours permettra d'observer les transformations de cours à court terme.
Au contraire, un RSI à 14 jours donnera des indicateurs à plus long terme..
– RS : Moyenne des hausses pendant les x deniers jours / Moyenne des
baisses pendant les x derniers jours
• | RSI (5 jours) | RSI (7 jours) | RSI (14 jours)
Zone de surachat | 90             | 80             | 70
Zone de survente | 10             | 20            | 30
202
Les oscillateurs : le RSI
• Exemple de calcul RSI(9) avec cette série de 9 cours :
252,251,253,255,252,257,259,265,252
• Reprenons le calcul de la moyenne des hausses :
• 252|   251  | -1 | (251 - 252)
253| +2 | (253 - 251)
255  | +2 | (255 - 253)
252  | -3 | (252 - 255)
257  | +5 | (257 - 252)
259  | +2 | (259 - 257)
265  | +6 | (265 - 259)
252  | -13| (252 - 265)
• Moyenne des hausses : (2 + 2 + 5 + 2 + 6) / 9 = 1,88
 Moyenne des baisses : (1 + 3 + 13) / 9 = 1,88  
• RSI 9 jours = 100 - [ 100 / ( 1 + 1,88/1,88) ] = 50

203
Les oscillateurs : MACD
• MACD : le Moving Average Convergence Divergence est un oscillateur de
moyennes mobiles exponentielles. Les Moyennes Mobiles Exponentielles
les plus couramment utilisées sont celles à 12, 26 et 9 jours.
• MACD = MME (26) - MME (12)

Afin de parfaire l'analyse et de détecter des signaux d'achat ou de vente,


l'oscillateur est accompagné d'une MME à 9 jours, appelé courbe
« Signal ».
• Si la MACD tombe sous sa MME à 9 jours, signal de vente. Dans le cas
contraire, signal d'achat.
• A noter que la MACD peut être notamment associé à la Stochastique pour
parfaire l'analyse.

204
205
Les oscillateurs : la Stochastique

• Elle met en relation les cours de clôture avec le "range" habituel de la valeur.
Le dernier cours est étudié en fonction des plus hauts et des plus bas du titre
sur une période déterminée à l'avance. Cet indicateur, qui est l'un des plus
utilisés avec le RSI, permet également de détecter des zones de survente et
de surachat.
• Soit C : dernier cours de clôture
PB(n) : Plus Bas sur une période n
PH(n) : Plus Haut sur une période n
n : nombre de périodes de calcul
• %K ou stochastique rapide : Elle tient son nom de la forte volatilité qui la
caractérise. Chaque stochastique est située entre 0 et 100, et il n'est pas rare que
du jour au lendemain, la %K grimpe de 0 à 100 ou chute de 100 à 0. Elle est
donc particulièrement difficile à étudier. La formule de la %K est la suivante :  
%K(n) = [(C - PB(n)) / (PH(n) - PB(n))] * 100
• La %K se calcule le plus souvent sur des périodes de 10 à 14 jours.
Mais de par son caractère volatil, il est obligatoire de lisser le résultat obtenu
206
afin d'éviter les trop forts écarts. Pour se faire, il est donc nécessaire de calculer
Stochastique lente
• %D ou stochastique lente
• H(x) : somme des C - PH(n) sur les x derniers jours
B(x) : somme des PH(n) - PB(n) sur les x derniers jours
• Le calcul de la %D s'appuie sur la formule de la stochastique rapide. Une
seule différence : le lissage qui permettra d'obtenir une courbe plus
significative. L'indicateur ici calculé facilitera la lecture des graphiques.

   %D(y) = 100 * (H(x) / B(x))    

•    Slow %D ou moyenne mobile de %D

Afin de lisser encore un peu plus les résultats, il est possible de moyenner
la %D avec plusieurs méthodes de calculs de moyennes mobiles :
pondérée, simple, exponentiel... La slow %D couplée à la %D permettront
une interprétation plus fine des signaux d'achat et de vente.
207
Stochastique : Interprétation
• Trois types d'approches ou d'interprétation peuvent être observés à travers l'étude
de la %D et de la slow %D. La %K étant mise volontairement à part de par son
extrême volatilité.
1. Comparaison absolue
– Si une stochastique (%D ou slow %D) chute sous les 20, la valeur est
considérée comme survendue. Toutefois, il sera nécessaire d'attendre le
franchissement à la hausse de ce même niveau pour confirmer le signal d'achat.
– Si une stochastique (%D ou slow %D) grimpe au-dessus des 80, la valeur
devient surachetée. Le signal de vente se déclenchera une fois ce même niveau
franchi à la baisse.
2. Comparaison relative
– un signal d'achat en cas de franchissement à la hausse de la slow %D par la
%D
– un signal de vente en cas de franchissement à la baisse de la slow %D par la
%D.
3. Observation des divergences
– La tendance de la %D est inverse à la tendance des cours.
• De par son caractère très volatil, il peut être opportun de cumuler cet indicateur 208
Marteau et divergence des
cours par rapport au RSI

•RSI survendu et divergence


• %D coupe slow %D (rouge)
qui franchissent le seuil de 20

209
Rate of change
• Il existe 3 types de Rate Of Change différents :
1. Rate Of Change Price : Basé sur l'évolution des cours. Si le ROC Price franchit à la hausse la ligne
des 100, signal d'achat. Dans le cas contraire, signal de vente.

                     C(j) × 100


ROC Price = ----------------
                        C(j-1)
2. Rate Of Change Volume : Identique au précédent, il étudie l'évolution des volumes et non des
cours.

                       V(j) × 100


ROC Volume = ----------
                         V(j-1)
3. Rate Of Change logarithmique : De par nature, le Rate Of Change n'est pas symétrique, les
hausses étant amplifiées par rapport aux baisses. Pour résoudre ce problème, vous pouvez utiliser la
formule logarithmique ci-dessous.

               100 × log( C(j) )


ROClog = -----------------
                   C(j-1)
• Cette asymétrie peut se calculer simplement. Si le cours actuel est de 110 Euros, alors que le cours il
y 5 jours était de 90 Euros, votre Rate Of Change Price est de 122,22, et ce pour une hausse de 210
20
Euros, soit 22,22%. Au contraire si le cours était de 110 Euros, et baisse à 90 Euros, votre ROC
Money Flow Index
• Proche du RSI, la lecture du MFI est identique à celle du RSI.
L'avantage du MFI réside dans la prise en compte du volume.
Le RSI se limite effectivement à l'évolution des cours. Le MFI
pondère ce RSI par le volume. Le calcul du MFI se déroule en
plusieurs étapes :
• Si le MFI franchit les 80, la valeur est considérée comme
ayant atteint un maximum. Une chute des cours est donc
attendue. Au contraire, si le MFI passe sous les 20, la
valeur est considérée comme ayant atteint un point bas.

211
212
Accumulation / Distribution de
Williams ou ADW
• L'Accumulation/Distribution de Williams permet de connaître dans quelle phase se situe
l'évolution du cours : Ainsi si le cours du titre atteint un plus haut alors que dans le
même temps l'ADW n'est pas sur ses plus hauts, le signal de vente est très fort. En
effet, la valeur se dirige alors dans la phase de distribution où les premiers investisseurs
prennent leurs bénéfices alors que les petits porteurs viennent juste d'investir sur le titre.
• Au contraire si le titre touche des plus bas et que l'ADW n'est pas sur ses plus bas,
nous sommes en phase d'accumulation. les investisseurs commencent à revenir sur
la valeur et le titre devrait rapidement rebondir. Il s'agit donc d'un signal d'achat.
•  Comment le calculer ? 
– AMAX=amplitude Maxi = Max ("Dernier" de la veille, "Plus haut" du jour)
– AMIN= amplitude minimum = Min ("Plus bas" de la veille, "Dernier" du jour).
– Une fois ces valeurs obtenues, le calcul de X est lié à l'évolution du titre d'une
journée à l'autre.
• Si le cours de clôture de la veille est égal au dernier cours de la séance, X = 0
• Si le dernier cours de la séance est supérieur au dernier cours de la veille, alors
X = Dernier Cours de la séance – AMIN
• Si le cours de clôture de la veille est supérieur au dernier cours de la séance du
jour, X = Dernier Cours – AMAX 213
Exemple de calcul et de graphique

• ADW est à -87% alors que


son plus bas était à -100%
quelques jours plus tôt
• Les cours sont au plus
•C’est un signal d’achat
214
Gestion passive
• La gestion passive consiste à rechercher le portefeuille optimal. Il
s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et/ou d’autres non risqués
(comme les obligations).
• Ces techniques sont issues de la théorie financière du portefeuille. Il
convient de constituer un portefeuille optimal : celui qui offre le
maximum de rentabilité pour le risque souhaité (et non le maximum
de rentabilité pour le minimum de risque).

• GESTION PASSIVE = RECHERCHE PORTEFEUILLE


OPTIMAL ET DIVERSIFIE
SITUATION D’EQUILIBRE
RELATIVEMENT STABLE
PORTEFEUILLE AVEC DE NOMBREUX TITRES
Gestion passive ou indicielle

• Elle a pour objectif de répliquer fidèlement les performances d’un marché de


référence (Ex. Dow Jones ou CAC 40.
• La méthode utilisée est de répliquer en miniature l’indice de référence
(valeurs, poids de capitalisation, etc.).
• Il existe 3 méthodes principales de réplication d’indices :
• Réplication pure : Acheter toutes les valeurs présentes dans l’indice, en
respectant les poids de capitalisation.
• Réplication synthétique : Cette méthode utilise les produits dérivés sur
indices, notamment les futures.
• Réplication statistique (par approximation): Elle consiste à se rapprocher le
plus possible de la performance de l’indice en limitant le tracking error et les
coûts (soit se contenter des titres dont la capitalisation boursière est
prépondérante dans l’indice soit choisir les titres dont le tracking error par
rapport à l’indice est le plus faible)
Mesures de performance d’un
portefeuille

• Comment peut on évaluer la performance


d’un portefeuille?
• Recours au Ratios de Sharpe, Treynor et Alpha
de Jensen.
Le ratio de Sharpe
•Le ratio de Sharpe mesure l'écart de rentabilité d'un
portefeuille d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport
au taux de rendement d'un placement sans risque (autrement dit
la prime de risque, positive ou négative), divisé par un indicateur
de risque, l'écart type de la rentabilité de ce portefeuille
(autrement dit sa volatilité).

•Formellement, S = (R – r)/σ
•où : R est le taux de rendement du portefeuille considéré,
• r étant le référentiel de comparaison choisi (en général le taux
de placement sans risque),
• σ l'écart-type du taux de rendement du portefeuille considéré.
Le ratio de Sharpe

• Si le ratio est négatif, le portefeuille a moins performé que le


référentiel et la situation est très mauvaise.
• Si le ratio est compris entre 0 et 0,5, le sur-rendement du
portefeuille considéré par rapport au référentiel se fait pour une
prise de risque trop élevée. Ou, le risque pris est trop élevé pour
le rendement obtenu.
• Si le ratio est supérieur à 0,5, le rendement du portefeuille
sur-performe le référentiel pour une prise de risque ad hoc.
Autrement dit, la sur-performance ne se fait pas au prix d'un
risque trop élevé.
Ratio de Treynor

• Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilité


du portefeuille i, Rf est le taux sans risque, Bi
est le béta du portefeuille i.
• Plus ce ratio est élevé, plus le portefeuille
présente une rentabilité intéressante par
rapport au risque encouru.
Merci